中企滬倫通GDR發(fā)行解析

文/姚文婷 編輯/王亞亞

“滬倫通”作為我國(guó)擴(kuò)大資本市場(chǎng)雙向開放的重要舉措，其一推出就受到了多方關(guān)注。2018年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定（試行）》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2018〕30號(hào)，下稱《滬倫通監(jiān)管規(guī)定》），標(biāo)志著“滬倫通”全球存托憑證（Global Depository Receipt，GDR）的正式落地。截至目前，共有四家中資企業(yè)在倫敦證券交易所（下稱“倫交所”）發(fā)行GDR上市融資。中資企業(yè)發(fā)行GDR，一方面有利于深度融入國(guó)際資本市場(chǎng)，提升市場(chǎng)知名度，強(qiáng)化企業(yè)境外投融資能力；另一方面，也有利于引入合適比例的優(yōu)質(zhì)境外投資者，建立國(guó)際化公司治理機(jī)制，提高公司治理水平。本文以已發(fā)行的中資企業(yè)GDR為例，與讀者分享GDR發(fā)行機(jī)制、發(fā)行流程和發(fā)行中的相關(guān)實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。

GDR發(fā)行主要條款

“滬倫通”存托憑證包括西向GDR和東向中國(guó)存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）業(yè)務(wù)。GDR是指符合條件的上海證券交易所（下稱“上交所”）的上市公司，以其現(xiàn)存或新增A股股票作為基礎(chǔ)證券，依照英國(guó)股票上市及交易規(guī)則發(fā)行并在倫交所掛牌交易，代表中國(guó)境內(nèi)基礎(chǔ)證券權(quán)益的存托憑證。GDR在倫交所主板市場(chǎng)“滬倫通”板塊（Shanghai-London Stock Connect Segment of the Main Market）通過國(guó)際訂單簿（International Order Book, IOB）上市交易；基礎(chǔ)證券在上交所上市交易。通過GDR跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制，GDR與基礎(chǔ)證券在倫交所和上交所兩地市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。一般是以美元計(jì)價(jià)發(fā)行和交易。

與GDR對(duì)應(yīng)的CDR，是指符合條件的倫交所上市公司以其現(xiàn)存的上市交易股票為基礎(chǔ)證券，依照“滬倫通”存托憑證相關(guān)規(guī)則發(fā)行并在上交所掛牌交易，代表英國(guó)境內(nèi)基礎(chǔ)證券權(quán)益的存托憑證。根據(jù)目前規(guī)定，CDR暫無增發(fā)新股進(jìn)行融資的功能。

按照《滬倫通監(jiān)管規(guī)定》的相關(guān)要求，GDR發(fā)行價(jià)格按比例換算后原則上不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日基礎(chǔ)股票收盤價(jià)均價(jià)的90%?，F(xiàn)行法規(guī)未對(duì)“定價(jià)基準(zhǔn)日”進(jìn)行明確規(guī)定；實(shí)際操作中，發(fā)行人可選擇上市意向函公告日或發(fā)行首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。

發(fā)行規(guī)模方面，《滬倫通監(jiān)管規(guī)定》明確GDR在存續(xù)期內(nèi)的份額數(shù)量不得超過中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的數(shù)量上限。雖然現(xiàn)行法規(guī)未規(guī)定具體上限，但從現(xiàn)有中資企業(yè)GDR發(fā)行案例來看，發(fā)行上限均未超過發(fā)行人發(fā)行前總股本的10%。發(fā)行人應(yīng)綜合考慮公司融資需求、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)行對(duì)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響和股東訴求等因素，確定合理發(fā)行規(guī)模。

發(fā)行規(guī)則方面，發(fā)行人可選擇僅依據(jù)S條例，或同時(shí)依據(jù)S條例和144A規(guī)則實(shí)施發(fā)行，以便將投資者范圍擴(kuò)大至美國(guó)境內(nèi)是合格機(jī)構(gòu)投資者。

適用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面，發(fā)行人應(yīng)按照歐盟國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則或其他同等準(zhǔn)則（含中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）編制近三年的財(cái)務(wù)報(bào)告，并聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表出具審計(jì)意見。如發(fā)行人聘請(qǐng)中國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具審計(jì)意見，則該會(huì)計(jì)師事務(wù)所需在英國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)（Financial Reporting Council，F(xiàn)RC）進(jìn)行注冊(cè)。

GDR發(fā)行主要條款

GDR參與方及主要法律關(guān)系

GDR發(fā)行參與方由監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所、發(fā)行人、投資人、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)以及其他顧問機(jī)構(gòu)構(gòu)成（見圖1）。其中，發(fā)行人、投資人、境外存托機(jī)構(gòu)、境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)、證券交易所和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)構(gòu)成GDR發(fā)行和交易法律關(guān)系的基礎(chǔ)架構(gòu)。發(fā)行人將GDR對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)證券交付給境外存托機(jī)構(gòu)，境外存托機(jī)構(gòu)成為基礎(chǔ)證券的名義股東；境外存托機(jī)構(gòu)再與境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)簽署托管協(xié)議，由境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)根據(jù)其委托，對(duì)基礎(chǔ)證券進(jìn)行托管；最后，境外存托機(jī)構(gòu)簽發(fā)并向投資者交付GDR（見圖2）。

圖1 GDR發(fā)行主要參與方

圖2 GDR法律關(guān)系示意圖

GDR的發(fā)行流程

相較于H股等境外股權(quán)融資產(chǎn)品，GDR在發(fā)行文件要求和審批流程方面相對(duì)簡(jiǎn)單，發(fā)行上市過程較快。從發(fā)行人角度看，全流程可分為項(xiàng)目啟動(dòng)前準(zhǔn)備、發(fā)行文件制作與申報(bào)、監(jiān)管審核與市場(chǎng)推介、發(fā)行與上市共四個(gè)主要步驟（見圖3）。其中，發(fā)行文件制作和監(jiān)管審核效率決定項(xiàng)目執(zhí)行時(shí)間。一般而言，因GDR發(fā)行人本身已是A股上市公司，信息披露全面、完備，文件制作最快可壓縮至10—12周左右。監(jiān)管審核效率取決于發(fā)行文件的完備性和清晰性，審核流程約為8—10周（見圖4）。

圖3 GDR發(fā)行主要階段和工作

圖4 境內(nèi)外監(jiān)管審核流程

GDR發(fā)行需同時(shí)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)和英國(guó)金管局的核準(zhǔn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部在接收申報(bào)材料后，如材料齊全，將于5工作日內(nèi)出具受理函（“小路條”），并將于申請(qǐng)受理之日起20個(gè)工作日下發(fā)上市批文（“大路條”）。中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部在審核過程中，將就申報(bào)材料中所存在的問題向發(fā)行人發(fā)出書面意見，發(fā)行人應(yīng)按要求補(bǔ)齊相關(guān)反饋材料。英國(guó)金管局對(duì)發(fā)行文件審核一般不超過5輪：首次密交之日起10個(gè)工作日內(nèi)出具第一輪反饋意見，發(fā)行人需就反饋意見進(jìn)行答復(fù)；后續(xù)3—4輪反饋時(shí)間為收到發(fā)行人答復(fù)后的5個(gè)工作日。英國(guó)金管局審核主要關(guān)注發(fā)行上市機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)情況、風(fēng)險(xiǎn)因素的披露和GDR預(yù)期公眾持股情況等。上述兩項(xiàng)審批同時(shí)獨(dú)立進(jìn)行，發(fā)行人在取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市批文和英國(guó)金管局上市批準(zhǔn)后，即可向市場(chǎng)公告發(fā)行。

此外，根據(jù)《存托憑證跨境資金管理辦法》（人民銀行、外匯局公告〔2019〕第8號(hào)）規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)按照《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境外上市外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2014〕54號(hào)）要求，在境外上市發(fā)行結(jié)束之日起15個(gè)工作日內(nèi)，到所在地外匯局辦理境外上市登記。因此，發(fā)行人可在發(fā)行前與所在地外匯局就募集資金使用、GDR發(fā)行價(jià)格折讓比例和預(yù)期投資者類別進(jìn)行報(bào)告溝通。國(guó)資監(jiān)管方面，根據(jù)《上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（國(guó)資委 財(cái)政部 證監(jiān)會(huì)令第36號(hào)）的規(guī)定，國(guó)有企業(yè)發(fā)行GDR如導(dǎo)致國(guó)有控股股東持股比例低于在國(guó)務(wù)院國(guó)資委備案的合理持股比例，GDR發(fā)行事項(xiàng)還需經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)資委審批；但如發(fā)行后仍可保持合理持股比例，則由國(guó)家出資企業(yè)（即發(fā)行人國(guó)有控股股東）審批即可。

GDR跨境轉(zhuǎn)換

GDR跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制包括GDR兌回和生成。GDR兌回，是境外投資者在無法直接持有境內(nèi)基礎(chǔ)證券的條件下，通過向境外存托機(jī)構(gòu)發(fā)出兌回指令，借助跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)在A股市場(chǎng)將基礎(chǔ)證券賣出，從而獲得處置資金的行為。GDR自上市之日起120日內(nèi)為法定限制兌回期，期間GDR不得轉(zhuǎn)換為基礎(chǔ)證券。GDR生成，是指投資者將基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換為GDR持有。根據(jù)目前規(guī)定，在存續(xù)期內(nèi)的GDR份數(shù)不得超過中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的數(shù)量上限。核準(zhǔn)額度內(nèi)，GDR可自由生成，無需另行獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批或核準(zhǔn)。除進(jìn)行GDR跨境轉(zhuǎn)換外，投資者還可在倫交所直接購(gòu)買或出售GDR，交易GDR的行為無禁止期限限制。

GDR跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制可有效避免因兩地市場(chǎng)證券交易價(jià)格差異過大產(chǎn)生的套利行為，促使GDR和基礎(chǔ)證券交易價(jià)格逐步趨同。以長(zhǎng)江電力GDR為例，長(zhǎng)江電力GDR初始發(fā)行價(jià)格較其A股折價(jià)10%，限制兌回期屆滿后，隨著GDR和A股自由轉(zhuǎn)換，GDR與A股價(jià)差保持在5%以內(nèi)，部分交易日出現(xiàn)GDR價(jià)格高于A股，且有反向生成GDR的情形。

根據(jù)公開披露信息，目前已發(fā)行的四單中資企業(yè)GDR在限制兌回期屆滿后均有不同數(shù)量的兌回。實(shí)際操作中，除部分短線投資者通過兌回操作獲得處置收益外，也有部分長(zhǎng)線投資者進(jìn)行了兌回操作，主要原因有兩個(gè)方面：一是A股流通性較GDR更有優(yōu)勢(shì)。GDR價(jià)格主要受A股主導(dǎo)，而A股價(jià)格主要受國(guó)內(nèi)政策和消息面影響波動(dòng)，受時(shí)差和交易量的影響較小，GDR價(jià)格對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的及時(shí)性和敏感性相對(duì)較低。投資者以其他方式投資發(fā)行人A股股票，有利于根據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形勢(shì)和A股走勢(shì)，利用A股良好的流動(dòng)性，及時(shí)把握交易窗口進(jìn)行交易，實(shí)現(xiàn)有效的投資管理。二是投資者持有GDR需向境外存托機(jī)構(gòu)繳納一定的管理費(fèi)用，且需按分紅總額繳納10%的企業(yè)所得稅；而以其他方式投資發(fā)行人A股股票，則可減少或避免上述成本，增加投資收益。但對(duì)于認(rèn)可發(fā)行人投資價(jià)值，又無其他投資渠道的境外投資者而言，GDR無疑為其提供了一條理想的投資渠道。

倫交所“綠色經(jīng)濟(jì)標(biāo)識(shí)”認(rèn)證

隨著資本市場(chǎng)對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)投資需求的逐步增加，倫交所于2019年推出“綠色經(jīng)濟(jì)標(biāo)識(shí)”（Green Economy Mark），用于認(rèn)證對(duì)全球綠色經(jīng)濟(jì)有重要貢獻(xiàn)的發(fā)行人。據(jù)倫交所網(wǎng)站公開信息，目前倫交所僅有101家發(fā)行人獲得該標(biāo)識(shí)認(rèn)證，占股權(quán)證券發(fā)行人（Equity Issuer）總數(shù)約5%，總市值為1485億英鎊。其中，長(zhǎng)江電力是擁有該標(biāo)識(shí)認(rèn)證、市值最高的發(fā)行人，也是僅有的2家中資企業(yè)之一。“綠色經(jīng)濟(jì)標(biāo)識(shí)”證券是倫敦市場(chǎng)稀缺的投資標(biāo)的，GDR發(fā)行人獲得該認(rèn)證，有利于樹立綠色發(fā)行人形象，擴(kuò)大市場(chǎng)影響力，提升綠色投資偏好的資本關(guān)注度。

“綠色經(jīng)濟(jì)標(biāo)識(shí)”授予對(duì)象包括在倫交所主板市場(chǎng)（Main Market）和在另類投資市場(chǎng)（Alternative Investment Market，AIM）上市，且符合下列條件的股權(quán)證券發(fā)行人：（1）被包含在富時(shí)羅素綠色收入數(shù)據(jù)模型（FTSE Russell's Green Revenues data model）中且公開披露，或富時(shí)羅素評(píng)估其最近一年綠色收入占比達(dá)到或超過其總收入50%的；（2）被包含在富時(shí)環(huán)?？萍贾笖?shù)（FTSE Environmental Technology Index Series）中且其綠色收入占比達(dá)到或超過總收入50%的；（3）未被富時(shí)羅素研究或指數(shù)覆蓋，但可根據(jù)綠色收入標(biāo)準(zhǔn)（Green Revenues Taxonomy）說明其綠色收入占比達(dá)到或超過總收入50%的；或（4）在專業(yè)基金板塊上市的基金可向倫交所證明其募集說明書、投資策略和行為符合富時(shí)環(huán)境市場(chǎng)分類（FTSE Environmental Markets Classification）。

倫交所于2020年9月發(fā)布的富時(shí)綠色收入分類體系2.0（FTSE Green Revenues Classification System 2.0）對(duì)綠色產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)行了詳細(xì)劃分，并對(duì)相應(yīng)的綠色收入進(jìn)行明確定義。該體系下，綠色產(chǎn)品和服務(wù)被劃分為10個(gè)行業(yè)，包含64個(gè)子行業(yè)，并進(jìn)一步細(xì)化為133個(gè)細(xì)分行業(yè)；細(xì)分行業(yè)按照環(huán)境友好程度分為第一層級(jí)“清潔和重要（Clear and Significant）”行業(yè)、第二層級(jí)“凈正向（Net Positive）”行業(yè)和第三層級(jí)“有限（Limited）”行業(yè)。目前，綠色收入來源于第三層級(jí)細(xì)分行業(yè)的發(fā)行人暫不符合“綠色經(jīng)濟(jì)標(biāo)識(shí)”資質(zhì)要求。

“綠色經(jīng)濟(jì)標(biāo)識(shí)”的管理貫穿標(biāo)識(shí)授予、使用和年度審核全流程。GDR發(fā)行人可于發(fā)行前向倫交所提出認(rèn)證申請(qǐng)，內(nèi)容包括公司基本情況、綠色收入比例和相關(guān)支持性文件。在申請(qǐng)材料齊備的前提下，倫交所資本市場(chǎng)組專業(yè)委員會(huì)可于28個(gè)工作日內(nèi)出具審核結(jié)果。審核通過后，GDR發(fā)行人可在招股說明書和發(fā)行前市場(chǎng)推介活動(dòng)中使用倫交所規(guī)定的“綠色經(jīng)濟(jì)標(biāo)識(shí)”相關(guān)表述，正式授予“綠色經(jīng)濟(jì)標(biāo)識(shí)”則需待GDR上市后。倫交所每年對(duì)獲得“綠色經(jīng)濟(jì)標(biāo)識(shí)”的發(fā)行人進(jìn)行資質(zhì)審核，滿足資質(zhì)要求的發(fā)行人可繼續(xù)使用該標(biāo)識(shí)；如果發(fā)行人綠色收入占比不足50%，倫交所有權(quán)撤銷該發(fā)行人的“綠色經(jīng)濟(jì)標(biāo)識(shí)”；如發(fā)行人后續(xù)年度綠色收入占比重新超過50%，則可再次申請(qǐng)。

其他與發(fā)行相關(guān)的問題

GDR發(fā)行前，發(fā)行人可根據(jù)需要召開分析師大會(huì)。一方面，召開分析師大會(huì)，有利于實(shí)現(xiàn)更廣泛的分析師覆蓋，從而更有效地開展路演推介，盡可能爭(zhēng)取更多的潛在投資者；另一方面，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，為確保信息披露的公平性，召開分析師大會(huì)的發(fā)行人需在發(fā)行前披露潛在上市意向函（Expected Intention to Float, EITF）和上市意向函（Confirmation of Intention to Float,CITF）。因EITF和CITF披露時(shí)間需間隔7個(gè)自然日，在此期間發(fā)行人需承擔(dān)市場(chǎng)和其股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如不召開分析師大會(huì)，發(fā)行人僅需在發(fā)行前披露上市意向函（Intention to Float, ITF），簿記啟動(dòng)流程顯著縮短，更有利于及時(shí)把握窗口實(shí)施發(fā)行。因此，對(duì)于境外資本市場(chǎng)覆蓋程度好、投資者認(rèn)可度高，且對(duì)發(fā)行窗口和價(jià)格要求較高的發(fā)行人而言，可綜合考慮市場(chǎng)推介效果和發(fā)行安排，決定是否召開分析師大會(huì)。

此外，發(fā)行人應(yīng)特別注意避免涉及盈利預(yù)測(cè)相關(guān)內(nèi)容的披露。根據(jù)歐盟《委員會(huì)委托條例》相關(guān)規(guī)定，如發(fā)行人已對(duì)外披露未來年度盈利預(yù)測(cè)，且該盈利預(yù)測(cè)仍然準(zhǔn)確有效，則應(yīng)在招股說明書等發(fā)行文件中披露該盈利預(yù)測(cè)和主要假設(shè)。通常發(fā)行人審計(jì)機(jī)構(gòu)還需出具意見，為盈利預(yù)測(cè)相關(guān)數(shù)據(jù)和表述提供支持?！段瘑T會(huì)委托條例》對(duì)盈利預(yù)測(cè)的定義較為寬泛，除明示或暗示未來可能出現(xiàn)的損益具體數(shù)值外，還包含可用于計(jì)算未來?yè)p益的數(shù)據(jù)和陳述。需要注意的是，發(fā)行人若在招股說明書等發(fā)行文件中披露盈利預(yù)測(cè)，會(huì)額外增加針對(duì)盈利預(yù)測(cè)的盡職調(diào)查、文件制備和監(jiān)管審批等相關(guān)工作，且如發(fā)行人未能實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)，還需承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。因此，為提高發(fā)行效率，規(guī)避潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人應(yīng)盡可能避免與盈利預(yù)測(cè)相關(guān)信息的披露。

“滬倫通”作為我國(guó)資本市場(chǎng)開放的新里程碑，對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)國(guó)際化水平的提升和制度改革具有重大意義。對(duì)“走出去”的優(yōu)質(zhì)中資企業(yè)來說，通過發(fā)行“滬倫通”GDR，可進(jìn)一步豐富公司境外融資渠道。中資企業(yè)可根據(jù)自身融資需求、經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況、融資效率等因素，選擇適宜的境外融資品種，合理制定融資方案，充分利用境內(nèi)外“兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源”，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。