對當(dāng)前人民幣國際化推進(jìn)的思考與建議

文/趙雪情 編輯/白琳

“十四五”時期，我國將進(jìn)入新發(fā)展階段，人民幣國際化發(fā)展也將步入攻堅階段。盡管面臨錯綜復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，但不會改變?nèi)嗣駧艊H化的發(fā)展大趨勢。在以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局和高水平對外開放的大局下，只要堅持“穩(wěn)慎推進(jìn)”的原則，人民幣國際化定將迎來更加廣闊的發(fā)展空間。

美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)θ嗣駧艊H化的影響

近期，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期不斷升溫。按照官方表態(tài)以及過往經(jīng)驗，美聯(lián)儲或?qū)⒂?021年下半年實施Taper（縮減QE），2022年年末或2023年年初啟動加息進(jìn)程。作為全球的“央行”，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，將對全球貨幣金融體系產(chǎn)生重要影響，人民幣國際化也會受到波及。

一方面，美國經(jīng)濟(jì)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，貨幣政策轉(zhuǎn)向先于其他主要央行，將支撐美元國際地位的強(qiáng)勢回升。美聯(lián)儲如啟動貨幣政策正常化，則意味著其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體趨勢得到確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)前景與就業(yè)市場獲得實質(zhì)性改善。目前來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏好于歐洲以及大部分新興市場。拜登執(zhí)政以來，疫苗接種、財政刺激、修復(fù)盟友關(guān)系等方面取得進(jìn)展，利好美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。隨著新冠肺炎疫情形勢得到控制，美國需求端較快回升，供給端修復(fù)略有滯后，但景氣程度也顯著改善，2021年第二季度以來，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)均處于60以上水平。在此背景下，美聯(lián)儲貨幣政策正?；?jié)奏或快于歐洲央行等主要央行。一旦其流動性邊際收緊，利率、匯率雙回升，將帶動美元國際持有與投資需求。

另一方面，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向會加劇國際金融市場波動，美元網(wǎng)絡(luò)外部性則在動蕩中進(jìn)一步鞏固。如果美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，流動性邊際收緊，利率中樞抬升，則全球金融市場將面臨震蕩調(diào)整。特別是部分疫情嚴(yán)峻、經(jīng)濟(jì)脆弱的新興市場經(jīng)濟(jì)體將面臨嚴(yán)重沖擊，可能導(dǎo)致緊縮恐慌甚至爆發(fā)局部危機(jī)。由于網(wǎng)絡(luò)外部性，國際主體對美元存在較強(qiáng)的路徑依賴。經(jīng)濟(jì)下行壓力越大，國際金融市場越動蕩，美元的壟斷地位會愈鞏固。新興經(jīng)濟(jì)體非主要國際貨幣發(fā)行國，在動蕩時期需要增持國際貨幣來保障國際收支與經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。相較于歐元，美元兼具收益性和避險性，仍是最優(yōu)選擇。

盡管如此，人民幣國際化仍面臨難得的歷史機(jī)遇與基礎(chǔ)利好因素，發(fā)展的大趨勢不會改變。一是疫情下人民幣國際化逆勢攀升。疫情完全退潮需要時間，支撐人民幣國際使用的特殊因素依然存在。二是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展為人民幣國際化夯實了根基。“十四五”時期，我國將加快現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系發(fā)展，實行高水平對外開放，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新力與核心競爭力。這有助于提升人民幣國際議價權(quán)，豐富人民幣使用場景，使人民幣跨境循環(huán)渠道更加順暢。三是金融高質(zhì)量發(fā)展為人民幣國際化注入了動能。未來一段時期，我國推進(jìn)金融市場建設(shè)與雙向開放，將進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣金融資產(chǎn)的吸引力，拓寬人民幣跨境使用渠道。四是數(shù)字化革命為人民幣國際化賦能。“十四五”時期，我國將加快數(shù)字化發(fā)展，推進(jìn)數(shù)字技術(shù)與實體經(jīng)濟(jì)的深度融合，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施的跨越式發(fā)展。這可能為人民幣突破國際慣性提供新賽道。上述因素普遍為制度性、全盤性的，并非一般價格的波動調(diào)整，將為人民幣國際化保駕護(hù)航。在這一過程中，銀行業(yè)要緊跟市場需求，加強(qiáng)創(chuàng)新與拓展，為人民幣國際化以及我國高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

人民幣跨境使用面臨的難點(diǎn)與障礙

《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出，“穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化，堅持市場驅(qū)動和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系”。從目前看，在“堅持市場驅(qū)動和企業(yè)自主選擇”下，中資企業(yè)“走出去”使用人民幣有以下難點(diǎn)亟待破解。

一是東道國外匯管制嚴(yán)格或存在較強(qiáng)的貨幣慣性。以“一帶一路”沿線國家和地區(qū)為例?！耙粠б宦贰毖鼐€普遍為新興市場與發(fā)展中國家，自由度和開放度有限。其中，47個國家對跨境資金流動存在限制，33個國家存在不同程度的外匯管制，如中資企業(yè)在埃及、孟加拉、烏茲別克斯坦等國不能直接使用人民幣結(jié)算。同時，許多新興市場與發(fā)展中國家存在強(qiáng)烈的貨幣慣性，一些中東、中亞國家匯率直接盯住美元，另一些國家則高度依賴美元，甚至直接以美元代替本幣，人民幣無法“通行”。

二是離岸人民幣市場無法滿足境外人民幣使用需求。當(dāng)前，離岸人民幣市場基本遍布全球，但除中國香港、新加坡、英國倫敦以外，普遍處于初級發(fā)展階段。許多離岸人民幣市場資金池小、清算體量小、產(chǎn)品種類少，無法實現(xiàn)“出得去、用得著、留得住”；東道國主體缺乏人民幣使用的自然意愿和慣有路徑，即使收到人民幣，也直接轉(zhuǎn)化為當(dāng)?shù)刎泿呕蛘呙涝褂谩＿@就極大限制了“走出去”的中資企業(yè)使用人民幣的意愿。

三是雙邊本幣安排與產(chǎn)品有待進(jìn)一步拓展。當(dāng)前，我國簽署的雙邊本幣互換協(xié)議規(guī)模折合3.6萬億美元，但存在使用量少、使用頻率低、可獲得性差等現(xiàn)實問題。與此同時，人民幣對小幣種金融產(chǎn)品體系有待進(jìn)一步拓展。2020年，東盟首次成為我國第一大貿(mào)易伙伴，外貿(mào)總額占比高達(dá)14.7%，我國對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)更加多元，越來越多的中資企業(yè)走向新興市場與發(fā)展中國家。然而，小幣種相關(guān)產(chǎn)品較少，交易量有限、成本收益不匹配、平盤對手方少等，成為重要的制約因素。

四是資本項目可兌換成為繞不開的問題。在初級階段，人民幣國際化發(fā)端于跨境貿(mào)易結(jié)算，對于資本項下可兌換的要求相對較低。但隨著人民幣國際化的主要驅(qū)動力從經(jīng)常項目向資本金融項目延伸，我國金融市場加速開放，資本項目可兌換已成為進(jìn)一步提高人民幣可自由使用程度繞不開的問題。

把握機(jī)遇穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化

未來一段時期，我國應(yīng)充分挖掘歷史機(jī)遇，防范周期性風(fēng)險，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化。

第一，以穩(wěn)為主，穩(wěn)慎推進(jìn)金融改革與制度建設(shè)。要以國內(nèi)穩(wěn)定發(fā)展為中心，保持貨幣政策的獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)“金融紀(jì)律”與匯率穩(wěn)定。在我國“雙循環(huán)”新發(fā)展格局以及人民幣國際化的大背景下，探討與之相匹配的資本項目可兌換目標(biāo)、次序、風(fēng)險和路線，針對跨境資本流動，建立常態(tài)化管理體系與應(yīng)急處置機(jī)制，推動本外幣一體化管理，完善相關(guān)法規(guī)、稅收、基礎(chǔ)設(shè)施等配套體系。

第二，加快上海國際金融中心建設(shè)。推動自貿(mào)區(qū)建設(shè)與人民幣國際化協(xié)同發(fā)展，支持開展人民幣跨境貿(mào)易融資和再融資、跨境雙向人民幣資金池等業(yè)務(wù)，積極融入全球價值鏈，推進(jìn)人民幣在直接投資中的使用，強(qiáng)化人民幣國際化的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。完善金融市場建設(shè)，打造“上海價格”，強(qiáng)化人民幣金融資產(chǎn)定價能力和風(fēng)險管理能力，在風(fēng)險可控的前提下形成多元的人民幣資金回流機(jī)制。培育一批全球領(lǐng)先的金融機(jī)構(gòu)，建立多層次金融標(biāo)準(zhǔn)化體系，提升營商環(huán)境與創(chuàng)新氛圍，夯實上海國際金融中心的軟實力。整合我國期貨市場與商品交易所，最大程度地發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，提升國際競爭力。

第三，打造“新型互利合作關(guān)系”。一方面，聚焦人民幣國際化的主要發(fā)力場景。在境內(nèi)，要以上海國際金融中心、粵港澳大灣區(qū)、海南自貿(mào)港、邊貿(mào)地區(qū)等為突破口，開展多層次探索，以試點(diǎn)促改革、促開放，形成跨境人民幣使用可復(fù)制、可推廣的制度性成果。在境外，要順應(yīng)我國經(jīng)貿(mào)結(jié)構(gòu)的變化，在中歐投資合作、“一帶一路”倡議、區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）等框架下，探索人民幣使用的對接形式，構(gòu)建有特色、能落地、互惠互利的貨幣合作模式。另一方面，打造順暢便捷的人民幣流通閉環(huán)。順暢便捷的流通閉環(huán)需要做到人民幣能進(jìn)、能出、能交易，形成籌集資金、匯兌交易、支付結(jié)算、投資保值、風(fēng)險管理的完整鏈條。一是消除人民幣政策障礙。加強(qiáng)頂層設(shè)計與攻關(guān)，更多地簽署、升級雙邊本幣結(jié)算協(xié)議。針對外匯管制國家或地區(qū)，以雙邊本幣互換安排，服務(wù)經(jīng)貿(mào)往來中的人民幣使用，擴(kuò)充貨幣互換的規(guī)模、頻率、適用范圍，使之從金融穩(wěn)定工具向金融支持工具轉(zhuǎn)型。二是推出更多的人民幣對小幣種金融產(chǎn)品，為參與小幣種交易的市場主體、提供小幣種交易服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)提供政策支持。三是探索開辟特許通道。嘗試在境外合作區(qū)、對外承包工程、對外援助、重大國際項目建設(shè)中推進(jìn)人民幣使用；同時針對特定項目，開辟特許雙邊本幣流通渠道，以經(jīng)貿(mào)合作為基石，撬動國際貨幣合作。

推進(jìn)離岸與在岸市場的良性互動

在資本項目非完全可兌換的背景下，我國需要合理應(yīng)對雙軌價格，推進(jìn)在岸、離岸市場的良性互動發(fā)展。

一是豐富離岸市場人民幣產(chǎn)品體系。當(dāng)前，除了中國香港以外，其他離岸市場普遍處于初級發(fā)展階段，以貨幣、債券等基礎(chǔ)工具為主。未來，我國需要推動離岸市場形成豐富多元的人民幣計價金融產(chǎn)品體系，推動清算行轉(zhuǎn)型為做市行，在拓展市場廣度與提高市場流動性上下足功夫。

二是完善離岸市場人民幣流動性補(bǔ)充機(jī)制。近年來，離岸人民幣市場資金始終處于低位。特別是隨著北向資金通道的打開，對離岸人民幣資金的需求進(jìn)一步增加，市場不時出現(xiàn)流動性緊張局面，各類主體難以及時足量獲得人民幣增量資金供應(yīng)。下一步，南向通道是否可以擴(kuò)大，人民幣國際收支結(jié)構(gòu)是否要有側(cè)重地進(jìn)行調(diào)整，輔之以離岸人民幣央行票據(jù)發(fā)行調(diào)控，以保證離岸人民幣市場流動性適度充裕，這些問題值得深入細(xì)致地加以研究。

三是探索離岸與在岸市場的聯(lián)通模式。在許多國家和地區(qū)，特別是新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，金融體系尚不成熟、開放，居民個人、中小企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)難以實現(xiàn)國際化布局與資產(chǎn)配置，因此在當(dāng)?shù)赝苿与x岸人民幣市場繁榮壯大，也面臨現(xiàn)實困難。這就需要探索折中的聯(lián)通模式，推動當(dāng)?shù)亟灰姿徒鹑跈C(jī)構(gòu)對接上海國際金融中心，推出人民幣標(biāo)的資產(chǎn)，實現(xiàn)離岸人民幣的在岸投資。