下半年油價(jià)或維持高位 警惕通脹“反撲”

文/鐘正生 范城愷 編輯/張美思

2021年3—4月，國際油價(jià)在每桶60—65美元盤整；5月下旬以來又迎來新一輪快速上漲，布倫特原油和WTI原油期貨價(jià)格分別在6月1日和6月8日升破70美元/桶關(guān)口，布倫特原油價(jià)格更是在6月23日升破75美元/桶關(guān)口。以下筆者將對本輪油價(jià)持續(xù)上漲的原因、下半年油價(jià)的走勢及其影響進(jìn)行分析。

供給不足助推油價(jià)持續(xù)上漲

筆者認(rèn)為，相對于原油需求擴(kuò)張，本輪油價(jià)持續(xù)上漲的主因更多在于原油供給不足。具體而言，包括美國原油供給大幅不及預(yù)期，以及以石油輸出國組織（OPEC）及部分其他產(chǎn)油國組成的“OPEC+”原油增產(chǎn)仍相對克制。

美國頁巖油生產(chǎn)恢復(fù)異常緩慢

根據(jù)美國能源信息署（EIA）的數(shù)據(jù)，2021年5月，全球液體燃料實(shí)際消費(fèi)9622萬桶/日，比3月的預(yù)測值低45萬桶/日，全球原油消費(fèi)并未超過預(yù)期。與之形成對照的是，5月全球液體燃料實(shí)際產(chǎn)量為9502萬桶/日，比3月的預(yù)測值低168萬桶/日。其中，美國的實(shí)際產(chǎn)量比預(yù)期值低98萬桶/日。二季度以來，美國原油庫存下降較快，自3月底至6月中旬庫存減少了約5300萬桶，油價(jià)則相應(yīng)從60美元/桶上漲至70美元/桶。

本輪原油供給的彈性明顯弱于歷史表現(xiàn)，尤其是美國鉆井增速異常緩慢。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)6月的調(diào)查數(shù)據(jù)，當(dāng)WTI原油價(jià)格每桶達(dá)58美元后，至少超過半數(shù)的美國原油生產(chǎn)商能夠“有盈利地”新開鉆井。然而，2021年美國原油鉆機(jī)數(shù)量恢復(fù)卻異常緩慢（見圖1）。2月中旬至6月中旬，WTI油價(jià)由58美元/桶升至70美元/桶，鉆機(jī)數(shù)量僅增加了約70部至370部。相比之下，2018年1月至5月期間，WTI油價(jià)由59美元/桶上漲至70美元/桶，鉆機(jī)數(shù)量約增加了100部至850部。

圖1 2021年以來美國原油鉆機(jī)數(shù)量恢復(fù)異常緩慢

筆者認(rèn)為，本輪美國原油鉆機(jī)增加緩慢的原因主要有三：

其一，油企對2014—2015年增產(chǎn)導(dǎo)致油價(jià)崩坍的情形“心有余悸”。美國主要油企對增加鉆井?dāng)?shù)量和原油產(chǎn)量十分謹(jǐn)慎，希望避免2011—2014年“原油繁榮”之后油價(jià)快速崩坍的情形再度上演。當(dāng)時(shí)超過100美元/桶的油價(jià)，曾吸引美國原油鉆井?dāng)?shù)量從2014年1月的1400部一度增加至9月的1600部；然而，2014年下半年油價(jià)開始下跌，跌破100美元/桶，2014年年底和2015年年初，油價(jià)更是出現(xiàn)崩塌，2015年1月的油價(jià)已跌破50美元/桶。

其二，油企將更多利潤用于償債而非投資。2020年疫情沖擊和油價(jià)下跌進(jìn)一步加劇了油企的債務(wù)壓力。例如，美國前兩大石油生產(chǎn)商雪佛龍和埃克森美孚的債務(wù)股本比率，分別由2019年年底的0.19和0.24大幅增加至2021年一季度的0.34和0.40。美國油企現(xiàn)階段將更多利潤用于債務(wù)償還，且考慮到投資者分紅回報(bào)的高要求，現(xiàn)階段油企可能顧不上增加鉆井投資。

其三，美國和全球能源轉(zhuǎn)型需求進(jìn)一步抑制原油生產(chǎn)投資。2021年美國及全球不斷強(qiáng)化綠色轉(zhuǎn)型目標(biāo)，眾多油氣公司被迫低碳化，企業(yè)和投資人對高碳產(chǎn)業(yè)的投資格外謹(jǐn)慎。截至目前，殼牌、英國石油公司、道達(dá)爾等油氣巨頭均已宣布“凈零排放”目標(biāo)，美國的雪佛龍和?？松梨诘仁途揞^在公司內(nèi)部也通過了大幅減排的決議。其中，殼牌公司已在考慮出售其在美國得克薩斯州二疊紀(jì)盆地的石油開采業(yè)務(wù)，此前該公司已同意出售其絕大部分在美國的煉油廠業(yè)務(wù)。

OPEC+原油增產(chǎn)仍相對克制

在美國原油生產(chǎn)遇阻的同時(shí)，OPEC+的原油增產(chǎn)節(jié)奏也相對克制，增產(chǎn)前景并不十分樂觀。

第一，OPEC增產(chǎn)步伐慢于需求增長。2020年4月后，OPEC一度大幅減產(chǎn)以修復(fù)受損的油價(jià)。2020年6月至2021年5月，OPEC實(shí)際產(chǎn)量與全球石油產(chǎn)品消費(fèi)量的比值降至26%左右，而2019年這一比值平均為30%（見圖2）。近期OPEC稍微加快了增產(chǎn)步伐，但仍然相對克制。按照OPEC+在4月達(dá)成的共識，5—7月，OPEC+總共將增產(chǎn)210萬桶/日；而數(shù)據(jù)顯示，OPEC在5月僅增產(chǎn)了39萬桶/日。筆者測算，即使OPEC在6月和7月分別增產(chǎn)100萬和110萬桶/日，使OPEC產(chǎn)量與EIA預(yù)測的全球石油產(chǎn)品消費(fèi)量的比值分別達(dá)到27%和28%，也仍然低于新冠肺炎疫情前的水平?？紤]到210萬增產(chǎn)額度還需分?jǐn)偨o俄羅斯等外的其他產(chǎn)油國，OPEC本身的額度會(huì)更低。OPEC增產(chǎn)較為克制的原因有三：一是對新冠肺炎疫情后全球原油需求的看法偏悲觀；二是伊核協(xié)議談判持續(xù)進(jìn)行，伊朗有望重回原油市場；三是產(chǎn)油國希望在較高的油價(jià)下修補(bǔ)財(cái)政赤字。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）估算，對于沙特、伊拉克、伊朗等眾多OPEC成員而言，雖然60美元/桶的油價(jià)已經(jīng)足夠平衡其經(jīng)常項(xiàng)目赤字，但要平衡財(cái)政赤字則需要油價(jià)維持在70美元/桶以上。

圖2 近一年OPEC原油產(chǎn)量與全球消費(fèi)量的比值持續(xù)低于疫情前水平

第二，沙特和俄羅斯的疫情反撲亦可能弱化OPEC+的增產(chǎn)動(dòng)力。沙特自2021年4月以來新增新冠確診數(shù)重新上升：截至6月下旬，單日新增確診病例約1200例，而1月單日新增僅約200例。俄羅斯疫情自6月初以來亦顯著加重，6月下旬單日新增確診病例約為4—5月水平的兩倍。疫情反撲一方面一定程度上會(huì)直接影響石油生產(chǎn)活動(dòng)；另一方面，可能會(huì)強(qiáng)化OPEC+對地區(qū)乃至全球疫情風(fēng)險(xiǎn)以及石油需求恢復(fù)前景的擔(dān)憂，繼而在增產(chǎn)計(jì)劃的討論中更偏于謹(jǐn)慎。

第三，伊朗回歸原油市場的地緣政治變數(shù)仍存，且節(jié)奏可能不會(huì)太快。伊朗核協(xié)議重啟以來，伊朗計(jì)劃將原油產(chǎn)量從目前的210萬桶/日增加到380萬桶/日（制裁前的水平）。然而，伊朗強(qiáng)硬派領(lǐng)導(dǎo)人上臺或加大伊朗原油回歸市場的阻力。在6月19日贏得大選并將于8月就任的易卜拉欣·萊西，對美歐等發(fā)達(dá)國家一貫持超強(qiáng)硬的政治外交立場，在此前已被美國制裁。6月20日，伊朗核協(xié)議的第六輪會(huì)談結(jié)束，目前美國和伊朗可能希望在8月前達(dá)成協(xié)議。但即使美國取消制裁，由于近年來伊朗油田投資和產(chǎn)能已經(jīng)大幅下降，從重新投資到產(chǎn)量釋放也需要一定時(shí)間，因而今年下半年伊朗原油產(chǎn)量以及出口的增幅料將有限。

關(guān)注下半年油價(jià)延續(xù)高位的影響

展望下半年，預(yù)計(jì)全球原油的供需將維持緊平衡，促使油價(jià)維持相對較高（但亦不會(huì)過高）的水平。供給方面，預(yù)計(jì)下半年美國原油鉆井增速以及頁巖油增產(chǎn)節(jié)奏仍較為緩慢，OPEC+原油生產(chǎn)亦會(huì)維持克制；需求方面，預(yù)計(jì)下半年全球原油需求保持與上半年相近的速度增長。目前看，對于原油需求，可能有提振和抑制兩股力量：提振作用來源于美歐等更多地區(qū)邁向“群體免疫”，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)尤其是服務(wù)業(yè)將加快恢復(fù)；抑制作用源于美歐耐用品消費(fèi)見頂回落，尤其是在美國財(cái)政補(bǔ)貼“退坡”后，下半年耐用品乃至全部商品的需求增長或有明顯邊界，再加上部分地區(qū)疫情反撲、變異病毒風(fēng)險(xiǎn)仍存，原油需求增速可能不會(huì)太快。綜合來看，筆者的基準(zhǔn)預(yù)測是，2021年下半年油價(jià)大體維持在70—80美元/桶的區(qū)間，且不排除油價(jià)短時(shí)間升破80美元/桶的可能。

而如果下半年油價(jià)高企，以下影響將尤其值得關(guān)注：

其一，油價(jià)上漲可能刺激美國通脹預(yù)期走高，“再通脹交易”有望回歸。2015年至2021年5月，美國油價(jià)水平與美債市場隱含通脹預(yù)期的相關(guān)性愈發(fā)顯著，美國WTI油價(jià)月度均值和油價(jià)月均同比增速與5年期通脹保值國債（TIPS）隱含通脹預(yù)期的相關(guān)系數(shù)分別為0.80和0.78，較此前大幅走高。這或許說明，2015年以后，市場對處于40—70美元/桶的油價(jià)波動(dòng)顯得尤為敏感，高于70美元/桶的油價(jià)可能會(huì)明顯抬升市場通脹預(yù)期。一旦美國通脹預(yù)期再度明顯抬升，“再通脹交易”行情可能再度出現(xiàn)，即權(quán)益市場的高估值板塊可能承壓，周期板塊有望回歸強(qiáng)勢，美債收益率攀升的節(jié)奏可能會(huì)加快，黃金或再迎一波行情，有色金屬的高景氣則很難落幕。

其二，下半年我國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速可能“二次探頂”。歷史上，油價(jià)、我國PPI和美國CPI三者的同比增速有較高的同步性。假設(shè)2021年6—12月油價(jià)均處于70美元/桶的水平，使用2000年以來的數(shù)據(jù)進(jìn)行普通最小二乘法（OLS）回歸分析預(yù)測可得，2021年9月和10月，油價(jià)同比增速將從8月的55%再度攀升至70%以上；與之相應(yīng)，我國PPI同比增速或達(dá)到5.7%—5.9%左右，美國CPI同比增速或達(dá)到3.5%左右。

對于美國而言，如果下半年油價(jià)高企使美國通脹指標(biāo)再次“爆表”，美聯(lián)儲(chǔ)“通脹暫時(shí)論”的說服力將減弱，加上美國就業(yè)市場有望如期修復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)討論和實(shí)施削減資產(chǎn)購買的步伐可能會(huì)進(jìn)一步加快。

對于我國而言，需特別重視油價(jià)及原材料成本上升對我國下游企業(yè)的沖擊影響。2012年以來，我國CPI與PPI增速走勢的相關(guān)性顯著弱化，預(yù)計(jì)油價(jià)的上漲以及PPI的走高對消費(fèi)者物價(jià)水平以及居民消費(fèi)的負(fù)面沖擊相對可控。然而，相較上一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，本輪大宗商品價(jià)格上漲與PPI攀升向中下游行業(yè)的傳導(dǎo)尚不暢通，尤其是向下游的傳導(dǎo)性比當(dāng)年更加不暢。這意味著，我國下游行業(yè)一方面受到來自中上游價(jià)格上漲的成本沖擊；另一方面，其向終端消費(fèi)者進(jìn)行成本轉(zhuǎn)移的能力較弱，使下游制造業(yè)盈利或受到更為嚴(yán)重的擠壓。更進(jìn)一步，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)仍有短板，制造業(yè)投資和消費(fèi)增長勢頭不強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈下游或仍將受到原材料價(jià)格上漲的沖擊，這些較為脆弱的環(huán)節(jié)仍需足夠程度的呵護(hù)。在此背景下，我國貨幣政策仍宜“以我為主”，宏觀政策仍需“固本培元”。