民營企業(yè)引入國有股對企業(yè)價(jià)值的影響

摘 要：在混合所有制改革的背景下，本文選取了2013年-2018年滬深A(yù)股競爭性行業(yè)上市民營企業(yè)為研究樣本，實(shí)證分析了民營企業(yè)引入國有股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)引入國有股有利于提升企業(yè)價(jià)值，并且降低企業(yè)的代理成本，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)的代理成本在其中發(fā)揮著中介作用。

關(guān)鍵詞：國有股權(quán);企業(yè)價(jià)值;代理成本

一、引言

自黨的十九大以來，我國市場經(jīng)濟(jì)得到了進(jìn)一步發(fā)展，企業(yè)“高質(zhì)量”發(fā)展成為了全社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，但是相關(guān)的政治制度與法律規(guī)范并未進(jìn)一步完善，企業(yè)在經(jīng)營管理過程中仍然有著諸多阻礙，尤其是民營企業(yè)。民營企業(yè)在經(jīng)濟(jì)總量快速增長的同時(shí)也面臨著諸多約束，比如融資困難、資源缺失、行業(yè)壁壘大、行業(yè)退出機(jī)制不完善等。于是在我國開始進(jìn)行國有企業(yè)探索與改革，逐步推進(jìn)混合所有制改革的背景下，民營企業(yè)也參與到改革中來。學(xué)者對于民營企業(yè)引入國有股對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理分析主要集中于“資源效應(yīng)”。民營企業(yè)引入國有股后，政府與企業(yè)處于一個(gè)互利共贏的狀態(tài)，政府必然會(huì)對企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)以解決面臨的問題，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，其中最直接的就是發(fā)揮政府所掌控資源的配置作用。陳曉等（2001）指出政府補(bǔ)貼有利于提升公司業(yè)績，而政府之所以對企業(yè)進(jìn)行無償?shù)呢?cái)政補(bǔ)貼，是因?yàn)槠髽I(yè)能夠幫其滿足相關(guān)目標(biāo)。袁建國等（2015）認(rèn)為政府補(bǔ)貼有利于提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，對企業(yè)的發(fā)展有著積極的影響。

然而，之前的研究只停留在民營企業(yè)引入國有股權(quán)對企業(yè)價(jià)值的表層次探討，對于民營企業(yè)在引入國有股之后對組織結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的變化以及因此造成的治理效應(yīng)，學(xué)術(shù)界對此鮮有研究。本文對引入國有股權(quán)對民營企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響以及國有股權(quán)的治理效應(yīng)進(jìn)行分析與論證，得出以下結(jié)論。民營企業(yè)引入國有股權(quán)有利于產(chǎn)生治理效應(yīng)，降低經(jīng)理人與股東之間的代理成本，進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。本文可能的創(chuàng)新之處在于：將民營企業(yè)中的國有股看作是組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從而拓展在混改背景下民營企業(yè)引入國有股的影響，為進(jìn)一步深化混合所有制改革與實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了新的研究視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.國有股引入對民營企業(yè)價(jià)值的影響

在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景之下，政府把控著重要的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)資源。政府對資源的掌控以及民營企業(yè)資源的稀缺促使了二者之間的合作，企業(yè)為獲取外部資源便要與政府保持一種穩(wěn)固的政治關(guān)聯(lián)，同時(shí)政府會(huì)對與其有著政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)提供政府資源，其中一種重要的政府資源就是政府補(bǔ)貼。劉姍姍等（2019）等指出基于研究資金和人才建設(shè)視角，民營上市公司和政府之間的關(guān)聯(lián)與其創(chuàng)新績效呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且政治關(guān)聯(lián)程度與科研資金、人才培養(yǎng)也有著顯著的關(guān)系。

民營企業(yè)引入國有股相當(dāng)于與政府保持一種穩(wěn)固的政治關(guān)聯(lián)（宋增基等，2014），民營企業(yè)會(huì)主動(dòng)與政府保持良好關(guān)系以借助政府的力量獲取經(jīng)營上的資源與便利。例如：宋增基等（2014）指出民營企業(yè)引入國有股比未含有國有股的企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款。蘇皚等（2021）從高階梯隊(duì)理論出發(fā)，認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)的政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)績效有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。李明敏等（2017）認(rèn)為民營企業(yè)引入國有股，能夠緩解民營企業(yè)的過度投資。同時(shí)基于信息效應(yīng)，民營企業(yè)引入國有股向市場釋放出一種隱性的信號——政府基于利益共同體考慮，會(huì)在企業(yè)發(fā)生經(jīng)營困難時(shí)提供一定的措施予以幫助，這會(huì)有利于企業(yè)發(fā)出利好信號，吸引投資者，提高企業(yè)價(jià)值。于是基于以上分析，提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：民營企業(yè)引入國有股有利于提高企業(yè)價(jià)值。

2.代理成本的中介作用——基于治理效應(yīng)

代理成本主要由三部分組成，分別是監(jiān)督成本、約束成本與剩余損失。在民營企業(yè)引入國有股后，政府基于互利共贏的動(dòng)機(jī)必然為了保證其目的的實(shí)現(xiàn)會(huì)對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。田利輝（2005）指出，當(dāng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股比例增大時(shí)，政府為了自身利益會(huì)加強(qiáng)對企業(yè)高管的監(jiān)督與改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。李明敏（2017）也指出國有股為了保證自身投資增值，必然會(huì)對民營企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，且監(jiān)督力度隨著國有股比例的增加而增強(qiáng)。同時(shí)，政府對企業(yè)進(jìn)行資源上的分配必然會(huì)引起全社會(huì)的關(guān)注，企業(yè)會(huì)受到來自社會(huì)各個(gè)方面的監(jiān)督。二者的共同作用同時(shí)降低了企業(yè)的監(jiān)督成本，并且進(jìn)一步對企業(yè)股東與經(jīng)理人之間的矛盾沖突產(chǎn)生了約束，使企業(yè)加強(qiáng)自身管理，改善自身治理結(jié)構(gòu)?；谏鲜龇治觯疚奶岢觯?/p>

假設(shè)2：民營企業(yè)國有股的引入有利于民營企業(yè)降低企業(yè)代理成本。

假設(shè)3：民營企業(yè)引入國有股能夠提升企業(yè)治理水平，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

1.變量選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013年至2018年期間所有在滬深A(yù)股上市的民營企業(yè)作為初始樣本。（1） 剔除了沒有進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)。本文將前十大股東中存在國有股的樣本企業(yè)視為進(jìn)行了混合所有制改革的企業(yè)，將不存在國有股的民營企業(yè)剔除;（2） 剔除非競爭性行業(yè)的企業(yè)。目的為了避免不同行業(yè)企業(yè)產(chǎn)生的特殊情況;（3） 剔除了ST企業(yè)、金融企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);（4） 對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行1%水平的縮尾處理。最終得到168家企業(yè)，共796個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文利用State15與EXCEL對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

2.變量定義

（1） 因變量

本文將企業(yè)價(jià)值（TBQ）作為因變量。TBQ值為企業(yè)資本的市場價(jià)值與重置成本的比例，TBQ值越大，說明企業(yè)在市場上越被投資者看好，企業(yè)價(jià)值也就越大;反之亦然。

（2） 自變量

本文以國有股比例（State）為因變量。本文將民營企業(yè)前十大股東中存在國有股的樣本企業(yè)作為進(jìn)行了混合所有制改革的企業(yè)，因此將民營企業(yè)引入國有股比例作為自變量。

（3） 中介變量

目前研究中，代理成本的衡量指標(biāo)主要為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）以及管理費(fèi)用率（Mer），本文選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量企業(yè)代理成本的指標(biāo)。

（4） 控制變量

參考前人研究，本文對選取股權(quán)制衡度（Shrz）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為控制變量，同時(shí)對時(shí)間固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行控制。表1對本文具體變量定義進(jìn)行說明。

3.研究模型

根據(jù)假設(shè)，本文構(gòu)建以下三個(gè)模型對民營企業(yè)引入國有股是否對企業(yè)價(jià)值有著正向影響以及代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

以模型（1） 為基礎(chǔ)模型，用來檢驗(yàn)假設(shè)1，分析民營企業(yè)引入國有股對企業(yè)價(jià)值的整體影響，模型（2） 用以檢驗(yàn)民營企業(yè)引入國有股與代理成本之間的關(guān)系，模型（1） 中加入代理成本變量形成模型（3） 用來檢驗(yàn)代理成本的中介作用。

四、實(shí)證研究

1.樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表1為所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，企業(yè)價(jià)值的平均值為2.557，最大值與最小值分別為22.39與0.839，說明對于不同企業(yè)來說企業(yè)價(jià)值相差很大，且相對來說企業(yè)價(jià)值大的企業(yè)數(shù)量較少。從國有股比例來看，平均值為4.057，最大值與最小值分別為29.78與0.21，說明不同民營企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的程度有著明顯差距。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值為0.644，最大值與最小值分別是0.017和7.609?？傮w來看，樣本差距不大。

2.相關(guān)性分析

從表3所示我們可以看出，企業(yè)價(jià)值與國有股比例之間在5%的水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，代理成本與國有股比例之間也呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這恰好驗(yàn)證了假設(shè)一與假設(shè)二。同時(shí)，變量之間的相關(guān)系數(shù)大部分分布于0.2以下，這表明本文所選取的變量都均有很強(qiáng)的獨(dú)立性，所進(jìn)行的多元線性回歸分析不會(huì)受到多重共線性問題的干擾。

3.回歸分析

（1） 國有股比例與民營企業(yè)價(jià)值。表4模型（1） 指出國有股比例的系數(shù)為0.07，在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明民營企業(yè)引入國有股對其企業(yè)價(jià)值有著積極的作用，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。

（2） 國有股比例與代理成本。本文用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量，從表4模型（2） 中可以看出國有股比例的系數(shù)為-0.015，且在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明民營企業(yè)在引入國有股比例增加的同時(shí)，民營企業(yè)的代理成本也在隨之減少，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

（3） 代理成本的中介效應(yīng)。為對假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)，本文在模型（1） 當(dāng)中加入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一中介變量，通過多元回歸分析的方法以對代理成本的中介作用進(jìn)行檢驗(yàn)。從模型（3） 中可以看出國有股比例的系數(shù)為0.066，在1%的水平上顯著正相關(guān)，同時(shí)代理成本的系數(shù)為-0.226，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明代理成本在民營企業(yè)引入國有股之后對企業(yè)價(jià)值的影響當(dāng)中起著部分中介作用，說明民營企業(yè)引入國有股能夠通過降低代理成本對民營企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的積極影響。

五、結(jié)論

1.結(jié)論與啟示

本文主要研究了民營企業(yè)引入國有股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，提出在民營企業(yè)引入國有股之后，會(huì)受到來自政府與社會(huì)的監(jiān)督，企業(yè)在外部監(jiān)督下降低代理成本，提升企業(yè)價(jià)值。本文帶來的啟示：（1） 民營企業(yè)通過引入國有股能夠降低政府原本對民營企業(yè)的“偏見”。國有股的增加有利于民營企業(yè)經(jīng)營獲取資源，帶來政治上的便利，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。（2） 民營企業(yè)引入國有股能夠降低企業(yè)代理成本，說明民營企業(yè)國有股的增加有利于發(fā)揮政府與社會(huì)的監(jiān)督作用，企業(yè)在三方的監(jiān)督下會(huì)完善自身治理結(jié)構(gòu)，提升治理效應(yīng)，從而降低代理成本。

2.建議

根據(jù)上文研究以及總結(jié)，競爭性行業(yè)作為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長的重要行業(yè)，在我國進(jìn)行改革開放不斷深入的今天，民營企業(yè)需要把握好與政府之間關(guān)系的平衡。因此本文有如下兩方面的建議：

（1） 企業(yè)：民營企業(yè)應(yīng)盡可能參與到此次混合所有制當(dāng)中，促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展;同時(shí)，民營企業(yè)內(nèi)部應(yīng)積極完善與加強(qiáng)自身內(nèi)部控制，提高公司管理水平，盡可能地減少代理成本對企業(yè)價(jià)值的影響，使企業(yè)做大做強(qiáng)。

（2） 政府：建立健全市場監(jiān)管體制，規(guī)范政府權(quán)力行使，在一定程度上減少政府對資源的直接配置，規(guī)范市場制度與公平競爭，促進(jìn)市場公平，支持民營企業(yè)發(fā)展，推進(jìn)社會(huì)資源分配的公平化、合理化。

參考文獻(xiàn)：

[1]唐清泉，羅黨論.政府補(bǔ)貼動(dòng)機(jī)及其效果的實(shí)證研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2007，324（6）：149-163.

[2]袁建國，后青松，程晨.企業(yè)政治資源的詛咒效應(yīng)——基于政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的考察[J].管理世界，2015，256（1）：139-155.

[3]潘越，戴亦一，李財(cái)喜.政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)困境公司的政府補(bǔ)助——來自中國ST公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開管理評論，2009，12（5）：6-17.

[4]劉姍姍，樂菲菲，崔麗華.民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新績效的雙渠道影響研究[J].燕山大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2019，20（5）：81-88.

[5]宋增基，馮莉茗，譚興民.國有股權(quán)、民營企業(yè)家參政與企業(yè)融資便利性——來自中國民營控股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2014，414（12）：133-147.

[6]蘇皚，陶向南，張雷.“雙高”特征下國有股權(quán)與企業(yè)績效的關(guān)系——基于群際沖突視角[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2021，40（4）：36-44.

[7]李明敏，李秉祥，惠祥.國有股權(quán)參股對民營企業(yè)過度投資的治理效應(yīng)[J].商業(yè)研究，2017，488（12）：42-47.

[8]田利輝.國有股權(quán)對上市公司績效影響的U型曲線和政府股東兩手論[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（10）：48-58.

作者簡介：明曉倩（1996- ），女，籍貫：山西省長治市，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究生在讀，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)與管理