對(duì)CXO很悲觀

雪球財(cái)經(jīng)

這個(gè)標(biāo)題，就當(dāng)是杞人憂天吧（當(dāng)然這可能是CXO粉對(duì)本文唯一認(rèn)可的一句），核心原因是：估值過(guò)高，進(jìn)攻曲高和寡，下跌防御能力差。

一般大家認(rèn)為，醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，但現(xiàn)在看來(lái)，起碼到現(xiàn)在這個(gè)階段，并非如此。以行業(yè)老大藥明康德為例，2015年至2020年，6年時(shí)間取得扣非凈利潤(rùn)共計(jì)約79億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流128億，構(gòu)建固定資產(chǎn)投入111億元。又比如康龍化成，6年時(shí)間扣非凈利潤(rùn)供給約21億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流43億元，構(gòu)建固定資產(chǎn)投入50億元。從這些數(shù)據(jù)可以看到，醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)在目前階段所有盈利全部拿去構(gòu)建固定資產(chǎn)、購(gòu)買儀器，逐漸變成了一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)。

筆者認(rèn)為，這一點(diǎn)市場(chǎng)并沒(méi)有完全認(rèn)知。我們?nèi)タ慈蜓邪l(fā)老大IQVIAHoldingsInc（股票代碼IQV）情況，2020年利潤(rùn)17.43億元人民幣，但固定資產(chǎn)折舊是80億元，似乎也說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題。

一般而言，重資產(chǎn)行業(yè)是很難獲得一個(gè)高估值的，因?yàn)闊o(wú)法用利潤(rùn)分紅（要么再融資分紅，要么貸款分紅）、需要源源不斷的去購(gòu)置固定資產(chǎn)。

中國(guó)醫(yī)藥醫(yī)療主題的頭部基金，前十持倉(cāng)，沒(méi)有一個(gè)配置恒瑞醫(yī)藥，只有極個(gè)別配置了1-2只醫(yī)藥股（比如片仔癀、長(zhǎng)春高新）。主要持倉(cāng)基本重疊，90倍PE的藥明康德、97倍PE的凱萊英、97倍PE的康龍化成、97倍PE的博騰股份、150倍PE的美迪西、58倍PE的泰格醫(yī)藥、120倍PE的愛(ài)爾眼科、100倍PE的通策醫(yī)療。醫(yī)藥醫(yī)療基金不配置醫(yī)藥股，全部重倉(cāng)CXO，難以想象，如果CXO公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速，會(huì)是什么樣的踩踏。

從全球視野來(lái)看，目前研發(fā)企業(yè)老大IQV公司2020年收入709億元人民幣（按照人民幣/美元=0.1564換算），毛利241億元人民幣，凈利潤(rùn)13.25億元（主要有118億元營(yíng)銷費(fèi)用，80億元折舊，26億元的利息支出）;2021年前三個(gè)季度，收入639億元，毛利潤(rùn)210億元人民幣，凈利潤(rùn)40.50億元。

相較之下，藥明康德收入是IQV的25%，得益于IPO和再融資，財(cái)務(wù)成本較低，去年凈利潤(rùn)29.60億元，是IQV的2倍，今年前三季度利潤(rùn)是IQV的90%。IQV的總市值485億美元，折合人民幣3101億元。是藥明康德的80%。

全球市值超過(guò)8000億元人民幣的藥企不少，比如輝瑞2459億美元、默克2292億美元、諾華1872億美元，還有安進(jìn)、賽諾菲、禮來(lái)、葛蘭素史克等等。但全球最大的醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，是485億美元。而在中國(guó)，最大的藥企恒瑞醫(yī)藥市值3000億元，藥明康德的3700億元市值比市值最高的醫(yī)藥企業(yè)高出20%。

當(dāng)然，藥明康德等有77%的業(yè)務(wù)發(fā)生在海外，恒瑞醫(yī)藥畢竟目前只是國(guó)內(nèi)銷售，可能有失偏頗。但至少有一點(diǎn)，醫(yī)藥研發(fā)公司向上是有天花板的。

從QuintilesIMS（昆泰），LabCorp（美國(guó)實(shí)驗(yàn)室集團(tuán)）、PAREXEL（精鼎醫(yī)藥）、PharmaceuticalProd？uctDevelopment這些國(guó)際研發(fā)巨頭情況看，國(guó)外的醫(yī)藥研發(fā)真不是什么高成長(zhǎng)行業(yè)，而是和醫(yī)藥巨頭一樣緩慢增長(zhǎng)。目前，國(guó)內(nèi)CRO的增長(zhǎng)得益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，但完成這一進(jìn)程后，CRO行業(yè)會(huì)變?yōu)榉€(wěn)定低增長(zhǎng)行業(yè)（這兩年國(guó)內(nèi)CRO的增長(zhǎng)一定程度得益于全球疫情）。而目前CRO公司的市值已經(jīng)體現(xiàn)了全球NO.1的市值情況。未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)難以支撐股價(jià)進(jìn)一步向上開(kāi)拓。

綜上，醫(yī)藥研發(fā)現(xiàn)在的估值水平，向上已經(jīng)沒(méi)有什么空間，一旦有個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)，后果很嚴(yán)重。（作者：howmissyou）