帶紅籌架構回歸的門檻與注意事項

文/劉成偉 編輯/王亞亞

早期中概股回歸A股或者港股市場，多選擇私有化、拆除紅籌架構后，再考慮回歸港股或者A股。而現(xiàn)今，在資本市場改革的推進下，不少中概股則在探索，如何在維持其境外上市地位并保留現(xiàn)有境外紅籌架構的情形下，實現(xiàn)回歸A股或者港股。本文將著重就保有紅籌架構的中概股回歸門檻進行解讀。

帶紅籌架構回歸門檻解讀

為順應海外中概股回歸市場的需求，早在2018年港交所就修訂了《主板上市規(guī)則》（下稱《上市規(guī)則》）,以便利中概股回歸港股第二上市。2018年3月，國務院辦公廳轉發(fā)《證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發(fā)〔2018〕21 號，以下簡稱“21號文”），旨在吸引境外優(yōu)質紅籌企業(yè)回歸境內資本市場。同年6月6日，證監(jiān)會發(fā)布《試點創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》及相關配套規(guī)則，其中擬探索紅籌企業(yè)直接發(fā)行A股股票及存托憑證的新回歸方式。2019年1月28日，證監(jiān)會發(fā)布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，正式開啟科創(chuàng)板試點注冊制的相關工作。2020年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內上市相關安排的公告》（證監(jiān)會公告〔2020〕26號，以下簡稱“26號文”），明確了中概股帶紅籌架構回歸A股上市的相關安排。在新的政策環(huán)境下，紅籌企業(yè)不僅可以選擇拆除紅籌架構在A股IPO的傳統(tǒng)路徑，亦可考慮在符合科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板等最新規(guī)則的前提下、不拆除紅籌架構而直接在有關板塊上市。

境外已上市的帶紅籌架構回歸門檻

針對境外已上市中概股回歸A股，21號文規(guī)定的上市門檻是2000億元人民幣。此后的26號文降低了門檻：市值不低于200億元人民幣，且擁有自主研發(fā)、國際領先的技術，科技創(chuàng)新能力較強，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。A股市場中目前還沒有適用2000億元這一市值門檻回歸的中概股；而當前已成功回歸科創(chuàng)板上市的中芯國際、2020年9月已取得科創(chuàng)板上市委通過的吉利汽車，以及2021年1月新近提交科創(chuàng)板申請的百濟神州，均采用了200億元市值標準。

港交所《上市規(guī)則》對計劃赴港尋求“第二上市”的境外發(fā)行人從企業(yè)類型、市值、營收三個維度設置了一定門檻：一是合資格發(fā)行人必須是符合“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”范疇的公司；二是合資格發(fā)行人必須已在合資格交易所上市，并且至少在兩個完整會計年度保持有良好的合規(guī)記錄；三是上市時的市值至少400億港元，或上市時的市值至少100億港元且最近一個經(jīng)審計會計年度的收益至少10億港元。在這一政策的指導下，截至2021年3月31日，陸續(xù)已有14家在美中概股赴港上市。

2021年3月31日，為進一步吸引海外發(fā)行人赴港二次上市，港交所發(fā)布了《上市規(guī)則》第19C章擬議修改的咨詢文件，擬提供更為寬松的境外上市紅籌股回歸港股的門檻：市值達100億港元且有2年會計年度良好的合規(guī)紀錄；或市值達30億港元且有5年會計年度良好的合規(guī)記錄。

境外已私有化的帶紅籌架構回歸門檻

對于境外已經(jīng)完成私有化，但是尚未拆除紅籌架構的紅籌企業(yè)，按21號文以及上海科創(chuàng)板/深圳創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則等監(jiān)管規(guī)范，其回歸A股的上市門檻有如下三個選項：一是估值不低于200億元人民幣（參考近三輪融資估值及相應投資人/投資金額/投資股份占總股本比例，并結合收益法/成本法/市場乘數(shù)法等綜合判定），且近1年營業(yè)收入不低于30億元人民幣；二是市值不低于100億元人民幣（按照總股本乘發(fā)行價計算出來的發(fā)行人股票名義總價值），營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)的國際領先技術，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位；三是市值不低于50億元（按照總股本乘發(fā)行價計算出來的發(fā)行人股票名義總價值），近1年營業(yè)收入不低于5億元，且營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)的國際領先技術，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。市場中，如私有化后的華潤微就采用的是“市值50億元+營收5億元”這個門檻回歸A股。目前，市場上尚未出現(xiàn)采用“市值200億元+營收30億元”或者“市值100億元”門檻的案例。需要注意的是，發(fā)行人不僅要滿足“市值50億元+營收5億元”這個門檻，還需符合行業(yè)技術領先、競爭優(yōu)勢以及“營業(yè)收入快速增長”這些業(yè)務指標的要求。

中概股分拆境內子公司上市回歸門檻

境外中概股分拆境內子公司（境內發(fā)行人）在境內或者我國香港市場上市，除了需要取得港交所的分拆同意或按境外上市地法律履行相應的決策及披露程序外，與其他常規(guī)的境內公司A股上市相比并無實質性差異。需要特別澄清的是，就適用的境內A股上市門檻來看，境外中概股分拆境內子公司（境內發(fā)行人）在境內上市，與境外中概股（境外發(fā)行人）直接境內發(fā)行股份或CDR在境內二次上市不同。后者，比如中芯國際、吉利汽車、百濟神州等，境外上市公司需要滿足市值200億元人民幣的門檻要求；而前者，分拆境內子公司境內上市，則僅需要符合境內A股上市的常規(guī)標準即可，其母公司，境外上市公司自身無需滿足境外的市值門檻。比如，已于2020年9月獲得科創(chuàng)板上市委通過的盛美股份，其分拆上海子公司盛美半導體回歸A股時，適用的便是科創(chuàng)板上市規(guī)則的第四套標準——“預計市值不低于人民幣30億元人民幣，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元人民幣”，并未額外要求其美股上市母公司符合200億元人民幣市值的門檻。

“第二上市” vs “雙重上市”

在現(xiàn)行監(jiān)管框架下，中概股保留紅籌架構回歸A股或者港股，既可能是“第二上市”，也可能構成“雙重主要上市”。二者的相同點在于，都屬于一家在境外市場（假設為A市場）已上市的發(fā)行人在本地市場（假設為B市場）進行二次上市或同步上市，本質上都是同一主體（發(fā)行人）在不同法域的兩個或多個市場進行上市融資。

究竟是“第二上市”還是“雙重上市”，并不取決于發(fā)行人在不同市場發(fā)行不同的證券產(chǎn)品，而是取決于其在不同市場發(fā)行交易規(guī)模的主次之分：如果發(fā)行人在某地構成非主要交易場所，就是第二上市；如果后續(xù)上市地是主要交易市場的，那就是雙重上市。而根據(jù)后續(xù)上市地的監(jiān)管規(guī)則，發(fā)行人還可能會出現(xiàn)兩個/多個“雙重上市”并行的情況。

“第二上市”通常是指先前已在另一市場公開發(fā)行股份的境外上市公司，后續(xù)再在本地市場發(fā)行上市，且第二上市地并非是該發(fā)行人股份的主要交易場所。比如，市場比較多見的“先A+后H”公司，即已在A股IPO的上市公司（總股本已在A股全流通），后續(xù)又在中國香港增發(fā)H股（通常增發(fā)10%—25%新股），其對我國香港市場而言就屬于第二上市；反過來，如中芯國際，先前已在我國香港上市流通（00981.HK），后續(xù)又在國內科創(chuàng)板增發(fā)23.62%（+超額配售選擇權），對于A股市場而言應屬于第二上市。

“雙重上市”全稱是“雙重主要上市”，也就是兩個市場都是主要交易市場。比如，百濟神州2016年2月已登陸美國納斯達克市場，后于2018年8月赴港上市，且并非同其他美國中概股赴港上市那樣屬于“第二上市”，而是采用的“雙重主要上市”。按照港交所《新上市規(guī)則》的界定，若屬于大中華發(fā)行人，其最近一個會計年度的上市股份全球成交量總金額的55%或以上在香港市場的話，香港將成為其主要上市地。在該等情形下，先前基于“第二上市”所享受的上市規(guī)則部分條款之豁免的待遇將取消，發(fā)行人需于12個月的過渡期內實現(xiàn)完全符合港交所《上市規(guī)則》的全面要求。

對于“A+H”股公司而言，并非當然屬于“第二上市”或“雙重上市”，需要區(qū)分不同的場景。若發(fā)行人是A+H同時上市，對于我國香港市場而言，通常并不構成“雙重主要上市”。這是因為，在現(xiàn)行監(jiān)管框架下，兩地同時上市的A+H股公司所發(fā)行總股本的主要部分，通常在境內A股上市流通，而港股部分通常僅占總股本的10%—25%。

若發(fā)行人是先A+后H，對于我國香港市場而言，通常也屬于“第二上市”。已經(jīng)在A股上市的存量老股在目前政策框架下不允許直接轉為H股在我國香港上市，我國香港上市的H股往往僅是增發(fā)10%—25%新股。因此，我國香港并不構成主要上市地。不過，后續(xù)如果在H股持續(xù)增發(fā)而A股持續(xù)被稀釋從而導致H股的比重超過了A股，此等情形下則將構成香港市場的“雙重上市”。

若發(fā)行人先H+后A，對于境內A股市場而言，往往屬于“雙重上市”。目前實踐中，先行發(fā)行上市的H股通常只占總股本的10%—25%；而后續(xù)回歸A股IPO時，發(fā)行人除了A股增發(fā)10%—25%在境內交易所上市以外，先前尚未境外上市的存量老股通常也會一并在A股IPO時與新股在境內同步上市，只不過受限于一定的鎖定期限制。

厘清“第二上市”與“雙重上市”的差異及不同場景假設，有助于發(fā)行人滿足監(jiān)管及實務操作的需要。從監(jiān)管要求來看，以港股《新上市規(guī)則》為例，對于“雙重上市”，在本地發(fā)行上市時，要求發(fā)行人全面滿足《新上市規(guī)則》的相關要求，市值門檻滿足本地上市常規(guī)要求即可，通常較低，為5億港元。而若僅是“第二上市”，則《新上市規(guī)則》的不少要求可以豁免適用，但其代價之一則是要符合相對較高的市值門檻——100億港元。這種特定條款豁免適用的靈活機制，也是近兩年不少在美中概股紛紛赴港二次上市的原因之一。

紅籌回歸特別注意事項

對于境外中概股帶紅籌架構回歸A股，由于涉及境內外投資者的保護以及不同市場的法律適用及證券監(jiān)管等復雜事項，證監(jiān)會相關規(guī)范以及交易所上市規(guī)則對此均有特別規(guī)定，就此本文不作詳述。本文想特別談及的是26號文針對帶紅籌架構回歸的審核所需進行的兩個特別事項。

其一，發(fā)行人在向交易所提交IPO申報前，證監(jiān)會26號文要求發(fā)行人需要“就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，報中國證監(jiān)會，由中國證監(jiān)會征求相關主管部門意見”。對于這一要求，發(fā)行人需特別注意三點：

一是其適用范圍是“尚未境外上市的紅籌企業(yè)”，境外已上市中概股私有化后再回歸也同樣適用。2020年7月。上市委受理的格科微提交的招股書就此做出了說明，表示其已按照26號文的要求，在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，并于2020年6月報中國證監(jiān)會，目前，其存量股份減持等涉及用匯的方案正由證監(jiān)會向有關部門征求意見過程中。而同樣境外已上市的中概股百濟神州在其回歸A股的招股書中，則未涉及上述事項。筆者判斷：對于境外已上市中概股而言，在目前政策框架下回歸A股上市的，通常僅限于A股增發(fā)的新股，目前暫不涉及之前境外已上市股份轉換后境內上市A股的機制，因此不涉及減持用匯；而對于境外已經(jīng)完成私有化的紅籌企業(yè)，其在境內發(fā)行A股時，在目前政策框架下，既可以僅將新股用于A股上市，也可以選擇將存量老股通過境內托管而在鎖定期滿后上市流通，或作為境內發(fā)行CDR的基礎證券而實現(xiàn)境內上市流通，從而將來鎖定期滿后涉及境外股東所持該等存量老股的減持用匯。

二是提交用匯方案的時間節(jié)點是向交易所提交IPO申報前，而且用匯方案是在申報前直接向證監(jiān)會，而非交易所提交。該等用匯方案的提交也是向交易所正式提交IPO申報的前置程序。此外，向相關主管部門征詢意見的主體是證監(jiān)會，而不是交易所或發(fā)行人自行申請。而此處的相關部門主要指外匯管理部門。

三是主管部門的意見至遲應在證監(jiān)會予以注冊前完成征詢。比如，在上述格科微案例中，雖然相關用匯方案已于IPO申報前提交，但在2021年2月向證監(jiān)會提交注冊申請的招股書中，其描述仍為“目前發(fā)行人存量股份減持等涉及用匯的方案正由證監(jiān)會向有關部門征求意見過程中”。截至2021年4月10日，該項目尚未完成證監(jiān)會注冊程序。

其二，根據(jù)26號文的規(guī)定，存在協(xié)議控制架構的紅籌企業(yè)申請發(fā)行股票，中國證監(jiān)會受理相關申請后，將征求紅籌企業(yè)境內實體實際從事業(yè)務的國務院行業(yè)主管部門和國家發(fā)展改革委、商務部意見，依法依規(guī)處理。也就是說，部委意見征詢要求的適用對象是存在協(xié)議控制架構的紅籌企業(yè)，并不僅僅限于境外未上市紅籌企業(yè)，包括境外已上市中概股。若涉及VIE架構安排的，針對其境內A股申報，證監(jiān)會在受理后將征詢發(fā)改委及商務部等部門意見；而對于不涉及VIE架構的常規(guī)股權紅籌企業(yè)，則未要求履行部委意見征詢程序。筆者判斷，對于VIE架構的企業(yè)，由于通常涉及外資準入限制等負面清單行業(yè)，因此有必要征詢有關部門的意見；而對于常規(guī)的股權架構紅籌，由于對其所涉及業(yè)務領域的外資準入本身并無特別限制，因此通常也無必要再征詢其他部委的監(jiān)管意見。