新股發(fā)行注冊制變奏

張欣培　王穎　趙莎莎

2021年1月5日，上海陸家嘴街頭的當日收盤股指信息。圖/視覺中國

10月22日，科創(chuàng)板新股中自科技（688737.SH）上市首日破發(fā)。緊隨其后，創(chuàng)業(yè)板新股可孚醫(yī)療（301087.SZ）上市首日也遇破發(fā)。新股上市連續(xù)兩個交易日出現(xiàn)破發(fā)，這是自注冊制推出以來的首次。對此，業(yè)內(nèi)人士卻紛紛給出了積極的看法?！斑@不一定是壞事，是市場成熟的表現(xiàn)?！倍辔蝗耸肯颉敦斀?jīng)》記者如此表示。“新股接連出現(xiàn)破發(fā)，會對機構(gòu)網(wǎng)下詢價形成制約，使機構(gòu)在報價時更謹慎，新股價格也才能從脫軌回歸到正軌?！蔽錆h科技大學(xué)證券研究所所長董登新表示。

今年是注冊制試點推出的第三年，改革已經(jīng)進入深水區(qū)。從科創(chuàng)板注冊制的推出，到創(chuàng)業(yè)板的增量改革，再到新舊有效銜接的北交所，注冊制正逐漸向全板塊推行。招商基金研究部首席經(jīng)濟學(xué)家李湛認為，未來主板的改革應(yīng)該吸收創(chuàng)業(yè)板和北交所的改革經(jīng)驗，兼顧增量與存量。

改革道阻且長。注冊制的改革也并非一帆風(fēng)順。資深投行人士王驥躍曾表示，在2019年科創(chuàng)板試點注冊制、2020年創(chuàng)業(yè)板推廣注冊制，以及新證券法將注冊制寫入法律后，市場原本預(yù)期2021年上半年就將全面實行注冊制。然而，證監(jiān)會2月底的新聞發(fā)布會卻明確表示將在試點基礎(chǔ)上進一步評估，待評估后再進行全市場推進，市場普遍認為全面注冊制可能將緩行。

全面注冊制為何可能緩行？市場有觀點認為，在注冊制改革過程中出現(xiàn)了一些問題，需要進一步完善。也有部分發(fā)行人和中介機構(gòu)認為注冊制還不夠市場化，與核準制在本質(zhì)上應(yīng)該有更大的區(qū)別。此外，“新股不敗”的思維定式、機構(gòu)抱團報價、上市公司業(yè)務(wù)屬性與板塊的契合度不夠、信息披露的真實有效性欠缺，以及部分中介機構(gòu)“帶病闖關(guān)”仍然困擾著注冊制之下的資本市場。

“通過三年來的試點，我們越來越深刻體會到，注冊制改革是一個不斷發(fā)現(xiàn)問題、解決問題的過程，也是一個在實踐中不斷深化認識、探索完善的過程?！敝袊C監(jiān)會市場一部主任李繼尊近日在“2021金融街論壇年會”分論壇上表示，“改革的勢能不斷繼續(xù)，目前已進入由點及面的關(guān)鍵階段?！?/p>

實際上，存在的各種問題已引起監(jiān)管層的注意。證監(jiān)會對新股詢價機制不斷調(diào)整完善，強調(diào)壓實上市公司、中介機構(gòu)的主體責(zé)任，提高信息披露質(zhì)量，加大違法違規(guī)行為監(jiān)管處罰力度。

注冊制改革的步伐是十分堅定的。中國證監(jiān)會主席易會滿表示，注冊制改革是完善要素資源市場化配置機制的重大改革，也是發(fā)展直接融資，特別是股權(quán)融資的關(guān)鍵舉措。證監(jiān)會將試點注冊制作為全面深化資本市場改革的頭號工程，堅持穩(wěn)中求進。

“注冊制改革有著漸進式的特征，是一項系統(tǒng)工程，是資本市場牽一發(fā)而動全身的改革。必須堅持系統(tǒng)觀念，加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)?！崩罾^尊表示。

新股不敗神話終結(jié)

在注冊制的多項制度變革中，新股發(fā)行定價改革曾多次引發(fā)市場爭議。

10月22日，科創(chuàng)板新股中自科技正式上市，與其他新股上市首日受到資金追捧不同的是，中自科技開盤即遭破發(fā)，最終以6.87%的跌幅收盤。因此，中自科技成為了自注冊制實施以來第二只上市首日破發(fā)的新股。第一只是2019年12月4日上市的建龍微納（688357.SH）。

未曾料到，第三只破發(fā)股緊隨而至。10月25日，三只新股上市，其中兩只開盤破發(fā)?？苿?chuàng)板新股凱爾達（688255.SH）發(fā)行價47.11元/股，開盤破發(fā)。不過，隨后出現(xiàn)上漲，最終以10.76%的漲幅收盤。但創(chuàng)業(yè)板新股可孚醫(yī)療則沒那么幸運。開盤破發(fā)后，其股價持續(xù)走低，盤中跌幅一度超過10%。截至收盤，下跌4.43%。

連續(xù)兩個交易日出現(xiàn)新股破發(fā)，這在A股市場上十分罕見?！斑B續(xù)破發(fā)讓投資者知道打新并不是無風(fēng)險收益。破發(fā)出現(xiàn)了，報價就會謹慎。市場不會一直高收益，也不會一直破發(fā)。市場有自我調(diào)節(jié)能力。”王驥躍向《財經(jīng)》記者表示。

德邦證券認為，這將打破“新股不敗”的思維定式，在一定程度上遏制炒新的不合理行為，促使新股收益的理性回歸，從而IPO定價由博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷π鹿烧鎸崈r值的判斷。回歸理性，體現(xiàn)注冊制“市場化定價”。

“在現(xiàn)行規(guī)則下，當新股臨近破發(fā)，投資者將重新考慮自己的安全邊際，進行報價，從而打破搭便車報價策略，博弈后再平衡?！钡掳钭C券在研究報告中表示。

值得注意的是，最近的兩只新股破發(fā)事件恰好發(fā)生在監(jiān)管層修訂新股詢價機制、打擊機構(gòu)抱團報價之后，在業(yè)內(nèi)人士看來，這說明改革已初見成效。

2020年，上緯新材（688585.SH）壓線發(fā)行。隨后機構(gòu)抱團報價愈演愈烈。在一些新股詢價中，超過90%的機構(gòu)給出了同樣的價格。低價發(fā)行、上市爆炒成為A股怪象，損害了上市公司和普通投資者的利益，這一現(xiàn)象長期備受詬病。

而監(jiān)管層也一直在打擊抱團報價，去年就開始有所行動，今年動作則更大。8月20日，滬深交易所修改了新股發(fā)行承銷相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，將高價剔除比例從不低于10%調(diào)整為不超過3%;強化報價行為監(jiān)管，明確網(wǎng)下投資者參與科創(chuàng)板新股詢價報價的規(guī)范性要求，并將可能出現(xiàn)的違規(guī)情形納入自律監(jiān)管范圍等。

8月13日，中國證券業(yè)協(xié)會對19家存在違規(guī)情形的投資者采取了相應(yīng)的自律措施。7月中旬，中國證券業(yè)協(xié)會對11家網(wǎng)下投資者采取自律措施。監(jiān)管各部門合作加強打擊抱團報價的違規(guī)行為。

在監(jiān)管層一系列改革與嚴監(jiān)管之后，機構(gòu)抱團報價已經(jīng)出現(xiàn)松動，詢價區(qū)間出現(xiàn)明顯擴大?！艾F(xiàn)在機構(gòu)報價已經(jīng)有了明顯變化。不過目前改革時間太短，需要更多的時間去嘗試，讓市場找到新的平衡?！鄙虾Ｒ患掖笮腿藤Y深投行人士向《財經(jīng)》記者表示。

新股發(fā)行的另一個明顯變化是，發(fā)行市盈率呈現(xiàn)走低的趨勢。根據(jù)《財經(jīng)》記者統(tǒng)計，2019年科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均市盈率的比例是85%。2020年，只有51%的新股發(fā)行市盈率高于行業(yè)PE。截至10月26日，今年只有21%的新股市盈率高于行業(yè)PE。

差異化定價趨勢也十分明顯。例如，4月13日上市的諾禾致源發(fā)行市盈率231.51倍，而行業(yè)PE僅有35.67倍。發(fā)行市盈率是行業(yè)PE的六倍多。但是，也有的市盈率遠遠低于行業(yè)PE。6月28日上市的皓元醫(yī)藥（688131.SH）發(fā)行市盈率40.73倍，而行業(yè)PE是143.20倍。

效率與質(zhì)量的博弈

注冊制之下，擬上市企業(yè)的IPO審核節(jié)奏本應(yīng)提速，但是，監(jiān)管層依然沒有放松對擬上市企業(yè)的質(zhì)量把控。

10月20日，上交所終止了對常州銘賽機器人科創(chuàng)板上市的審核。10月8日，聯(lián)想集團撤回科創(chuàng)板申請材料，終止審核。而此前的一個交易日，聯(lián)想集團剛剛遞交申請。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月26日，今年以來已有138家企業(yè)終止了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的IPO進程，這一數(shù)字幾乎是2020年全年39家的三倍多。在今年終止IPO的企業(yè)當中，有118家是發(fā)行人主動撤回，有11家是被發(fā)審委否決，有9家是過會后在注冊階段終止。

“注冊制絕不意味著放松審核要求?！边@是易會滿在中國發(fā)展高層論壇2021年會上的公開表態(tài)。在“2021金融街論壇年會”上，易會滿進一步表示，需堅守科創(chuàng)板“硬科技”定位，防止板塊套利，“科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板申報企業(yè)主動撤回，不少是因為板塊定位問題”。

也有投行人士對《財經(jīng)》記者證實，主動撤回的企業(yè)不少經(jīng)歷了監(jiān)管窗口指導(dǎo)和投行的委婉勸退，選擇暫時撤回。因為企業(yè)一旦被否，將給市場留下不好印象，二次上市或?qū)⒆兊酶y。

9月22日，吉凱基因創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市被否。同日，海和生物科創(chuàng)板IPO變更為終止狀態(tài)。原因為監(jiān)管層對吉凱基因和海和藥物這兩家生物醫(yī)藥企業(yè)的“科創(chuàng)含量”存疑，以及信息披露不準確。

科創(chuàng)板上市委員會認為，吉凱基因沒有充分披露其核心技術(shù)是否具有先進性、相關(guān)業(yè)務(wù)的成長性和潛在市場空間及對持續(xù)經(jīng)營能力的影響。而海和生物則是被認為未能準確披露其對授權(quán)引進或合作開發(fā)的核心產(chǎn)品是否獨立自主進行過實質(zhì)性改進，對合作方是否構(gòu)成技術(shù)依賴。

為進一步明確科創(chuàng)板定位，證監(jiān)會于2020年3月頒布了《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》（下稱《指引》）。今年4月，證監(jiān)會修改《指引》，從多維度完善科創(chuàng)屬性評價指標體系。

目前上市公司已經(jīng)規(guī)定了四類嚴格的退市情形，包括重大違法強制退市、交易類強制退市、財務(wù)類強制退市和規(guī)范類強制退市，且流程更加簡化

注冊制之下，一方面是監(jiān)管的全面從嚴，另一方面證監(jiān)會也在鼓勵更多的優(yōu)秀企業(yè)上市，包括海外的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

9月17日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于擴大紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市試點范圍的公告》，部分行業(yè)的紅籌企業(yè)可以在境內(nèi)主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市。具有國家重大戰(zhàn)略意義的紅籌企業(yè)申請納入試點，不受前述行業(yè)限制。目前，A股市場上已經(jīng)出現(xiàn)了四家紅籌架構(gòu)企業(yè)。

科創(chuàng)板或?qū)⒊蔀榧t籌企業(yè)回歸的首選上市板塊。資本市場律師王冠向《財經(jīng)》記者表示：“此前赴美上市的主要行業(yè)集中于金融、媒體與信息服務(wù)、零售、醫(yī)療、新能源車企和運輸服務(wù)業(yè)等。由于境內(nèi)外監(jiān)管收緊對VIE架構(gòu)以及網(wǎng)絡(luò)安全的審查，市場已經(jīng)看到部分企業(yè)由美股市場轉(zhuǎn)到港股市場，此次擴容，有利于中國吸引相關(guān)行業(yè)的紅籌企業(yè)回歸?！?h3>中介機構(gòu)責(zé)任邊界爭議

注冊制之下，投行等中介機構(gòu)也面臨新的挑戰(zhàn)。證監(jiān)會多次強調(diào)中介機構(gòu)“看門人”的責(zé)任。

今年7月26日，因在詠聲動漫保薦過程中存在核查工作不到位等問題，華泰聯(lián)合兩位保薦代表人被追責(zé)。值得注意的是，詠聲動漫已于今年1月29日撤回發(fā)行上市申請的文件。

“對‘帶病闖關(guān)的，將嚴肅處理，決不允許一撤了之?！弊C監(jiān)會主席易會滿一再強調(diào)，“要進一步強化中介把關(guān)責(zé)任，督促其提升履職盡責(zé)能力。監(jiān)管部門也需要進一步加強基礎(chǔ)制度建設(shè)，加快完善相關(guān)辦法、規(guī)定。”

今年以來，已經(jīng)有多家投行和保薦代表人因為各種問題而被采取監(jiān)管談話、出具警示函等不同的監(jiān)管措施。其中就包括中信證券、海通證券、中信建投、國金證券、東方證券等多家知名券商。

此外，監(jiān)管也從法律文件上加大對中介機構(gòu)歸位盡責(zé)的要求。8月23日，中國證券業(yè)協(xié)會下發(fā)《證券公司投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價辦法（試行）（征求意見稿）》，擬對券商投行業(yè)務(wù)開展執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價。

該辦法顯示，評價期內(nèi)，證券公司因公司治理、投行內(nèi)部控制違法違規(guī)行為被采取行政監(jiān)管措施、紀律處分、自律監(jiān)管措施的，將會給予相應(yīng)扣分。最終的執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價結(jié)果將影響證券公司的保薦代表人管理、現(xiàn)場檢查和非現(xiàn)場檢查頻率等。中證協(xié)還擬將執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價結(jié)果納入證券行業(yè)執(zhí)業(yè)聲譽約束機制。

證監(jiān)會以出臺新規(guī)倒逼中介機構(gòu)歸位盡責(zé)?！巴缎械戎薪闄C構(gòu)是資本市場的第一守門人。因此，要提高上市公司的質(zhì)量，保薦機構(gòu)尤為重要，必須嚴管，發(fā)揮第一守門人的作用?！倍切卤硎?。

不過，也有部分投行人士認為目前監(jiān)管可能過于嚴格。在王驥躍看來，“注冊制下，要求中介機構(gòu)承擔(dān)更多的責(zé)任，是理所應(yīng)當?shù)氖虑?要求規(guī)范中介機構(gòu)的行為，也是應(yīng)當?shù)氖虑?。但是，?zé)任承擔(dān)應(yīng)當在出現(xiàn)風(fēng)險之后進行追責(zé)。防患于未然的要求過多往往會限制券商的創(chuàng)新能力和專業(yè)判斷力。如果券商的大量精力集中于應(yīng)對監(jiān)管要求，而不是面對市場和服務(wù)客戶，并不符合注冊制精神?！?h3>A股全面注冊制何時到來？

監(jiān)管層自去年以來對全面注冊制密集表態(tài)，雖然未給出具體時間表，但是改革繼續(xù)推進的態(tài)度與方向十分明確。

2020年10月末，國務(wù)院金融委強調(diào)，增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。2020年12月中，滬深交易所在同日發(fā)布了改革后的退市制度征求意見稿。今年2月，證監(jiān)會新聞發(fā)言人高莉表示，注冊制將在試點的基礎(chǔ)上進一步評估，待評估后在全市場穩(wěn)妥推進。今年3月初，政府工作報告再次指出穩(wěn)步推進注冊制改革，完善常態(tài)化退市機制。

市場最先關(guān)注的就是退市制度。“要加大退市力度，讓不符合條件的企業(yè)淘汰出去，使市場在資源配置方面的作用充分發(fā)揮?！鄙耆f研究所首席市場專家桂浩明表示。

2020年末，堪稱史上最嚴退市新規(guī)正式完成修訂出爐。目前上市公司已經(jīng)規(guī)定了四類嚴格的退市情形，包括重大違法強制退市、交易類強制退市、財務(wù)類強制退市和規(guī)范類強制退市，且流程更加簡化。從市場執(zhí)行情況看，A股市場的退市力度已經(jīng)開始加強。2020年全年強制退市16家，今年已有17家公司被強制退市。

但是，投資者的風(fēng)險意識依然需要時日加強?？苿?chuàng)板從開市至今，還沒有出現(xiàn)退市的情形，創(chuàng)業(yè)板自注冊制以后也沒有。投資者因此對注冊制下上市公司的退市并無真實經(jīng)歷，風(fēng)險意識淡薄。

同時，由于A股IPO的成本依然較高，“殼”資源對擬上市企業(yè)來說還存在一定價值。這也是退市制度難以完全暢通的原因之一。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自創(chuàng)業(yè)板試點注冊制一年多來，全A市場還有18家公司通過買殼上市。其中，上證主板13家，深證主板3家，創(chuàng)業(yè)板2家。

新股發(fā)行定價不夠市場化也是當前注冊制改革尚存的難題之一。盡管目前新股定價已經(jīng)有了改善跡象和舉措，但是科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的IPO仍然存在上市首日普遍大漲、交投活躍，但股價隨后震蕩回落的特征。

根據(jù)《財經(jīng)》記者統(tǒng)計，截至2021年10月25日，科創(chuàng)板347家公司上市首日漲跌幅的平均值為1.83倍，平均換手率74.75%;創(chuàng)業(yè)板按注冊制上市的公司有217家，上市首日平均漲跌幅達2.5倍，平均換手率65.83%。而在成熟的注冊制市場，比如港股或納斯達克，其IPO首日漲幅均值一般在15%以內(nèi)，換手率也常在15%以內(nèi)，并且呈現(xiàn)出隨著上市時間推移，價格走勢趨于平穩(wěn)的特征。

通過高質(zhì)量的信息披露制度把更多的權(quán)力交回市場也是注冊制尚在推進的改革內(nèi)容之一。新證券法規(guī)定，信息披露義務(wù)人披露的信息應(yīng)在真實、準確、完整的基礎(chǔ)上，簡明清晰、通俗易懂、及時、公平。

10月21日，李繼尊表示，證監(jiān)會正在研究修訂信息披露的有關(guān)規(guī)則，以利于提高信息披露的有效性和針對性?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則》已經(jīng)有45個文號，當前更主要的問題也許不是披露更多信息，反而是結(jié)合不同層次的證券市場和證券品種特點，設(shè)計有區(qū)別、有質(zhì)效的披露規(guī)則，降低投資者的信息處理成本。

10月29日，證監(jiān)會就提高招股說明書信息披露質(zhì)量公開征求意見。證監(jiān)會指出，自科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制以來，招股說明書信息披露質(zhì)量有所提升，但仍存在篇幅冗長、針對性不足、合規(guī)性信息過多、投資決策作用偏弱、語言不夠簡明等一系列問題?！罢泄蓵儽。杏?。其他東西放附件參考使用就行了?！蓖躞K躍亦向《財經(jīng)》記者表示。

此外，構(gòu)建相互一致的法律規(guī)范體系也是未來主板注冊制有序運行的基礎(chǔ)保障。目前，刑法、公司法和行政訴訟法中的相關(guān)配套制度還有待完善。新證券法中設(shè)有“投資者保護”專章，明確了先行賠付制度、探索證券民事訴訟制度等，因此，配套的法律法規(guī)在修訂時也應(yīng)充分體現(xiàn)投資者權(quán)益保護的原則。

對于何時迎來全面注冊制的問題，招商基金研究部首席經(jīng)濟學(xué)家李湛表示，應(yīng)繼續(xù)實施遞進式、多層次的推進策略，穩(wěn)步改革。他還強調(diào)尤其要做好新舊規(guī)則、增量和存量的銜接。針對不同上市、退市情形，細化過渡期安排，明確市場預(yù)期，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

編輯：陸玲