基于財務(wù)視角的能源企業(yè)并購風(fēng)險研究

北京能源集團有限責(zé)任公司

引言

本文以財務(wù)視角重新審視能源企業(yè)的并購過程，從并購估值、并購資金、過渡期安排、并購整合四個維度分析并購業(yè)務(wù)的財務(wù)風(fēng)險及應(yīng)對策略。在此基礎(chǔ)上結(jié)合具體案例進行分析研究，以期能給能源企業(yè)在并購財務(wù)風(fēng)險控制方面提供參考和借鑒。

一、能源企業(yè)并購及財務(wù)風(fēng)險相關(guān)理論

（一）能源企業(yè)并購相關(guān)理論

1.并購的定義

企業(yè)并購即企業(yè)間的兼并與收購。其中兼并是指兩個或多個法人企業(yè)合并為單一法人企業(yè)的經(jīng)濟行為，包括吸收合并和新設(shè)合并，過程中會出現(xiàn)部分企業(yè)失去法人資格的情況。收購是指法人企業(yè)通過有償購買其他企業(yè)的資產(chǎn)或股票，從而取得一定程度控制權(quán)的經(jīng)濟行為，通常收購雙方的法人資格不發(fā)生改變。

2.能源企業(yè)并購動因

從動因來看，一方面，能源企業(yè)并購是源于企業(yè)自身發(fā)展的迫切需求。通過并購，可以快速擴張，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟以及產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。近年來，各大能源企業(yè)更加注重發(fā)展質(zhì)量，持續(xù)推進諸如煤電一體化等項目，以便充分發(fā)揮上下游產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)。另一方面，并購是規(guī)避產(chǎn)業(yè)布局風(fēng)險的選擇。隨著政府相繼出臺指導(dǎo)意見，要求未達到國家能耗、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的能源企業(yè)進行整頓。相關(guān)企業(yè)設(shè)備改造及環(huán)保投入不斷加大，經(jīng)營成本高企，盈利能力持續(xù)下降，這也迫使傳統(tǒng)能源企業(yè)加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級。

（二）并購財務(wù)風(fēng)險

1.并購估值風(fēng)險

確定目標(biāo)企業(yè)價值是并購交易中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。由于交易雙方利益訴求不同，作為交易對手，雙方無法完全達成互信。且由于信息的不對稱，可能造成雙方對企業(yè)價值判斷差異。一方面，如果目標(biāo)企業(yè)價值被嚴(yán)重高估，可能造成收購方支付不合理對價，造成損失；另一方面，如果目標(biāo)企業(yè)價值被低估，雙方無法達成交易意向，造成交易中斷或取消，收購方錯失交易機會。這兩方面都是估值風(fēng)險。

2.并購資金風(fēng)險

資金是企業(yè)運行的血液，它能否順暢運行決定了企業(yè)的健康程度。企業(yè)的資金計劃安排要與投、融資戰(zhàn)略高度一致。并購資金籌集和支付過程中，既要考慮融資方式、規(guī)模、成本、時機等要素的匹配，也要做好支付形式和期限的選擇。任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)意外變化，都會給并購交易帶來極大的風(fēng)險。

3.過渡期間風(fēng)險

在并購過程中，有一段時期應(yīng)予以重點關(guān)注。這就是從“評估基準(zhǔn)日”或簽署并購協(xié)議日至標(biāo)的實際交割日，這一期間一般被稱為“過渡期”。過渡期內(nèi)因交割手續(xù)未完成，盡職調(diào)查等工作已完結(jié)，收購方無法獲取目標(biāo)企業(yè)的更多信息，為規(guī)避實際控制方侵害目標(biāo)企業(yè)利益的風(fēng)險，要對過渡期損益等事項進行明確的交易安排。

4.并購整合風(fēng)險

通過股權(quán)或資產(chǎn)交割取得了目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)，僅是并購工作的起始步驟，后續(xù)將面臨更加艱巨的任務(wù)，要做好財務(wù)整合這“后半篇文章”。目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)管理組織架構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)體系、資金調(diào)配、人員等都需要收購方以恰當(dāng)?shù)姆绞竭M行整合。整合成功與否決定了企業(yè)后續(xù)經(jīng)營發(fā)展的成敗，這就是并購整合的巨大風(fēng)險。

二、財務(wù)風(fēng)險識別及應(yīng)對策略

（一）并購估值風(fēng)險識別及應(yīng)對策略

并購估值的內(nèi)在邏輯是對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀的梳理和未來獲利能力的合理預(yù)測。財務(wù)報告、資產(chǎn)評估是并購估值確定的最重要的兩類參考因素，因此要予以關(guān)注。一是財務(wù)報表數(shù)據(jù)的真實性和完整性。在并購實踐中，較多的目標(biāo)企業(yè)存在粉飾財務(wù)報表、虛增資產(chǎn)、隱匿負(fù)債等一系列財務(wù)造假行為，都可能造成并購估值的較大偏差。二是資產(chǎn)評估方法選擇。主要有三種即收益法、市場法、成本法。三類方法有著不同的適用范圍。在實踐中，收益法因其考慮了未來特定期間的經(jīng)營成果，最為常用。但其預(yù)測基礎(chǔ)是建立在目標(biāo)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)及未來盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，存在一定主觀性。市場法需要可比的市場數(shù)據(jù)支持，但因數(shù)據(jù)獲取難度等原因，存在局限性。

針對并購估值風(fēng)險，收購方應(yīng)組織中介機構(gòu)開展財務(wù)盡職調(diào)查及資產(chǎn)評估等工作，以更為準(zhǔn)確、全面的了解目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)及資產(chǎn)價值情況，并與企業(yè)內(nèi)部的投資模型進行對比，從而為交易方案制定及后續(xù)決策提供依據(jù)。

（二）并購資金風(fēng)險識別及應(yīng)對策略

1.并購融資風(fēng)險識別及應(yīng)對策略

融資風(fēng)險主要表現(xiàn)在融資能力、時機選擇、融資成本、融資方式等方面。能源項目多為重資產(chǎn)型，投資規(guī)模大，對資金要求高。并購交易過程中，收購方需在一定期限內(nèi)籌集大量資金，如未能如期達成，可能導(dǎo)致交易失敗。但為并購交易提前準(zhǔn)備大量資金，易造成閑置浪費，由此產(chǎn)生財務(wù)費用，加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)。

企業(yè)并購融資方式一般可分為內(nèi)部融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資等，每種融資方式都有其局限性和適用條件。內(nèi)部融資的成本最低，時間效率最高，融資阻力最小，一直以來都是企業(yè)并購的首選。但自有資金規(guī)模通常較小，大型并購交易中僅靠內(nèi)部資金是不夠的。企業(yè)也可以向商業(yè)銀行、信貸機構(gòu)尋求債務(wù)融資，這種方式能夠確保企業(yè)股權(quán)不被稀釋。但由于債務(wù)融資面臨著巨大的還款壓力，當(dāng)經(jīng)營現(xiàn)金流有波動時，容易引起收購方的資金風(fēng)險。此外，通過發(fā)行股票等方式進行權(quán)益融資可免受高額本息壓力，但操作及審批過程極其煩瑣，所需時間較長，且影響收購方股東在企業(yè)的控制權(quán)。

2.并購支付風(fēng)險識別及應(yīng)對策略

在支付方式選擇上，國內(nèi)企業(yè)并購主要以現(xiàn)金交易為主。收購方的現(xiàn)金流是否充裕決定著并購是否能順利進行。若資金支付不能與融資匹配，造成周轉(zhuǎn)不靈，則會給收購方造成巨大損失。用股票進行支付雖然一定程度上緩解了資金壓力，但國內(nèi)金融市場對股票發(fā)行的審批越來越嚴(yán)格，不僅周期過長耽誤并購時機，而且還存在稀釋股權(quán)的風(fēng)險。

在付款期限方面，主要分為短期和中長期。短期支付有助于收購方盡早取得被并購企業(yè)的實際控制權(quán)，但大量資金流出將使企業(yè)經(jīng)營面臨巨大考驗。而延長支付期限，那么未來的若干年企業(yè)都將持續(xù)向銀行、信貸機構(gòu)等支付高額的利息，進一步增加融資成本。因此，企業(yè)需要靈活地選擇支付方式，結(jié)合自身支付和抗風(fēng)險能力，制定合理的支付方案和支付期限。

（三）并購過渡期風(fēng)險識別及應(yīng)對策略

在并購過渡期間存在如下風(fēng)險：一是過渡期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)實際控制人未能積極履行管理人義務(wù)，致使企業(yè)經(jīng)營每況愈下，甚至發(fā)生擔(dān)保、借款以及出售核心資產(chǎn)等行為。二是對過渡期經(jīng)營損益約定不明確，致使并購交割完成后，因過渡期間的收益歸屬扯皮而出現(xiàn)訴訟風(fēng)險。因上市公司作為公眾公司的特殊性，過渡期產(chǎn)生的收益一般歸屬上市公司。除此以外，對于非上市公司的過渡期安排，無相應(yīng)的制度要求。交易雙方應(yīng)在收購協(xié)議中設(shè)置相應(yīng)條款，明確過渡期間相關(guān)損益安排。

（四）并購整合風(fēng)險識別及應(yīng)對策略

財務(wù)整合應(yīng)符合公司總體整合戰(zhàn)略。在整合過程中需注意如下風(fēng)險：一是財務(wù)部門組織架構(gòu)的調(diào)整風(fēng)險。并購雙方經(jīng)營理念不同，財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)和成本控制要求會存在差異。整合后部門可能因為不適應(yīng)改變，造成財務(wù)工作陷入低效狀態(tài)。整合也可能出現(xiàn)職能重疊、人員冗余的情況，也會影響工作效能。二是資金整合不利的風(fēng)險。出于自身企業(yè)利益，資金不參與統(tǒng)一調(diào)配，無法產(chǎn)生協(xié)同作用。三是財務(wù)制度不銜接的風(fēng)險。企業(yè)財務(wù)制度是結(jié)合企業(yè)自身特點制定的，并購雙方難免存在差異。為了使并購后企業(yè)能形成一個有機整體，應(yīng)對財務(wù)制度進行統(tǒng)一。針對財務(wù)整合風(fēng)險，要加快推動對目標(biāo)企業(yè)優(yōu)秀人才的吸納，對冗余人員進行分流安置；組建財務(wù)公司或內(nèi)部資金中心，統(tǒng)一調(diào)配資金；組織財務(wù)管理制度的制定及修編；及時調(diào)整財務(wù)信息系統(tǒng)，保證財務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確完整；將流程固化于系統(tǒng)以規(guī)范財務(wù)人員的工作行為。

三、并購案例分析

（一）案例背景

1.A集團簡介

A集團主要業(yè)務(wù)涵蓋電力能源、熱力供應(yīng)、煤炭經(jīng)營和金融證券等多個板塊。截至2019年末，集團總資產(chǎn)達3000億元，實現(xiàn)利潤超過50億元。集團旗下?lián)碛兴募疑鲜泄?，控股電力裝機容量超過19070MW，在建電力項目裝機容量超過8000MW。

2.某上市公司簡介

某上市公司（以下簡稱目標(biāo)上市公司）于2000年注冊于百慕大，同年獲批中國香港聯(lián)交所上市。經(jīng)數(shù)次發(fā)行、配售新股，發(fā)行可轉(zhuǎn)債，公司法定股本不斷增加。截至2019年6月末，股份總數(shù)約為153億股，法定股本為200億港元。主要從事新能源發(fā)電站的投資、開發(fā)、運營及管理業(yè)務(wù)，其中電力裝機容量2200MW。

3.并購動因

A集團產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，火電、煤炭等傳統(tǒng)能源項目所占比重較大。在集團中長期發(fā)展規(guī)劃中，高度重視清潔能源項目發(fā)展，擬通過自主開發(fā)和項目并購“雙輪驅(qū)動”，壯大清潔能源板塊。目前A集團清潔能源控股裝機總?cè)萘拷咏?000MW，其中光伏發(fā)電業(yè)務(wù)板塊裝機容量1100MW。收購目標(biāo)公司有助于實現(xiàn)光伏發(fā)電業(yè)務(wù)裝機容量的快速提升，也有利于電力業(yè)務(wù)運營區(qū)域的整合及內(nèi)部業(yè)務(wù)協(xié)同。同時，有序推進項目并購也是落實國有企業(yè)改革、建立混合所有制的實質(zhì)性舉措。

（二）A集團并購財務(wù)風(fēng)險分析及應(yīng)對措施

1.針對估值風(fēng)險方面的應(yīng)對措施

A集團組織人員開展了目標(biāo)上市公司的情況摸排。對其主要財務(wù)指標(biāo)，如盈利能力、營運能力、償債能力等方面與同行業(yè)的龍源電力、華能新能源、華電福新等港股上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行對比分析。

經(jīng)了解，目標(biāo)上市公司盈利能力偏低，是對比組內(nèi)唯一虧損單位；資金周轉(zhuǎn)較慢，各項周轉(zhuǎn)率均為組內(nèi)低值；償債壓力較大，資產(chǎn)負(fù)債率高，流動比率略高的原因是目標(biāo)上市公司短期貸款較少，流動負(fù)債較低，因此流動比率高于其他單位。

相同行業(yè)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)相差懸殊，是何原因？經(jīng)進一步分析，其資產(chǎn)負(fù)債率接近81%，高于行業(yè)平均值。目標(biāo)上市公司收入21.08億元，財務(wù)費用達12.53億元，財務(wù)費用率接近60%，而對比單位均在20%以下。通過分析目標(biāo)上市公司毛利率發(fā)現(xiàn)，其與行業(yè)內(nèi)并無差距，甚至優(yōu)于個別企業(yè)。后續(xù)對目標(biāo)上市公司設(shè)備質(zhì)量摸底證實，目標(biāo)企業(yè)的設(shè)備情況較好。由此可以初步判斷，目標(biāo)上市公司可能深陷債務(wù)危機中，但主要電力資產(chǎn)尚有盈利能力。對于該公司有必要開展進一步的盡職調(diào)查等相關(guān)工作。

A集團聘請國內(nèi)知名的中介機構(gòu)，開展了法律盡調(diào)、財務(wù)盡調(diào)及評估等前期工作，得出的結(jié)論與公司內(nèi)部投資模型分析基本相符。主要針對部分資產(chǎn)減值跡象及相關(guān)風(fēng)險進行了提示，對并購項目的基本面判斷無實質(zhì)性影響。

2.針對資金風(fēng)險方面的應(yīng)對措施

作為國有大型能源投資企業(yè)，A集團在穆迪評級機構(gòu)評級“A3”。有較強的融資及支付能力。因此，A集團擬采用債務(wù)融資方式獲取并購資金，因目標(biāo)上市公司為中國香港企業(yè)，故采用內(nèi)保外貸方式解決資金跨境支付。A集團財務(wù)部門做好資金計劃安排并與銀行進行對接，確保能夠按照約定落實交易支付。本次交易采用認(rèn)購目標(biāo)上市公司增發(fā)股票的方式，認(rèn)購約72億股份，共支付18億港元。資金直接支付目標(biāo)上市公司，有利于幫助其擺脫財務(wù)困境；同時，其他股東未因并購交易而退出，也是對該上市公司未來發(fā)展的看好和支持。

3.針對過渡期風(fēng)險方面的應(yīng)對措施

因目標(biāo)上市公司陷入財務(wù)困境，在認(rèn)購資金沒有全部到位前，無法保證在過渡期內(nèi)不出售相關(guān)資產(chǎn)。經(jīng)雙方協(xié)商，目標(biāo)上市公司愿意及時提供項目出售情況及相關(guān)資料，并認(rèn)可A集團對發(fā)生重大資產(chǎn)價值偏差的退出機制。

4.針對并購后整合風(fēng)險方面的應(yīng)對措施

一是改組董事會，提名并通過董事會主席及2名非執(zhí)行董事人選。按照程序，逐步進入并擴大在董事會中的席位。二是提名并通過首席財務(wù)官人選，調(diào)整財務(wù)部門人員結(jié)構(gòu)。三是對標(biāo)A集團制度要求，醞釀?wù){(diào)整公司管理標(biāo)準(zhǔn)。四是與A集團財務(wù)公司及融資租賃公司簽訂框架協(xié)議。五是企業(yè)文化協(xié)同，提出公司更名，并調(diào)整上市公司LOGO等視覺標(biāo)識。

結(jié)語

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變，能源企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整迎來重要機遇。并購是加快能源企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、擴大規(guī)模、提高資本使用效率的重要手段。在并購活動過程中，企業(yè)也需要應(yīng)對各類風(fēng)險，特別是并購財務(wù)風(fēng)險的威脅。通過梳理企業(yè)并購相關(guān)理論，對并購過程中可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險進行分析，并針對性地提出應(yīng)對措施。通過研究，得出以下幾點結(jié)論：

一是財務(wù)估值是建立在對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀的梳理和未來獲利能力的合理預(yù)測基礎(chǔ)上的。財務(wù)估值并不等同于資產(chǎn)評估價值。作為企業(yè)并購團隊要有本行業(yè)的收購模型。這樣可以同財務(wù)盡職調(diào)查和評估進行結(jié)果核對，更好地確定項目價值，減少財務(wù)估值風(fēng)險。

二是企業(yè)并購?fù)匾暻捌诒M職調(diào)查等工作，對過渡期風(fēng)險關(guān)注程度不夠。這一期間的損益變化及擔(dān)保、借款等事項會對收購后的預(yù)期收益影響巨大。對過渡期的約束條件要在并購協(xié)議或相關(guān)備忘錄中明確約定。

三是財務(wù)整合的核心是形成協(xié)同效應(yīng)。通過推動財務(wù)戰(zhàn)略、財務(wù)制度、財務(wù)組織機構(gòu)、財務(wù)人員等方面的深度融合，逐步實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營、投資、融資等財務(wù)活動的收益最大化。