對(duì)當(dāng)前人民幣國(guó)際化推進(jìn)的思考與建議

文/趙雪情 編輯/白琳

“十四五”時(shí)期，我國(guó)將進(jìn)入新發(fā)展階段，人民幣國(guó)際化發(fā)展也將步入攻堅(jiān)階段。盡管面臨錯(cuò)綜復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，但不會(huì)改變?nèi)嗣駧艊?guó)際化的發(fā)展大趨勢(shì)。在以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局和高水平對(duì)外開放的大局下，只要堅(jiān)持“穩(wěn)慎推進(jìn)”的原則，人民幣國(guó)際化定將迎來(lái)更加廣闊的發(fā)展空間。

美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)θ嗣駧艊?guó)際化的影響

近期，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期不斷升溫。按照官方表態(tài)以及過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒂?021年下半年實(shí)施Taper（縮減QE），2022年年末或2023年年初啟動(dòng)加息進(jìn)程。作為全球的“央行”，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，將對(duì)全球貨幣金融體系產(chǎn)生重要影響，人民幣國(guó)際化也會(huì)受到波及。

一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，貨幣政策轉(zhuǎn)向先于其他主要央行，將支撐美元國(guó)際地位的強(qiáng)勢(shì)回升。美聯(lián)儲(chǔ)如啟動(dòng)貨幣政策正?；瑒t意味著其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體趨勢(shì)得到確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)前景與就業(yè)市場(chǎng)獲得實(shí)質(zhì)性改善。目前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏好于歐洲以及大部分新興市場(chǎng)。拜登執(zhí)政以來(lái)，疫苗接種、財(cái)政刺激、修復(fù)盟友關(guān)系等方面取得進(jìn)展，利好美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。隨著新冠肺炎疫情形勢(shì)得到控制，美國(guó)需求端較快回升，供給端修復(fù)略有滯后，但景氣程度也顯著改善，2021年第二季度以來(lái)，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)均處于60以上水平。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；?jié)奏或快于歐洲央行等主要央行。一旦其流動(dòng)性邊際收緊，利率、匯率雙回升，將帶動(dòng)美元國(guó)際持有與投資需求。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向會(huì)加劇國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)，美元網(wǎng)絡(luò)外部性則在動(dòng)蕩中進(jìn)一步鞏固。如果美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性邊際收緊，利率中樞抬升，則全球金融市場(chǎng)將面臨震蕩調(diào)整。特別是部分疫情嚴(yán)峻、經(jīng)濟(jì)脆弱的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體將面臨嚴(yán)重沖擊，可能導(dǎo)致緊縮恐慌甚至爆發(fā)局部危機(jī)。由于網(wǎng)絡(luò)外部性，國(guó)際主體對(duì)美元存在較強(qiáng)的路徑依賴。經(jīng)濟(jì)下行壓力越大，國(guó)際金融市場(chǎng)越動(dòng)蕩，美元的壟斷地位會(huì)愈鞏固。新興經(jīng)濟(jì)體非主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)，在動(dòng)蕩時(shí)期需要增持國(guó)際貨幣來(lái)保障國(guó)際收支與經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。相較于歐元，美元兼具收益性和避險(xiǎn)性，仍是最優(yōu)選擇。

盡管如此，人民幣國(guó)際化仍面臨難得的歷史機(jī)遇與基礎(chǔ)利好因素，發(fā)展的大趨勢(shì)不會(huì)改變。一是疫情下人民幣國(guó)際化逆勢(shì)攀升。疫情完全退潮需要時(shí)間，支撐人民幣國(guó)際使用的特殊因素依然存在。二是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展為人民幣國(guó)際化夯實(shí)了根基?！笆奈濉睍r(shí)期，我國(guó)將加快現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系發(fā)展，實(shí)行高水平對(duì)外開放，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新力與核心競(jìng)爭(zhēng)力。這有助于提升人民幣國(guó)際議價(jià)權(quán)，豐富人民幣使用場(chǎng)景，使人民幣跨境循環(huán)渠道更加順暢。三是金融高質(zhì)量發(fā)展為人民幣國(guó)際化注入了動(dòng)能。未來(lái)一段時(shí)期，我國(guó)推進(jìn)金融市場(chǎng)建設(shè)與雙向開放，將進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣金融資產(chǎn)的吸引力，拓寬人民幣跨境使用渠道。四是數(shù)字化革命為人民幣國(guó)際化賦能?！笆奈濉睍r(shí)期，我國(guó)將加快數(shù)字化發(fā)展，推進(jìn)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施的跨越式發(fā)展。這可能為人民幣突破國(guó)際慣性提供新賽道。上述因素普遍為制度性、全盤性的，并非一般價(jià)格的波動(dòng)調(diào)整，將為人民幣國(guó)際化保駕護(hù)航。在這一過(guò)程中，銀行業(yè)要緊跟市場(chǎng)需求，加強(qiáng)創(chuàng)新與拓展，為人民幣國(guó)際化以及我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

人民幣跨境使用面臨的難點(diǎn)與障礙

《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出，“穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化，堅(jiān)持市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和企業(yè)自主選擇，營(yíng)造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系”。從目前看，在“堅(jiān)持市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和企業(yè)自主選擇”下，中資企業(yè)“走出去”使用人民幣有以下難點(diǎn)亟待破解。

一是東道國(guó)外匯管制嚴(yán)格或存在較強(qiáng)的貨幣慣性。以“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)為例?！耙粠б宦贰毖鼐€普遍為新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家，自由度和開放度有限。其中，47個(gè)國(guó)家對(duì)跨境資金流動(dòng)存在限制，33個(gè)國(guó)家存在不同程度的外匯管制，如中資企業(yè)在埃及、孟加拉、烏茲別克斯坦等國(guó)不能直接使用人民幣結(jié)算。同時(shí)，許多新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家存在強(qiáng)烈的貨幣慣性，一些中東、中亞國(guó)家匯率直接盯住美元，另一些國(guó)家則高度依賴美元，甚至直接以美元代替本幣，人民幣無(wú)法“通行”。

二是離岸人民幣市場(chǎng)無(wú)法滿足境外人民幣使用需求。當(dāng)前，離岸人民幣市場(chǎng)基本遍布全球，但除中國(guó)香港、新加坡、英國(guó)倫敦以外，普遍處于初級(jí)發(fā)展階段。許多離岸人民幣市場(chǎng)資金池小、清算體量小、產(chǎn)品種類少，無(wú)法實(shí)現(xiàn)“出得去、用得著、留得住”；東道國(guó)主體缺乏人民幣使用的自然意愿和慣有路徑，即使收到人民幣，也直接轉(zhuǎn)化為當(dāng)?shù)刎泿呕蛘呙涝褂谩＿@就極大限制了“走出去”的中資企業(yè)使用人民幣的意愿。

三是雙邊本幣安排與產(chǎn)品有待進(jìn)一步拓展。當(dāng)前，我國(guó)簽署的雙邊本幣互換協(xié)議規(guī)模折合3.6萬(wàn)億美元，但存在使用量少、使用頻率低、可獲得性差等現(xiàn)實(shí)問題。與此同時(shí)，人民幣對(duì)小幣種金融產(chǎn)品體系有待進(jìn)一步拓展。2020年，東盟首次成為我國(guó)第一大貿(mào)易伙伴，外貿(mào)總額占比高達(dá)14.7%，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)更加多元，越來(lái)越多的中資企業(yè)走向新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家。然而，小幣種相關(guān)產(chǎn)品較少，交易量有限、成本收益不匹配、平盤對(duì)手方少等，成為重要的制約因素。

四是資本項(xiàng)目可兌換成為繞不開的問題。在初級(jí)階段，人民幣國(guó)際化發(fā)端于跨境貿(mào)易結(jié)算，對(duì)于資本項(xiàng)下可兌換的要求相對(duì)較低。但隨著人民幣國(guó)際化的主要驅(qū)動(dòng)力從經(jīng)常項(xiàng)目向資本金融項(xiàng)目延伸，我國(guó)金融市場(chǎng)加速開放，資本項(xiàng)目可兌換已成為進(jìn)一步提高人民幣可自由使用程度繞不開的問題。

把握機(jī)遇穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化

未來(lái)一段時(shí)期，我國(guó)應(yīng)充分挖掘歷史機(jī)遇，防范周期性風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

第一，以穩(wěn)為主，穩(wěn)慎推進(jìn)金融改革與制度建設(shè)。要以國(guó)內(nèi)穩(wěn)定發(fā)展為中心，保持貨幣政策的獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)“金融紀(jì)律”與匯率穩(wěn)定。在我國(guó)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局以及人民幣國(guó)際化的大背景下，探討與之相匹配的資本項(xiàng)目可兌換目標(biāo)、次序、風(fēng)險(xiǎn)和路線，針對(duì)跨境資本流動(dòng)，建立常態(tài)化管理體系與應(yīng)急處置機(jī)制，推動(dòng)本外幣一體化管理，完善相關(guān)法規(guī)、稅收、基礎(chǔ)設(shè)施等配套體系。

第二，加快上海國(guó)際金融中心建設(shè)。推動(dòng)自貿(mào)區(qū)建設(shè)與人民幣國(guó)際化協(xié)同發(fā)展，支持開展人民幣跨境貿(mào)易融資和再融資、跨境雙向人民幣資金池等業(yè)務(wù)，積極融入全球價(jià)值鏈，推進(jìn)人民幣在直接投資中的使用，強(qiáng)化人民幣國(guó)際化的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。完善金融市場(chǎng)建設(shè)，打造“上海價(jià)格”，強(qiáng)化人民幣金融資產(chǎn)定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下形成多元的人民幣資金回流機(jī)制。培育一批全球領(lǐng)先的金融機(jī)構(gòu)，建立多層次金融標(biāo)準(zhǔn)化體系，提升營(yíng)商環(huán)境與創(chuàng)新氛圍，夯實(shí)上海國(guó)際金融中心的軟實(shí)力。整合我國(guó)期貨市場(chǎng)與商品交易所，最大程度地發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

第三，打造“新型互利合作關(guān)系”。一方面，聚焦人民幣國(guó)際化的主要發(fā)力場(chǎng)景。在境內(nèi)，要以上海國(guó)際金融中心、粵港澳大灣區(qū)、海南自貿(mào)港、邊貿(mào)地區(qū)等為突破口，開展多層次探索，以試點(diǎn)促改革、促開放，形成跨境人民幣使用可復(fù)制、可推廣的制度性成果。在境外，要順應(yīng)我國(guó)經(jīng)貿(mào)結(jié)構(gòu)的變化，在中歐投資合作、“一帶一路”倡議、區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）等框架下，探索人民幣使用的對(duì)接形式，構(gòu)建有特色、能落地、互惠互利的貨幣合作模式。另一方面，打造順暢便捷的人民幣流通閉環(huán)。順暢便捷的流通閉環(huán)需要做到人民幣能進(jìn)、能出、能交易，形成籌集資金、匯兌交易、支付結(jié)算、投資保值、風(fēng)險(xiǎn)管理的完整鏈條。一是消除人民幣政策障礙。加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)與攻關(guān)，更多地簽署、升級(jí)雙邊本幣結(jié)算協(xié)議。針對(duì)外匯管制國(guó)家或地區(qū)，以雙邊本幣互換安排，服務(wù)經(jīng)貿(mào)往來(lái)中的人民幣使用，擴(kuò)充貨幣互換的規(guī)模、頻率、適用范圍，使之從金融穩(wěn)定工具向金融支持工具轉(zhuǎn)型。二是推出更多的人民幣對(duì)小幣種金融產(chǎn)品，為參與小幣種交易的市場(chǎng)主體、提供小幣種交易服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)提供政策支持。三是探索開辟特許通道。嘗試在境外合作區(qū)、對(duì)外承包工程、對(duì)外援助、重大國(guó)際項(xiàng)目建設(shè)中推進(jìn)人民幣使用；同時(shí)針對(duì)特定項(xiàng)目，開辟特許雙邊本幣流通渠道，以經(jīng)貿(mào)合作為基石，撬動(dòng)國(guó)際貨幣合作。

推進(jìn)離岸與在岸市場(chǎng)的良性互動(dòng)

在資本項(xiàng)目非完全可兌換的背景下，我國(guó)需要合理應(yīng)對(duì)雙軌價(jià)格，推進(jìn)在岸、離岸市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展。

一是豐富離岸市場(chǎng)人民幣產(chǎn)品體系。當(dāng)前，除了中國(guó)香港以外，其他離岸市場(chǎng)普遍處于初級(jí)發(fā)展階段，以貨幣、債券等基礎(chǔ)工具為主。未來(lái)，我國(guó)需要推動(dòng)離岸市場(chǎng)形成豐富多元的人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品體系，推動(dòng)清算行轉(zhuǎn)型為做市行，在拓展市場(chǎng)廣度與提高市場(chǎng)流動(dòng)性上下足功夫。

二是完善離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制。近年來(lái)，離岸人民幣市場(chǎng)資金始終處于低位。特別是隨著北向資金通道的打開，對(duì)離岸人民幣資金的需求進(jìn)一步增加，市場(chǎng)不時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張局面，各類主體難以及時(shí)足量獲得人民幣增量資金供應(yīng)。下一步，南向通道是否可以擴(kuò)大，人民幣國(guó)際收支結(jié)構(gòu)是否要有側(cè)重地進(jìn)行調(diào)整，輔之以離岸人民幣央行票據(jù)發(fā)行調(diào)控，以保證離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性適度充裕，這些問題值得深入細(xì)致地加以研究。

三是探索離岸與在岸市場(chǎng)的聯(lián)通模式。在許多國(guó)家和地區(qū)，特別是新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，金融體系尚不成熟、開放，居民個(gè)人、中小企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)難以實(shí)現(xiàn)國(guó)際化布局與資產(chǎn)配置，因此在當(dāng)?shù)赝苿?dòng)離岸人民幣市場(chǎng)繁榮壯大，也面臨現(xiàn)實(shí)困難。這就需要探索折中的聯(lián)通模式，推動(dòng)當(dāng)?shù)亟灰姿徒鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)接上海國(guó)際金融中心，推出人民幣標(biāo)的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)離岸人民幣的在岸投資。