外匯期貨發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與啟示

文/丁劍平 郭鳳娟 編輯/孫艷芳

無(wú)論從發(fā)達(dá)國(guó)家還是從金磚國(guó)家看，大都擁有成規(guī)模的外匯期貨市場(chǎng)，并以此推進(jìn)其他金融和大宗商品衍生品的發(fā)展。雖然說(shuō)外匯期貨市場(chǎng)需要一定規(guī)模業(yè)務(wù)的支撐，為此需要適度放開真實(shí)交易背景的限制，但從金磚國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，這并非是阻擋外匯期貨市場(chǎng)的“必要條件”。然而，沒有規(guī)模和流動(dòng)性的支持，即便啟動(dòng)了本幣外匯期貨市場(chǎng)，其發(fā)展也將處于“不溫不火”的狀態(tài)或成為“雞肋”。本文比較了部分典型經(jīng)濟(jì)體外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展的歷程和經(jīng)驗(yàn)，旨在探索發(fā)展外匯期貨市場(chǎng)需要重視的問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)外外匯期貨研究的側(cè)重點(diǎn)

期貨合約就是根據(jù)期貨交易所統(tǒng)一制定的規(guī)定，在將來(lái)某一特定時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究主要側(cè)重于外匯期貨發(fā)展的意義和路徑。張光平（2011）表示，“相對(duì)于人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期，人民幣外匯期貨的優(yōu)勢(shì)在于：公開、公平和匿名的交易環(huán)境，交易信息獲取的平等性、公開的費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)，較低的買賣點(diǎn)差，全天可供全球訪問(wèn)的電子交易平臺(tái)，較為充足并且不斷增長(zhǎng)的流動(dòng)性以及最小化的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)”；而且，投機(jī)者、套期保值者和會(huì)員都必須交保證金，并對(duì)頭寸予以限制。金中夏（2021）則詳細(xì)論述了人民幣外匯期貨市場(chǎng)在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中所扮演的重要角色。鮑思晨、李帆（2018）的研究認(rèn)為，從“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展與外匯管制不存在本質(zhì)矛盾，即使在資本項(xiàng)目仍未完全開放的現(xiàn)實(shí)條件下，發(fā)展外匯期貨市場(chǎng)同樣具有可能性。許炎文（2017）對(duì)金磚國(guó)家外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行研究后認(rèn)為，在實(shí)需原則和資本管制并存的條件下，也可以推出外匯期貨；發(fā)展人民幣外匯期貨市場(chǎng)可借鑒俄羅斯和印度的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，采取集中性外匯期貨產(chǎn)品策略，即為了避免貨幣合約規(guī)模過(guò)于零碎化，初始可以集中在幾個(gè)產(chǎn)品上。胡俞越、王欣、陳磊（2018）則從大宗商品期貨角度對(duì)外匯期貨進(jìn)行了研究，結(jié)論是：為了避免中國(guó)的原油期貨陷入“叫好不叫座”的境地，需要以人民幣外匯期貨匹配，否則就會(huì)出現(xiàn)新加坡和日本曾經(jīng)有過(guò)的原油期貨的同樣命運(yùn)，同時(shí)還會(huì)使“國(guó)際平臺(tái)、凈價(jià)交易、保稅交割、人民幣計(jì)價(jià)”原則框架，難以得到落實(shí)。

國(guó)外對(duì)外匯期貨研究的側(cè)重點(diǎn)則圍繞期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響和對(duì)央行貨幣政策的沖擊效應(yīng)。Syarifuddin和Ferry（2020）首次嘗試探討外匯期貨市場(chǎng)如何通過(guò)通貨膨脹目標(biāo)制影響宏觀經(jīng)濟(jì)條件，并發(fā)現(xiàn)，由于現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)之間的密切關(guān)系，外匯期貨利率沖擊顯著影響宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策；外匯期貨市場(chǎng)還存在市場(chǎng)擠壓機(jī)制的初步跡象。Christian Jochum和Laura Kodres（1998）對(duì)墨西哥比索、巴西雷亞爾和匈牙利福林期貨合約對(duì)各自現(xiàn)貨市場(chǎng)影響進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，期貨波動(dòng)性并不能顯著解釋現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。Golak Nath和Manoel Pacheco（2017）以印度貨幣期貨市場(chǎng)為樣本，分析了1個(gè)月美元兌盧比貨幣期貨利率在預(yù)測(cè)預(yù)期和即期匯率方面的有效性和美元兌盧比即期收益的波動(dòng)性，觀察到美元兌盧比現(xiàn)貨和貨幣期貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出跡象。P.C.Biswal，Anshul Jain（2019）研究印度貨幣市場(chǎng)的結(jié)果表明，零售貨幣期貨和場(chǎng)外（OTC）貨幣現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的交易量增加（減少）會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性相應(yīng)增加（減少）。這項(xiàng)研究對(duì)貨幣市場(chǎng)參與者，特別是印度儲(chǔ)備銀行，通過(guò)貨幣期貨市場(chǎng)管理匯率波動(dòng)，具有重要意義。

典型經(jīng)濟(jì)體的外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

世界證券交易所聯(lián)合會(huì)發(fā)布的2016年外匯期貨交易產(chǎn)品排序是：美元/俄羅斯盧布-美元/印度盧比-美元期貨-日元期貨；同年全球外匯期貨市場(chǎng)交易量的排序（發(fā)布機(jī)構(gòu)同上）是：俄羅斯-印度-美國(guó)-巴西-韓國(guó)-土耳其-南非，其他還有阿聯(lián)酋、新加坡、波蘭、匈牙利、泰國(guó)、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣。筆者根據(jù)上述排序重點(diǎn)介紹以下幾個(gè)國(guó)家。

美國(guó)

布雷頓森林體系解體后，美元與黃金不再掛鉤，浮動(dòng)匯率的波動(dòng)性催生了外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求，因此外匯期貨市場(chǎng)的建立是一個(gè)必然的結(jié)果。米爾頓·弗里德曼（1971）認(rèn)為，發(fā)展在岸外匯期貨市場(chǎng)可以促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易、投資和金融行業(yè)的發(fā)展。1972年，芝加哥國(guó)際貨幣市場(chǎng)正式推出美元兌七大主流貨幣期貨，標(biāo)志著芝加哥外匯期貨市場(chǎng)的成功建立。

通過(guò)對(duì)美國(guó)外匯期貨市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的外匯期貨市場(chǎng)的活躍基于以下三個(gè)關(guān)鍵因素：美元的全球貨幣地位、美國(guó)金融業(yè)的開放度和發(fā)展水平以及美國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。美元作為全球主要的貿(mào)易計(jì)價(jià)、結(jié)算以及金融資產(chǎn)計(jì)價(jià)貨幣，其外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展具有天然的優(yōu)勢(shì)。除此之外，美國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模及其與全球的關(guān)聯(lián)性，也為外匯期貨交易提供了扎實(shí)基礎(chǔ)。

澳大利亞

澳大利亞是世界上第二個(gè)推出外匯期貨的國(guó)家。彼時(shí)的澳大利亞在外匯期貨方面走在世界前列。布雷頓森林體系解體后，澳大利亞開始實(shí)行盯住貨幣籃子的管理浮動(dòng)匯率制度（與目前我國(guó)的匯率制度比較類似），每日?qǐng)?bào)出匯率中間價(jià)。

悉尼期貨交易所于1980年推出了外匯期貨，但令人惋惜的是，其上市之后因交易不活躍而很快被關(guān)停。2001年，悉尼外匯期貨再度掛牌上市，后于2008年再度停牌。背后的主要原因是澳大利亞嚴(yán)格的外匯管制以及流動(dòng)性的缺乏，再加上其他交易所的競(jìng)爭(zhēng)，使得澳大利亞的外匯期貨一直未能成功有效運(yùn)行。

值得注意的是，澳大利亞直至1983年才取消實(shí)需原則，而在1980年澳大利亞的外匯期貨就已經(jīng)成功面世。這可以證明，在執(zhí)行實(shí)需原則的情況下也可以推出外匯期貨，實(shí)需原則并非阻礙外匯期貨產(chǎn)生的必然條件；但是實(shí)需原則是否完全不會(huì)抑制后續(xù)外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展，仍然無(wú)法得出結(jié)論。

日本

日本在1989年推出了日元兌美元的外匯期貨。日本金融自由化和金融開放進(jìn)程加快以及日元在全球地位的逐漸上升，是日本推出外匯期貨的重要?dú)v史背景。但日本外匯期貨在合約設(shè)計(jì)上有著嚴(yán)重缺陷，導(dǎo)致不得不進(jìn)行頻繁調(diào)整，最終結(jié)果是市場(chǎng)需求下降。從1996年開始，日本外匯期貨市場(chǎng)交易量一路下滑，并在2005年被場(chǎng)內(nèi)外匯保證金交易完全取代。日本外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，科學(xué)合理地設(shè)計(jì)合約對(duì)外匯市場(chǎng)的健康發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

印度

1975年至1991年，印度一直采取的是盯住英鎊或美元的固定匯率制。1993年，印度開始探索實(shí)行盯住貨幣籃子的管理浮動(dòng)匯率制度；次年，印度中央銀行宣布實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。此外，印度央行也逐步放開實(shí)需原則的限制。印度在對(duì)離岸市場(chǎng)外匯期貨產(chǎn)品進(jìn)行深度研究之后，在2008年成功上市盧比兌主要國(guó)家貨幣期貨合約并快速發(fā)展，近年來(lái)交易量非常大。美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）發(fā)布的2020年全球各大交易所衍生品市場(chǎng)的交易狀況數(shù)據(jù)顯示，印度國(guó)家證券交易所蟬聯(lián)全球所有交易所榜首，全年成交88.5億手，同比增長(zhǎng)48.1%。

回顧印度發(fā)展外匯期貨市場(chǎng)的經(jīng)歷可以發(fā)現(xiàn)有以下幾個(gè)推動(dòng)原因：（1）有效的匯率市場(chǎng)化改革；（2）實(shí)需原則的外匯管制逐步放松；（3）健全的海外市場(chǎng)；（4）央行和證監(jiān)會(huì)的緊密合作并制定對(duì)應(yīng)的聯(lián)合監(jiān)管制度。

巴西

1999年巴西開始實(shí)施自由浮動(dòng)的匯率制度，此后巴西外匯衍生品市場(chǎng)交易規(guī)模迅速增長(zhǎng)。FIA發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年巴西圣保羅證券交易所成交量呈持續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，至63.1億手，同比增長(zhǎng)62.5%，僅次于印度國(guó)家證券交易所，排名第二。

巴西外匯期貨交易所監(jiān)管嚴(yán)格，市場(chǎng)交易高度透明。根據(jù)巴西央行和證券交易委員會(huì)的規(guī)定，自1994年開始，每一筆衍生品交易都必須在巴西托管結(jié)算所或巴西證券期貨交易所BM&F BOVESPA進(jìn)行登記，并且由這兩家機(jī)構(gòu)清算。在嚴(yán)格的監(jiān)管框架下，90%以上的衍生產(chǎn)品都在場(chǎng)內(nèi)完成交易，這和其他國(guó)家場(chǎng)外市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的情況有所不同。

巴西外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)有兩點(diǎn)值得借鑒：一是巴西期貨市場(chǎng)的外匯產(chǎn)品創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展緊密配合，不但可以滿足各類主體的避險(xiǎn)需求，還可以促進(jìn)市場(chǎng)的有效性；二是豐富的場(chǎng)內(nèi)避險(xiǎn)工具使得巴西期貨市場(chǎng)具有良好的流動(dòng)性，有助于市場(chǎng)參與者管理外匯風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看建立外匯期貨市場(chǎng)需要重視的問(wèn)題

一是應(yīng)建立有效的監(jiān)管體系。外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)充分發(fā)揮監(jiān)管當(dāng)局的作用。外匯期貨的性質(zhì)決定了其應(yīng)受到中央銀行和證券監(jiān)管部門的共同監(jiān)管。匯率正是外匯期貨市場(chǎng)的標(biāo)的物。中央銀行作為匯率政策的制定機(jī)構(gòu)，有責(zé)任監(jiān)管外匯及外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。證券監(jiān)管部門的責(zé)任是規(guī)范和監(jiān)管市場(chǎng)參與者的交易行為。從對(duì)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)中可以看出，應(yīng)由中央銀行負(fù)責(zé)制定并及時(shí)調(diào)整市場(chǎng)準(zhǔn)入資格，獲得真實(shí)交易者及其融資來(lái)源等信息。此外，銀行、證券公司、期貨公司、基金公司等外匯期貨市場(chǎng)主體，也應(yīng)受到相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

二是應(yīng)完善匯率形成機(jī)制。外匯期貨作為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具，可以代替中央銀行的常態(tài)化干預(yù)，化解匯率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從各國(guó)外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐看，絕大多數(shù)國(guó)家是在施行浮動(dòng)匯率制度的條件下推出外匯期貨的，因此浮動(dòng)匯率制度可能是外匯期貨誕生的重要條件之一。

三是應(yīng)適當(dāng)放寬外匯管制。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，外匯管制的放寬是建立外匯期貨市場(chǎng)的必要條件，但實(shí)需原則并不一定是建立外匯期貨市場(chǎng)的必然阻礙。實(shí)際上，在印度推出外匯期貨之時(shí)，國(guó)內(nèi)仍采取實(shí)需原則。雖然此后印度放寬了實(shí)需原則限制，但可以看出，實(shí)需原則并非建立外匯期貨市場(chǎng)的天然障礙。

四是應(yīng)持續(xù)深化金融市場(chǎng)改革。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，外匯期貨的發(fā)展與一國(guó)對(duì)外開放程度以及金融市場(chǎng)的發(fā)展水平直接相關(guān)。一國(guó)金融開放度低、金融市場(chǎng)水平低，易導(dǎo)致國(guó)外投資者對(duì)該國(guó)外匯期貨市場(chǎng)缺乏信任，繼而引發(fā)外匯期貨市場(chǎng)需求匱乏、流動(dòng)性低等一系列問(wèn)題。因此，應(yīng)該持續(xù)深化金融市場(chǎng)改革，發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)。

五是應(yīng)豐富外匯期貨市場(chǎng)產(chǎn)品種類。巴西等國(guó)家建立外匯期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，建立場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)可以豐富交易品種，提高衍生品市場(chǎng)交易的流動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)公平。目前來(lái)看，場(chǎng)外市場(chǎng)主要服務(wù)的是大型機(jī)構(gòu)，為其提供定制化產(chǎn)品，而對(duì)中小企業(yè)服務(wù)的動(dòng)力不足，使中小企業(yè)無(wú)法通過(guò)參與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，建立場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。與場(chǎng)外市場(chǎng)相比，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)信息透明度高、交易成本低等優(yōu)勢(shì)明顯。

六是產(chǎn)品要與實(shí)際需求相匹配。在設(shè)計(jì)合約之前，應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)需求進(jìn)行詳盡的調(diào)查，盡可能使設(shè)計(jì)出的合約與市場(chǎng)上交易主體的貨幣實(shí)際需求相匹配。巴西外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展較為順利的原因之一，就在于巴西期貨市場(chǎng)的外匯產(chǎn)品創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相契合，在滿足各類主體避險(xiǎn)需求的同時(shí)豐富了場(chǎng)內(nèi)避險(xiǎn)工具，促進(jìn)了市場(chǎng)的有效性。

七是應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)參與外匯期貨市場(chǎng)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，企業(yè)也是外匯期貨市場(chǎng)的重要參與者。要鼓勵(lì)企業(yè)形成風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)、避險(xiǎn)保值意識(shí)，引導(dǎo)企業(yè)認(rèn)識(shí)到衍生品對(duì)沖的結(jié)果是財(cái)務(wù)中性，長(zhǎng)期既不盈也不虧。特別是在現(xiàn)貨交易盈利而期貨交易虧損時(shí)，企業(yè)應(yīng)具備一定的定力，相信衍生品對(duì)沖有助于企業(yè)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)健收益。

八是應(yīng)進(jìn)行大量的前期模擬研究。首先要下載典型經(jīng)濟(jì)體外匯期貨交易的數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬研究。其次要對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體的外匯期貨交易成交量與其進(jìn)出口、資本流動(dòng)量進(jìn)行比較，用雙重差分法（DID）探索他們放開真實(shí)交易背景前后的政策效應(yīng)。再次是研究這些經(jīng)濟(jì)體外匯期貨波動(dòng)對(duì)即期外匯市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)和對(duì)通脹的影響，包括央行貨幣政策效應(yīng)是否受到影響。