日落條款的本土化重構(gòu)

張 宇

(中國民航大學法學院，天津300300)

一、 引言

雙層股權(quán)(dual class share)結(jié)構(gòu)是一種不同于傳統(tǒng)同股同權(quán)原則的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)。 其制度設計雖與傳統(tǒng)公司治理理論相悖，但卻得到了市場的認可，制度本身能夠保留控制權(quán)的特點為創(chuàng)新型科技企業(yè)提供了新的公司治理工具。 國內(nèi)對于這一制度的態(tài)度也漸漸從防備觀望趨向接受，上海證券交易所科創(chuàng)板上市規(guī)則問世，優(yōu)刻得成為首家在科創(chuàng)板采用AB 股的上市公司印證了這一過程。

近年，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成為科技型企業(yè)的一種新趨勢。 但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的興起也引發(fā)新的爭論:面對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來的治理風險和挑戰(zhàn)，公司是否應該設置日落條款? 一方面，允許設置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場更具活力，公司通過融資迅速擴大業(yè)務，同時又能保留公司控制權(quán)。 交易所的競爭力也得到增強，新加坡與香港就是這方面的例證。 另一方面，長期采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會增加代理成本，導致公司業(yè)績下滑。 美國機構(gòu)投資委員會和一些機構(gòu)投機者要求禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，回歸“一股一權(quán)”，他們認為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會減損公司價值。 目前，關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會增加或者減少公司價值的爭論缺少確鑿的實證證據(jù)，學者們對此提出一項折中建議——日落條款。 條款規(guī)定，在特定情形下，公司的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自動轉(zhuǎn)換為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)。 實踐中，公司是否有必要設置日落條款以及設置何種類型的日落條款需要深入探索。

二、 設置日落條款必要性研究

采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司既能抓住有利的投資機會，增發(fā)新股，成功融資；同時又能將公司的控制權(quán)掌握于創(chuàng)始人和經(jīng)營者手中，保持公司原有的文化理念，有利于公司的長期經(jīng)營和發(fā)展。 但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會引發(fā)公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的過度背離，兩權(quán)過度分離會增加代理成本和創(chuàng)始股東/管理者追逐私人利益的風險。

(一)公司長期業(yè)績下行可能性經(jīng)驗研究

一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于公司創(chuàng)始股東/管理者保留公司控制權(quán)，使其擁有更高的投票權(quán)，避免企業(yè)被敵意收購。 公司有機會完全遵循創(chuàng)始人的想法思路經(jīng)營。 另一方面，由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是從創(chuàng)始人的角度出發(fā)的，并不以維護股東利益為原則，因而長此以往會阻礙公司的持續(xù)性良好發(fā)展。 在國外資本市場中，有的國家或地區(qū)嚴格禁止設置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，有的采取包容的態(tài)度積極接受。 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實質(zhì)是公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，股東的出資額與控制權(quán)的多寡不成比例，差額愈大，兩權(quán)的分離程度就愈嚴重。由兩權(quán)分離引起的代理成本增加，控制權(quán)人有充分的動力和能力謀取私利，侵害其他股東的權(quán)益。 到了公司經(jīng)營后期，長期的集權(quán)性質(zhì)的治理結(jié)構(gòu)將會產(chǎn)生很多問題:普通中小股東沒有退出渠道，自身利益得不到有效的保障。 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造出一個永續(xù)存在的管理層，其掌握著巨額的上市公司資源而無須負責任，即使管理層經(jīng)營效率降低，其地位也難以撼動。 亞洲公司治理協(xié)會(ACGA)對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)引入香港資本市場進行了一系列調(diào)查和研究，其問卷結(jié)果表明，大多數(shù)人不贊同雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入，引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會使香港資本市場的上市公司價值減損13%。在美國的機構(gòu)投資界，代表60 多家主要機構(gòu)投資者、總資產(chǎn)超過31 萬億美元的投資者管理集團(ISG)在其頗具影響力的公司治理原則中，倡導美國上市公司遵守一股一票的股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來股東霸權(quán)的風險。

(二)創(chuàng)始股東相關(guān)的治理成本上升

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的投票權(quán)比例呈現(xiàn)升高的趨勢。 在2019年Lyft 公司在納斯達克上市融資時，超級投票權(quán)股票的比例就達到了20∶1。 社交媒體巨頭Pinterest 前段時間發(fā)布的初步招股說明書表明，它同樣打算以20∶1 的投票權(quán)比例上市。無表決權(quán)股或者低表決權(quán)股通常以實質(zhì)性折扣進行交易，來實現(xiàn)“控制權(quán)的私人利益”，即高投票權(quán)股持有人將以犧牲低投票權(quán)股東或無投票權(quán)股東的利益為代價進行剝削。具體來說，無表決權(quán)或低表決權(quán)股在股票市場中通常以低價交易，不僅是相對于高表決權(quán)股，還包括采用傳統(tǒng)的一股一票股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的普通股。 相比這些無表決權(quán)和低表決權(quán)股東，公司控制人付出了更多資本，控制人被激勵通過行使控制權(quán)來獲得中小股東不能分享的私人利益，包括通過關(guān)聯(lián)交易、自我交易所獲得的非正當收益、過度薪酬和在職消費等。 根據(jù)委托代理理論，由于信息不對稱的壁壘，管理層和股東之間產(chǎn)生沖突，會增加代理成本問題。 管理層看重自身利益，股東則要求管理層能夠創(chuàng)造更大的企業(yè)效益，二者之間存在利益上的沖突，也會增加代理成本。 一般投資者的表決權(quán)是與其享有的收益權(quán)成正比關(guān)系，若利益和風險不成正比，那么投資者也不承擔相應的風險，就會產(chǎn)生額外的代理成本。 當創(chuàng)始人的利益與全體股東的利益產(chǎn)生分歧，創(chuàng)始人很有可能以權(quán)謀私，追求私人利益而損害公司的整體利益。

三、 創(chuàng)始股東治理成本的日落條款約束路徑

因為公司長期業(yè)績下行和治理成本上升的風險與日俱增，最近幾年關(guān)于設置日落條款的呼聲也越來越高。 日落條款在徹底禁止與允許發(fā)行人自由永久地行使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之間提供了一項折中選擇。 實踐中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的日落條款大致可以分為四種類型:期限型日落條款、基于事件的日落條款、稀釋型日落條款以及基于轉(zhuǎn)讓的日落條款。

(一)期限型日落條款

在目前已經(jīng)試行的各種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)日落條款中，基于時間的日落無疑是最受歡迎、適用最多的。 它往往被寫入上市公司的章程中，通常情況下是指雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的“特別股”在預定期限過后轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股。 其中的預定期限各不相同，具體的日落觸發(fā)時間可以低至3 年，例如EVO Payments；也可以高至 20 年，例如 Workday。Groupon的首次公開融資有一個5 年的日落觸發(fā)時間，在2016 年轉(zhuǎn)換；Fitbit 有一個12 年的觸發(fā)時間，它將于2027 年轉(zhuǎn)換。有的公司持續(xù)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的時間長，有的則持續(xù)時間較短。對于發(fā)展中國家來說，適當?shù)脑O定是10 年或15 年，既不太長也不過分短暫。 自2016 年以來，CII(機構(gòu)投資者委員會)對于日落條款的態(tài)度一直是支持的，2018 年，CII 向NASDAQ(納斯達克證券交易所)和NYSE(紐約證券交易所)申請修改上市規(guī)則:要求以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司在其公司章程中規(guī)定一個期限型日落條款，該條款在首次公開發(fā)行后7 年生效，除非少數(shù)股東投票同意延長。即由法律規(guī)定的7 年固定期限日落條款。

期限型日落條款獨具優(yōu)勢，其存在有益于削減治理成本。 首先便是其簡單明確性，設置期限型日落條款，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司就會因為期限截止而轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)上市公司，條款觸發(fā)率很高。 針對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)價值下降問題，直接有效的結(jié)束雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)回歸一股一權(quán)。 沒有引入期限型日落條款是我國上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則存在的缺憾，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在一段時間后可能不再利于公司的發(fā)展，需要時間型的日落條款簡單直接地將其轉(zhuǎn)換。 另一方面，期限型日落條款在公司公開發(fā)行時就必須將期限確定下來，這一特質(zhì)是該條款的劣勢。 因為即使對于資本市場和上市公司把握得再精準的專家，提出的期限也具有主觀特性，不能絲毫無誤地刻畫出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)價值下降的時限。 另外，因為股東們面對信息不對稱的壁壘，又無法準確評價控制權(quán)人的真實想法，所以讓這些股東通過投票來確定是否終止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，會產(chǎn)生不確定風險。

(二)基于事件的日落條款

上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則規(guī)定:“持有特別表決權(quán)股份的股東不再符合資格和最低持股要求，或者喪失相應履職能力、離任、死亡，特別表決權(quán)股份應當按照1∶1 的比例轉(zhuǎn)換為普通股份。”當持有高投票權(quán)的股東出現(xiàn)死亡、失去行為能力、離職，或是公司的多投票權(quán)股持有人存在某種形式的不當行為，包括刑事重罪、欺詐、自我交易或者違反信義義務的事件時，會導致雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司因事件觸發(fā)而轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的上市公司。 一個典型案例是Sumner Redstone 和他控制的兩家公司:CBS 和Viacom 出現(xiàn)的紛爭。 Redstone 現(xiàn)已96歲高齡，其女兒Shari Redstone 堅持保留其父在兩家公司的投票權(quán)，并與兩家公司的董事會產(chǎn)生激烈的公司控制權(quán)之爭，雙方為此都付出了代價，導致兩家公司的CEO 離職，董事會重組，公司治理成本過高。 如此便需要事件觸發(fā)型日落條款，可以由創(chuàng)始人的死亡或喪失行為能力而觸發(fā)，以避免此種情況的發(fā)生。 此類日落條款相對簡單易理解，一旦事件發(fā)生，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)終止。 另一方面，只有在死亡、失去行為能力以及離職等事件發(fā)生時才會觸發(fā)，使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)期限過長。 因為這些特殊事件的發(fā)生需要時間，其觸發(fā)難度較高。 這樣的日落條款具有惰性，對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制幅度小，同樣會暴露雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的治理問題。

(三)稀釋型日落條款

這種類型的日落條款以所有權(quán)為基礎，是指當高投票權(quán)持有人按比例持有的收益權(quán)利低于預先確定的最低值時，多表決權(quán)股將自動轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股。 最低值通常根據(jù)公司的總市值給定百分比，可能是10%或者15%。 以所有權(quán)為基礎的日落條款的基本原理是多投票權(quán)股持有人或控股股東應當始終擁有有效的公司控制權(quán)。 控制權(quán)人自身與公司的發(fā)展狀況綁縛在一起，具有同樣高的風險，以使他們的私人利益與低投票權(quán)股東或無投票權(quán)股東的利益大體一致。 這一原理能夠緩解控制權(quán)人的收益權(quán)和控制權(quán)過度分離，有利于減少相關(guān)的治理成本。 一旦收益權(quán)超過最低值，控制權(quán)人手中的高投票權(quán)便失去威力轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股。 目前美國市場上的收益權(quán)最低值比例從5% ～25%不等，這一數(shù)值的確定取決于公司的實際價值。 Yelp 在2012年上市時采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)定一旦高投票權(quán)持有人的收益比例低于10%，Yelp 將自動轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)結(jié)構(gòu)，并在2016 年9 月23 日發(fā)生了轉(zhuǎn)換，Yelp 的股價也因此上漲了2.6%。 稀釋型日落條款對于公司層面的投資者具有很大的吸引力，例如，香港證券交易所的上市規(guī)則就已經(jīng)允許這種日落條款了。 這一條款同樣也存在缺陷，即動力不足，或者說觸發(fā)率低，若想將高投票權(quán)股轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股主要依賴于高投票權(quán)股東主動放棄對于上市公司的控制權(quán)，說明外部的監(jiān)督或者規(guī)定對其影響不大。 至少在形成某些普遍確定的市場規(guī)范或監(jiān)督規(guī)范之前，有理由質(zhì)疑這一條款的實際有效性。 另外，其事先設置的最低值必須有一定的限度，否則將是一紙空談。

事實上，相比企業(yè)而言，國家在上世紀90年代，就把消費者滿意度作為一項重要的品牌評價指標，并提出要對其進行重點研究。

(四)基于轉(zhuǎn)讓的日落條款

上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則規(guī)定:“持有特別表決權(quán)股份的股東向他人轉(zhuǎn)讓所持有的特別表決權(quán)股份，或者將特別表決權(quán)股份的表決權(quán)委托他人行使，特別表決權(quán)股份應當按照1 ∶1 的比例轉(zhuǎn)換為普通股份?！边@一規(guī)定以轉(zhuǎn)讓為基礎。 然而，為了保留對公司的控制權(quán)，控制權(quán)人不會轉(zhuǎn)讓自己的股份。 這種結(jié)構(gòu)對于控制權(quán)人行為的唯一限制是，有權(quán)在死亡或退休時處置自己的股份，或?qū)⒆约旱墓煞蒉D(zhuǎn)讓給他人，此時，公司仍然保持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。 也就是說，只有在這種情況下，受讓人才能享有轉(zhuǎn)讓人之前相同的高表決權(quán)。 這種基于轉(zhuǎn)讓的日落條款的觸發(fā)率很低，依賴于高投票權(quán)股東主動放棄對上市公司的控制權(quán)。 低投票權(quán)或無投票權(quán)股東們很可能是基于對現(xiàn)任控制權(quán)人能力與品行的信任才同意其在公司中的管理地位。 因此，一旦控制權(quán)人的身份發(fā)生改變，低投票權(quán)或無投票權(quán)股東不但沒有任何補償，還有可能承擔新控制權(quán)人能力不足或者品行低下而導致治理成本上升的風險。 設置轉(zhuǎn)讓型日落條款可以很好地削減或避免這方面的治理成本。

四、 日落條款的優(yōu)化路徑

以上四類日落條款是目前雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的主要選擇。 無論何種模式，都是將高投票權(quán)股轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股，區(qū)別在于方式。 究其本質(zhì)，日落條款的作用就在于將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)終止，將公司由控制權(quán)集中治理模式轉(zhuǎn)變?yōu)楣局卫硐鄬γ裰鞯膫鹘y(tǒng)模式。 日落條款對于公司治理獨具優(yōu)勢，能夠滿足公司及時退出雙層股權(quán)機制，長足發(fā)展的需要。 細化我國日落條款的制度設計，完善糾紛解決機制十分必要。 加速日落條款的本土化構(gòu)建，有利于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司設置最為適當?shù)娜章錀l款，平衡普通股東與控制股東之間的利益。

(一)細化日落條款的制度設計

通過學習國外的交易所雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設置，不難看出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)日落條款普遍未受重視。 日落條款雖然在美國的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中得到廣泛應用，但主要集中于選擇期限性日落條款，即使CII 強調(diào)應當強制期限性日落條款，事實上也并未在立法、上市規(guī)則上得到落實。 另一邊，在日本的相關(guān)研究中，只有在控制權(quán)人身份發(fā)生改變時才可以退出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。 大部分設置日落條款的國家?guī)缀醵冀梃b了美國的實踐經(jīng)驗而忽視國內(nèi)市場的自身要求，由此可能產(chǎn)生巨大的成本問題，損害公眾股東的利益以及限制資本市場的發(fā)展。 因此，面對一項新制度的引入，我們的法律制度必須進行創(chuàng)新，迎接日落條款的落地并使其成為促進化高科技企業(yè)快速發(fā)展的催化劑。 同時我們可以從其他國家采用這一制度的經(jīng)驗與教訓中吸收有益方法，形成一個與本土實情相結(jié)合的全面有效的規(guī)則體系。

1. 在上市規(guī)則中預先納入期限型日落條款

實證研究表明，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司業(yè)績的效益影響是逐漸遞減的，當雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司產(chǎn)生的消極影響更大時，就需要安排這一制度退出公司。 因為此時持有高投票權(quán)的股東掌握公司控制權(quán)對公司來說不再有價值，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的生存土壤也隨之不復存在。 科創(chuàng)板上市規(guī)則對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的終止作出如下規(guī)定:一是持有特別表決權(quán)股份的股東喪失符合要求的資格或者喪失相應履職能力、離任、死亡；二是持股人喪失了對相關(guān)持股主體的實際控制；三是持股人將特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓或者將特別表決權(quán)股份的表決權(quán)委托他人行使；四是公司控制權(quán)發(fā)生變更。該制度設計借鑒香港證券交易所的相關(guān)規(guī)定，設定了基于事件的日落、稀釋型日落以及基于轉(zhuǎn)讓的日落條款。 但遺憾的是，科創(chuàng)板上市規(guī)則并未納入期限型日落條款，可以從這一角度進一步細化日落條款的制度設計。

科創(chuàng)板上市規(guī)則經(jīng)證監(jiān)會批準正式發(fā)布距今不到兩年，境內(nèi)以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司實踐中很少。 源于境外市場的雙層股權(quán)架構(gòu)在境內(nèi)落地，其前景如何，何時終止能夠發(fā)揮其最大價值，國內(nèi)對此沒有實證研究。 通過學習國外的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，期限型日落條款最受歡迎。 Bechuk 和Kastiel 在他們的文章中指出，期限型日落條款是最值得采納的降低風險措施。原因在于其觸發(fā)率很高，隨著時間推移，公司創(chuàng)始股東的獨特愿景價值會逐漸消失，當價值趨近于零，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的價值也將趨近于零。 特別是，創(chuàng)始股東的死亡、退休等事件的發(fā)生肯定會降低雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價值。 另外，這一特殊治理結(jié)構(gòu)也增加了公司控制權(quán)人采取機會主義行為的風險，當普通股東不再信任自己公司的控制權(quán)人時，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也就失去了其存在基礎。 科創(chuàng)板上市規(guī)則中規(guī)定的日落條款模式對上述風險的限制效果不夠直接，設置最受國外市場歡迎的期限型日落模式能夠精準擊中已過紅利期的雙層股權(quán)。

2. 避免設置強制性的固定期限日落模式

期限型日落條款優(yōu)點很多，但要注意的是，應盡量避免設置強制性的固定期限日落模式。 CII 此前提出設置固定期限為7 年的強制性日落條款，但此舉可能不利于公司治理，強行按照一個固定的期限，一刀切式地強制要求結(jié)束雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)容易引發(fā)不確定風險。 這樣的要求會給公司的管理層帶來壓力，迫使他們?yōu)榫S持自己的控制權(quán)而采取行動、做出決策，背離公司利益的初衷，強制性的固定期限日落條款會增加高投票權(quán)股東的道德風險，這對于股東和公司來說都是不利的。 另外，即使采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，每個公司的發(fā)展樣態(tài)也并不都是一致的。 實證結(jié)果顯示，采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的紅利期也可能持續(xù)很長時間。 若按照CII 的強制性固定期限要求，則可能限制公司持續(xù)良好發(fā)展的勢頭，忽視股東參與公司治理的需求以及市場的自由選擇。 因此期限型日落模式應預設在上市規(guī)則中，但具體期限可以由上市公司根據(jù)自身情況來決定，是否結(jié)束雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)由股東根據(jù)公司業(yè)績、控制權(quán)人的品行與治理手段等參數(shù)，通過公正投票得出結(jié)果。

(二)為公司設置日落條款提供最優(yōu)化選擇

我國上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則所規(guī)定的內(nèi)容側(cè)重關(guān)注雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司控制權(quán)的保留，未同樣重視投資者和其他股東的保護。 換句話說，國內(nèi)市場更看重雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值產(chǎn)生的積極影響，忽略或較少研究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的負面影響，因此上市股則對與日落條款的選擇不夠全面。 在引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)日落條款時，不應當盲目借鑒，而應具體分析不同類型公司采用不同模式日落條款的情形，這樣有助于減少成本、充分發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的功能，積極推動日落條款規(guī)則落地。

1. 期限型日落條款更具吸引力

事實上，選擇適當?shù)娜章錀l款需要結(jié)合公司類型、特點來分析。 上市公司包括國有企業(yè)(包含國有控股企業(yè))和民營企業(yè)(包含民營控股企業(yè))。 國企經(jīng)歷公司制改革、股份制改造后更加傾向采用市場型的公司治理結(jié)構(gòu)。 改制后的上市公司的治理結(jié)構(gòu)與原有國企相比有所改善，但是根本問題并未完全解決。在上市國有企業(yè)中采用日落條款，要考慮國家股所占比例過大的問題。 國家股比例過大，控股單位牢牢掌握企業(yè)控制權(quán)，會產(chǎn)生內(nèi)部人控制風險。 為避免大股東長期擁有高投票權(quán)，產(chǎn)生操縱董事會、濫用控制權(quán)的問題，最好選擇觸發(fā)率較高的日落條款，不宜選擇基于轉(zhuǎn)讓的日落條款，可以采用期限型日落條款。 通過類型化分析日落條款可以發(fā)現(xiàn)，期限型日落條款具有吸引力是可以理解的。 這種日落條款簡單明確，投資者、管理者、監(jiān)管機構(gòu)實施和執(zhí)行的成本也相對較低。 事件觸發(fā)型日落條款只有在死亡、失去行為能力以及離職等事件發(fā)生時才會被觸發(fā)，而國企控制人的特殊性使其觸發(fā)難度很高，設置此類日落條款不具有可行性，使得國企雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)期限過長。

2. 對稀釋型日落條款的選擇

我國民營企業(yè)的股權(quán)大多集中于家族，企業(yè)資產(chǎn)與家族財產(chǎn)之間界限模糊，存在企業(yè)即家，家即企業(yè)的特點。另外，大多民營企業(yè)內(nèi)部，創(chuàng)始家族兼有企業(yè)所有者和經(jīng)營者的雙重身份，形成一種“家長”式的公司治理模式。 這兩點為我國民營企業(yè)公司治理帶來弊端:缺乏科學的治理機制和有效監(jiān)督，導致獨裁與集權(quán)化，影響企業(yè)發(fā)展。 如此，需要激勵創(chuàng)始股東選擇利于公司業(yè)績、有效決策的日落條款，最佳選擇是稀釋型日落條款，稀釋型日落條款不僅可以保護發(fā)展前景良好的公司保持其獨特愿景，而且可以有效削弱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。 稀釋型日落條款能夠緩解控制權(quán)人的收益權(quán)和控制權(quán)過度分離，有利于減少相關(guān)的治理成本。 也可以選擇期限型日落條款，觸發(fā)率高。 基于事件的日落條款和基于轉(zhuǎn)讓的日落條款觸發(fā)率相對較低。 但基于轉(zhuǎn)讓的日落條款能夠保障公司沿著原有的軌跡發(fā)展，這也是家族企業(yè)所需要的。相比之下，稀釋型、期限型與基于轉(zhuǎn)讓的日落條款都適合家族企業(yè)的治理模式。

3. 基于轉(zhuǎn)讓的日落條款更具優(yōu)勢

期限型日落條款相比其他最受歡迎，然而這種簡單的日落模式存在很多問題。 首先其具有隨意性，由公司章程來確定具體的預期時間非常任意，相對簡單和統(tǒng)一的優(yōu)勢也成為其弱點所在。 因為實踐中對于市場商機和主觀的商業(yè)判斷問題往往是微妙的，不能簡單、輕率地確定。 其次，期限型日落條款會導致更高的道德風險，刺激控制權(quán)人追求私人利益，損害其他股東和公司的權(quán)益。 與以時間為基礎的日落模式相比，基于轉(zhuǎn)讓的日落條款不容易受到惡意指控。 因為基于轉(zhuǎn)讓的日落條款將僅有高投票權(quán)股持有人死亡、退休或者轉(zhuǎn)讓其股份時觸發(fā)，因此在現(xiàn)任控制權(quán)人在位時不存在轉(zhuǎn)換的風險，觸發(fā)率很低。 但這一點能夠保證公司沿著原有的發(fā)展軌跡運作而不受干擾，防止創(chuàng)始人過早被阻止實現(xiàn)其長期發(fā)展愿景。 另外，可以避免因期限型日落條款而產(chǎn)生的道德風險和其他可能的問題。 與以時間和所有權(quán)為基礎的日落條款不同，基于轉(zhuǎn)讓的日落條款緩解了公司中高投票權(quán)股持有人的控制權(quán)和收益權(quán)過分分離。 相關(guān)的政策制定者可以將目光轉(zhuǎn)向香港地區(qū)和新加坡，學習他們的日落條款設計?；谵D(zhuǎn)讓的日落條款相對于其他幾種，缺點較少，對于公司治理中存在的問題和風險，基于轉(zhuǎn)讓的日落條款也能夠相對有效地規(guī)避。 其缺點在于觸發(fā)點低。 針對這一問題，需要在一定范圍內(nèi)形成某些具體明確的市場規(guī)范和監(jiān)督規(guī)范來彌補這一缺陷。

事件觸發(fā)型日落條款只有在死亡、失去行為能力以及離職等事件發(fā)生時才會觸發(fā)，觸發(fā)難度較高。 因其符合特質(zhì)愿景理論而被納入上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則。 在此不多贅言。在實踐中，不論是投資者、管理者還是相關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)都可以選擇各種類型的日落條款，這是沒有一定之規(guī)的。 總之，實施強制性或者單一的日落條款只會阻止公司的多種治理可能。

(三)保護公眾投資者與中小股東的合法權(quán)益

與美國資本市場存在大量機構(gòu)投資者不同的是，境內(nèi)大多為散戶投資者，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司控股股東往往會以較低的成本掌握公司控制權(quán)，這對境內(nèi)的散戶投資者的權(quán)益保護是不利的。 另外根據(jù)前文分析，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度設計存在代理成本增加的風險，這意味著控股股東與中小股東之間的代理成本也會增加。 本文所分析的日落條款制度是雙層權(quán)結(jié)構(gòu)的退出機制，在安排雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)退出之前，需要最大程度上發(fā)揮出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的效用。 換句話說，當雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)處于紅利期時，需要構(gòu)建約束控制權(quán)的有效機制以保障投資者與中小股東的權(quán)益；當雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)效益遞減應當退出時，則采用日落條款安排其完美落幕。

1. 事前治理:完善信息披露制度

完善信息披露制度是保護中小股東與投資者的有效方式之一。 上市公司依照相關(guān)法律的規(guī)定公開有關(guān)的信息，能夠使公眾投資者了解公司情況，從而正確投資或者積極采取措施；有利于削減雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導致公司內(nèi)部與外部監(jiān)督失效的影響。 信息披露制度無法被任何規(guī)范代替，我們必須重視其價值。 除《股票發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定》中關(guān)于信息披露的相關(guān)規(guī)定以及證監(jiān)會的實施細則和準則之外，建議增設以下內(nèi)容:第一，將應對日落條款的內(nèi)容在招股說明書中列明，使公眾明確上市公司采取何種類型的日落條款來應對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的風險。 第二，公司相關(guān)部門應當在每一季度發(fā)布一次公司治理報告，用以向公眾披露雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運行情況。 第三，將應對觸發(fā)日落條款的事件與股權(quán)變動情況予以公示。 通過重構(gòu)以上內(nèi)容，配合雙層股權(quán)日落條款制度在境內(nèi)落地。

2. 事后治理:構(gòu)建糾紛解決機制

構(gòu)建事后的糾紛解決機制，落實相關(guān)責任追究制度，能夠為投資者和中小股東提供更加全面的保障。 當日落條款被觸發(fā)，而公司控制權(quán)人無視或拒絕轉(zhuǎn)換所掌握的控制權(quán)時，股東可以通過《公司法》一百五十一條規(guī)定的股東代表訴訟制度維護自己的權(quán)益，投資者可以通過《證券法》第九十五條的規(guī)定提起代表人訴訟。 在上述訴訟事由中增加控制股東無視日落條款的觸發(fā)事由，損害公眾投資者或中小股東權(quán)益等相關(guān)情形，能夠從司法角度保障日落條款落地，避免其成為“紙面上的條款”。

五、 結(jié)語

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)于20 世紀20 年代在美國興起，如今在中國的資本市場落地發(fā)芽，足以見得我國資本市場對于這一制度的認可。 當出現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊價值消失或者具備特殊價值的主體不再是公司股東等情形，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就有理由被終止。 日落條款的設計邏輯便是依此展開。 通過學習國外經(jīng)驗，分析各類日落條款的優(yōu)劣與特點，再對比我國上市公司類型與特征，選擇適當?shù)娜章錀l款，才有可能發(fā)揮雙層股權(quán)架構(gòu)對公司治理的最大價值。 同時我們相信，通過完善相關(guān)的配套措施，國內(nèi)上市規(guī)則中關(guān)于日落規(guī)則的構(gòu)建也會更加合理。