股權(quán)融資的法律風(fēng)險(xiǎn)與防范

王 蕾

（吉林集成律師事務(wù)所，吉林 長(zhǎng)春 130000）

很多公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，出于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，會(huì)從外部引入資本。對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，理想的融資結(jié)果是以最少的股權(quán)比例作為代價(jià)獲取更多資金，但不喪失控制權(quán)［1］。對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，通常會(huì)通過(guò)設(shè)計(jì)一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制（如先決條件、退出安排或補(bǔ)償安排等），以確保投資的安全和能夠獲得預(yù)期收益。筆者結(jié)合實(shí)際工作中的經(jīng)驗(yàn)，從增資擴(kuò)股融資協(xié)議及可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議中可能出現(xiàn)的一些關(guān)鍵條款入手，分析了增資融資方式及可轉(zhuǎn)股債權(quán)融資方式的法律風(fēng)險(xiǎn)以及防范。

一、以增資方式進(jìn)行股權(quán)融資的法律風(fēng)險(xiǎn)與防范

（一）關(guān)于未實(shí)繳注冊(cè)資本的繳納

根據(jù)目標(biāo)公司注冊(cè)資本金額及資金需求規(guī)模的大小，投資方擬對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行增資的增資價(jià)款一般被分為兩部分，一部分體現(xiàn)在工商登記里注冊(cè)資本的增加額，一部分計(jì)入公司資本公積［2］。由于很多公司的實(shí)繳注冊(cè)資本都低于注冊(cè)資本，投資方通常會(huì)要求公司的原始股東在一定期限內(nèi)解決未實(shí)繳注冊(cè)資本的繳付問(wèn)題。因此對(duì)融資方來(lái)說(shuō)，需要在限定的時(shí)間內(nèi)將未實(shí)際繳納的注冊(cè)資本繳納完畢。

（二）關(guān)于股權(quán)的“代持還原”

很多公司存在股權(quán)代持的問(wèn)題，投資方為避免潛在的股權(quán)糾紛，同時(shí)基于對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)上市的期待（上市公司禁止股權(quán)代持），會(huì)要求目標(biāo)公司的代持股東與被代持股東進(jìn)行“代持還原”。即要求代持股東與被代持股東簽署解除代持協(xié)議，并辦理完畢股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更的工商登記手續(xù)。股權(quán)變更過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的稅費(fèi)，融資方應(yīng)提前對(duì)該部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的費(fèi)用及稅收負(fù)擔(dān)做出合理安排。

（三）關(guān)于交割的先決條件

在金額較大的增資款項(xiàng)的支付過(guò)程中，投資方一般會(huì)要求分期支付及交割，并在增資協(xié)議中約定每一次交割的先決條件，其內(nèi)容可能涵蓋財(cái)務(wù)、法務(wù)、經(jīng)營(yíng)管理、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、人事等諸多方面，一般條件都相對(duì)嚴(yán)格。如果融資方?jīng)]有十足的把握會(huì)達(dá)到約定的交割先決條件，又不能確定在交割條件未成時(shí)就得到投資方的書(shū)面豁免文件，則融資方應(yīng)與投資方就交割先決條件進(jìn)行協(xié)商，以免啟動(dòng)增資程序后發(fā)生爭(zhēng)議導(dǎo)致進(jìn)退兩難。

（四）關(guān)于“對(duì)賭”條款

“對(duì)賭”條款，又稱(chēng)估值調(diào)整條款，是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定?！皩?duì)賭”分為與公司對(duì)賭、與股東對(duì)賭，其中一種常見(jiàn)類(lèi)型為股權(quán)回購(gòu)條款。投資人與公司約定股權(quán)回購(gòu)條款的情形，由于涉及目標(biāo)公司的減資，并且各個(gè)地方的市場(chǎng)監(jiān)督管理部門(mén)對(duì)于減資的實(shí)際操作方案不一致，所以在設(shè)計(jì)公司回購(gòu)條款時(shí)需要格外慎重。

最高人民法院2019年11月8日發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》中關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”的效力及履行部分，做出了如下解釋?zhuān)和顿Y方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行，存在爭(zhēng)議。對(duì)此，應(yīng)當(dāng)把握如下處理規(guī)則：

【與目標(biāo)公司“對(duì)賭”】投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無(wú)效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢(qián)補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。

投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第三十五條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第一百四十二條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。

投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢(qián)補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第一百六十六條關(guān)于利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。［2］經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求。今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。

二、可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)及防范

公司在融資過(guò)程中，投資方為了保證自身利益最大化，往往會(huì)簽訂可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議，賦予自身一個(gè)選擇權(quán)，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)情況或業(yè)績(jī)滿足一定條件時(shí)，將債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，以便日后參與公司經(jīng)營(yíng)以及利潤(rùn)分配。為此，公司在與投資方談判及簽署可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議的過(guò)程中，應(yīng)注意控制以下幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）轉(zhuǎn)股估值及轉(zhuǎn)股比例超過(guò)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

1.關(guān)于“轉(zhuǎn)換日”

投資方和融資方一般會(huì)在協(xié)議里就“轉(zhuǎn)換日”進(jìn)行約定，即轉(zhuǎn)債權(quán)可在交割日之后的一定期限內(nèi)（轉(zhuǎn)股期限）的任一工作日根據(jù)投資方的要求轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)，投資方發(fā)出書(shū)面通知的當(dāng)日即為“轉(zhuǎn)換日”，公司應(yīng)立即啟動(dòng)投資方根據(jù)協(xié)議約定形成的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的程序。

2.關(guān)于轉(zhuǎn)股估值和轉(zhuǎn)股比例

舉例說(shuō)明如下。

H公司在A輪融資中引入兩家基金I公司、J公司，實(shí)現(xiàn)總額度1億元的融資。H公司與I公司簽訂借款額度為7500萬(wàn)元的《可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議》，與J公司簽訂借款額度為2500萬(wàn)元的《可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議》。I公司、J公司在協(xié)議中要求：

若H公司在轉(zhuǎn)換日前未完成任何融資，I公司、J公司有權(quán)以公司轉(zhuǎn)換日前（1）實(shí)際投資成本（不含本協(xié)議借款）的200%；（2）本協(xié)議項(xiàng)下借款資金的100%；（3）公司與其他投資人之間簽訂的《可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議》項(xiàng)下借款資金的100%之和作為公司估值并計(jì)算本協(xié)議項(xiàng)下借款資金轉(zhuǎn)為股權(quán)后投資方取得的公司股權(quán)比例。

轉(zhuǎn)股比例=投資方擬轉(zhuǎn)為股權(quán)的可轉(zhuǎn)債權(quán)額/轉(zhuǎn)股估值

若H公司在轉(zhuǎn)換日前完成了本協(xié)議項(xiàng)下可轉(zhuǎn)債權(quán)外B輪融資（此處B輪融資指非I公司、J公司參與的融資），I公司、J公司有權(quán)以B輪融資估值的50%作為公司估值并計(jì)算本協(xié)議項(xiàng)下借款資金轉(zhuǎn)為股權(quán)后I公司、J公司取得的公司股權(quán)比例。

B輪融資估值指B輪融資資金投入前K公司（新投資方）對(duì)H公司的估值。

轉(zhuǎn)股估值=B輪融資估值×50%

I公司、J公司轉(zhuǎn)股比例=I公司、J公司擬轉(zhuǎn)為股權(quán)的可轉(zhuǎn)債權(quán)額/轉(zhuǎn)股估值

根據(jù)上述約定，假定H公司實(shí)際投資成本為3.1億元，若H公司在轉(zhuǎn)換日前未完成任何融資，則：

H公司估值=3.1億×200%＋0.75億×100%＋ 0.25億 ×100%=7.2億元

I公司轉(zhuǎn)股比例=0.75億÷7.2億×100%=10.42%

J公司轉(zhuǎn)股比例=0.25 億 ÷7.2 億 ×100%=3.47%

根據(jù)協(xié)議約定，若H公司B輪融資的投資方是K公司，假定K公司對(duì)H公司的估值為8.5億元，則

轉(zhuǎn)股估值=8.5億×50%=4.25億元

I公司轉(zhuǎn)股比例=0.75億÷4.25億×100%=17.65%

J公司轉(zhuǎn)股比例=0.25億÷4.25億×100%=5.88%

從上述分析不難看出，若H公司在B輪融資中準(zhǔn)備引入新的投資人，就要讓渡出更多的股權(quán)利益，而這正是很多公司的實(shí)際控制人不愿意犧牲的利益。因此，公司在簽訂協(xié)議時(shí)應(yīng)與財(cái)務(wù)部門(mén)就未來(lái)的轉(zhuǎn)股估值、轉(zhuǎn)股比例進(jìn)行充分測(cè)算，并邀請(qǐng)律師參與到具體的談判和磋商中，才能最大限度地保證自己的權(quán)益。

（二）支付借款利息或資金占用費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)

雖然投資方通常會(huì)在協(xié)議里約定公司在一般情況下無(wú)須就借款資金支付利息，但往往會(huì)約定觸發(fā)特定條件后公司需要支付利息的條款。如，公司與其關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行有損于投資方的交易或擔(dān)保行為，公司實(shí)際控制人出現(xiàn)重大個(gè)人誠(chéng)信問(wèn)題，等等。

實(shí)踐中，投資方為了保持投資的高收益率，往往會(huì)約定較高的利息或資金占用費(fèi)。雖然協(xié)議里約定公司無(wú)須支付借款資金的利息，但實(shí)際上，即便投資方最終沒(méi)有實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，也存在從公司的運(yùn)營(yíng)中找出問(wèn)題從而要求支付高額的利息或資金占用費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司在簽署協(xié)議時(shí)應(yīng)著重分析轉(zhuǎn)股前投資方的各項(xiàng)權(quán)利，在決策時(shí)充分考慮投資方或其委派董事的意見(jiàn)，避免觸發(fā)違約條款從而支付利息或資金占用費(fèi)。

（三）債轉(zhuǎn)股后繼續(xù)引入外部投資人的風(fēng)險(xiǎn)和障礙

投資方為保障資金安全及經(jīng)營(yíng)中的話語(yǔ)權(quán)，一般會(huì)在協(xié)議里約定債轉(zhuǎn)股后自身?yè)碛械闹T多權(quán)利，如，優(yōu)先購(gòu)股權(quán)、共同出售權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、反稀釋條款、董事委派權(quán)、監(jiān)事委派權(quán)等等。由于這些條款賦予投資方的權(quán)利可能會(huì)導(dǎo)致后續(xù)投資人權(quán)利的縮減或受到限制，因此在公司繼續(xù)引入外部投資人（或進(jìn)行IPO）時(shí)可能會(huì)形成一定的風(fēng)險(xiǎn)和障礙。建議公司在簽署該類(lèi)協(xié)議時(shí)，充分權(quán)衡利弊，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以便保證各方權(quán)利義務(wù)的充分披露，實(shí)現(xiàn)預(yù)期利益的最大化。