中國企業(yè)境外并購?fù)顿Y管理建議

周炳坤 龍口市老干部活動中心

一、中國企業(yè)境外并購存在的問題分析

(一)存在不合理溢價(jià)

境外并購過程中，為了追求交易成功率及過高預(yù)估市場整合帶來的收益，我國企業(yè)在境外并購中往往提供較高的市場溢價(jià)。

支付過高的溢價(jià)，雖然有助于我國企業(yè)在國際資本市場并購浪潮中取得優(yōu)勢，但卻會為并購企業(yè)帶來諸多風(fēng)險(xiǎn)：高溢價(jià)不僅會使買方承擔(dān)較高的收購成本，而且會加大買方在收購時(shí)籌措資金的壓力，尤其在境外并購過程中，資金出境審批難度擴(kuò)大的情況，同時(shí)還會在買方收購后再出售退出時(shí)形成較大的財(cái)務(wù)虧損壓力。

(二)產(chǎn)生較大的償債壓力

在并購交易中，中國企業(yè)往往需要支付較高的交易對價(jià)，產(chǎn)生了較高杠桿率。沉重的債務(wù)成本對中國企業(yè)后續(xù)的償債能力提出了更高的要求，也為后續(xù)退出時(shí)因無法支付較大的償債成本導(dǎo)致退出時(shí)被迫選擇放棄股票埋下了巨大風(fēng)險(xiǎn)。

(三)并購整合失敗

相比境內(nèi)并購整合而言，境外并購整合不僅涉及運(yùn)營、財(cái)務(wù)、人事、法律、產(chǎn)品等多個(gè)部門的整合，且存在文化差異、語言溝通障礙、工會組織、中外企業(yè)管理理念差異等，導(dǎo)致境外并購整合遭遇的困難與阻力往往大于預(yù)期。

(四)巨額虧損退出

領(lǐng)子期權(quán)融資實(shí)質(zhì)是貸款銀行買入股票的看漲期權(quán)，即股票超過執(zhí)行價(jià)上限部分的收益歸貸款銀行所有，貸款企業(yè)買入股票的看跌期權(quán)，及股票低于執(zhí)行價(jià)下限部分的損失到期后由貸款銀行向貸款企業(yè)補(bǔ)足。為盡快出售公司股票，H資產(chǎn)管理公司選擇與貸款銀行JP摩根銀行直接結(jié)束了領(lǐng)子期權(quán)，股票全部出售給JP摩根。出售完成后，H資產(chǎn)管理公司僅收回少部分現(xiàn)金，虧損較大。

二、中國企業(yè)境外并購失敗的原因分析

(一)盡職調(diào)查缺失

境外投資并購環(huán)節(jié)中，作為買方需開展詳盡的盡職調(diào)查工作，主要目的在于使買方盡可能地了解目標(biāo)企業(yè)或項(xiàng)目資產(chǎn)的財(cái)務(wù)、運(yùn)營狀況、存量債務(wù)、或有風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)買方在信息獲知上的不平衡，盡可能規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)，了解目前企業(yè)核心價(jià)值，實(shí)現(xiàn)并購利益最大化。因此，對并購企業(yè)來說，盡職調(diào)查工作計(jì)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要方式，也是對被并購企業(yè)作出合理估值的重要依據(jù)。

(二)信息泄露且缺乏市值主動管理

投資并購過程中，可以按照信息泄露的動因?qū)⑿畔⑿孤缎袨榉譃橹鲃有姑芘c被動泄密。主動泄密，是指投資者出于提振市場投資人信心、提升市值、擴(kuò)大融資或者排除其他競爭對手等需要，主動通過新聞傳媒或者其他渠道向市場釋放利好消息。被動泄密，是指由于投資者未能提前做好保密工作，導(dǎo)致交易信息的泄露，從而導(dǎo)致項(xiàng)目陷入被動或者項(xiàng)目交易失敗。因此，對交易細(xì)節(jié)的絕對保密是影響交易成功的關(guān)鍵因素之一。若涉及交易相關(guān)的核心信息被動泄密，將可能導(dǎo)致交易成本增加、交易風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大深圳影響整個(gè)交易的成敗。

(三)缺乏系統(tǒng)的投后管理及科學(xué)退出機(jī)制

隨著境外投資并購規(guī)模的不斷擴(kuò)大，越來越多的企業(yè)在境外投資并購活動中逐步意識到投后管理的重要性并建立完善的制度和運(yùn)營機(jī)制來加強(qiáng)投后管理。中國企業(yè)在成立初期，即初步建立境外并購?fù)逗蠊芾碇贫?。但在?shí)際操作過程中投后管理仍然存在未建立科學(xué)投后管理機(jī)制、倉促退出，未建立科學(xué)退出機(jī)制未建立專業(yè)投后管理團(tuán)隊(duì)。

三、中國企業(yè)境外并購啟示及對策建議

(一)啟示

1.重視提前搭建境外并購交易結(jié)構(gòu)

在境外并購進(jìn)程中，提前搭建合理的境外并購交易結(jié)構(gòu)，既有利于利用國際不同地區(qū)的稅收政策合理降低并購交易中的稅務(wù)成本，又有利于并購融資及為并購后出售退出提供交易便利，同時(shí)有利于節(jié)約交易時(shí)間，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。因此，H資產(chǎn)管理公司根據(jù)自身既定的境外并購戰(zhàn)略，先期已經(jīng)在香港、美國等地成立了并購主體，并且部分并購主體設(shè)計(jì)時(shí)考慮資金出境需要提前在外管局和商務(wù)部申請了對外投資備案，未雨綢繆。

2.重視拓展融資渠道，利用多組合融資工具

2017年上半年開始，外管局及商務(wù)部已逐漸加大對境外投資的限制，資金出境審批趨嚴(yán)，因此，境外并購過程中，越來越多企業(yè)嘗試?yán)脟H資本市場上進(jìn)行融資。充分利用國際資本市場進(jìn)行融資，采用多組合的融資工具，不僅可以大幅度提高融資比例，縮短資金籌措時(shí)間，減少國內(nèi)監(jiān)管審批，降低國內(nèi)資金壓力，而且為后續(xù)利用目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營收益償還融資提供了便利，減少資金反復(fù)出入境審批時(shí)間。

3.重視提前制定工作計(jì)劃，按步驟推進(jìn)

由于涉及到國際法、國際資本市場運(yùn)作、境內(nèi)監(jiān)管部門審批、復(fù)雜財(cái)務(wù)等方面，導(dǎo)致境外并購程序繁瑣復(fù)雜、專業(yè)度要求高且交易進(jìn)程難以有效控制。因此，面臨復(fù)雜的境外并購環(huán)境，提前制定詳細(xì)的并購工作計(jì)劃并按步驟推進(jìn)，成為把控交易進(jìn)程的必然安排。

4.選聘國際專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助完成交易

鑒于境外并購涉及的復(fù)雜的國際政治、經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境，因此，在境外并購中，僅靠企業(yè)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)獨(dú)立完成完成境外并購不僅難度大且無法有效規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)、降低交易稅費(fèi)。因此，在境外并購中，國際專業(yè)律師事務(wù)所、國際投資銀行、專業(yè)會計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在境外并購中的作用至關(guān)重要。正是注重選聘國際專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助完成交易，H資產(chǎn)管理公司的境外并購中有效地規(guī)避違反國際法及當(dāng)?shù)胤伞⒎ㄒ?guī)，同時(shí)為整個(gè)境外并購交易結(jié)構(gòu)的搭建、交易稅費(fèi)的降低起到至關(guān)重要的作用。

(二)建議

1.并購前開展詳細(xì)盡職調(diào)查

在境外并購交易中，買方有必要通過盡職調(diào)查來補(bǔ)救買賣雙方在信息獲知上的不平衡。通過盡職調(diào)查，詳盡了解項(xiàng)目財(cái)務(wù)、運(yùn)營狀況以及存在的風(fēng)險(xiǎn)及法律問題，為最終確定交易以及后續(xù)交易談判、定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)防范提供信息支持。盡職調(diào)查的開展需注意采取以下辦法確保結(jié)果真實(shí)且有利于引導(dǎo)整個(gè)并購：聘請專業(yè)財(cái)務(wù)、法律顧問協(xié)助、注意采取保密措施、盡職調(diào)查非全面調(diào)查，注意保護(hù)自身利益、注重運(yùn)營盡職調(diào)查，評估整合可行性。并購項(xiàng)目中，需要指出的是，賣方趨于提高交易對價(jià)，往往不可避免存在隱瞞企業(yè)存在的部分法律問題或者在財(cái)務(wù)上“粉飾”賬本，以上做法雖然不會實(shí)質(zhì)構(gòu)成賣方有意欺詐交易，卻將給買方此次并購帶來巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，國內(nèi)企業(yè)的海外并購，若并購的動機(jī)不只是財(cái)務(wù)性投資獲取短期投資收益，而是有更深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略并購意義，并購企業(yè)需聘請國際投行顧問或其他機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行運(yùn)營盡職調(diào)查，評估自身與目標(biāo)企業(yè)戰(zhàn)略整合方向及可行性，避免戰(zhàn)略并購失敗風(fēng)險(xiǎn)。

2.注重提升業(yè)務(wù)整合度

業(yè)務(wù)整合及戰(zhàn)略協(xié)同度越高，越有利于出現(xiàn)1+1＞2的情景，因此，實(shí)現(xiàn)整合是境外并購的關(guān)鍵。大部分國內(nèi)企業(yè)在并購期間片面強(qiáng)調(diào)與賣方進(jìn)行溝通，而忽視了與被收購企業(yè)的管理層及其他股東的溝通，導(dǎo)致并購交易完成之后，被收購企業(yè)管理層及其他股東聯(lián)合起來抵制收購企業(yè)派駐董事以及參與企業(yè)經(jīng)營管理，整合與協(xié)同也成為空談。這就需要第一，堅(jiān)持友好收購與充分溝通，即要求國內(nèi)企業(yè)在并購交易及制定整合方案過程中，為實(shí)現(xiàn)與被并購企業(yè)實(shí)現(xiàn)整合與協(xié)同的戰(zhàn)略意圖，應(yīng)建立一套多層次、全方位的溝通戰(zhàn)略。第二，建立明確的管理架構(gòu)，引入被收購企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)、法務(wù)總監(jiān)等管理層進(jìn)入整合管理團(tuán)隊(duì)同樣至關(guān)重要，這樣有利于制定的整合方案能夠獲得被收購企業(yè)的理解和支持，提高整合效率及成功率。第三，深入關(guān)注國際資本市場，加強(qiáng)主動管理，在境外并購過程中，由于國內(nèi)企業(yè)接觸國際資本市場時(shí)間較晚，對國際資本市場的運(yùn)作以及影響機(jī)制了解較少，因而往往忽視國際資本市場對交易本身的影響。

3.加強(qiáng)投后管理，建立科學(xué)退出機(jī)制

在境外并購周期中，“管”與“退”是非常關(guān)鍵的兩個(gè)環(huán)節(jié)，既是影響并購企業(yè)服務(wù)增值、價(jià)值增值的重要因素，也是決定最終投資收益及判斷并購成功與否的關(guān)鍵要素。因此，境外并購中，需打破傳統(tǒng)“重投不重管，重募不重退”的錯(cuò)誤理念，加強(qiáng)并購后管理，建立科學(xué)退出機(jī)制。

加強(qiáng)投后管理，首先需建立明確的責(zé)任機(jī)制。目前，投后管理責(zé)任單位大概可分為以下三種：誰投資誰負(fù)責(zé)即投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制、成立投后管理部門并由其負(fù)責(zé)投后管理、聘請外部專業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理。加強(qiáng)投后管理，其次需建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制。一方面，在向被并購企業(yè)按照公司法及持股比例派駐董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)時(shí)，要求派駐董事及財(cái)務(wù)總監(jiān)充分履行職責(zé)，維護(hù)股東方利益，協(xié)助制定企業(yè)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略，監(jiān)控企業(yè)日常經(jīng)營管理。另一方面，加強(qiáng)日常監(jiān)控，要求被并購企業(yè)在固定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)遞交季度、半年度、年度財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)會計(jì)事務(wù)所審計(jì)過的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告。

投資后即設(shè)立退出時(shí)點(diǎn)以及多元化退出渠道的建立，正是黑石集團(tuán)旗下私募股權(quán)基金對外投資不斷取得成功的關(guān)鍵因素之一。境外并購?fù)瑯有杞⒖茖W(xué)退出機(jī)制，打破單一出售的退出渠道，獲取高額退出收益。對退出機(jī)制的設(shè)立，這需要在項(xiàng)目并購?fù)瓿芍?，針對并購?xiàng)目設(shè)置科學(xué)的退出時(shí)點(diǎn)。對以獲取短期投資回報(bào)為主的財(cái)務(wù)性投資，面對風(fēng)云變幻、復(fù)雜的國際市場環(huán)境，既需要收益退出點(diǎn)，即在投資回報(bào)率達(dá)到一個(gè)設(shè)定上限時(shí)，根據(jù)市場情況擇機(jī)退出，更需要設(shè)置止損退出點(diǎn)，即在投資失敗時(shí)，設(shè)置投資虧損達(dá)到一個(gè)設(shè)定下限時(shí)，根據(jù)市場情況擇機(jī)退出。