醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效研究

□文/賽云秀 王孜璇

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 陜西·西安）

［提要］本文以2016～2020年滬深A(yù)股醫(yī)藥制造業(yè)52家上市公司為研究對象，考察我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，并就醫(yī)藥制造業(yè)上市公司如何更好的實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提出對策，以期幫助企業(yè)更清楚地認(rèn)識(shí)股權(quán)激勵(lì)。

股權(quán)激勵(lì)是一種激勵(lì)經(jīng)營者與企業(yè)共治、共擔(dān)、共享的制度創(chuàng)新，已經(jīng)成為公司治理的重要手段，自2005年末《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》頒布，我國股權(quán)激勵(lì)經(jīng)歷十幾年穩(wěn)步發(fā)展并且整體漸趨常態(tài)化，隨著我國資本市場的成熟，國家政策指引的推行，越來越多上市公司選擇加入，其中就包括醫(yī)藥制造業(yè)。作為國民經(jīng)濟(jì)中成長較快的創(chuàng)新型高科技產(chǎn)業(yè)，隨著醫(yī)療保健需求的提升和人民生活水平的提高，制藥企業(yè)面臨較大的經(jīng)營壓力，對高精尖人才的需求要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他傳統(tǒng)企業(yè)，但醫(yī)藥行業(yè)人才流動(dòng)速度高居行業(yè)前列，這就從根本上制約著醫(yī)藥企業(yè)技術(shù)研發(fā)水平的提高，為了在優(yōu)秀人才競爭中更好地掌握主動(dòng)權(quán)，保持核心競爭力，醫(yī)藥企業(yè)也迫切希望借助股權(quán)激勵(lì)來吸引人才、穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)。

國外早在20世紀(jì)30年代對股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了系統(tǒng)研究，為股權(quán)激勵(lì)發(fā)展奠定了一定的理論基礎(chǔ)，直到90年代初我國才逐步引入股權(quán)激勵(lì)，相關(guān)研究也起步較晚，在股權(quán)分置改革后才逐漸規(guī)范成熟。而目前國內(nèi)關(guān)于醫(yī)藥制造業(yè)股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的研究不多，且結(jié)論也未達(dá)成一致。因此，在新形勢下研究醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系顯得尤為必要。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者大致形成了三類觀點(diǎn)。大部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效是正相關(guān)關(guān)系，Jensen和Meckling（1979）在委托代理理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了“利益趨同”這一假說，所有者通過對管理者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠有效改善委托代理問題。童長鳳和楊寶琦（2019）研究發(fā)現(xiàn)對核心員工的股權(quán)激勵(lì)能明顯提高公司業(yè)績，在實(shí)施方式上，限制性股票比股票期權(quán)有更優(yōu)的激勵(lì)效果。一部分學(xué)者提出了不同的看法，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效沒有較明顯的相關(guān)關(guān)系甚至呈負(fù)相關(guān)，F(xiàn)ama和Jensen（1983）指出如果管理層持有較多的股份，會(huì)基于自身利益而做出占據(jù)其他投資者權(quán)益的行為，從而減少公司財(cái)富。常樹春（2016）選取了121家生物醫(yī)藥業(yè)上市公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)運(yùn)行后預(yù)期效果并不理想，與公司績效并不存在顯著的相關(guān)性，且大股東控股的企業(yè)其業(yè)績表現(xiàn)更差。還有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效之間是有一定區(qū)間效應(yīng)的，McConnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與股權(quán)激勵(lì)呈倒U型關(guān)系，持股比例在40%以下，兩者就正向變化，在持股比例達(dá)到40%～50%后，企業(yè)績效會(huì)隨管理層持股比例的上升而下降。劉斌、彭慶莉（2018）研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)績效會(huì)隨股權(quán)激勵(lì)度呈現(xiàn)先升高達(dá)到最高峰后下降的趨勢。

綜上可以看出，股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系在學(xué)術(shù)界仍然各持己見，在具體行業(yè)的實(shí)證分析也少之又少，由于行業(yè)差異大，不同行業(yè)影響企業(yè)績效的因素也不盡相同。因此，本文以醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對象，探究股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效兩者之間的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

基于委托代理理論，為了解決兩權(quán)分離產(chǎn)生的利益沖突，委托人就有必要提供激勵(lì)或者設(shè)定一種有效機(jī)制，而股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)⒐芾碚咦陨砝媾c股東利益緊密貼合，使兩者共享風(fēng)險(xiǎn)和收益，調(diào)動(dòng)經(jīng)營者工作積極性，從而有助于企業(yè)提高財(cái)務(wù)績效?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：

H1：醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效之間顯著正相關(guān)

股票期權(quán)和限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)主要的兩種工具，兩者在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、行權(quán)條件各有不同，股票期權(quán)這種方式下期權(quán)持有人的個(gè)人利益與公司股價(jià)緊密貼合，只有業(yè)績上升在未來出售股票時(shí)才有收益可圖；限制性股票是激勵(lì)人員在達(dá)到持有年限或相應(yīng)業(yè)績后方可出售，這種方式降低了行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，見效快，更容易留住人才。由此，提出假設(shè)2：

H2：相比于股票期權(quán)，限制性股票的激勵(lì)效果更好

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取。本文以2016～2020年滬深A(yù)股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對象，剔除ST和ST*數(shù)據(jù)缺失和極端異常的樣本，最終篩選了52家醫(yī)藥制造業(yè)上市公司，共有260個(gè)觀測樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，處理采用SPSS25和EXCEL。

（二）變量定義

1、被解釋變量。有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的衡量上有多種形式可供參考，本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量財(cái)務(wù)績效，它能夠從盈利、運(yùn)營和償債三方面綜合展現(xiàn)稅后的實(shí)際收益率，該值越高即投資獲益越大，公司績效水平更佳。

2、解釋變量。雖然有相當(dāng)多的國外研究是用高管持股比例來反映股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的，但我國證券市場尚不完善，使用高管持股比例不能準(zhǔn)確反映股權(quán)激勵(lì)情況，因此本文采用股權(quán)激勵(lì)比例，即股權(quán)激勵(lì)數(shù)量占總股本的比重。

3、控制變量。選用企業(yè)規(guī)模（SIZE）、公司成長性（GROW）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（TOP）這四個(gè)指標(biāo)，其中總資產(chǎn)的對數(shù)代表企業(yè)規(guī)模，營業(yè)收入增長率代表公司成長性，前十大股東持股比例代表股權(quán)集中度。

（三）模型構(gòu)建。由上文的理論分析和變量設(shè)計(jì)，可得出以下回歸模型：

其中，i表示各樣本公司，t代表年份，εit代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析。運(yùn)用SPSS對樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，樣本的財(cái)務(wù)績效（ROE）最大值為59.07%，最小值為-64.73%，表明樣本公司之間差異較大；資產(chǎn)規(guī)模均值在21.96，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0199；營業(yè)收入增長率均值為20.46%，表明大部分企業(yè)處于上升發(fā)展階段；資產(chǎn)負(fù)債率較低，均值只有27.95%；前十大股東的持股比例最小值為24.98%，最大值達(dá)到了88.72%，說明部分企業(yè)存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象；在激勵(lì)方式選擇上，79%的樣本公司選擇了限制性股票。此外，對各變量Pearson相關(guān)性分析后相關(guān)性系數(shù)均低于0.5，由此看來，變量間不存在多重共線性，可進(jìn)行下一步分析。

（二）多元回歸分析。從表1可以看出，R的統(tǒng)計(jì)值為0.603，R2為0.430，調(diào)整后R2為0.409，說明模型的擬合優(yōu)度是40.9%，擬合結(jié)果一般。自相關(guān)性檢驗(yàn)值DW值為1.728，可以判斷變量間不存在自相關(guān)性。（表1）

表1 模型摘要一覽表

由表2可以看出，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為8.696，Sig值小于0.05，說明該模型通過了顯著性檢驗(yàn)，整體回歸表現(xiàn)良好，解釋性較強(qiáng)。（表2）

表2 ANOVAa結(jié)果一覽表

通過表3可知，模型中每個(gè)變量的容忍度都高于0.1，方差膨脹因子VIF都低于10，意味著各變量是不具有共線性問題的，模型存在可信力。股權(quán)激勵(lì)比例的系數(shù)為0.214，t統(tǒng)計(jì)量為1.920，Sig值為0.037，通過了顯著性檢驗(yàn)，說明ROE與MSR呈正相關(guān)，驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)1，可得出結(jié)論：醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效在5%的顯著性水平上正相關(guān)，此外，公司成長性與財(cái)務(wù)績效在1%的顯著性水平上正相關(guān)，說明醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的成長性越好，其市場需求和業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力越能促進(jìn)財(cái)務(wù)績效的提升；資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績效在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，表明醫(yī)藥制造業(yè)公司過高的資產(chǎn)負(fù)債率，不利于財(cái)務(wù)績效的提升；而公司規(guī)模、股權(quán)集中度對公司財(cái)務(wù)績效均無顯著性影響。（表3）

表3 回歸系數(shù)一覽表

（三）不同激勵(lì)模式的影響效果檢驗(yàn)。為驗(yàn)證前文提出的假設(shè)2，對采用單一激勵(lì)方式的樣本公司進(jìn)行獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)，以此來判斷激勵(lì)方式的不同對企業(yè)績效是否具有明顯差異性影響。由表4可見，使用限制性股票的績效均值為0.1386，使用股票期權(quán)的績效均值為0.1272，兩者相差不大。由表5結(jié)果可知，F(xiàn)值為3.506，概率p值大于0.05，績效水平總體方差不存在顯著差異，t檢驗(yàn)的結(jié)果是-0.085，這表明財(cái)務(wù)績效在實(shí)行限制性股票和股票期權(quán)兩種模式下不存在明顯的差異，假設(shè)2不成立。（表4、表5）

表4 分組統(tǒng)計(jì)一覽表

表5 獨(dú)立樣本檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

五、結(jié)論及建議

本文對2016～2020年醫(yī)藥制造業(yè)上市公司進(jìn)行相關(guān)性分析、多元回歸和獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)，可得出以下結(jié)論：我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)能對財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生正向作用；財(cái)務(wù)績效在實(shí)行限制性股票和實(shí)行股票期權(quán)兩種模式下不存在明顯的差異，但具備強(qiáng)約束、高激勵(lì)特點(diǎn)的限制性股票更受企業(yè)的青睞。

結(jié)合以上結(jié)論，提出以下建議：一是企業(yè)采用適合自身發(fā)展的激勵(lì)方式，以發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的積極效果；二是對高管及技術(shù)人員的激勵(lì)，可以分級(jí)分段，根據(jù)相應(yīng)業(yè)績實(shí)施激勵(lì)，這樣能有效避免搭順風(fēng)車的人出現(xiàn)；三是要完善公司的基礎(chǔ)管理體系，績效的考核為股權(quán)激勵(lì)比例的確定提供客觀的依據(jù)。