市場(chǎng)前期關(guān)注度與基金持股行為
——基于輿情指標(biāo)的實(shí)證檢驗(yàn)

王菊仙 徐瑞遙 王慧敏 高蕓芃

一、引言

本文重點(diǎn)考察了資本市場(chǎng)對(duì)公司的關(guān)注度是否影響基金持股決策行為。根據(jù)《堅(jiān)定履行新時(shí)代賦予基金行業(yè)的職責(zé)使命》(1)詳情見https://baijiahao.baidu.com/s?id=1687072348864789546&wfr=spider&for=pc。，截至2020年11月末，公募基金管理資產(chǎn)達(dá)18.75萬(wàn)億元，其中53%為居民家庭資產(chǎn)，私募基金管理資產(chǎn)達(dá)15.91萬(wàn)億元，其中18%為居民家庭資產(chǎn)，公私募管理的居民家庭資產(chǎn)合計(jì)約相當(dāng)于當(dāng)期居民儲(chǔ)蓄余額的六分之一。此外，基金業(yè)合計(jì)管理養(yǎng)老金資產(chǎn)3.14萬(wàn)億元，其中全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)1.34萬(wàn)億元、基本養(yǎng)老金5 355億元、企業(yè)(職業(yè))年金1.27萬(wàn)億元?？梢姡饦I(yè)不僅僅是居民理財(cái)?shù)闹袌?jiān)力量，也在養(yǎng)老金融體系中發(fā)揮了關(guān)鍵性作用。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)黨委書記何艷春也在文中指出，作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金應(yīng)該堅(jiān)持價(jià)值投資理念，追求被投企業(yè)內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)，在提高資本市場(chǎng)效率的同時(shí)為投資者帶來(lái)合理的回報(bào)，從而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。但隨著近幾年基金業(yè)時(shí)常發(fā)生的“地雷股”事件，諸如“重慶啤酒”和“廣匯能源”一類被長(zhǎng)期炒作的股票，一旦被投公司經(jīng)營(yíng)或會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)問題顯露，股價(jià)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)急跌，導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)?cè)馐芫薮髶p失。這些事件使資本市場(chǎng)對(duì)基金作為專業(yè)投資者或“知情交易者”的身份產(chǎn)生質(zhì)疑，甚至懷疑基金的持股行為是建立在信息噪音和追逐資本市場(chǎng)熱點(diǎn)上的投機(jī)炒作。那么，基金的持股行為到底是基于對(duì)基本面信息的深入挖掘，還是僅僅建立在信息噪音或追逐資本市場(chǎng)熱點(diǎn)上的投機(jī)炒作？

針對(duì)這一問題，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者進(jìn)行了研究。一些研究者直接從機(jī)構(gòu)投資者行為角度進(jìn)行了分析。陳卓思等(2008)[1]發(fā)現(xiàn)過去表現(xiàn)較好的股票會(huì)吸引機(jī)構(gòu)增加持股，且機(jī)構(gòu)增持的股票后續(xù)表現(xiàn)更好；姚頤等(2011)[2]研究發(fā)現(xiàn)，基金投資是關(guān)注未來(lái)會(huì)計(jì)盈余的，其有能力對(duì)公司未來(lái)價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，這些表明基金投資的確追求了內(nèi)在價(jià)值。另一些學(xué)者則從投資行為的市場(chǎng)結(jié)果進(jìn)行了考察。陳國(guó)進(jìn)等(2010)[3]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器；侯宇和葉冬艷(2008)[4]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者交易確實(shí)增加了股價(jià)中的公司特有信息含量，提高了資本市場(chǎng)效率。從不同角度出發(fā)，這些研究并未得到一致的結(jié)論，有些研究發(fā)現(xiàn)基金投資者是基于基本面信息的知情交易者，提高了市場(chǎng)效率(姚頤等,2011[2]；侯宇和葉冬艷,2008[4])，另一些研究則發(fā)現(xiàn)基金存在一定的非知情交易行為，如根據(jù)股票過去表現(xiàn)好壞來(lái)決定是否增倉(cāng)或減倉(cāng)(陳卓思等,2008[1])，或其行為不理性推動(dòng)了股市暴漲暴跌(陳國(guó)進(jìn)等,2010[3])。在上述研究的基礎(chǔ)上，張宗新和楊通旻(2014)[5]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)可能并不是非此即彼的，即機(jī)構(gòu)投資既存在知情交易，也存在一定的投機(jī)炒作行為?；诖耍麄兺ㄟ^實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)證券投資基金總體上顯現(xiàn)出一定的信息挖掘能力，但其信息挖掘行為存在結(jié)構(gòu)性差異。對(duì)于信息環(huán)境較好和基本面波動(dòng)較小的大市值公司，基金關(guān)注了與公司價(jià)值相關(guān)的基本面信息，但對(duì)于小市值公司而言，存在較多基于信息噪音的資本市場(chǎng)炒作行為。上述研究主要是從基金投資行為的結(jié)果檢驗(yàn)并推斷，與他們不同的是，本文直接考察基金是否會(huì)考慮其他投資者對(duì)公司的關(guān)注度來(lái)決定是否增持或減持公司股票，檢驗(yàn)基金投資者是否存在投機(jī)炒作行為。

與關(guān)注投資熱點(diǎn)、概念的研究不同，本文借助“雪球財(cái)經(jīng)”提供的輿情指標(biāo)，可以識(shí)別單個(gè)公司某段時(shí)間受社會(huì)公眾關(guān)注的程度及其變化，社會(huì)公眾既包括其他專業(yè)投資者，也包括普通的、潛在的資本市場(chǎng)參與者，關(guān)注行為不一定代表這些投資者投資了這家公司，可能只是對(duì)公司感興趣或分享一些公司的特定信息。因此，輿情指標(biāo)既可以幫助我們識(shí)別資本市場(chǎng)參與者對(duì)某個(gè)具體公司是否感興趣，也反映了其他社會(huì)公眾在未實(shí)施投資行為時(shí)對(duì)公司前期的關(guān)注程度。對(duì)于這種前期關(guān)注，基金是否注意到并據(jù)此進(jìn)行投資決策(增持或減持該公司股票)，能夠很好地檢驗(yàn)基金是否存在基于公司熱點(diǎn)進(jìn)行投機(jī)炒作的行為，這也能夠?yàn)樯鲜鰻?zhēng)議提供更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文以輿情指標(biāo)作為資本市場(chǎng)(或其他投資者)對(duì)公司前期關(guān)注程度的衡量指標(biāo)，考察市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)基金持股行為的影響。具體而言，本文使用投資者對(duì)公司關(guān)注人數(shù)增長(zhǎng)率、討論次數(shù)增長(zhǎng)率、分享次數(shù)增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)，在控制其他變量的基礎(chǔ)上，對(duì)基金季度持股比例變化進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：本季度對(duì)公司的關(guān)注人數(shù)增加、討論次數(shù)增加以及分享次數(shù)增加，會(huì)促使基金持股比例增加；在分析師跟蹤人數(shù)較少的情況下，這一結(jié)果更明顯。

本文有以下重要研究貢獻(xiàn)：第一，為我國(guó)基金投資者的持股行為屬于“知情交易”還是“投機(jī)炒作”這一爭(zhēng)議提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文采用了“輿情指標(biāo)”衡量資本市場(chǎng)對(duì)公司的關(guān)注度，該指標(biāo)一方面反映了其他投資者對(duì)公司的關(guān)注程度，另一方面反映了其他投資者的前期關(guān)注而并不一定存在實(shí)際投資行為，基金是否依賴于其他投資者對(duì)公司的前期關(guān)注實(shí)施增持或減持股票的行為，能夠很好地檢驗(yàn)他們的行為是不是一種基于市場(chǎng)關(guān)注度而進(jìn)行的跟風(fēng)炒作；第二，本研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義?；鸸驹龀只驕p持公司股票往往帶來(lái)股價(jià)的上漲或下跌，如果這些行為受到社會(huì)公眾對(duì)公司關(guān)注度的影響，那么這些指標(biāo)則起到了前期指引的作用，投資者可以根據(jù)社會(huì)公眾關(guān)注度的變化提前買進(jìn)或賣出公司股票。因此，研究這一問題可以為資本市場(chǎng)參與者提供更多獲取超額收益的機(jī)會(huì)。

本文后續(xù)安排如下：第二部分進(jìn)行理論分析和提出研究假說(shuō)；第三部分是樣本篩選與模型構(gòu)建；第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)及分析；第五部分形成研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假說(shuō)

(一)市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)基金持股行為的影響

在現(xiàn)階段可以賣空的情況下，基金通過對(duì)公司持股的增加或減少來(lái)最大化當(dāng)期投資收益，而其決策的依據(jù)有兩個(gè)方面：一是研究公司內(nèi)在價(jià)值，或通過調(diào)研、訪談等方式獲取私有信息，從而增持或減持公司股票，達(dá)到獲利的目的，形成知情交易；二是通過交易或套利策略進(jìn)行交易，不僅獲取與公司內(nèi)在價(jià)值相關(guān)的信息，而且可能利用一些外在的消息獲利。在第二個(gè)方面，基金也可能受到周圍環(huán)境或資本市場(chǎng)情緒的干擾，或者受到其他投資者(包括基金)交易行為的影響，形成同買和同賣的情形，即出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。

關(guān)于基金內(nèi)部的“羊群效應(yīng)”，有很多學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者之間互相模仿參照進(jìn)行投資決策的問題進(jìn)行了深入研究。Grinblatt等(1995)[6]發(fā)現(xiàn)，共同基金存在著一定程度的“羊群行為”，并且當(dāng)去除較少參與交易的基金樣本后，基金的羊群行為變得更加顯著。在我國(guó)現(xiàn)有研究中，孫培源和施東暉(2002)[7]發(fā)現(xiàn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上也存在“羊群行為”，這種行為在某種程度上影響著股票價(jià)格，加劇了我國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。吳福龍等(2004)[8]認(rèn)為中國(guó)股市“羊群行為”明顯，并且要遠(yuǎn)高于美國(guó)資本市場(chǎng)；在中國(guó)資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的跨越式發(fā)展不僅沒有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。這些研究結(jié)果表明基金的確存在著模仿參照其他投資者行為的現(xiàn)象，我國(guó)基金的“羊群行為”更為明顯。

既然投資者的“羊群行為”在中國(guó)資本市場(chǎng)上的確存在，在信息環(huán)境較差的背景下，基金投資者的確存在跟風(fēng)炒作的可能。當(dāng)基金無(wú)法從公司獲得與其內(nèi)在價(jià)值相關(guān)的信息時(shí)，就會(huì)依據(jù)其他投資者對(duì)公司的關(guān)注程度來(lái)進(jìn)行信息推測(cè)，從而做出買賣決策。由于存在業(yè)績(jī)考核和基金排名的壓力，基金經(jīng)理可能更多關(guān)注短期投資收益，那么他們更可能存在短期套利行為。當(dāng)觀察到一家公司被資本市場(chǎng)普遍關(guān)注后，會(huì)采取增加持股的買入行為；相反，隨著市場(chǎng)關(guān)注度的下降，則會(huì)采取減少持股的賣出行為。

在資本市場(chǎng)短期投機(jī)行為盛行的情況下，個(gè)人投資者資金主要流向短期業(yè)績(jī)好的基金，這種選擇標(biāo)準(zhǔn)促使基金行為短視化，他們?cè)谶x股時(shí)會(huì)更傾向于那些在短期內(nèi)市場(chǎng)關(guān)注度高的熱點(diǎn)股票，而不是長(zhǎng)期來(lái)看發(fā)展?jié)摿^大但短期表現(xiàn)平平的股票。受到整個(gè)資本市場(chǎng)投機(jī)情緒的影響，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)傾向于選擇“追逐熱點(diǎn)、短線投機(jī)”的策略，頻繁買賣，表現(xiàn)出明顯的短視行為。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2016年中報(bào)中市場(chǎng)上101家公募基金公司的平均持股時(shí)間為0.34年，2011—2015年中報(bào)中分別為0.5年、0.5年、0.38年、0.46年、0.2年，鮮有平均持股時(shí)間超過1年的基金公司?；鸬亩桃曅袨闀?huì)使他們采取成本較低的投資策略，即可能基于資本市場(chǎng)熱點(diǎn)來(lái)進(jìn)行投資決策。

另一方面，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)股票價(jià)格未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的走勢(shì)有一定影響，這為基金跟隨市場(chǎng)關(guān)注度以獲得較高的股票回報(bào)可能性提供了支撐。Wysocki(1998)[9]通過對(duì)當(dāng)時(shí)三千多只股票以及近十萬(wàn)條評(píng)論的研究與分析，得出具體股票的次日交易量異常收益率可以由該日的評(píng)論數(shù)量來(lái)預(yù)測(cè)。Fisher和Statman(2000)[10]、Wurgler和Baker(2006)[11]等的研究皆從不同角度說(shuō)明了資本市場(chǎng)波動(dòng)存在與投資者情緒相關(guān)的因素。Zimbra(2009)[12]研究表明，股票所對(duì)應(yīng)公司的論壇評(píng)論可反映出消費(fèi)者關(guān)心的問題及方面，可以據(jù)此對(duì)該股票未來(lái)價(jià)格及其走勢(shì)進(jìn)行估計(jì)和預(yù)測(cè)。國(guó)內(nèi)學(xué)者如賈春新等(2010)[13]通過研究中國(guó)當(dāng)時(shí)解禁的限售非流通股，并考察消費(fèi)者在投資決策中的有限關(guān)注行為，認(rèn)為消費(fèi)者對(duì)股票的關(guān)注會(huì)導(dǎo)致該股票的收益為正。俞慶進(jìn)和張兵(2012)[14]利用百度指數(shù)檢驗(yàn)了基于投資者關(guān)注度的百度指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)有限的投資者關(guān)注會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)給股票帶來(lái)關(guān)注度溢價(jià)。根據(jù)資源限制理論(Kahneman,1973[15]),投資者有限關(guān)注可能影響與市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān),基金可能有動(dòng)機(jī)跟隨市場(chǎng)關(guān)注度以獲得較高的投資回報(bào)。

基于上述分析，在中國(guó)特殊制度背景下，基金投資者面臨著業(yè)績(jī)考核、申購(gòu)贖回的壓力，如果基于公司基本面進(jìn)行長(zhǎng)期交易，則需要較長(zhǎng)的投資期限才能實(shí)現(xiàn)基金收益，但這可能無(wú)法保證基金實(shí)現(xiàn)短期考核目標(biāo)，基金凈值不提高則面臨較大的基金贖回壓力。這是基金可能采取短期交易策略的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。同時(shí)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在較多個(gè)人投資者或噪音交易者，他們的不理性交易經(jīng)常導(dǎo)致資本市場(chǎng)暴漲暴跌；還有一些研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)本身也推動(dòng)了資本市場(chǎng)暴漲暴跌(陳國(guó)進(jìn)等，2010[3])，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)行低效。在低效運(yùn)行的資本市場(chǎng)中，基金會(huì)參考更多與非基本面相關(guān)的信息進(jìn)行交易。利用信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，如果基金發(fā)現(xiàn)某只股票受到較多投資者關(guān)注，但并未引起足夠的投資者實(shí)施買入或賣出行為，他們可以通過提前增倉(cāng)(或減倉(cāng))行為獲取超額收益。另有一些研究則發(fā)現(xiàn)，追逐資本市場(chǎng)熱點(diǎn)與股票回報(bào)存在一定的關(guān)系(Fisher和Statman，2000[10]；Wurgler和Baker，2006[11])，因此基金投資者可能根據(jù)社會(huì)公眾對(duì)公司關(guān)注度的變化而采取相應(yīng)的增倉(cāng)或減倉(cāng)行為。于是，本文提出了第一個(gè)研究假說(shuō)：

H1：市場(chǎng)對(duì)公司的前期關(guān)注度上升，基金對(duì)公司的持股比例上升。

(二)信息環(huán)境帶來(lái)的影響

根據(jù)上面的討論，基金無(wú)論是通過獲取基本面信息的知情交易者，還是追逐資本市場(chǎng)熱點(diǎn)的跟風(fēng)炒作者，都需要獲取信息，因此企業(yè)所處的信息環(huán)境將會(huì)影響基金的持股行為。Barron等(1998)[16]從理論上說(shuō)明，分析師預(yù)測(cè)誤差和分歧度能夠反映信息環(huán)境的不確定性；還有一些研究使用分析師對(duì)公司的跟蹤數(shù)量反映企業(yè)所處的信息環(huán)境差異(Cheng等，2016[17])，這表明從分析師預(yù)測(cè)行為入手，可以考察不同的信息環(huán)境下市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)基金持股行為影響的差異性。信息環(huán)境對(duì)社會(huì)公眾關(guān)注度與基金持股行為關(guān)系的影響可以從以下兩方面產(chǎn)生作用：第一是替代效應(yīng)。通常情況下，基金可以通過上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、審計(jì)報(bào)告等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)掌握其歷史信息，也會(huì)結(jié)合分析師提供的研究報(bào)告來(lái)了解公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況或行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。證券分析師提供信息解讀和加工的作用能夠緩解公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，能夠提高資本市場(chǎng)的效率。Knyazava(2007)[18]的研究表明，分析師一方面通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)信息、行業(yè)信息以及公司年報(bào)等公開信息的專業(yè)解讀，增加了上市公司信息的傳播速度和廣度，降低了信息不對(duì)稱程度;另一方面，分析師通過對(duì)私有信息的挖掘與傳播，也降低了信息不對(duì)稱程度。Bhushan(1989)[19]研究表明，被越多的分析師跟蹤的企業(yè)，會(huì)有更多的私有信息傳遞給投資者。因此，當(dāng)公司跟蹤的分析師人數(shù)較多時(shí)，基金就會(huì)使用分析師提供的研報(bào)信息對(duì)公司加以了解，而更少依賴其他信息來(lái)源。如果說(shuō)分析師研報(bào)和市場(chǎng)關(guān)注度是兩種信息源，當(dāng)分析師跟蹤較少，基金更可能依賴于市場(chǎng)關(guān)注度來(lái)決定其持股行為，即基金持股與關(guān)注度變化的關(guān)系更明顯。第二個(gè)方面是互補(bǔ)效應(yīng)。基金要想戰(zhàn)勝其他投資者(如個(gè)人投資者)而獲取超額收益，則需要自己的信息優(yōu)勢(shì)。這種信息優(yōu)勢(shì)可能來(lái)源于對(duì)公司的調(diào)研、分析而獲得的私有信息，也可能是基金對(duì)股價(jià)操作的便利性。當(dāng)基金觀察到某只股票被資本市場(chǎng)普遍關(guān)注，那么基金可以使用持續(xù)增減倉(cāng)的操作加大資本市場(chǎng)的波動(dòng)，從而通過低買高賣獲利。但如果其他投資者對(duì)公司有深入的了解，或者說(shuō)公司的信息環(huán)境非常透明，那么基金操作股價(jià)的可能性就降低。因此，當(dāng)公司跟蹤的分析師數(shù)量較少時(shí)，企業(yè)面臨的信息環(huán)境較差，基金更可能通過簡(jiǎn)單關(guān)注熱點(diǎn)進(jìn)行套利操作，這樣做不僅成本較低，而且獲利的概率也較大。綜合上述分析，可以預(yù)期，當(dāng)公司跟蹤的分析師人數(shù)較少時(shí)，基金更可能依賴于市場(chǎng)關(guān)注度的變化來(lái)采取相應(yīng)的增倉(cāng)或減倉(cāng)操作，于是提出本文的第二個(gè)研究假說(shuō)：

H2:公司跟蹤的分析師人數(shù)越少，市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)基金持股的影響更明顯。

三、樣本篩選與模型設(shè)計(jì)

(一)實(shí)證模型與變量定義

為檢驗(yàn)研究假說(shuō)H1，擬構(gòu)建如下模型：

Fundi,Q0=β0+β1Focusi,Q0+γ1Returni,Q0+γ2Returni,Q-1

+γ3Turnoveri,t-1+γ4Turnoveri,Q0

+γ5Turnoveri,Q-1+γ6Sizei,Q0+γ7B/Mi,Q0

+γ8Earn_Gi,Q0+Firm&YearFixedEffect+ut

(1)

該模型中，被解釋變量為公司i在Q季度的基金持股比例變化(Fundi,Q0)，解釋變量為資本市場(chǎng)或社會(huì)公眾對(duì)公司i在Q季度內(nèi)的關(guān)注度(Focusi,Q0)，分別以Q季度內(nèi)公司i的關(guān)注人數(shù)增長(zhǎng)率(Concernratei,Q0)、Q季度內(nèi)公司i的交易分享次數(shù)增長(zhǎng)率(Shareratei,Q0)、Q季度內(nèi)公司i的討論次數(shù)增長(zhǎng)率(Discussratei,Q0)為衡量指標(biāo)(2)基金持倉(cāng)變化是Q季度末持股比例相對(duì)于Q-1季度末的變化，市場(chǎng)關(guān)注度的三個(gè)指標(biāo)是Q季度期間關(guān)注人數(shù)、討論次數(shù)、分享次數(shù)相對(duì)于Q-1季度期間的增長(zhǎng)率。因此，模型(1)可以檢驗(yàn)基金觀察到Q季度期間的市場(chǎng)關(guān)注度變化之后，決定在本季度末是否增倉(cāng)或減倉(cāng)。。這些指標(biāo)可能為正、可能為負(fù)，當(dāng)為正時(shí)，表明社會(huì)公眾對(duì)公司i的關(guān)注度上升，有更多的人來(lái)關(guān)注、更多的人參與討論和分享；為負(fù)時(shí)則相反，表明社會(huì)公眾對(duì)公司i的關(guān)注度下降，一些人不再有興趣關(guān)注，也不愿意花更多時(shí)間來(lái)參與討論和分享與公司i有關(guān)的事項(xiàng)。根據(jù)研究假說(shuō)H1的預(yù)期，社會(huì)公眾對(duì)公司i的關(guān)注度(Focusi,Q0)上升，基金持股比例(Fundi,Q0)也會(huì)上升(3)這里的關(guān)系可能受到社會(huì)公眾關(guān)注內(nèi)容(如討論和分享的內(nèi)容)的影響，即如果社會(huì)公眾對(duì)公司i是負(fù)面評(píng)價(jià)，他們討論和分享次數(shù)的增加并不一定導(dǎo)致基金持股比例增加。感謝審稿人指出這一點(diǎn)。但是，“雪球財(cái)經(jīng)”只提供了討論和分享次數(shù)的數(shù)據(jù)，并未提供討論和分享的內(nèi)容，這是其一；其二，理論上，社會(huì)公眾進(jìn)行賣空獲得的可能性較小，一旦他們對(duì)某個(gè)公司有負(fù)面評(píng)價(jià)，最優(yōu)的策略是不再花費(fèi)時(shí)間關(guān)注這家公司，這會(huì)導(dǎo)致討論和分享次數(shù)下降，而這一點(diǎn)也反映在本文設(shè)定的兩個(gè)變量：分享次數(shù)增長(zhǎng)率(Shareratei,Q0)和討論次數(shù)增長(zhǎng)(Discussratei,Q0)中，分享和討論次數(shù)下降可能是社會(huì)公眾對(duì)公司i做出負(fù)面評(píng)價(jià)而不再關(guān)注的結(jié)果。，即β1>0。其他為控制變量，包括持股回報(bào)率(Returni,Q0)、股票換手率(Turnoveri,t-1)、公司規(guī)模(Sizei,Q0)、股票賬面市值比(B/Mi,Q0)、盈利增長(zhǎng)率(Earn_Gi,Q0)。

變量的詳細(xì)定義見表1。

表1 變量定義表

為考察信息環(huán)境帶來(lái)的影響(即研究假說(shuō)H2)，引入分析師跟蹤人數(shù)的虛擬變量(ACi,Q0)，該變量定義為公司i在Q季度內(nèi)分析師跟蹤人數(shù)高于樣本中位值時(shí)取1，否則取0。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Fundi,Q0=β0+β1Focusi,Q0+β2Focusi,Q0×ACi,Q0

+β3ACi,Q0+γ1Returni,Q0+γ2Returni,Q-1

+γ3Turnoveri,t-1+γ4Turnoveri,Q0

+γ5Turnoveri,Q-1+γ6Sizei,Q0+γ7B/Mi,Q0

+γ8Earn_Gi,Q0+Firm&YearFixedEffect+ut

(2)

(二)數(shù)據(jù)與樣本

本文用來(lái)衡量市場(chǎng)關(guān)注度的輿情指標(biāo)包括上市公司的累計(jì)關(guān)注人數(shù)、累計(jì)討論次數(shù)和累計(jì)交易分享次數(shù)，該數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，是由“雪球財(cái)經(jīng)”(投資者交流股票觀點(diǎn)的線上平臺(tái))統(tǒng)計(jì)得出。截至2016年6月，“雪球財(cái)經(jīng)”用戶規(guī)模已超過1 000萬(wàn)，用戶平均每天發(fā)布30萬(wàn)條UGC內(nèi)容，創(chuàng)建的策略組合超過80萬(wàn)個(gè)，因此，使用該平臺(tái)提供的數(shù)據(jù)來(lái)衡量市場(chǎng)關(guān)注度具有一定的合理性?！把┣蜇?cái)經(jīng)”對(duì)三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了定義，關(guān)注人數(shù)是指當(dāng)前將某股票加入個(gè)人關(guān)注的用戶數(shù)，討論次數(shù)是指發(fā)表帶有股票名稱或代碼關(guān)鍵字的討論，或?qū)λ税l(fā)表的該方面討論進(jìn)行評(píng)論，或在評(píng)論中帶有股票名稱或代碼關(guān)鍵字的現(xiàn)有次數(shù)，交易分享次數(shù)是指用戶開始關(guān)注或買賣股票的信息(包括操作時(shí)間和該時(shí)點(diǎn)的股價(jià)等)的數(shù)量。在雪球平臺(tái)上支持進(jìn)行“分析師”“基金經(jīng)理”“上市公司”“金融機(jī)構(gòu)”“財(cái)經(jīng)媒體”等身份的認(rèn)證，目前雪球認(rèn)證分析師用戶330名，基金經(jīng)理用戶158名，上市公司100個(gè)，金融機(jī)構(gòu)246個(gè)，財(cái)經(jīng)媒體175個(gè)，除此之外的用戶為個(gè)人投資者。2016年雪球平臺(tái)的用戶就達(dá)到千萬(wàn)以上，可見個(gè)人投資者為雪球平臺(tái)的主體用戶。本文從wind數(shù)據(jù)庫(kù)下載了2014年4月1日至2015年12月31日的輿情指標(biāo)(分別為累計(jì)關(guān)注人數(shù)、累計(jì)討論次數(shù)、累計(jì)分享次數(shù))共65 536個(gè)，每個(gè)公司每個(gè)月一個(gè)觀測(cè)值。在此基礎(chǔ)上，本文計(jì)算出輿情指標(biāo)的季度變化值(4)之所以計(jì)算季度觀測(cè)值，是因?yàn)榛鸪謧}(cāng)的數(shù)據(jù)僅有每個(gè)季度的值，為保持一致，市場(chǎng)關(guān)注度也用季度的值。，得到19 943個(gè)觀測(cè)；刪除了變量缺失值后得到最終樣本7 358個(gè)。除輿情指標(biāo)外，表1中的其他變量數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)。最后，我們對(duì)所有連續(xù)變量的極端值進(jìn)行了上下1%的Winsorize(縮尾)處理。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?；鸪止杀壤兓?Fundi,Q0)的平均值為0.236，表明平均而言，公司每個(gè)季度的基金持股比例(Fundi,Q0)上升23.6%。關(guān)注人數(shù)增長(zhǎng)率(Concernratei,Q0)的平均值為1.124，意味著公司本季度新增的關(guān)注人數(shù)相對(duì)于上季度而言上升了112.4%。分享次數(shù)增長(zhǎng)率(Shareratei,Q0)和討論次數(shù)增長(zhǎng)率(Discussratei,Q0)的平均值分別為0.800和1.213，即公司本季度新增的分享次數(shù)和討論次數(shù)較上季度而言平均上升了80.0%和121.3%，其變化趨勢(shì)與關(guān)注人數(shù)增長(zhǎng)率(Concernratei,Q0)相似。因?yàn)樵凇把┣蜇?cái)經(jīng)”上的分享和討論都可以撤回，所以討論次數(shù)增長(zhǎng)率(Discussratei,Q0)和關(guān)注人數(shù)增長(zhǎng)率(Concernratei,Q0)也會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)或下降的情況。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

控制變量中本季度股票回報(bào)率(Returni,Q0)和上季度股票回報(bào)率(Returni,Q-1)的平均值分別為0.126和0.083，表明公司在本季度和上季度的平均回報(bào)率分別為12.6%和8.3%；股票的上年度換手率(Turnoveri,t-1)、本季度換手率(Turnoveri,Q0)以及上季度換手率(Turnoveri,Q-1)的平均值分別為4.977、2.212、1.930，說(shuō)明資本市場(chǎng)交易非?；钴S。公司規(guī)模(Sizeit)的對(duì)數(shù)平均值為23.11億，說(shuō)明所有公司在對(duì)應(yīng)季度的平均市值為23.11億；股票賬面市值比(B/Mi,Q0)的平均值為0.810，表明所有公司平均的股東權(quán)益賬面值占公司市值的比為81.0%；盈利增長(zhǎng)率(Earn_Gi,Q0)的平均值為-0.133，表明樣本期間，公司盈利在下降，平均盈利增長(zhǎng)率為-13.3%(5)本文也做了相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果不存在相關(guān)系數(shù)很高的情況(因篇幅限制未列出)，不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性問題。。

(二)市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)基金持股的影響

為了考察市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)基金持股的影響，本文首先將市場(chǎng)關(guān)注度按高低程度分為5組，檢驗(yàn)5組之間基金持股的變化，結(jié)果列示在表3。根據(jù)關(guān)注人數(shù)增長(zhǎng)率(Concernratei,Q0)、討論次數(shù)增長(zhǎng)率(Discussratei,Q0)和分享次數(shù)增長(zhǎng)率(Shareratei,Q0)分組的結(jié)果分別列示于Panel A、Panel B和Panel C。表3顯示，隨著關(guān)注程度的上升，基金持股比例總體上升，尤其是關(guān)注度最低組和最高組差異性顯著。在Panel A中，關(guān)注人數(shù)增長(zhǎng)率(Concernratei,Q0)最低組的基金持股增加了0.645，而最高組的基金持股增加了1.540，兩組差異的檢驗(yàn)(Panel A最后一行)表明最高組顯著高于最低組(t值=-5.67)。Panel B和Panel C也表現(xiàn)出相同的趨勢(shì)，即討論次數(shù)最高組基金增倉(cāng)比例顯著高于最低組(t值=-7.53)，分享次數(shù)最高組基金增倉(cāng)比例顯著高于最低組(t值=-3.68)。這些結(jié)果綜合起來(lái)表明，隨著公司的關(guān)注人數(shù)增加、討論次數(shù)增加和分享次數(shù)增加，基金會(huì)增加對(duì)該公司的持股比例，因此支持了本文的研究假說(shuō)H1。

表3 基金持股變化與市場(chǎng)關(guān)注度差異的關(guān)系

前面的單變量檢驗(yàn)結(jié)果(表3)支持了研究假說(shuō)H1，但并沒有控制其他因素的影響。基于模型(1)，本文的多變量回歸結(jié)果列示在表4，為了行文方便，本文將用變量Focusi,Q0代表三種不同的市場(chǎng)關(guān)注度：關(guān)注人數(shù)增長(zhǎng)率(Concernratei,Q0)、討論次數(shù)增長(zhǎng)率(Discussratei,Q0)和分享次數(shù)增長(zhǎng)率(Shareratei,Q0)，他們的結(jié)果分別列示在列(2)～列(4)。這些結(jié)果顯示，F(xiàn)ocus對(duì)基金持股變化(Fundi,Q0)的影響顯著為正，支持了本文的研究假說(shuō)H1，即隨著公司的市場(chǎng)關(guān)注度上升，基金對(duì)該股票進(jìn)行增倉(cāng)，反之則減倉(cāng)。

表4 市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)基金持股的影響

續(xù)前表

(三)信息環(huán)境對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度與基金持股關(guān)系的影響

為檢驗(yàn)研究假說(shuō)H2，我們利用模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果列示于表5。表5除提供交叉項(xiàng)結(jié)果外，還根據(jù)每個(gè)公司跟蹤的分析師人數(shù)高低提供了分組結(jié)果。最左邊3列提供了關(guān)注人數(shù)增長(zhǎng)率(Concernratei,Q0)的結(jié)果，中間3列提供了討論次數(shù)增長(zhǎng)率(Discussratei,Q0)的結(jié)果，最右邊3列提供了分享次數(shù)增長(zhǎng)率(Shareratei,Q0)的結(jié)果。表5顯示，無(wú)論是關(guān)注人數(shù)增長(zhǎng)率(Concernratei,Q0)、討論次數(shù)增長(zhǎng)率(Discussratei,Q0)還是分享次數(shù)增長(zhǎng)率(Shareratei,Q0)，關(guān)注度變化與持股變化之間的正相關(guān)關(guān)系主要出現(xiàn)在有分析師跟蹤數(shù)量較少組(6)我們也檢驗(yàn)了兩組之間Focus系數(shù)的差異，結(jié)果均顯著。；交叉項(xiàng)結(jié)果(第3、6、9列)顯示Focus×AC對(duì)Fund的影響均顯著為負(fù)。這些結(jié)果意味著，當(dāng)分析師跟蹤人數(shù)較少時(shí)，公司信息環(huán)境較差，基金越傾向于依賴市場(chǎng)關(guān)注度進(jìn)行增減倉(cāng)決策，從而支持了本文的研究假說(shuō)H2。

表5 信息環(huán)境對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度與基金持股關(guān)系的影響

(四)進(jìn)一步分析

前面的分析表明，對(duì)公司關(guān)注度的上升會(huì)使基金持倉(cāng)比例上升。但關(guān)注度的衡量，如關(guān)注人數(shù)、討論和分享次數(shù)變化率均沒有考慮對(duì)關(guān)注內(nèi)容的評(píng)價(jià)，如果社會(huì)公眾對(duì)關(guān)注的公司存在負(fù)面評(píng)價(jià)，應(yīng)該會(huì)有什么樣的影響呢？正如尾注2所述，“雪球財(cái)經(jīng)”并未披露討論和分享的內(nèi)容，因此本文使用公司業(yè)績(jī)變化來(lái)衡量社會(huì)公眾的評(píng)價(jià)問題，即如果會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)(以ROA衡量)上升，則社會(huì)公眾可能是正面評(píng)價(jià)，如果下降，則可能是負(fù)面評(píng)價(jià)。根據(jù)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)上升或下降將全樣本分為兩組，使用模型(1)回歸的結(jié)果列示于表6。表6顯示：在ROA上升的情況(正面評(píng)價(jià))下，Discussrate和Sharerate對(duì)Fund影響均為正，只有在Discussrate的情況下顯著為正；而在ROA下降的情況(負(fù)面評(píng)價(jià))下，Discussrate、Sharerate和Fund的關(guān)系并不存在。結(jié)合前面的分析，這些結(jié)果在一定程度上說(shuō)明，市場(chǎng)關(guān)注度影響了基金持倉(cāng)變化，而當(dāng)市場(chǎng)對(duì)公司的評(píng)價(jià)為正面，上述影響更明顯，這為研究假說(shuō)H1提供了額外的證據(jù)支持。

表6 評(píng)價(jià)內(nèi)容好壞對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度與基金持倉(cāng)行為關(guān)系的影響

本文前面的檢驗(yàn)是用Q季度的市場(chǎng)關(guān)注度相對(duì)于Q-1季度的增長(zhǎng)率作為解釋變量，考察Q季度末相對(duì)于Q-1季度末的持倉(cāng)變化，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，前期市場(chǎng)關(guān)注度的確引起基金持倉(cāng)比例的增加，支持了本文的研究預(yù)期。為進(jìn)一步考察市場(chǎng)關(guān)注度與基金持倉(cāng)變化的關(guān)系，本文檢驗(yàn)了關(guān)注度對(duì)基金再滯后一期(Q+1期)持倉(cāng)變化的影響，即使用Q+1季度的基金持股比例變化作為被解釋變量，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果列在表7。表7顯示，市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)下一期的基金持股比例存在負(fù)向的影響。這可能是因?yàn)榛鹱⒁獾绞袌?chǎng)關(guān)注度對(duì)股價(jià)的正向影響是短期的，這種影響會(huì)在后期內(nèi)反轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致基金在后期減倉(cāng)。國(guó)內(nèi)外一些研究也有類似的發(fā)現(xiàn)。Zhi等(2011)[20]以Google公司每周股票搜索量數(shù)據(jù)反映投資者關(guān)注，研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)關(guān)注度高的股票在短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)價(jià)格上升，而后一段時(shí)間會(huì)出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)；張繼德等(2014)[21]以上證180指數(shù)樣本股為研究對(duì)象,以百度指數(shù)用戶關(guān)注度衡量普通投資者關(guān)注度，發(fā)現(xiàn)普通投資者對(duì)信息的當(dāng)期關(guān)注會(huì)對(duì)股票收益產(chǎn)生正向影響，但這一現(xiàn)象將在一段時(shí)間后發(fā)生反轉(zhuǎn)。結(jié)合前面的結(jié)果可以說(shuō)明，當(dāng)基金發(fā)現(xiàn)某只股票受到較多投資者關(guān)注，他們可以提前增倉(cāng)，并在后期根據(jù)股價(jià)變動(dòng)情況及時(shí)減倉(cāng)以避免損失或獲得超額收益。表4和表7合在一起能夠提供完整的描述來(lái)說(shuō)明市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)基金當(dāng)期和后期持倉(cāng)變化的影響。

表7 關(guān)注度與滯后一期基金持股全樣本回歸

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)工具變量法

為緩解內(nèi)生性問題，本文使用工具變量的方法，選取同行業(yè)公司前期市場(chǎng)關(guān)注度的平均值作為工具變量，將第一階段形成的inverse mill ratio加入回歸模型中，修改后的結(jié)果(限于篇幅未列出)與表4的結(jié)果基本一致，總體上影響仍為正，只是在關(guān)注人數(shù)增長(zhǎng)率(Concernrate)和討論次數(shù)增長(zhǎng)率(Discussrate)的影響顯著性上降低了。

(二)采用PSM配對(duì)后再回歸

本文將市場(chǎng)關(guān)注度取中位數(shù)，若樣本大于中位數(shù)取值為1，否則為0(也可以嘗試按均值分組)；然后將持股回報(bào)率(Returni,Q0)、股票換手率(Turnoveri,t-1)、公司規(guī)模(Sizei,Q0)、股票賬面市值比(B/Mi,Q0)、盈利增長(zhǎng)率(Earn_Gi,Q0)等變量作為協(xié)變量計(jì)算傾向得分，隨后采用1∶6近鄰匹配。配對(duì)后的回歸結(jié)果(限于篇幅未列出)與表4的結(jié)果基本一致。

(三)改變基金持倉(cāng)的衡量方法

前面的主結(jié)果使用基金持倉(cāng)比例的變化作為被解釋變量，為了增加結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步使用基金持倉(cāng)金額的變化(Focus_amounti,Q0等于Q季度基金對(duì)公司i持倉(cāng)金額和Q-1季度基金對(duì)公司i持倉(cāng)金額差值除以該公司市值)作為解釋變量進(jìn)行分析，回歸結(jié)果(限于篇幅未列出)與表4的結(jié)果基本一致。

六、研究結(jié)論與不足

行為金融學(xué)是目前學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)之一，投資者的行為會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)造成怎樣的影響是學(xué)者們正在關(guān)注的重要現(xiàn)實(shí)問題。本文以輿情指標(biāo)體系為研究對(duì)象，考察市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)投資者行為的影響?；谳浨橹笜?biāo)體系，本文定義出關(guān)注人數(shù)增長(zhǎng)率、討論次數(shù)增長(zhǎng)率、分享次數(shù)增長(zhǎng)率，檢驗(yàn)市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)基金持倉(cāng)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)基金持股比例變化與市場(chǎng)關(guān)注度存在正相關(guān)關(guān)系，即資本市場(chǎng)對(duì)某公司的關(guān)注度增加，基金會(huì)對(duì)該公司增倉(cāng)。(2)上述結(jié)果主要出現(xiàn)在公司存在重大事項(xiàng)、分析師跟蹤人數(shù)較少的情況下。這些結(jié)果意味著，基金會(huì)根據(jù)其他投資者的前期關(guān)注來(lái)做出增減倉(cāng)的決策，同時(shí)這些決策又受公司重大事項(xiàng)和信息環(huán)境的影響。

我們的研究具有如下價(jià)值：在理論貢獻(xiàn)方面，本文從市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)基金持股影響的角度，對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者交易策略中顯現(xiàn)的“關(guān)注熱點(diǎn)，短線投機(jī)”的特點(diǎn)進(jìn)行了檢驗(yàn)，補(bǔ)充了以前的研究成果；在應(yīng)用價(jià)值方面，本文發(fā)現(xiàn)基金存在一定的依賴于資本市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行增減倉(cāng)的投機(jī)行為，這對(duì)健全中國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管體系，促進(jìn)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，減少波動(dòng)性具有重要的啟示和現(xiàn)實(shí)意義。首先，在“兩個(gè)一百年”交匯、兩期規(guī)劃銜接的重要時(shí)點(diǎn)，基金行業(yè)肩負(fù)著服務(wù)居民理財(cái)、服務(wù)資本市場(chǎng)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)使命。本文建議我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)該鼓勵(lì)基金業(yè)主動(dòng)服務(wù)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略并完善市場(chǎng)化激勵(lì)約束機(jī)制，特別是鼓勵(lì)私募基金投小、投早、投科技，而不是“關(guān)注熱點(diǎn)，短線投機(jī)”。其次，從長(zhǎng)期來(lái)看，追逐熱點(diǎn)并不能滿足居民理財(cái)和高質(zhì)量投資需求，亦不足以解決養(yǎng)老金融嚴(yán)重不足的現(xiàn)狀，因此，本文建議基金管理人應(yīng)以滿足民生需求為根本，履行好基金財(cái)產(chǎn)的受托人職責(zé)，恪盡職守、勤勉盡責(zé)、嚴(yán)格自律，努力推進(jìn)專業(yè)能力和職業(yè)道德建設(shè)。

本文的不足之處在于，輿情指標(biāo)選擇了“雪球財(cái)經(jīng)”的討論次數(shù)、關(guān)注人數(shù)、分享次數(shù)，該數(shù)據(jù)從2014年才開始統(tǒng)計(jì)，因而不能對(duì)更早年度的中小投資者為主體的市場(chǎng)關(guān)注度進(jìn)行更好的度量。未來(lái)的研究可以嘗試其他衡量市場(chǎng)關(guān)注度的指標(biāo)來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的影響。