有序推動離岸人民幣市場建設(shè)

文/牛建軍 湯志賢 編輯/韓英彤

“穩(wěn)慎推進人民幣國際化”是《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》明確提及的內(nèi)容，是下一階段我國經(jīng)濟金融領(lǐng)域的重要工作之一。本文從人民幣國際化整體進程出發(fā)，結(jié)合典型實例，認為人民幣國際化在取得進展的同時，在儲備功能、支付功能、參與主體等方面還有較大的提升空間。面對當(dāng)前的有利時機，本文建議從國際貨幣的基本職能入手，選擇韓國這類與中國經(jīng)貿(mào)投資合作密切的國家，結(jié)合具體交易場景，采取注入流動性等措施，推動離岸人民幣市場生態(tài)體系的建設(shè)，促進在岸和離岸人民幣市場的良性互動。

人民幣國際化亟需解決的問題

自2009年以來，我國先后與多個國家建立了貨幣互換機制，推動將人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權(quán) （SDR） 貨幣籃子；同時，加快推進包括人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）系統(tǒng)在內(nèi)的人民幣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不斷擴大人民幣跨境投資渠道（如滬深港通、人民幣合格境外機構(gòu)投資者〔RQFII〕、債券通等），逐步實現(xiàn)了經(jīng)常項目和資本項目下的人民幣跨境使用便利化，人民幣的支付功能、投融資功能、儲備貨幣功能、計價功能不斷增強。截至2020年年末，人民幣成為全球第五大支付貨幣、第五大儲備貨幣、第三大跨境貿(mào)易金融業(yè)務(wù)貨幣、第五大外匯即期交易使用貨幣。

但在人民幣國際化取得成就的同時，還存在以下亟需解決的問題：

一是國際貨幣功能作用還有待進一步發(fā)揮。從儲備貨幣功能的角度看，人民幣在全球央行外匯儲備中的占比還較低。國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年年末，全球央行外匯儲備中，人民幣計價資產(chǎn)占比2.25%。該比例明顯小于人民幣在特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子中的權(quán)重（10.92%），表明人民幣作為儲備貨幣還有較大的增長空間。從支付功能的角度看，人民幣在全球支付貨幣中的份額與中國對外貿(mào)易總量占全球之比差別較大。根據(jù)世界貿(mào)易組織《2020年全球貿(mào)易數(shù)據(jù)與展望》，2020年，中國作為全球第一大出口國和第二大進口國，出口量和進口量分別占全球總量的14.7%和11.5%；但根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會的數(shù)據(jù)，2020年年末，人民幣在全球支付貨幣中的占比僅為1.88%。這與中國的貿(mào)易地位并不相稱。

二是離岸人民幣市場的流動性不足。以韓國市場為例，韓國央行的數(shù)據(jù)顯示，2014年，韓國市場人民幣存款一度超過1000億元，主要是部分金融機構(gòu)參與的“衍生品交易+跨境存款” 的套利業(yè)務(wù)。其后，隨著在岸和離岸利差的逐漸縮窄，該類業(yè)務(wù)逐漸不再活躍，韓國人民幣資金池走向萎縮。根據(jù)《中國銀行2020年第三季度離岸人民幣指數(shù)報告》，至2020年三季度末，韓國市場人民幣存款降至111億元。作為中國重要的經(jīng)貿(mào)合作伙伴，韓國沒有形成健全的人民幣拆借市場，在韓金融機構(gòu)主要依靠在中國香港地區(qū)的拆借或平盤獲取人民幣，一般不敢錯配使用人民幣資金，人民幣業(yè)務(wù)受到較多限制。

三是由于離岸人民幣的稀缺性，境外機構(gòu)及企業(yè)較少使用，無法成為人民幣業(yè)務(wù)的重要參與者。以韓國為例，盡管韓國與中國經(jīng)貿(mào)投資合作規(guī)模龐大，但機構(gòu)和企業(yè)主要使用美元計價結(jié)算。根據(jù)韓國央行的數(shù)據(jù)，在韓國與中國的貿(mào)易往來中，有約90%的貿(mào)易活動使用美元結(jié)算。

四是貨幣互換協(xié)議啟用率不高，啟用場景有待進一步發(fā)掘。以韓國為例，韓國央行是最早與中國人民銀行簽署貨幣互換協(xié)議的境外中央銀行之一，至2020年年末，雙邊互換額度已經(jīng)擴展至4000億元人民幣，但啟用率卻較低。對于一些重要場景，如金融機構(gòu)將持有的韓國高流動性債券，以回購的形式獲取人民幣流動性，也還未進行有效開發(fā)。即使是在韓金融機構(gòu)較為缺乏人民幣流動性時期，也較少、較難啟用貨幣互換來應(yīng)對人民幣流動性問題。與之形成對照，2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，韓國央行則迅速啟用了美韓貨幣互換協(xié)議來及時獲取美元解決美元流動性問題。

五是人民幣衍生產(chǎn)品供應(yīng)總體不足。以韓國為例，人民幣套期保值產(chǎn)品相對較少，主要是即期交易，韓國人民幣無本金交割遠期外匯交易（NDF）主要通過中國香港市場進行。而在中國香港市場，做掉期交易成為韓國金融機構(gòu)獲取人民幣的主要渠道之一。雖然韓元兌人民幣做市交易體量較大，但也只是表面直接報價，定價依然通過美元交叉匯率套算。

六是因流動性不足，影響了境外金融機構(gòu)、企業(yè)對持有人民幣的信心。以韓國為例，部分金融機構(gòu)和企業(yè)對人民幣流動性存在擔(dān)憂，缺乏長期持有的信心；中資金融機構(gòu)也無法獲得足夠的人民幣流動性來培育市場參與者的忠誠度。不少境外金融機構(gòu)、境外主權(quán)基金在投資中國市場時，首選持外幣到中國境內(nèi)結(jié)匯為人民幣，也實際上導(dǎo)致了境外中資金融機構(gòu)去人民幣化，相當(dāng)部分中資銀行境外機構(gòu)在離岸人民幣市場上缺乏優(yōu)勢和主導(dǎo)權(quán)。這不利于境外人民幣市場潛在參與者信心的樹立。

上述在韓國市場存在的問題和現(xiàn)象，在不少國家和地區(qū)也有不同程度的存在。

人民幣國際化處于重要機遇期

2020年以來，中國宏觀經(jīng)濟韌性凸顯；隨著新發(fā)展格局的建立和金融市場進一步開放，中國資本市場受到越來越多的關(guān)注。這些都成為推動人民幣國際化的基礎(chǔ)和動力。

一是中國良好的宏觀經(jīng)濟指標，為人民幣國際化提供了內(nèi)在支撐。2020年，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值首次突破100萬億元，成為全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體。中國經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的不斷提升，政局的穩(wěn)定，人民幣在疫情爆發(fā)后相對美元顯示出的更強韌性，均為人民幣國際化創(chuàng)造了有利條件和時機。

二是人民幣計價金融資產(chǎn)收益率優(yōu)勢明顯，資本市場成為人民幣國際化的著力點。以10年期國債為例，至5月20日，人民幣10年期國債收益率為3.1%，明顯高于美國、英國、日本等國同期限國債收益率。至2020年年末，境外非居民持有人民幣計價債券超過3.3萬億元，同比增長約48%。2021年3月，全球第二大指數(shù)編制公司富時羅素宣布，將中國國債納入富時世界國債指數(shù)（WGBI），標志著全球三大債券指數(shù)公司全部將中國債券納入其體系，依據(jù)權(quán)重測算，預(yù)計因此將新增超過1萬億元人民幣的計價金融資產(chǎn)投資需求。

三是在岸與離岸匯差縮小，為人民幣實現(xiàn)更大程度的自由流動提供了重要保障。2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率形成機制逐漸以市場為導(dǎo)向，依市場供需關(guān)系為基礎(chǔ)實現(xiàn)雙向波動，從數(shù)據(jù)看，在岸、離岸人民幣匯差較此前縮小，一定程度說明，國內(nèi)和國際市場對匯率的觀點逐漸趨于一致。匯差的縮小不僅對套匯活動起到了擠壓作用，也對更大程度的自由流動形成了支持，有利于推動人民幣業(yè)務(wù)朝著健康的方向發(fā)展。

四是人民幣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷完善，對境外人民幣市場參與主體的便利程度提高。截至2021年年初，中國人民銀行已經(jīng)與全球近40個國家簽署雙邊本幣互換協(xié)議，總規(guī)模達到3.47萬億元人民幣，人民幣成為全球第一大互換貨幣。中國人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年年底，CIPS已經(jīng)覆蓋全球94個國家和地區(qū)?？紤]到人民幣清算行體系的不斷完善和拓展、金融開放政策和各種投資經(jīng)貿(mào)便利化政策的出臺落地，使用人民幣、投資人民幣的渠道將更加暢通。

五是貿(mào)易結(jié)算場景開發(fā)潛力較大，匯率的相對穩(wěn)定性有利于推動人民幣跨境支付使用。來自海關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國貨物貿(mào)易進出口總值創(chuàng)下歷史新高，達到32.16萬億元人民幣，同比增長1.9%。這構(gòu)筑了使用人民幣跨境結(jié)算的巨大基本場景。以中韓貿(mào)易為例。中國是韓國第一大貿(mào)易合作伙伴，韓國是中國第三大貿(mào)易伙伴國。商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，2020年，中韓雙邊貿(mào)易達到2852.6億美元，但目前中韓雙邊貿(mào)易結(jié)算貨幣主要使用美元。根據(jù)對韓幣與人民幣的相關(guān)性分析，自2015年以來，韓幣和人民幣相關(guān)性不斷提高，在2020年年末，二者匯率相關(guān)系數(shù)達到約0.7。二者的高相關(guān)性意味著在經(jīng)貿(mào)活動中，持有人民幣基本等同于持有韓幣，在經(jīng)貿(mào)投資活動中使用兩國本幣支付可有效規(guī)避匯率風(fēng)險，而使用第三國貨幣將增加匯兌交易成本。由于人民幣是SDR貨幣籃子組成貨幣之一，加上國際化程度較韓元高，人民幣使用又具有相對優(yōu)勢，亦有利于吸引韓國企業(yè)在中韓經(jīng)貿(mào)合作中使用人民幣作為結(jié)算支付工具。

思考與建議

筆者認為，應(yīng)該及時牢牢把握人民幣國際化時點機遇，針對性地解決當(dāng)前問題，并通過分步走的方式，有序推動離岸人民幣市場的發(fā)展進程。筆者建議，選擇與中國經(jīng)貿(mào)投資合作密切的國家，逐步加大市場流動性供給，推動人民幣產(chǎn)品創(chuàng)新和產(chǎn)品供給，建立以中資銀行境外機構(gòu)為核心節(jié)點的離岸人民幣循環(huán)體系，打造人民幣離岸生態(tài)體系。

第一，設(shè)立試點資金池。以韓國為例，基于雙方互為重要的經(jīng)貿(mào)投資合作伙伴，經(jīng)貿(mào)投資合作體量巨大，且韓國企業(yè)普遍專注實體經(jīng)營，套利套匯動機較少，故是較合適的試點場所。建議選擇熟悉外匯管理政策、專業(yè)水平較高的在韓中資銀行境外機構(gòu)進行資金池試點，為試點機構(gòu)提供一定規(guī)模、有競爭力價格的人民幣資金，確保資金規(guī)模的可持續(xù)性和穩(wěn)定性；同時，授予試點機構(gòu)一定額度的離岸人民幣利率、匯率做市交易和敞口權(quán)限，超過額度的可與境內(nèi)總部或人民銀行平盤。試點機構(gòu)可通過開發(fā)幾個風(fēng)險可控的重點使用場景，逐步擴大規(guī)模，再根據(jù)試點情況逐步向當(dāng)?shù)仄渌细裢赓Y金融機構(gòu)拓展。

第二，資金池全球布局。建議將人民幣資金的配置，從過于集中的中國香港等市場，部分疏散到與中國貿(mào)易投資關(guān)系密切且實體經(jīng)濟發(fā)達的英國、日本、韓國、澳大利亞、歐盟等市場，降低在中國香港的外資銀行對離岸人民幣的定價權(quán)重。具體可分階段實施，逐步擴大規(guī)模：貿(mào)易項下，可將該國或地區(qū)的人民幣池子總量設(shè)為約等于中國與該國三個月的貿(mào)易總量或從中國的進口總量；資本項下，可將資金池所在地國家外匯儲備中人民幣的占比設(shè)為與人民幣在SDR的權(quán)重相當(dāng)。

第三，資金池向外國交易主體輻射。以中資銀行境外機構(gòu)為核心，擴充離岸人民幣金融市場外國參與者，對標美元形成價格優(yōu)勢、效率優(yōu)勢，配合支持外國進出口商和機構(gòu)對中國的跨境貿(mào)易與投資，吸引境外各類市場參與者，擴大參與群體和規(guī)模，增強對外國交易對手的粘性。

第四，緊盯貿(mào)易投資便利化，拓展人民幣的避險工具屬性，降低人民幣在跨境投資貿(mào)易中使用的匯率風(fēng)險?？煞謩e在貿(mào)易結(jié)算和資本項下建立兩個對標標準，加快推進人民幣成為特定國家的貨幣錨?？煽紤]在與中國經(jīng)貿(mào)投資往來關(guān)系密切且實體經(jīng)濟發(fā)達的國家試行金融機構(gòu)配套提供利率和匯率優(yōu)惠措施；同時，國家在對人民幣直接投資的項目審批、報備方面給予優(yōu)于美元的便利支持，以帶動雙邊或區(qū)域內(nèi)具有真實交易背景的貿(mào)易和投資直接使用人民幣支付或結(jié)匯后付人民幣到中國。

第五，特定市場掛牌直接兌換。在與中國經(jīng)貿(mào)往來密切、雙邊經(jīng)貿(mào)投資體量較大的重要市場，如英國、澳大利亞、日本、韓國等，推動人民幣與其本幣直接兌換、直接掛牌，不必使用美元交叉套算匯率。

第六，提高政策可預(yù)期性，增強境外投資者持有人民幣的信心。建議設(shè)立跨境人民幣資金流動監(jiān)管框架，只要在既定規(guī)則內(nèi)流動的人民幣資金，如有真實交易背景、符合既定資金流動規(guī)則的流動，予以監(jiān)測但不進行干涉，為境外機構(gòu)試點資金池提供足夠的人民幣流動性，保障資金供給可預(yù)期性、可獲得性。

第七，加強貿(mào)易真實背景審查及資本流動合規(guī)審查，鼓勵經(jīng)常項下和資本項下依法合規(guī)的人民幣資金跨境流動。在當(dāng)前階段，著重滿足與中國直接投資交易主體的便利和匯率風(fēng)險規(guī)避，避免人民幣成為非法套利的工具。

從長期看，要基于全球核心戰(zhàn)略節(jié)點，在特定國家或地區(qū)，建立一個以中資銀行海外機構(gòu)為中心的分散資金池體系。資金池的規(guī)模要與這些國家或地區(qū)和中國的貿(mào)易投資規(guī)模相當(dāng)，并以此為中心輻射到當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)。通過對人民幣國際化網(wǎng)格的進一步細化，最終形成以中資金融機構(gòu)為核心和紐帶，涵蓋外資、中資各類機構(gòu)、企業(yè)和個人的人民幣境外交易使用生態(tài)體系。