對養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的研究

李一虓，聶鑫月

（1.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 保險(xiǎn)學(xué)院，北京100029；2.中國傳媒大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100024）

一、文獻(xiàn)綜述

（一）養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置

在養(yǎng)老基金的投資運(yùn)作過程中，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是最重要的決策，也是決定養(yǎng)老基金收益變化的重要因素（威廉夏普，1981）。養(yǎng)老金投資收益可以分解為三個部分：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、市場時機(jī)和證券選擇（Brinson，Hood，1986）。以前的研究表明，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對基金業(yè)績的貢獻(xiàn)度達(dá)到了90%以上。因此，對于養(yǎng)老基金來說，資產(chǎn)配置顯得十分重要。韓立巖、王梅、尹力博（2013）建立了動態(tài)CPI模型，來構(gòu)建以動態(tài)CPI為目標(biāo)收益率的養(yǎng)老基金最優(yōu)資產(chǎn)配置組合。丁春霞（2017）闡述了養(yǎng)老基金的投資目標(biāo)和投資約束，并根據(jù)投資目標(biāo)和約束制定了基于Copula-GARCH-CVaR的養(yǎng)老基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置策略和動態(tài)調(diào)整策略?？禃?、王志強(qiáng)、閔昊（2014）以資產(chǎn)收益率的周期性波動規(guī)律為切入點(diǎn)，對我國養(yǎng)老基金的跨期最優(yōu)資產(chǎn)配置策略進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)，隨著期限的延長，股權(quán)投資相對債權(quán)投資更為優(yōu)越，并且對未來的資產(chǎn)配置效率進(jìn)行了預(yù)測。

（二）養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特點(diǎn)與養(yǎng)老基金的特點(diǎn)有著良好的匹配度，可以幫助養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)投資多樣化，受到各大養(yǎng)老基金廣泛的關(guān)注（Larry，2008）。柳清瑞（2005）認(rèn)為，將基礎(chǔ)設(shè)施納入養(yǎng)老基金投資組合中，能夠降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，有利于養(yǎng)老基金的保值增值。林義（2009）從養(yǎng)老基金可持續(xù)性的角度指出，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和股權(quán)投資應(yīng)該成為養(yǎng)老基金主要的投資標(biāo)的。張昊（2016）的研究認(rèn)為，開展市場化、專業(yè)化、多元化的養(yǎng)老基金投資運(yùn)作是建立可持續(xù)發(fā)展的社會保障體系的重要內(nèi)容。王大波（2012）先介紹了OECD國家養(yǎng)老基金運(yùn)用和投資基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)驗(yàn)，借鑒發(fā)達(dá)國家市場的運(yùn)作模式，提出了促進(jìn)我國企業(yè)年金和社會養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的政策建議。

二、基礎(chǔ)設(shè)施的投資特性

從投資的角度來看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)通常具有某些區(qū)別于其他投資標(biāo)的獨(dú)有的特征。一是投資期限長。一方面，因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期長，通常為五至十年，有些重大設(shè)施甚至?xí)^三十年。另一方面，因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施的特許經(jīng)營權(quán)期限長，一般長達(dá)二十五至三十年，從而使得回收期長。二是有隨通貨膨脹增值的潛力。基礎(chǔ)設(shè)施投資的收入模式通常與通貨膨脹調(diào)整機(jī)制相結(jié)合，從而使得投資基礎(chǔ)設(shè)施的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)較低。三是壟斷或準(zhǔn)壟斷的市場地位?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的收益很大程度上來源于基礎(chǔ)設(shè)施市場的壟斷特性，進(jìn)入壁壘非常高，通常只能由政府或者政府特許的大型公司來舉辦。由于規(guī)模、成本和資源的原因，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)很難復(fù)制。四是需求缺乏彈性。消費(fèi)者對基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的需求不容易隨價格而發(fā)生變動，由于其具有公共產(chǎn)品的特點(diǎn)，從而需求相對來說缺乏彈性。五是穩(wěn)定和可預(yù)測的現(xiàn)金流。需求缺乏彈性導(dǎo)致了基礎(chǔ)設(shè)施的需求比較穩(wěn)定，所以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定和可預(yù)測的長期現(xiàn)金流，是一類優(yōu)質(zhì)的投資資產(chǎn)。

三、養(yǎng)老基金投資于基礎(chǔ)設(shè)施的原因

養(yǎng)老基金本質(zhì)上是一種基金，與其他投資基金一樣，養(yǎng)老基金的負(fù)債也有安全性和流動性的要求。此外，養(yǎng)老基金也有其自身的特點(diǎn)：首先，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的時間跨度相對較長，因而在較長時期內(nèi)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。其次，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金必須保持購買力，能夠抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，以保證退休人員的生活水平。最后，養(yǎng)老基金面臨定期支付，因此保障養(yǎng)老基金的流動性也是一個在資金運(yùn)用過程中必須考慮到的問題。

基礎(chǔ)設(shè)施對養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者具有吸引力，因?yàn)槠淇梢詤f(xié)助負(fù)債驅(qū)動型投資，并提供長期的回報(bào)。并且，這些投資將產(chǎn)生較高的收益率，超過在固定收益市場獲得的收益率，雖然可能要承受更大的風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是長期投資，可以與養(yǎng)老金負(fù)債的長期性相匹配。此外，與通貨膨脹緊密聯(lián)系的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)現(xiàn)金流，可以對沖養(yǎng)老基金對通脹的敏感性。

由于基礎(chǔ)設(shè)施與債權(quán)股票等傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性較低，養(yǎng)老基金越來越多地將目光投向基礎(chǔ)設(shè)施，以實(shí)現(xiàn)投資組合多元化，進(jìn)一步降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。由于上市基礎(chǔ)設(shè)施（如京滬高鐵）的發(fā)展趨勢往往與市場趨勢相一致（相關(guān)性考量），因此，投資未上市基礎(chǔ)設(shè)施雖然缺乏流動性，但有助于確保投資組合適當(dāng)?shù)亩鄻踊?。原則上來說，養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者的長期投資特性，使他們成為流動性較低的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金提供者。

然而，并不是所有的基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)會，都能提供養(yǎng)老基金正在尋找的具有吸引力的回報(bào)特征。如前所述，基礎(chǔ)設(shè)施投資涵蓋了各種不同的項(xiàng)目類型（上市與未上市）和投資特點(diǎn)。根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)情況，養(yǎng)老基金的基礎(chǔ)設(shè)施投資組合通常分為不同的部分：核心部分（現(xiàn)金收益是回報(bào)的主要部分）和增值部分（主要來自基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目價值的增長）。盡管一些養(yǎng)老基金主要是規(guī)模更大、更成熟的投資者，能夠投資風(fēng)險(xiǎn)更高的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，但這只占其投資組合的一小部分。一般而言，養(yǎng)老基金更喜歡投資于已經(jīng)產(chǎn)生現(xiàn)金流的大型成熟運(yùn)營資產(chǎn)。

養(yǎng)老基金是“買入長期持有”的投資者，他們的主要關(guān)注點(diǎn)是項(xiàng)目的長期收入，而不是資本利得。養(yǎng)老基金更感興趣于低風(fēng)險(xiǎn)投資，這些資產(chǎn)能夠提供穩(wěn)定的、隨通脹調(diào)整的收入現(xiàn)金流，來匹配每年的被保險(xiǎn)人給付要求，尤其是在投資或有償付能力約束的監(jiān)管體制下。因此，綜上所述，養(yǎng)老基金將會越來越多地投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

四、存在的問題

（一）投資機(jī)會

一是政府可能無法提供長期穩(wěn)定的政治承諾，對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面長期規(guī)劃的缺乏，可能導(dǎo)致養(yǎng)老基金無法對未來的市場形成穩(wěn)定的預(yù)期，從而抑制了養(yǎng)老基金對基礎(chǔ)設(shè)施的投資興趣。二是監(jiān)管的不穩(wěn)定性。監(jiān)管政策的收緊或放松，會對包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的投資運(yùn)用產(chǎn)生很大的影響。三是行政壁壘的存在。行政壁壘使得政府對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)實(shí)行稅收激勵、財(cái)政補(bǔ)貼等措施，但外地企業(yè)卻無法享受到同等的待遇，從而這種客觀存在的區(qū)別對待，可能在一定程度上阻礙外地具有強(qiáng)大資金實(shí)力的養(yǎng)老基金投資本區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。四是較大的流動性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的期限很長，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資的回收期也很長，再加上投資金額巨大，基礎(chǔ)設(shè)施本質(zhì)上是一種非標(biāo)準(zhǔn)化的投資，因此缺乏發(fā)達(dá)的二級市場，投資者難以找到交易對手，從而有很大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。而養(yǎng)老基金又面臨著比較大的給付壓力，所以較高流動性風(fēng)險(xiǎn)的存在使得養(yǎng)老基金對投資基礎(chǔ)設(shè)施望而卻步。

（二）投資者能力

一是養(yǎng)老基金缺乏投資基礎(chǔ)設(shè)施的專業(yè)知識和人才。與國外發(fā)達(dá)市場的養(yǎng)老基金相比，中國養(yǎng)老基金資金運(yùn)用起步較晚，對資金運(yùn)用的重視程度也不足，從而導(dǎo)致缺乏專業(yè)的投資人才和投資經(jīng)驗(yàn)。并且，基礎(chǔ)設(shè)施的投資不僅需要投資方面的專業(yè)知識，也需要了解基建產(chǎn)業(yè)的專業(yè)人才，而這兩者都是養(yǎng)老基金所缺乏的。二是養(yǎng)老基金規(guī)模問題。我國養(yǎng)老基金可自主運(yùn)用于投資的規(guī)模，相對來說并不大，而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需要大規(guī)模的投資，會導(dǎo)致養(yǎng)老基金大量的資金占用，使養(yǎng)老基金承擔(dān)很大的流動性風(fēng)險(xiǎn)，這可能也是養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施不足的一個原因。三是短期投資行為。由于種種原因，例如委托代理問題，使養(yǎng)老基金管理者過于注重短期的投資收益，忽略了養(yǎng)老基金和受益人想要追求的長期收益，導(dǎo)致養(yǎng)老基金多配置于短期投資標(biāo)的，對基礎(chǔ)設(shè)施這類長期投資參與不足。

（三）投資條件與環(huán)境

一是基礎(chǔ)設(shè)施部門缺乏透明度?；A(chǔ)設(shè)施部門信息披露的內(nèi)容無法使投資者進(jìn)行有效率的投資，養(yǎng)老基金對基礎(chǔ)設(shè)施的前期建設(shè)和后續(xù)的運(yùn)營模式不甚了解，阻礙了養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施。二是缺乏基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目績效數(shù)據(jù)與比較標(biāo)準(zhǔn)?；A(chǔ)設(shè)施是一種非標(biāo)準(zhǔn)投資，與股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化投資不同，其風(fēng)險(xiǎn)和收益指標(biāo)相對缺乏并且難以測算，從而養(yǎng)老基金無法準(zhǔn)確衡量基礎(chǔ)設(shè)施投資的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況，也難以與其他投資方式進(jìn)行對比。

五、政策建議

（一）政府要設(shè)計(jì)支持長期投資的政策框架

基礎(chǔ)設(shè)施部門投資機(jī)會的有限性，被視為阻礙投資者將基礎(chǔ)設(shè)施納入其長期投資戰(zhàn)略的主要障礙。機(jī)構(gòu)投資者需要更清楚地了解政府在政治周期之外的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃，各國政府應(yīng)支持為個別重大的、關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目制定國家長期戰(zhàn)略政策框架。如果政策缺乏明確性，那么投資者就無法形成有效的預(yù)期，從而無法進(jìn)行有效率的資金運(yùn)用。政府應(yīng)更好地了解機(jī)構(gòu)投資者的投資需求和要求，并評估促進(jìn)有效投資機(jī)會的范圍。

（二）改革長期投資監(jiān)管框架以提升投資能力

政府需要建立適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管和稅收框架，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資管理中，日益增長的短期主義有多種原因。對于養(yǎng)老基金來說，原因主要來源于機(jī)構(gòu)自身。由于缺乏專業(yè)的投資人才和投資經(jīng)驗(yàn)，大多數(shù)養(yǎng)老基金（一些規(guī)模較大的養(yǎng)老基金除外）在大部分投資活動中依賴外部資產(chǎn)管理人和投資顧問。然而，養(yǎng)老基金給予這些第三方的激勵和授權(quán)往往是短期的，由此產(chǎn)生比較嚴(yán)重的委托代理問題，第三方資產(chǎn)管理者大多只注重短期利益，而不是委托人想要追求的長期利益。因此，養(yǎng)老基金可能無法有效地指導(dǎo)和監(jiān)督外部管理人員，也無法照顧受益人的長期利益。養(yǎng)老基金等長期投資者希望確保他們的合伙人是志同道合的投資者，他們關(guān)注的是長期投資，而不僅僅是對短期利潤感興趣。

政策制定者需要提高機(jī)構(gòu)投資者資金運(yùn)用方面的專業(yè)能力?；A(chǔ)設(shè)施投資本身的過程是十分復(fù)雜的，每個項(xiàng)目都有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)，需要對其進(jìn)行專業(yè)的評估和管理。政府還可以鼓勵機(jī)構(gòu)之間的協(xié)作和信息共享（例如保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金會），以便建立規(guī)模足夠大的投資集團(tuán)，聚集更大規(guī)模的投資基金，實(shí)施更廣泛的投資戰(zhàn)略和應(yīng)對長期風(fēng)險(xiǎn)更有效的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。除了增強(qiáng)投資者長期投資的能力外，政府還必須制定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管框架或會計(jì)準(zhǔn)則，促使機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注長期利益，從制度的角度促進(jìn)養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施。因?yàn)楸O(jiān)管有時會加劇公司對短期業(yè)績的關(guān)注，尤其是當(dāng)資產(chǎn)和負(fù)債按照市場價格進(jìn)行估值時。就養(yǎng)老基金而言，監(jiān)管者需要解決償付能力和融資監(jiān)管中對于周期性和短期風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)的偏好，并放寬量化投資限制，允許機(jī)構(gòu)投資者投資于流動性較低的資產(chǎn)，如基礎(chǔ)設(shè)施。鑒于基礎(chǔ)設(shè)施投資給經(jīng)濟(jì)帶來的正外部性，監(jiān)管部門應(yīng)針對長期投資制定專門的監(jiān)管辦法，把風(fēng)險(xiǎn)的特殊性及其反周期經(jīng)濟(jì)作用納入其中。

（三）創(chuàng)造基礎(chǔ)設(shè)施投資的透明環(huán)境

長期投資的一般投資政策環(huán)境往往缺乏透明度和穩(wěn)定性。基礎(chǔ)設(shè)施也是一項(xiàng)相對較新的投資，給機(jī)構(gòu)投資者帶來了一系列新的挑戰(zhàn)?？陀^信息和高質(zhì)量數(shù)據(jù)的缺乏使得基礎(chǔ)設(shè)施交易的風(fēng)險(xiǎn)難以評估。這使得評估基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和了解與其他部門的相關(guān)性變得困難，特別是對于不太熟悉基礎(chǔ)設(shè)施投資特點(diǎn)的養(yǎng)老基金而言。此外，金融危機(jī)對包括基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)在內(nèi)的所有金融投資的價值產(chǎn)生了重大影響，這對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的定價提出了挑戰(zhàn)。因此，許多機(jī)構(gòu)投資者對基礎(chǔ)設(shè)施的價值往往持負(fù)面看法，除非市場狀況和經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，否則不會考慮在中短期內(nèi)投資基礎(chǔ)設(shè)施部門。政府應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造透明、公平的投資環(huán)境，使得所有利益相關(guān)者、監(jiān)管者、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和長期投資者，都能在這個環(huán)境中找到需要的信息和合理的預(yù)期。

（四）選擇科學(xué)的投資方式

目前主流的養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的方式，主要是基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃和股權(quán)計(jì)劃。債務(wù)投資模式的具體形式是債券型信托計(jì)劃，股權(quán)投資模式包括直接股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)投資基金和資產(chǎn)證券化等。股權(quán)投資對養(yǎng)老基金項(xiàng)目發(fā)掘、風(fēng)險(xiǎn)管理能力的要求很高，因其需要熟悉基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的相關(guān)專業(yè)人士和相關(guān)領(lǐng)域的投資經(jīng)驗(yàn)，小公司通常無法涉足，但其回報(bào)通常高于債務(wù)投資模式。