高科技企業(yè) 價(jià)值評(píng)估方法分析及問題研究

張穎超

（山東奧瑟亞化工有限公司，山東 棗莊 277000）

一、引言

高科技企業(yè)具有高投入性、高增長(zhǎng)性，同時(shí)兼具高風(fēng)險(xiǎn)與高收益性，因此在價(jià)值評(píng)估方法的選擇上，高科技企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)有所區(qū)別。本文在分析高科技企業(yè)基礎(chǔ)上，分析現(xiàn)行價(jià)值評(píng)估方法存在的問題，以期能夠改進(jìn)，探索更有效的價(jià)值評(píng)估方法。

二、高科技企業(yè)的特征

（一）高投入性

高科技企業(yè)在創(chuàng)立初期需要投入大量的資金進(jìn)行技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)，除此之外，新產(chǎn)品的推廣與銷售也需要投入大量資金打開市場(chǎng)。由于高科技企業(yè)自身的特點(diǎn)，有時(shí)投入資金不一定會(huì)達(dá)到理想的效果，因此有時(shí)新創(chuàng)企業(yè)需要經(jīng)歷多輪融資，一旦資金鏈斷裂，也就意味著無法再生存。綜上，高科技企業(yè)要想得到長(zhǎng)足發(fā)展，在市場(chǎng)上占據(jù)一席之地，擁有大量的資金是一個(gè)必要的條件，只有如此才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

（二）高創(chuàng)新性

高科技企業(yè)最顯著的特點(diǎn)就是創(chuàng)新性較強(qiáng)，所研發(fā)的產(chǎn)品最好是市場(chǎng)上沒有的，或者改進(jìn)之后的，如果跟其他企業(yè)的產(chǎn)品是同質(zhì)的，因此，一個(gè)高科技企業(yè)要想不斷提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力，就必須要培養(yǎng)高技術(shù)人才，樹立創(chuàng)新意識(shí)，不斷研發(fā)新產(chǎn)品，同時(shí)也要注意制度和體系的創(chuàng)新，借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展理念，探索新的組織結(jié)構(gòu)與激勵(lì)機(jī)制，建設(shè)一種有利于創(chuàng)新的文化和環(huán)境。

（三）高收益與高風(fēng)險(xiǎn)性

高科技企業(yè)的產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，如果可以在短期內(nèi)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就會(huì)形成壟斷優(yōu)勢(shì)，由此可以奠定企業(yè)在市場(chǎng)的有利地位，大大提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力。在產(chǎn)品新進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，由于尚未出現(xiàn)模仿者，這種差異化的產(chǎn)品使得消費(fèi)者愿意花費(fèi)較高的價(jià)格購(gòu)買，從而短期內(nèi)可以獲得超額利潤(rùn)。一旦產(chǎn)品在市場(chǎng)投放失敗，并未引起消費(fèi)者的興趣，或者不符合市場(chǎng)的需求，就不會(huì)有現(xiàn)金流入，從而也就不會(huì)有收益，投入的大量資金付諸東流，面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，極易破產(chǎn)失敗，因此高風(fēng)險(xiǎn)與高收益是并存的。

三、高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在的困難

（一）企業(yè)未來現(xiàn)金流量較難預(yù)測(cè)

大多數(shù)高科技企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的導(dǎo)入期，經(jīng)營(yíng)時(shí)間較短，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)性較大，收入增長(zhǎng)率、毛利率參考性不強(qiáng)。由于前期投入較大、研發(fā)周期較長(zhǎng)以及市場(chǎng)占有率較低，導(dǎo)致新興科技企業(yè)利潤(rùn)率比傳統(tǒng)企業(yè)低。該類企業(yè)的未來經(jīng)營(yíng)模式與經(jīng)營(yíng)方向存在很大的不確定性，如果適應(yīng)社會(huì)發(fā)展潮流，未來企業(yè)將會(huì)獲得較好的發(fā)展，若未能滿足消費(fèi)者的產(chǎn)品需求，未來在市場(chǎng)上可能會(huì)遭受一定的打擊。因此對(duì)于高科技企業(yè)，現(xiàn)金流量難以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)，導(dǎo)致現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型有一定局限性；同時(shí)，由于高科技企業(yè)在市場(chǎng)上的同類較少，因此可比企業(yè)不易尋找，導(dǎo)致相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法使用起來面臨一定困難。

（二）人力資本等無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)難以計(jì)量

傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)展中，有形資產(chǎn)-包括機(jī)器設(shè)備、廠房、存貨等-在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中占據(jù)主要地位，而在新興的高科技企業(yè)中，固定資產(chǎn)所占的比重較小，主要依靠資本、人才和技術(shù)來獲取利潤(rùn)。無形資產(chǎn)不同于固定資產(chǎn)，不具有實(shí)物形態(tài)，屬于非貨幣性長(zhǎng)期資產(chǎn)，在會(huì)計(jì)計(jì)量中難度很大，市場(chǎng)價(jià)值難以以現(xiàn)行的重置價(jià)值去衡量。

（三）特殊行業(yè)的評(píng)估存在困難

各種新興經(jīng)濟(jì)體伴隨著科技的進(jìn)步如雨后春筍般出現(xiàn)，如互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、短視頻直播等。這些行業(yè)以不同于以往的形式創(chuàng)造了大量的流量，提供了很高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，同時(shí)也給價(jià)值評(píng)估帶來了一定的困難。

四、高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法又分為股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法及實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?；舅枷胧窃隽楷F(xiàn)金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法考慮了時(shí)間價(jià)值，相對(duì)準(zhǔn)確地反映了資產(chǎn)的價(jià)格，而且現(xiàn)金流量相對(duì)于利潤(rùn)來說更可靠，受到人為操縱的可能性較小。

但使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有一定的難點(diǎn)，一是處境不佳的企業(yè)現(xiàn)金流量可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)，不容易估計(jì)未來的現(xiàn)金流量。二是模型的假設(shè)前提較苛刻，如資本市場(chǎng)有效、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)、各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值可以通過價(jià)格表現(xiàn)出來，在實(shí)施中有一定困難。三是對(duì)現(xiàn)金流量和資本成本的估計(jì)有困難。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型要求企業(yè)未來的現(xiàn)金流量能夠被準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，與現(xiàn)金流量有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)能夠準(zhǔn)確估計(jì)。由于高科技企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，現(xiàn)金流量不穩(wěn)定，甚至可能沒有現(xiàn)金流，所以初創(chuàng)期的高科技企業(yè)不適合采取現(xiàn)金流量折現(xiàn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

（二）相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型

1．市盈率模型

（1）基本公式：目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)市盈率*目標(biāo)企業(yè)每股收益。

（2）影響市盈率大小的驅(qū)動(dòng)因素包括增長(zhǎng)潛力、股利支付率和資本成本，其中關(guān)鍵因素是增長(zhǎng)潛力。

（3）市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn)及適用條件：一是市盈率計(jì)算起來比較簡(jiǎn)單，且數(shù)據(jù)容易取得。二是市盈率把收益與價(jià)格相聯(lián)系，直觀地反映投入與產(chǎn)出的關(guān)系。三是市盈率指標(biāo)涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和股利支付率的影響，綜合性較強(qiáng)。但若企業(yè)的收益是負(fù)值，市盈率就沒有意義。市盈率模型適用于持續(xù)盈利的企業(yè)，處于初創(chuàng)期的高科技企業(yè)，收益是不穩(wěn)定的，因此市盈率模型不適合發(fā)展初期的高科技企業(yè)。

2．市凈率模型

（1）基本公式：目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)市凈率*目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)。

（2）影響市凈率大小的主要驅(qū)動(dòng)因素有增長(zhǎng)潛力、權(quán)益凈利率、股利支付率和資本成本，關(guān)鍵因素是權(quán)益凈利率。

（3）市凈率模型的優(yōu)缺點(diǎn)及適用條件：一是市凈率極少會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，因此適合大多數(shù)企業(yè)。二是凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值數(shù)據(jù)比較容易取得，且容易理解。三是凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值相比凈利潤(rùn)要穩(wěn)定，不像利潤(rùn)那樣經(jīng)常被人為操縱。缺點(diǎn)：一是賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)政策的影響，如果各企業(yè)實(shí)行不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或政策，則市凈率指標(biāo)缺乏可比性。二是對(duì)固定資產(chǎn)較少的服務(wù)類企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系不大，比較市凈率意義不大。三是對(duì)凈資產(chǎn)是負(fù)值的企業(yè)，市凈率的比較也沒有意義。

市凈率模型適用于那些擁有資產(chǎn)較多且凈資產(chǎn)為正的企業(yè)，高科技企業(yè)固定資產(chǎn)較少，以無形資產(chǎn)為主，因此凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系略弱，市凈率的比較意義不大。

3．市銷率模型

（1）基本公式：目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)市銷率*目標(biāo)企業(yè)每股營(yíng)業(yè)收入。

（2）影響市銷率大小的主要驅(qū)動(dòng)因素是增長(zhǎng)潛力、營(yíng)業(yè)凈利率、股利支付率和資本成本，其中關(guān)鍵因素是營(yíng)業(yè)凈利率。

（3）市銷率模型的優(yōu)缺點(diǎn)及適用條件：市銷率一般沒有負(fù)值，像虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也能得出一個(gè)有意義的市銷率；它比較穩(wěn)定、可靠，不易被人為修改；市銷率對(duì)價(jià)格和企業(yè)戰(zhàn)略的變化敏感，可以反映這種變化。缺點(diǎn)是不能反映成本的變化。

市銷率模型適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或是銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。對(duì)于高科技企業(yè)來說，前期投入較多的研發(fā)費(fèi)用，因此銷售成本率處于較高的水平，這也導(dǎo)致市銷率模型不太適合高科技企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

五、探索高科技企業(yè)綜合價(jià)值評(píng)估方法

以上價(jià)值評(píng)估方法有各自的適用范圍，但又存在不同程度的不足，由于高科技企業(yè)不同于一般企業(yè)的特點(diǎn)，在特定情況下某些價(jià)值評(píng)估方法不適用，在實(shí)踐中我們可以通過分析高科技企業(yè)所處的不同發(fā)展階段、經(jīng)營(yíng)狀況以及資產(chǎn)類型，分別采用不同的價(jià)值評(píng)估方法，這就是所謂的綜合評(píng)估方法。

處于產(chǎn)業(yè)生命周期導(dǎo)入期的企業(yè)，投入較大、風(fēng)險(xiǎn)與收益均較高，因此現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與市盈率模型不適用，該種情況下，可以考慮使用實(shí)物期權(quán)法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法來確定企業(yè)價(jià)值。

公司的經(jīng)營(yíng)狀況決定了價(jià)值評(píng)估方法的選擇，對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)，前期投入較大，產(chǎn)出較少，而對(duì)于步入成長(zhǎng)期的高科技企業(yè)，飛速發(fā)展的業(yè)務(wù)帶來了大量的自由現(xiàn)金流，盈利能力較強(qiáng)，此時(shí)可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或市銷率模型，企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展到成熟期，盈利能力稍弱，但是也會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此可以采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或市盈率模型來評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

高科技企業(yè)發(fā)展初期，需要大量的資本投入，實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)生了較大的折舊與攤銷，對(duì)這類公司可以采用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法，修正了企業(yè)折舊政策對(duì)凈利潤(rùn)的扭曲，可以較好地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

六、結(jié)束語

高科技企業(yè)不同于傳統(tǒng)的企業(yè)，由于其高投入性、高創(chuàng)新性、高收益與高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致傳統(tǒng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型無法直接適用。因此在價(jià)值評(píng)估過程中，應(yīng)該具體分析企業(yè)所處的發(fā)展階段、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀與資產(chǎn)類型，根據(jù)不同的情形選擇不同的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，合理選擇評(píng)估方法。