公司債券違約處置法律相關(guān)問題探析
——以完善代表人制度的角度分析

姚惠惠

（廣東卓信律師事務(wù)所，廣東 廣州 510623）

近些年，由于一些企業(yè)在實際經(jīng)營中錯誤地調(diào)整戰(zhàn)略，導(dǎo)致經(jīng)營能力下降，加之國家宏觀調(diào)控提升監(jiān)管等因素，市場中陸續(xù)出現(xiàn)公司債券違約事件。由于債券違約的金額比較巨大，也會影響市場的其他經(jīng)濟主體，造成整個債券市場的波動，影響投資者對債券市場的信心和信任度。因此，如何處置違約債券，以保障參與債券市場各方的利益，是債券市場發(fā)展過程中急需解決的問題[1]。

一、我國公司債券違約的法律處置現(xiàn)狀分析

公司債券的發(fā)行人主體包括上市公司、大型國有企業(yè)或其他符合發(fā)行條件的民營企業(yè)，對于前述主體，常見融資渠道主要有兩種：一種是直接融資，如銀行貸款或發(fā)行債券；另一種是間接融資，主要是通過股權(quán)融資，如定向增發(fā)。發(fā)行公司債券屬于直接企業(yè)融資。根據(jù)企業(yè)的信用程度不同、發(fā)行主體的性質(zhì)不同，債券市場的債券一般分為兩種，一種是利率債，另一種是信用債。

目前違約債券的處置方式以訴訟為主，在2018年之后，我國上市公司的債券違約越來越多，這給債券投資者的實際處置提供豐富的經(jīng)驗。從投資者的角度來講，目前債券違約處置的途徑包括自主協(xié)商或提起訴訟；從利用法律手段方面看，主要分為非訴訟和訴訟手段。具體處置方式，一般需要根據(jù)《募集說明書》中條款約定來確定債券是否違約及違約處置方式，選擇訴訟或者仲裁以及其他爭議解決機制[1]。但是，面對目前違約事件逐漸增多的態(tài)勢，一旦根據(jù)《募集說明書》認定發(fā)行人違約了，投資人或債券托管人與發(fā)行人進行協(xié)商，在協(xié)商無果或者債權(quán)重組之后，仍不能兌付時，債權(quán)人或托管人才需進一步地通過訴訟尋求司法救濟，即使到了訴訟或仲裁階段，因投資人數(shù)量多，債權(quán)人與托管人之間的利益并非全部重合，就會使債權(quán)人的合法權(quán)益經(jīng)受持久的損害。

二、證券代表人制度出臺的背景及意義

出現(xiàn)債券違約時，從發(fā)行人角度看，發(fā)行企業(yè)可通過自籌資金、第三方代償或債務(wù)重組等方式違約債券，而每一種方式系發(fā)行人與第三方之間的洽談，處置方案最終可能使債權(quán)人的受償金額“被打折”。從債權(quán)人角度看，在債券市場中，債權(quán)人在投資份額、維權(quán)意識和維權(quán)方式方面存在差異，多個債權(quán)人較難清晰、明確、直接地與發(fā)行人商談違約處置方案；而單個債權(quán)人直接參與發(fā)行人與第三方的商談，又存在制度上的空白。從托管人角度看，托管人啟用債券違約處置措施受限于內(nèi)部管理制度，且托管人除了代表投資人的利益外，在大部分已發(fā)行公司債券中，托管人亦是本次債券的（主）承銷商。因此，托管人與投資人的利益并非完全一致。在這種權(quán)益不匹配、法律規(guī)定不完善的情況下，一些企業(yè)很容易鉆法律漏洞，利用信息、資源、資金等優(yōu)勢，單方面“主宰”債券的違約處置方案，不能如期、全額兌付債券，使債權(quán)人的經(jīng)濟利益受到重創(chuàng)。

債券違約仍然處于個案，在新時期的發(fā)展中需要結(jié)合債券市場的內(nèi)容，從立法方面有針對性地提高處置程序，安撫投資者的情緒。針對債權(quán)違約糾紛案件而言，可以建立以債券受托管理人或者持有人推選的代表人集中起訴為原則的制度，也就是債券違約代表人制度，同時降低訴訟成本[2]。也就是說，面對債券風(fēng)險，發(fā)行人償債能力有漏洞時，可以積極地通過持有人會議，以集中訴訟的方式走司法流程。

三、完善我國違約債權(quán)處置的相關(guān)法律對策

（一）結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢，進行法律干預(yù)

法律是保護債權(quán)人和企業(yè)雙方經(jīng)濟利益的重要武器，為有效減少違約債權(quán)處置的相關(guān)經(jīng)濟損失，可以從法律方面結(jié)合宏觀經(jīng)濟環(huán)境，結(jié)合債券市場的發(fā)展態(tài)勢、企業(yè)的現(xiàn)有經(jīng)濟條件進行干預(yù)。從法律層面上來講，債券是發(fā)行人與債券持有人之間的債務(wù)債權(quán)關(guān)系，是保證雙方經(jīng)濟利益的合同，因此，在發(fā)行人違約之后，債券持有人需要根據(jù)違約條款獲得相應(yīng)的償付。目前法律中的相關(guān)債券條款對持有人的保護力度稍顯薄弱，由于債券一般采用一次還本的模式，發(fā)行人如果未能及時支付利息，債權(quán)人就不能判定發(fā)行人已經(jīng)違約。因此，從法律方面來講，需要完善債券條款與行權(quán)機制，從法律方面總結(jié)債券違約案例，設(shè)計更公平、更合理的機制，一來可以保護債權(quán)人的合法權(quán)益，另一方面也不會損害發(fā)行人的經(jīng)濟利益。

（二）結(jié)合信用建立制度，完善信用評級和信息披露機制

信息披露適用于債券市場事前事中的防范違約約束機制，而信用評級是對發(fā)行人和債權(quán)人的信用建立的等級評估，這兩種機制在債券市場中起到重要的約束作用，可以增強投資者識別風(fēng)險的能力。因此，在進行債券市場交易的過程中，可以從法律的方面規(guī)范或者完善信息披露制度。在2020年3月新修訂的《證券法》中，系統(tǒng)完善了信息披露制度，并明確要著重強化內(nèi)幕信息知情人的登記管理，通過事務(wù)管理制度規(guī)范相關(guān)公司對外發(fā)布信息的行為，并對公司高層領(lǐng)導(dǎo)的信息發(fā)布行為進行明文規(guī)定，同時也完善有關(guān)證券服務(wù)機構(gòu)的信息披露管理制度，還針對公司董事或者監(jiān)事會的定期報告設(shè)置法律責(zé)任，保證整個信息披露內(nèi)容的真實性和完整性。提供信用監(jiān)管和信息披露的模板，在進行具體交易過程中，要求債權(quán)條款中包含一些限制性條款或者承諾條款，根據(jù)發(fā)債者的信用實力，加入一些交叉違約條款，或者加速到期條款。

（三）結(jié)合債券市場環(huán)境，輔助適度的危機處置方式

在公司債券違約發(fā)生之后，法律監(jiān)管部門需要把握好干預(yù)的程度，結(jié)合整個債券市場的大環(huán)境，保證市場運作的正常。根據(jù)具體的情況維護市場的穩(wěn)定，從法律層面上展開自主協(xié)調(diào)、訴訟、立案調(diào)查等危機處置方式，結(jié)合大環(huán)境進行危機處理的干預(yù)。利用互聯(lián)網(wǎng)或者大數(shù)據(jù)技術(shù)，建立統(tǒng)一的違約債券自主和解、賠償基金等制度，從法律層面上對發(fā)行人施加影響。出臺相關(guān)法律文件或者業(yè)務(wù)指南，將債權(quán)條款納入行業(yè)規(guī)則中，制定具體的法律法規(guī)。并與相關(guān)法律部門進行溝通和配合，明確行政干預(yù)適用的情形，具體規(guī)定提起民事訴訟的受案范圍及明確債權(quán)人和發(fā)行人之間的資格，根據(jù)實際情況提供有力的司法環(huán)境，展開適度的危機處置。

（四）完善債券違約代表人制度

在傳統(tǒng)的法律制度之中，中小投資者受到企業(yè)債券違約之后，很難在短時間內(nèi)得到公平公正、高效的賠償。企業(yè)債券違約后，一部分中小型投資者不想訴或不愿訴，放棄維護自身的利益。這種方式不但會損害證券市場的有序性，還會讓金融市場生態(tài)逐漸惡化。在這種背景下，需要完善債券違約代表人制度，利用專業(yè)機構(gòu)和專門人員的力量，利用代表人訴訟和代表人機制，最大限度地降低中小投資者的訴訟風(fēng)險，可以根據(jù)具體的實施情況，選擇具體的債券違約處置方式，債券持有人可以在債券相關(guān)文件明確規(guī)定、債券相關(guān)文件約定不明或者沒有約定的情況下，利用違約代表人制度多方向維護自己的權(quán)益，通過集體性的訴訟主體，既能節(jié)約司法資源，也能讓多數(shù)債券持有人通過不同的訴訟方式維護正當(dāng)權(quán)益[3]。2020年7月15日，最高人民法院發(fā)布了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（法〔2020〕185號，以下簡稱“《債券糾紛紀要》”），但目前《債券糾紛紀要》中，債券持有人的應(yīng)對方式雖然多元化，但是自身訴求的選擇也會有風(fēng)險，在產(chǎn)生債券違約糾紛時，相應(yīng)的債券持有人需要利用司法武器，有目的、有計劃、結(jié)合《募集說明書》中的明確規(guī)定進行妥善選擇，及時表達自己的訴求，使債券違約代表人制度常態(tài)化發(fā)展。

綜上所述，公司在發(fā)行債券時不可避免會產(chǎn)生違約風(fēng)險，而一旦違約，必然會對發(fā)行人和債權(quán)人雙方造成巨大的經(jīng)濟損失，缺乏完善的違約處置體系，將不利于債券市場進一步發(fā)展。因此，以證券代表人訴訟制度為主，運用法律適當(dāng)干預(yù)債券市場，進而有效維護債券市場的有序性。