風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)中對(duì)賭協(xié)議的意義與應(yīng)用

楊勇 陳蕓

（四川大學(xué)錦城學(xué)院，四川 成都 610000）

風(fēng)險(xiǎn)投資在對(duì)公司進(jìn)行投資或并購(gòu)中簽署對(duì)賭協(xié)議，已經(jīng)逐漸成為一種趨勢(shì)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)也被引入。對(duì)賭協(xié)議存在于很多的風(fēng)險(xiǎn)投資事件之中。探索風(fēng)險(xiǎn)投資中對(duì)賭協(xié)議的意義和應(yīng)用技術(shù)，有助于更好地推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

一、對(duì)賭協(xié)議內(nèi)涵與分類(lèi)

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與融資方或其股東以及實(shí)際控制人在投資過(guò)程中所簽署的一種協(xié)議。簡(jiǎn)而言之，就是指帶有對(duì)賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議。英語(yǔ)直譯的意思就是“估值調(diào)整機(jī)制”。

對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是公司估值可能性與金融投資所有權(quán)比率之間的一種安排。其基本要點(diǎn)如下：在私募股權(quán)投資背景下，投資方與融資方之間不能馬上對(duì)分歧的內(nèi)容達(dá)成一致，為了避免投資方和融資方兩方針對(duì)被投資公司價(jià)值的現(xiàn)值進(jìn)行爭(zhēng)議，在談判過(guò)程中暫且將其擱置在一邊，先把企業(yè)的未來(lái)績(jī)效目標(biāo)制定出來(lái)，然后再依靠企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況來(lái)調(diào)整企業(yè)估值以及雙方的股權(quán)比例。

通常的協(xié)議是，如果融資企業(yè)的未來(lái)盈利能力達(dá)到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)，融資方將行使調(diào)整估值的權(quán)利，以補(bǔ)償由于企業(yè)價(jià)值低估而造成的損失；否則，投資方將行使調(diào)整估值的權(quán)利，以補(bǔ)償因高估企業(yè)價(jià)值而造成的損失。

按不同的對(duì)賭補(bǔ)償條款，對(duì)賭協(xié)議一般分為以下幾類(lèi)。

（一）股權(quán)調(diào)整類(lèi)型：主要涉及目標(biāo)公司的實(shí)際控制人，如果目標(biāo)公司不符合賭博協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，以自由或象征性?xún)r(jià)格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。否則，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)以自由或象征性?xún)r(jià)格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司的實(shí)際。

（二）現(xiàn)金補(bǔ)償類(lèi)型：目標(biāo)公司未達(dá)到賭博協(xié)議設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，目標(biāo)公司的實(shí)際控制人向私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支付一定數(shù)額的現(xiàn)金補(bǔ)償，不再調(diào)整雙方公司對(duì)雙方權(quán)益的比例。否則，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)向目標(biāo)公司的實(shí)際控制人發(fā)放現(xiàn)金。

（三）股票稀釋類(lèi)型：如果目標(biāo)公司未能達(dá)到賭博協(xié)議中設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，目標(biāo)公司的實(shí)際所有者同意目標(biāo)公司以極低的價(jià)格將部分股權(quán)用于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，稀釋目標(biāo)公司的實(shí)際控制人增加私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在公司權(quán)益中的份額。

（四）股票回購(gòu)類(lèi)型：如果目標(biāo)公司未達(dá)到賭博協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，目標(biāo)公司的實(shí)際控制人將回購(gòu)其持有的所有股份，以私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資價(jià)格加上固定回報(bào)率。

（五）股權(quán)激勵(lì)類(lèi)型：如果目標(biāo)公司不符合賭博協(xié)議中設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，目標(biāo)公司的實(shí)際控制人以免費(fèi)或象征性的最低價(jià)格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)移給管理層。

（六）股權(quán)優(yōu)先類(lèi)型：如果目標(biāo)公司未達(dá)到賭博協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)將獲得某些權(quán)利。例如，優(yōu)先分配股權(quán)的權(quán)利、剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)惠分配權(quán)或某些表決權(quán)，如董事會(huì)一票表決權(quán)。

二、對(duì)賭協(xié)議作用意義的學(xué)術(shù)基礎(chǔ)

對(duì)賭協(xié)議之所以能廣泛應(yīng)用，并具有一定的作用意義，不僅僅是它的實(shí)用價(jià)值，也是因?yàn)橛衅淅碚搶W(xué)術(shù)基礎(chǔ)。

（一）信息不對(duì)稱(chēng)理論

信息不對(duì)稱(chēng)理論意味著，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同類(lèi)型的人會(huì)理解不同的信息，信息更多的人通常處于優(yōu)勢(shì)地位，而信息匱乏的人則處于劣勢(shì)。從理論上講，市場(chǎng)中的賣(mài)方比買(mǎi)方更了解商品的各種信息，擁有更多信息的一方可以通過(guò)向有不良信息的一方提供可靠的信息，而在買(mǎi)方之間信息較少的一方提供可靠的信息，從而從市場(chǎng)中受益。市場(chǎng)信號(hào)表明，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題可以得到一定程度的補(bǔ)償。在私募股權(quán)投資中，投資者比融資者擁有更少的公司信息，投資企業(yè)會(huì)采取盡職調(diào)查的方式獲得盡量多的有關(guān)公司運(yùn)營(yíng)的信息，但通常會(huì)忽略一些可能存在的問(wèn)題。如果融資方希望獲得更多的經(jīng)濟(jì)投資，它通常會(huì)擴(kuò)大其利益，宣傳公司的未來(lái)前景，而不是以客觀的態(tài)度對(duì)待公司的未來(lái)收益。如果投資者是保守的，融資者不能得到預(yù)期的財(cái)政支持；如果投資者樂(lè)觀，他會(huì)對(duì)金融公司的業(yè)績(jī)等提出很高的要求。對(duì)賭協(xié)議可以很好地為融資方的行為進(jìn)行控制和激勵(lì)，利用對(duì)賭協(xié)議的條款也可以對(duì)企業(yè)自身的價(jià)值進(jìn)行不斷的評(píng)估和調(diào)整。

（二）期權(quán)理論

這是一種基于期貨形成的金融工具理論。投資者在收到期權(quán)后有權(quán)選擇。這意味著，如果投資者認(rèn)為自己可以獲得收益，則使用該權(quán)利；而如果認(rèn)為自己無(wú)法盈利，則放棄該權(quán)利。從對(duì)賭協(xié)議的特征來(lái)看，它可以被認(rèn)為是具有以下期權(quán)特征的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益期權(quán)：首先，簽署對(duì)賭協(xié)議中指定的履約義務(wù)是不確定的未來(lái)事件，由于如果購(gòu)買(mǎi)者從簽訂合同之日起進(jìn)一步取消了執(zhí)行對(duì)賭協(xié)議的具體時(shí)間，則購(gòu)買(mǎi)者對(duì)所收購(gòu)的一家公司的未來(lái)價(jià)值的不確定性就會(huì)增加，對(duì)賭對(duì)購(gòu)買(mǎi)者的重要性就越大。其次，任何一方對(duì)賭的權(quán)利和義務(wù)之間都沒(méi)有相應(yīng)的聯(lián)系。根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的限制，收購(gòu)方可以行使其權(quán)利，如果被收購(gòu)公司的預(yù)期收入不履行履約承諾，可以按照協(xié)議內(nèi)容對(duì)被收購(gòu)方進(jìn)行賠償。但是，如果所收購(gòu)業(yè)務(wù)的未來(lái)收入達(dá)到或超過(guò)價(jià)值主張，則對(duì)收購(gòu)方進(jìn)行下注沒(méi)有嚴(yán)格的限制。最后，確保最低利潤(rùn)點(diǎn)。對(duì)賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)是收購(gòu)伙伴之間關(guān)于合并后公司未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性。如果并購(gòu)方預(yù)測(cè)合并后公司的未來(lái)業(yè)績(jī)將穩(wěn)定增長(zhǎng)，則此處討論的選擇權(quán)也分為這兩種類(lèi)型。

（三）激勵(lì)理論

它基于組織的目標(biāo)和人類(lèi)行為規(guī)律，以各種方式激發(fā)人們的動(dòng)機(jī)，從而激發(fā)公司員工提高自身需求的潛力，并促使人們采取主觀能動(dòng)性。同時(shí)，規(guī)范人的行為，提高工作效率和實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo)是解決主要代理人問(wèn)題的方法之一。對(duì)賭協(xié)議可以被視為公司并購(gòu)的重要激勵(lì)手段。公司進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方可以與收購(gòu)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議，以保護(hù)自己的利益，為實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)而給予的獎(jiǎng)勵(lì)以及對(duì)賭合同中規(guī)定的履行義務(wù)所包含的未達(dá)成目標(biāo)的賠償。

（四）博弈論

博弈論對(duì)于分析具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的兩個(gè)方面很有用，對(duì)采取何種行為方式具有很強(qiáng)的解釋力。簽署對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是收購(gòu)方與收購(gòu)方之間博弈的結(jié)果。雙方希望簽署一項(xiàng)協(xié)議，以分配利益并降低總體風(fēng)險(xiǎn)。被收購(gòu)方有兩個(gè)選擇：簽名和不簽名。但是，如果協(xié)議的簽署可以促進(jìn)談判的成功并獲得對(duì)價(jià)的支付，那么如果協(xié)議沒(méi)有簽署，則必須承擔(dān)協(xié)議的義務(wù)，出售股份的價(jià)格可能受到來(lái)自另一方的壓力將價(jià)格保持在較低水平，甚至冒著合并談判失敗的風(fēng)險(xiǎn)。在隨后實(shí)施的對(duì)賭協(xié)議中，雙方的行為也有利于自己的利益，而且局勢(shì)在相互影響中發(fā)展。博弈論可用于解釋賭博協(xié)議條款的設(shè)計(jì)以及雙方對(duì)條款的遵守情況。

三、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)用建議

對(duì)賭協(xié)議雖然已經(jīng)在風(fēng)險(xiǎn)投資中應(yīng)用，但是也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。只有注意到這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，才能更好地加以運(yùn)用。對(duì)賭協(xié)議的主要風(fēng)險(xiǎn)包括以下。

（一）估值重大偏差風(fēng)險(xiǎn)

在公司開(kāi)始進(jìn)行并購(gòu)之前，來(lái)自雙方的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司的價(jià)值出現(xiàn)相應(yīng)的偏差。如果合并的價(jià)值被高估，則支付的溢價(jià)可能會(huì)過(guò)高，從而導(dǎo)致股權(quán)波動(dòng)，并使公司面臨商譽(yù)減損的風(fēng)險(xiǎn)。如果并購(gòu)的價(jià)值被低估，則可能導(dǎo)致并購(gòu)公司不必要的前期投資，并導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

（二）財(cái)務(wù)壓力風(fēng)險(xiǎn)

籌款活動(dòng)在企業(yè)并購(gòu)的各個(gè)方面都發(fā)揮著重要作用。在環(huán)環(huán)相扣的并購(gòu)鏈中，選擇適當(dāng)?shù)貙?duì)價(jià)形式是重要的環(huán)節(jié)。一旦籌集的資金不再適用，就將不可避免地面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）企業(yè)控制權(quán)變動(dòng)引發(fā)的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議中，普遍存在股權(quán)補(bǔ)償條款。部分補(bǔ)償數(shù)量，已經(jīng)足以達(dá)到影響企業(yè)控制權(quán)。一旦發(fā)生實(shí)際補(bǔ)償，可能引發(fā)去哦也控制權(quán)變更或爭(zhēng)奪，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性問(wèn)題。

為更好地運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議，發(fā)揮其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的良好推動(dòng)作用，建議應(yīng)用中注意以下措施。

第一，優(yōu)化盡職調(diào)查手段，加強(qiáng)估值精準(zhǔn)度。造成投資并購(gòu)估值風(fēng)險(xiǎn)的主要原因之一是信息不對(duì)稱(chēng)。因此，為了減少信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)使用適當(dāng)?shù)姆椒ㄔu(píng)估目標(biāo)公司。收購(gòu)方子在并購(gòu)前應(yīng)集中精力對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查，收購(gòu)方可以聘請(qǐng)受信任的第三方機(jī)構(gòu)從各個(gè)角度進(jìn)行盡職調(diào)查和評(píng)估，以便從被收購(gòu)方獲取更多詳細(xì)的內(nèi)容。由此可以對(duì)被收購(gòu)方未來(lái)的盈利能力和現(xiàn)金流量的未來(lái)變化的進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，以使被收購(gòu)方的估值更具說(shuō)服力。在盡職調(diào)查中，需要對(duì)項(xiàng)目所處行業(yè)做一個(gè)全面概括了解，比如該行業(yè)的發(fā)展前景、項(xiàng)目在行業(yè)的優(yōu)勢(shì)于劣勢(shì)等。還需要明確業(yè)務(wù)情況，包括業(yè)務(wù)分布及占比、企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理結(jié)構(gòu)、企業(yè)的財(cái)務(wù)情況。必須對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格的調(diào)查并出具第三方報(bào)告。其現(xiàn)有管理的考察也非常重要。

第二，明確并購(gòu)目的，提前規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行投資并購(gòu)之前，投資方必須確定投資背后的動(dòng)機(jī)，合理分析并購(gòu)活動(dòng)的可行性，這樣才可以保證投資活動(dòng)不會(huì)阻礙公司未來(lái)發(fā)展。是想做純粹的風(fēng)險(xiǎn)投資，還是有控制接管企業(yè)的意圖。雙方溝通了解了意圖，在投資定價(jià)中，就會(huì)有不同的預(yù)期。以保護(hù)企業(yè)免受投資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并為并購(gòu)計(jì)劃的實(shí)施做好全方位準(zhǔn)備。

第三，提高經(jīng)營(yíng)管理水平，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)終局雙贏。風(fēng)險(xiǎn)投資最終的目標(biāo)是退出，而完美的退出，是依賴(lài)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)績(jī)的提高。這一點(diǎn)是與企業(yè)本質(zhì)目標(biāo)一致。所以，經(jīng)營(yíng)管理水平和業(yè)績(jī)的提高，是最好的規(guī)避矛盾和風(fēng)險(xiǎn)的途徑。這就要求對(duì)賭協(xié)議雙方，都將發(fā)展的業(yè)績(jī)，作為齊心協(xié)力的一致方向。提升管理水平，是重要的手段。