供應鏈突發(fā)事件與鋼鐵企業(yè)股價異常波動
——基于巴西潰壩與澳大利亞颶風的事件研究

殷俊明（教授/博士后）姜喬

（南京審計大學會計學院江蘇南京211815）

一、引言

各種供應鏈突發(fā)事件嚴重沖擊全球供應鏈并加劇供應風險。2003年北美大停電迫使大批美國企業(yè)停工；2011年日本大地震導致汽車零部件短缺，不僅重創(chuàng)日本企業(yè)，也很大程度上波及全球供應鏈和我國汽車行業(yè)（舒彤等，2015）……眾所周知，穩(wěn)定的原材料供應是企業(yè)正常生產(chǎn)和獲取利潤的前提條件。當突發(fā)事件造成供應鏈中斷，上游企業(yè)原材料供應出現(xiàn)問題，勢必會沿著供應鏈傳導，給下游企業(yè)帶來巨大損失。尤其是供應鏈愈發(fā)精益化和全球化時代，自然災害、經(jīng)濟危機、政策因素等外部環(huán)境突變和不確定性增加，均可通過依賴性極強的供應鏈將不良影響傳遞至關聯(lián)市場的許多節(jié)點，造成成員企業(yè)利潤下降及財富銳減，甚至引發(fā)整條供應鏈崩潰或癱瘓。即便以后突發(fā)事件影響消除，正常生產(chǎn)經(jīng)營得以恢復，企業(yè)依然會面臨市場份額丟失風險（Westerburg，2017）。FM Global對600多名財務主管調查發(fā)現(xiàn)，25%的主管認為供應鏈風險比任何其他風險更有可能擾亂利潤和收入增長。然而，現(xiàn)有文獻主要聚焦于運籌學角度對突發(fā)事件運營風險以及彈性優(yōu)化策略進行研究，鮮有從股東財富角度直觀衡量供應鏈突發(fā)事件后果并檢驗優(yōu)化策略的可靠性。股價異常收益所反映的股東財富變化體現(xiàn)了市場對現(xiàn)在及未來盈利的預期，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營最終目的是要增加股東財富，那么供應鏈突發(fā)事件是否會顯著減少股東財富？更進一步，采取有效供應鏈策略能否緩解突發(fā)事件對股東財富的減少？這些問題皆有待探索。

本文選取鋼鐵行業(yè)作為研究樣本。鋼鐵行業(yè)是國民經(jīng)濟的重要基礎性工業(yè)，在國家現(xiàn)代化建設中發(fā)揮著不可或缺的作用，同時也是供應鏈國際化程度較高的行業(yè)。我國早在1996年就成為世界頭號鋼鐵生產(chǎn)大國，但我國鐵礦石90%依賴進口，且鐵礦石定價長期受制于上游鐵礦石供應商，面臨較大的供應鏈風險。一旦發(fā)生突發(fā)事件，上游供應商更容易將負面后果轉嫁給下游鋼鐵企業(yè)。2019年國際鐵礦石市場發(fā)生的兩起突發(fā)事件為實證研究提供了天然樣本——巴西潰壩事故與澳大利亞颶風，我國鋼鐵企業(yè)利潤空間受到擠壓，行業(yè)盈利水平較上年顯著下降，公司購銷差價同比大幅下降。據(jù)此，本文采用事件研究法分析這兩起供應鏈突發(fā)事件對鋼鐵企業(yè)產(chǎn)生的負面影響，并以股東財富變化（公司股價異常波動）作為衡量突發(fā)事件造成沖擊的代理變量。

本文研究貢獻在于：第一，從實證角度考察供應鏈突發(fā)事件對資本市場的影響。突破以往文獻大多采用數(shù)值仿真方法，以市場真實數(shù)據(jù)分析供應鏈突發(fā)事件的經(jīng)濟后果，直接以股價異常波動這一指標直觀反映供應鏈突發(fā)事件的沖擊力和持久力，補充和豐富了供應鏈管理的資本市場影響的相關文獻。第二，為供應鏈風險管理和突發(fā)事件應對提供了一定的實證證據(jù)?？v觀全球資本市場，資本往往會青睞那些追求高效而不具有庫存冗余、追求供應鏈整合而集中度較高的精益型企業(yè)，而對供應鏈的穩(wěn)定性和安全性較少關注，本文的結論對于企業(yè)開展供應鏈風險管理，平衡效率和風險，特別是管控重要供應鏈的安全與效率具有實務指導意義。

二、文獻回顧與理論分析

（一）供應鏈突發(fā)事件與股東財富損失。突發(fā)事件是近年來供應鏈管理領域研究的三大重點問題之一。已有大量文獻通過建立模型和仿真研究供應鏈突發(fā)事件產(chǎn)生的運營風險和經(jīng)濟后果。諸如自然災害、經(jīng)濟危機、恐怖襲擊、公共衛(wèi)生、運營事故等這些突發(fā)性災難會導致供應鏈危機，引發(fā)原材料上漲、重要零部件短缺、生產(chǎn)物流延遲、制造成本劇增以及市場需求波動等，降低供應鏈效率、可靠性和反應能力，影響整條供應鏈正常運行，由此給企業(yè)和社會造成巨大損失和危害。研究證明，成員企業(yè)的績效受到供應鏈本身的影響。一個成功的供應鏈源于有效的采購策略、順暢的物資信息流動、良好的合作關系以及成功實施信息技術等。但隨著全球化進程的日益加深，供應鏈也面臨更多風險和不確定性，供應鏈管理的重要性不斷凸顯和強調，有效的供應鏈管理具有明顯的財務效益。

供應鏈突發(fā)事件會在短期和長期使得成員企業(yè)遭受財富損失和利潤下降。Hendricks和Singhal（2005）研究發(fā)現(xiàn)，從供應鏈故障發(fā)生前后一年的長期期間來看，突發(fā)事件造成的股價波動接近-40%，股票風險在事件發(fā)生后一年高出13.5%；相較于未公布突發(fā)事件公司，公布公司的營業(yè)收入、資產(chǎn)回報率、銷售回報率、庫存增長率和銷售增長率相對較低。Kumar和Liu（2015）通過比較印度和美國供應鏈突發(fā)事件發(fā)現(xiàn)，在為期11天的窗口期中，印度公司平均損失2.88%的股東財富，損失幅度比美國公司更大?？梢?，供應鏈突發(fā)事件引發(fā)的諸多問題會導致股東財富減少。上游供應商遭遇突發(fā)事件導致原材料供應突降或中斷，一方面上游供應商會更多地將自身減產(chǎn)損失轉嫁給下游鋼鐵企業(yè)，影響鋼鐵企業(yè)盈利能力；另一方面也會增加鋼鐵企業(yè)風險，為未來經(jīng)營增加諸多不確定性，由此引發(fā)投資者對鋼鐵企業(yè)悲觀預期增強，從而導致企業(yè)股東財富減少。綜上，本文提出假設1。

假設1：供應鏈突發(fā)事件發(fā)生后，鋼鐵企業(yè)會經(jīng)歷顯著的負向收益。

（二）供應鏈策略與股東財富損失減緩。既然災難的發(fā)生無法完全避免，那么在面對突發(fā)事件時，采取何種供應鏈策略才能有效預防和降低突發(fā)事件引發(fā)的負面影響？以往文獻指出面對突發(fā)事件擾動情形，可以通過設計優(yōu)化數(shù)量折扣契約（于輝等，2005）、期權契約（吳忠和等，2013）、轉移支付合同（盛方正等，2009）、最優(yōu)回購契約（索寒生、金以慧，2004）等策略實現(xiàn)供應鏈協(xié)調；可以充分利用靜態(tài)資源和動態(tài)能力提升供應鏈敏捷性和柔性、重構供應鏈彈性、削減供應鏈脆弱性，由此增強供應鏈應對突發(fā)事件的能力（Eisenhardt et al，2000）。但是，這些應對策略更多地從理論和數(shù)理層面剖析如何消除突發(fā)事件擾動和實施響應機制，在具體操作層面還有待進一步探索，本文擬從庫存冗余和客戶集中度這兩個角度探討突發(fā)事件預防策略在緩解股價異常收益波動的有效性。

保持合適的庫存冗余可以為企業(yè)運營危機提供儲備和緩沖時間，是企業(yè)采取提前防范行為、減緩供應鏈突發(fā)事件負面影響的一種有效策略。大量文獻已經(jīng)肯定精益化生產(chǎn)的益處（許建、向昌國，2009）。近年來，為有效控制成本和提升競爭優(yōu)勢，許多企業(yè)都致力于降低庫存來提高供應鏈效率，促進公司業(yè)績增長。然而，當災難事件突然來臨，置身不確定環(huán)境卻過分關注效率會使供應鏈變得格外脆弱，尤其面對全球化發(fā)展趨勢企業(yè)的負面損失會被不同程度地強化和擴大（Kevin et al，2009）。比如，新冠肺炎疫情初期由于口罩生產(chǎn)企業(yè)熔噴布庫存不足嚴重限制了口罩的生產(chǎn)能力，為早期疫情防控增添許多難度，證明在追求精益化生產(chǎn)的同時，如何把握精益化生產(chǎn)和庫存之間的平衡，值得我們思考。中低庫存甚至零庫存的運營模式可能是供應鏈風險甚至供應鏈中斷的主要原因。建立原材料和產(chǎn)成品安全儲備、聯(lián)盟庫存等冗余策略，一方面額外原材料和半成品庫存可以減少機器閑置時間，有助于提高產(chǎn)能利用率；另一方面額外產(chǎn)成品庫存可以使企業(yè)未來一段時間保持銷售順暢，提供較為充裕的緩沖時間（MacKenzie et al，2014）。Kamalahmadi等（2017）通過在供應鏈管理中實施庫存冗余實踐，表明有助于減輕供應鏈突發(fā)事件的負面影響。由此，庫存冗余水平越低的企業(yè)在突發(fā)事件后股價表現(xiàn)更加負面。

供應鏈關系和市場力量影響效率目標，也直接影響成員之間的績效分配。議價能力強弱可以衡量企業(yè)在供應鏈中的市場地位。已有文獻提出，議價能力對企業(yè)商業(yè)信用（肖作平、劉辰嫣，2017）、經(jīng)營業(yè)績（李歡等，2018）、定價能力（顏小挺、祁春節(jié)，2017）等方面具有重要影響。議價強勢企業(yè)一方面可能強化整合供應鏈資源、增加企業(yè)潛在價值，另一方面也可能單方面轉嫁風險、掠奪侵占其他企業(yè)利潤。由于國內(nèi)鋼鐵企業(yè)在鐵礦石定價方面長期處于劣勢早已是不爭的事實，因此本文主要考察對下游客戶的議價能力，采用客戶集中度指標衡量企業(yè)對客戶的議價能力強弱?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度越高（議價能力越弱）會降低企業(yè)的銷售毛利率、凈利率和經(jīng)營杠桿系數(shù)（黃曉波等，2015）。同時，客戶集中度提高意味著關鍵客戶在生產(chǎn)經(jīng)營中的地位與日俱增，客戶討價還價能力隨之增強，擁有議價優(yōu)勢的客戶一方可能出于私利動機，單方面掠奪侵占企業(yè)利潤空間，損害企業(yè)價值（Kim et al，2015）。那么，當企業(yè)面臨突發(fā)事件，通過對客戶漲價彌補自身損失的能力相對較弱。因此，議價能力較弱企業(yè)在突發(fā)事件后股價表現(xiàn)更為負面。綜上，本文提出假設2。

假設2：供應鏈突發(fā)事件發(fā)生后，冗余水平越低（庫存周轉天數(shù)較少）、議價能力越弱（客戶集中度越高）的企業(yè)負向收益越明顯。

三、研究設計

（一）事件研究法與事件日確定。本文采用事件研究法評估檢驗供應鏈突發(fā)事件造成的股價異常收益以確定股東財富減少。根據(jù)有效市場假說，金融市場能夠有效適應與價值相關的信息，股票市場估值代表公司當前和未來的盈利潛力，對股票回報的影響即為突發(fā)事件后果的公平估價。因此，研究巴西潰壩和澳洲颶風兩起突發(fā)事件引起的鋼鐵企業(yè)股價異常波動，可以有效衡量突發(fā)事件產(chǎn)生的股東財富減少?；舅枷牒筒襟E為：首先，以供應鏈突發(fā)事件產(chǎn)生影響的時間段作為事件窗口；其次，計算事件窗口期的日異常收益和累計異常收益；最后，運用統(tǒng)計檢驗衡量事件影響的顯著程度。參考趙靜梅等（2014）做法，如果突發(fā)事件發(fā)生在股市休市前，將事件發(fā)生當日定為事件日，反之則將事件發(fā)生后的下一個工作日確定為事件日。按照這一原則，巴西潰壩事件發(fā)生于1月25日午間，此時北京時間已經(jīng)休市，故采用休市后下一個工作日（1月28日）為事件發(fā)生日。同理，澳大利亞颶風事件采用礦商發(fā)言人公告鐵礦石發(fā)貨延遲的次日（3月26日）為事件發(fā)生日?？紤]到兩起事件的性質不同，巴西潰壩事故無法事先預知，因此事件期窗口起始時間為事件日當天；而澳洲颶風事件早在公告前氣象部門已經(jīng)發(fā)布相關預警，故根據(jù)新聞媒體發(fā)布時期，將事件期窗口向前遞推五個工作日，估計窗口期均為［-110，-11］，共計100天。

（二）樣本選擇與模型構建。以所有在我國公開上市的鋼鐵行業(yè)為研究樣本，剔除事件窗口與估計窗口數(shù)據(jù)不連續(xù)的企業(yè)，共得到31家樣本企業(yè)。采用市場模型進行事件研究。具體公式如下：

其中：Rit表示股價實際收益變化；Rmt表示市場收益變化（以滬深300指數(shù)表示）；rit表示用市場模型計算出的預計收益；ARt表示時間t上實際收益與預期收益差異；CAR表示事件窗口上的AR之和。由于本文研究聚焦于整個鋼鐵行業(yè)，而不是具體某一家企業(yè)，故用AAR表示整個鋼鐵行業(yè)實際收益與預期收益在時間t上的平均差異，用CAAR表示［t1，t2］上AR之和。本文所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，運用STATA 15進行事件研究與回歸分析。

四、實證檢驗

（一）兩次供應鏈突發(fā)事件描述性統(tǒng)計。表1和下頁圖1展示巴西潰壩事故后鋼鐵行業(yè)異常收益的變動，重點關注累計異常收益的變化情況。從表1看出，巴西潰壩事故發(fā)生當日股價經(jīng)歷了顯著的負向關系，到第三天時對企業(yè)造成的財富損失達1.37%，但該負面影響也僅僅持續(xù)到第三天，之后就不再顯著。顯然“1.25巴西潰壩事故”雖對我國鋼鐵企業(yè)的股東財富造成了一定沖擊，但并不具有持久性。主要原因在于：一方面，我國從巴西進口的鐵礦石進口量遠低于澳大利亞，總量影響相對有限；另一方面，事故發(fā)生在周五休市之后且事故發(fā)生后不久就經(jīng)歷漫長的春節(jié)休市，使得資本市場的投資者得以冷靜分析巴西潰壩事故對我國鋼鐵行業(yè)的實質影響，因此并未造成持久損失。

圖1 AAR與CAAR（巴西潰壩）

表1 巴西潰壩異常收益描述性統(tǒng)計

與巴西潰壩事故后鋼鐵企業(yè)僥幸“逃過一劫”相比，澳洲颶風對鋼鐵企業(yè)的影響則非常顯著（見表2和下頁圖2）。從表2易見，事件發(fā)生的前五日，澳洲颶風已經(jīng)使鋼鐵行業(yè)的股價出現(xiàn)了一定負向反應；事件發(fā)生當天，股價經(jīng)歷了1.23%的異常下降，累計異常收益下降則達到1.86%；事件發(fā)生三天后股東財富減少了4.73%，且均在1%的水平上顯著，這一負面影響顯著超過巴西潰壩1.37%的損失水平。除此之外，澳洲颶風事件延續(xù)至第45天累計異常收益均負向顯著，對企業(yè)造成的財富損失高達11.95%，持續(xù)性與損失強度均顯著超過巴西潰壩事故。顯然，這與澳洲鐵礦在我國鋼鐵行業(yè)的重要地位直接掛鉤。我國約60%的鐵礦石從澳大利亞進口，颶風的持續(xù)性影響以及礦商發(fā)言人可能延期交貨的表態(tài)加重鋼鐵行業(yè)股東財富的損失。不過，雖然這兩起突發(fā)事件一定程度上均驗證了假設1，但澳洲颶風事件的解釋力更強。

圖2 AAR與CAAR（澳洲颶風）

表2 澳洲颶風異常收益描述性統(tǒng)計

（二）累計異常收益與鐵礦石價格變化?？紤]到鐵礦石期貨價格反映資本市場對鐵礦石價格的預期，因此進一步分析比較鐵礦石期貨價格走勢與鋼鐵行業(yè)CAAR走勢。同樣，從整個研究窗口來看，巴西潰壩事故發(fā)生后，除前三日外，鐵礦石價格與CAAR并沒有體現(xiàn)出明顯的依存關系。顯然，理性的投資者經(jīng)過前三天的冷靜思量，對巴西潰壩事故對我國的實際影響有更為客觀的認識，這一結果也與一些行業(yè)協(xié)會評論巴西潰壩事故被鐵礦石市場過度解讀相呼應。反之，觀察澳洲颶風事件，鐵礦石價格與CAAR明顯存在此起彼伏的關系，從事件發(fā)生的前五個交易日到事件發(fā)生后的第45個交易日，隨著鐵礦石價格的持續(xù)走高，鋼鐵行業(yè)的超額累計收益持續(xù)下降。投資者對未來鐵礦石價格的不樂觀，以及對澳大利亞這個中國最大鐵礦石進口商未來較多的不確定性，使得股票市場對鋼鐵行業(yè)預期悲觀，由此造成鋼鐵企業(yè)股東財富持久且損失巨大。

（三）基于庫存冗余的比較分析。突發(fā)事件對鋼鐵行業(yè)股東財富會造成巨大損失，那么特定供應鏈運營策略能否有效減少損失？首先檢驗庫存冗余效應，以存貨周轉天數(shù)作為庫存冗余的代理變量，存貨周轉天數(shù)越高，表明企業(yè)運營松弛程度越高。由于巴西潰壩事故對我國鋼鐵行業(yè)的股東財富沖擊并不明顯，因此僅以澳洲颶風事件作為檢驗運營松弛這一供應鏈管理模式窗口，并將鋼鐵行業(yè)按存貨周轉天數(shù)按“高、中、低”分為三組。從表3分組檢驗發(fā)現(xiàn)，事件發(fā)生當日存貨周轉天數(shù)較高組并沒有顯著的負向回報；存貨周轉天數(shù)中等組股東財富減少1.6%；而存貨周轉天數(shù)較低組的股東財富縮水達3.03%。從持久性情況來看，存貨周轉天數(shù)較高組在事件發(fā)生25日后，CAAR不再顯著；存貨周轉天數(shù)中等組和較低組顯著性一直持續(xù)到事件發(fā)生后45天，45天窗口期中中等組股東財富減少9.96%，較低組股東財富縮水則高達21.72%。由此驗證了管理運籌學中庫存冗余在增強供應鏈彈性減輕供應鏈突發(fā)事件對企業(yè)不利沖擊之后，也可以一定程度上緩解不利事件對企業(yè)造成的財富損失。

表3 基于庫存冗余的分組檢驗

（四）基于議價能力的比較分析。采用客戶集中度作為企業(yè)對下游客戶議價能力的代理變量，客戶集中度越高，企業(yè)對客戶議價能力越弱。同樣將樣本分為三組進行事件研究。結果顯示，客戶集中度較高組（即議價能力較弱）直到颶風事件發(fā)生第45日負面影響仍然顯著，且45天觀測窗口期股東財富共減少23.23%；而客戶集中度中等組截至45日股東財富減少為12.68%，僅為較高組股東財富損失的一半；至于客戶集中度較低組遭遇澳洲颶風事件的負面影響僅僅只持續(xù)至第29天，從破壞強度看，集中度較低組在事件窗口期股東財富減少幅度從未超出10%?？梢姡h價能力的提高可以緩解突發(fā)事件對企業(yè)造成的損失。在澳大利亞颶風造成鐵礦石價格上漲這一客觀事實下，議價能力較高的鋼鐵企業(yè)可以更多地將原材料價格上漲轉嫁給下游客戶，從而抵御不利事件對其造成的沖擊。

（五）回歸分析。為了更好體現(xiàn)庫存冗余以及企業(yè)議價能力對于緩解突發(fā)事件負面影響的作用，建立如下回歸模型：

其中：被解釋變量為運用事件研究法計算得出的每家鋼鐵企業(yè)的超額累計收益；解釋變量為每家鋼鐵企業(yè)的庫存周轉天數(shù)（Slack）以及客戶集中度（CC）；參考Kumar和Liu（2015），采用市凈率（BE）、企業(yè)規(guī)模（Size）以及產(chǎn)權比率（DE）作為控制變量。

下頁表4回歸結果顯示，無論是短期窗口（第1、2列）還是長期窗口（第3、4列），客戶集中度越高（即議價能力越低）的企業(yè)在突發(fā)事件中表現(xiàn)越負面；庫存松弛在短期窗口（第1、2列）與CAR未出現(xiàn)明顯依存關系，但在長期窗口（第3、4列）CAR則顯著為正。從而證明了提高庫存冗余與議價能力在突發(fā)事件中的積極意義。

表4 回歸結果表

（六）穩(wěn)健性檢驗。出于穩(wěn)健性的考量，本文按事件發(fā)生當日作為超額累計收益計算起始日（不考慮提前氣象預警對資本市場影響），重新計算出各家鋼鐵企業(yè)在澳洲颶風事件后的超額累計收益，并再次進行回歸。結果顯示，短期窗口未顯示出庫存冗余和客戶集中度與CAR的顯著關系。而在45天的長期窗口中庫存冗余與CAR顯著正相關，客戶集中度與CAR顯著負相關，從而進一步說明了鋼鐵企業(yè)應適當提高庫存冗余水平與議價能力以抵御外部不確定性對企業(yè)的沖擊。

五、結論與啟示

隨著供應鏈合作范圍和復雜程度日益加深，對于外包和精益化生產(chǎn)的重視也日趨增加。這些措施雖然可以有效提高企業(yè)運行效率，但同時也相應增大了供應鏈的脆弱性。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）巴西潰壩事故與澳大利亞颶風均使鋼鐵行業(yè)股東財富有一定程度減少，但相較于巴西潰壩事故，澳洲颶風對鋼鐵企業(yè)的破壞性與持久性更為強烈；（2）股東財富減少在存貨周轉天數(shù)較低以及客戶集中度較高的鋼鐵企業(yè)中更為明顯。

結論給我們的啟示：第一，比較兩起突發(fā)事件，巴西潰壩未對企業(yè)造成較大損失的主要原因在于我國從巴西進口鐵礦石比例不高，因此未來我國鐵礦石進口應多元化，避免“將雞蛋放進一個籃子”。第二，庫存冗余和低客戶集中度一定程度上可以抵御突發(fā)事件的不利沖擊，因此鋼鐵企業(yè)應在追求精益化生產(chǎn)、供應鏈整合以提高效率和設立安全儲備、發(fā)展多元化客戶關系以增強彈性之間找到一個最適合企業(yè)自身的平衡點。此外，我國目前經(jīng)濟建設的迅猛發(fā)展使鐵礦石需求大大增加，但鐵礦石定價領域卻長期受制于人，突發(fā)事件的發(fā)生使得全球三大礦商為攫取超額利潤而操縱價格，這就提醒我們要積極參與國際競爭，通過對國外礦商進行投資、兼并收購，大力發(fā)展鐵礦石期貨市場等手段增加在鐵礦石定價領域的話語權，破除寡頭壟斷定價的負面影響，緩解供應鏈壓力。與此同時，也要堅持走綠色可持續(xù)道路，通過提高廢鋼循環(huán)再利用水平、加大新材料研發(fā)力度等手段減少對國外鐵礦石的過度依賴。

本文研究僅局限于鋼鐵行業(yè)，未來可以研究多起事件對不同行業(yè)的沖擊，尋找其中的共性規(guī)律。同時，可以探究其他供應鏈策略是否減輕突發(fā)事件所造成的股東財富減少，以進一步豐富供應鏈管理實踐的應對措施。