中國資本市場建設的“多元敘事”

隨著市場經(jīng)濟和現(xiàn)代金融體系縱深發(fā)展，資本市場的功能從一般融資功能向風險定價、價值發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)配置、財富創(chuàng)造等多重功能延伸，成為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新和財富增長的重要驅(qū)動力。資本市場所具備的既包含資本敘事和金融敘事，也包括經(jīng)濟敘事和社會敘事，凸顯了資本市場充分發(fā)展的必要性和重要性。

引言

國內(nèi)外理論研究與實踐經(jīng)驗表明，資本市場的建設和深化，對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新、金融體系建設和社會財富創(chuàng)造等意義巨大且深遠。隨著市場經(jīng)濟深化與金融創(chuàng)新演進，資本市場的功能逐步完善，大體上可以用三個層面的“力”予以概括：

第一，資本市場為資源配置增加了“張力”。資本市場通過資本積累和有效配置資源，提高了商品、服務的交換效率和生產(chǎn)率。隨著市場主體增多，資本市場由主要圍繞企業(yè)融資服務的一般性功能，逐漸轉(zhuǎn)向包括債券、股票、期貨、衍生品等各類金融產(chǎn)品發(fā)行和交易，以及金融資源配置、社會融資結構優(yōu)化和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型在內(nèi)的多元復合功能。資本市場所具備的多元“張力”，使資源配置的維度和效率呈幾何級提升，更高效、更高頻地發(fā)揮驅(qū)動經(jīng)濟金融深度發(fā)展的作用。

第二，資本市場為經(jīng)濟現(xiàn)代化注入了“驅(qū)動力”。資本市場是市場經(jīng)濟的重要組成部分，成熟穩(wěn)定的資本市場能夠提高投資效率并促進經(jīng)濟增長。現(xiàn)代資本市場從傳統(tǒng)的商品與服務貿(mào)易中應運而生，通過將貨幣轉(zhuǎn)化為資本，技術創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級與資本市場有效聯(lián)動，拓展市場主體資本、債務獲取和補充渠道，并驅(qū)動更多的資金流向風險高、回報大的創(chuàng)新型企業(yè)和行業(yè)，以此加快傳統(tǒng)經(jīng)濟向現(xiàn)代經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，并催生新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)和新模式。

第三，資本市場對財富積累具有“吸納力”。實證研究表明，資本市場是財富效應的直接或間接傳導渠道之一，資本市場財富增加可以促進居民消費增加，或居民收入預期強化，經(jīng)過一段時期后消費也會增加。通過多層次資本市場體系，多通道吸納居民儲蓄資金，將儲蓄資金進一步轉(zhuǎn)化為權益資產(chǎn)，增加居民財產(chǎn)性收入，實現(xiàn)財富積累和財產(chǎn)保值增值，從而強化了資本市場的社會財富創(chuàng)造功能。

當然，資本市場在發(fā)展進程中也存在一定缺陷，特別是近年來全球資本市場出現(xiàn)了金融衍生品過度創(chuàng)新、金融市場與監(jiān)管非正和博弈等趨勢性變化。資金的逐利屬性使企業(yè)過度金融化，對實體經(jīng)濟投資產(chǎn)生了“擠出效應”。于新興市場國家而言，雖然消除金融抑制、發(fā)展高效的資本市場是其經(jīng)濟增長的關鍵，但由于其資本市場基礎監(jiān)管制度的健全是一個長期進程，一味照搬發(fā)達國家資本市場建設經(jīng)驗，反而可能誘發(fā)金融系統(tǒng)脆弱性上升的風險。

經(jīng)過30多年發(fā)展，中國的資本市場已成為全球重要的資本市場。但與發(fā)達國家成熟的資本市場相比，中國資本市場建設在深度與廣度、質(zhì)與量上仍有較大的距離和改善空間。未來中國資本市場建設的重點在于改革制度和完善規(guī)則，營造適合資本市場成長的政策環(huán)境。國家“十四五”規(guī)劃綱要提出，要完善資本市場基礎制度，健全多層次資本市場體系。因此，我們既要明晰多層次資本市場建設兼具資本、金融、經(jīng)濟和社會“多元敘事”的特點，借鑒發(fā)達國家的先進經(jīng)驗和成熟模式完善資本市場基礎性制度建設，又要結合自身稟賦條件和目標導向，吸取新興市場國家資本市場建設中出現(xiàn)的過快開放、放松監(jiān)管等教訓，促進資本市場健康穩(wěn)健發(fā)展。

資本市場建設：不僅是資本敘事

多層次資本市場建設不僅僅是資本問題，而是涉及中觀的金融市場與社會融資結構問題。資本市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，在金融運行中有“牽一發(fā)而動全身”的作用。自20世紀90年代初滬深兩地證券交易所開業(yè)至今，其功能定位從最初的服務企業(yè)融資需求逐步演變?yōu)橥度谫Y兩端并重，財富創(chuàng)造功能持續(xù)增強。相比主要發(fā)達國家，中國資本市場差距仍然比較明顯。初步估算，截至2019年底，美國、德國資本市場市值占金融資產(chǎn)的比重分別為58.6%、45.5%，而中國僅為38.5%。

發(fā)育不良的資本市場嚴重制約了社會財富配置，使社會儲蓄缺乏疏導出口，致使融資結構發(fā)生扭曲。對中國而言，從計劃經(jīng)濟進入市場經(jīng)濟的歷程，并非西方國家普遍的漸進式進程，而更多的是“自上而下”的選擇性轉(zhuǎn)軌，改革紅利疊加人口紅利使中國經(jīng)濟發(fā)展實現(xiàn)了沒有參照系的高速度和新模式。改革開放40余年，中國的年均經(jīng)濟增速達到9%以上，經(jīng)濟體量和增長速度遠超預期。與之對應，居民部門的儲蓄和財富也快速積累。數(shù)據(jù)顯示，從2006年到2019年，中國的居民總資產(chǎn)實現(xiàn)了年均15%的增長，比同期美國高出近11個百分點。然而社會財富的快速積累卻沒能有效轉(zhuǎn)化為投資。從社會融資結構角度來看，2019年中國銀行業(yè)資產(chǎn)與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比值超過290%，遠超美國的80%和日本的200%;中國資本市場規(guī)模與GDP的比值為180%，距離美國、日本等300%以上的水平還有較大差距。中國充裕的貨幣供應量和社會融資規(guī)模的總量特征，與直接融資比例偏低、間接融資比例過高的結構特征形成強烈對比，是“不缺資金缺資本”的具體寫照。其中直接原因是資本市場建設滯后于社會財富的增長，一定程度上扭曲了金融體系為實體經(jīng)濟發(fā)展配置數(shù)量充足、結構完整的全流程、全周期資金的作用機制。

與此同時，資金的扭曲性配置反而催生了影子銀行業(yè)務加速擴張。根據(jù)二十國集團金融穩(wěn)定委員會的統(tǒng)計口徑，中國狹義影子銀行規(guī)模與GDP的比值從2006年的0.2%升至2016年的68.2%。此后，由于影子銀行監(jiān)管趨嚴，特別是2018年“資管新規(guī)”（央行發(fā)布的《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》、銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》和證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》（征求意見稿））出臺，影子銀行非理性增長勢頭才得以遏制。與之形成反差的是，中國債市、股市規(guī)模與GDP的比值卻呈現(xiàn)增長緩慢甚至有所下滑的態(tài)勢（如圖1所示）。

這一融資結構失衡引發(fā)資金循環(huán)失衡，缺乏比較完善的資本市場作為居民財富的吸納機制，使得社會儲蓄無法轉(zhuǎn)化為投資，影子銀行自然成為資本市場的非對稱替代品，吸收了相當一部分居民財富。影子銀行的膨脹式發(fā)展又進一步制約了資本市場功能的充分發(fā)展，進而加劇資源配置和財富分配失衡，并易于誘發(fā)金融體系系統(tǒng)風險和金融機構監(jiān)管套利。因此，發(fā)展多層次資本市場的要義在于促進社會融資結構的優(yōu)化配置，為居民儲蓄和投資提供暢通的渠道，改善有所失衡的融資循環(huán)結構。

由此看來，資本市場建設不僅是資本敘事，而且是金融敘事。

資本市場建設：不僅是金融敘事

資本市場發(fā)展水平不僅反映金融市場自身，還是衡量一國金融體系對實體經(jīng)濟支持程度的“標尺”。從全球范圍來看，美國、日本、法國屬于全球資本市場第一梯隊，其資本市場規(guī)模與GDP的比值均超過300%（如圖2所示）。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，美國債券市場和股票市場規(guī)模遙遙領先，分別高達44.80萬億美元、40.74萬億美元，兩大市場合計規(guī)模與GDP的比值達到了408.55%。得益于資本市場的深度和廣度，美國的消費內(nèi)需在財富效應的作用下成為GDP增長的主要動力，同時高新技術產(chǎn)業(yè)也從資本市場獲得了充足的資金資源，推動美國成為全球科技創(chuàng)新的高地。

中國資本市場建設的時間比較短，歷經(jīng)30多年從實踐探索到逐步深入，資本市場在改革中前進，在開放中成長，從無到有、從小到大，實現(xiàn)了歷史性突破和跨越式發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，中國債券市場規(guī)模、境內(nèi)上市公司市值分別達104.32萬億元、79.72萬億元，兩大市場規(guī)模與GDP的比值首次突破180%（如圖3所示）。但對標發(fā)達國家資本市場，中國資本市場與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和現(xiàn)代金融體系建設目標尚不相適應，其在服務實體經(jīng)濟投融資功能中主要存在兩方面不足：

一方面，資本市場的投資功能不完善，可投資金融資產(chǎn)短缺使社會閑置資金的“天平”向房地產(chǎn)市場傾斜。資本市場發(fā)展滯后，使得大量超發(fā)貨幣沒有相應的產(chǎn)業(yè)部門有效吸納，轉(zhuǎn)而流入了房地產(chǎn)市場，進而形成高度依賴房地產(chǎn)的經(jīng)濟結構。

房地產(chǎn)市場的發(fā)展主要有以下三個推動因素：一是人口結構與社會經(jīng)濟發(fā)展因素。人口紅利助推經(jīng)濟高增長，而經(jīng)濟快速發(fā)展又促進居民收入水平提升，住房的剛性需求持續(xù)增加。二是貨幣超發(fā)因素。與外匯儲備同步增長的是外匯占款增長，而貨幣供應的巨大增量需要在流動中被相關經(jīng)濟部門使用，當實體經(jīng)濟增速有限甚至相當比例實體經(jīng)濟部門發(fā)展乏力時，房地產(chǎn)就成為吸納貨幣的主要行業(yè)，這一定程度上解釋了貨幣供應量增長沒有引發(fā)消費者物價指數(shù)（CPI）等通脹指標持續(xù)高企的“貨幣沉默”現(xiàn)象。三是資產(chǎn)配置因素。房地產(chǎn)的投資屬性和居住屬性具有共生特征，并與股票、債券等一起成為全球居民最主要的資產(chǎn)配置標的。若資本市場因發(fā)展不充分造成資金吸納力不足，其他產(chǎn)業(yè)的非金融屬性又制約其資金吸納力，且其風險加權后的回報表現(xiàn)難以對閑置資金產(chǎn)生足夠的吸引力，于是房地產(chǎn)市場便成為自然選擇，并且在房價的長期攀升之下其資金吸納能力不斷強化，形成居民財富增長與經(jīng)濟增長對房地產(chǎn)的高度依賴，致使房價高企成為“灰犀?！憋L險。這也是歷史上大多數(shù)經(jīng)濟金融危機都與房地產(chǎn)緊密相關的主要原因。

另一方面，資本市場的融資功能不夠高效，資金“脫實向虛”與實體經(jīng)濟“融資難、融資貴”不和諧地共存。房地產(chǎn)投資的高回報以及對經(jīng)濟拉動作用的直觀效果，降低了資金投資制造業(yè)的積極性和持續(xù)性。近年來，作為實體經(jīng)濟最基礎部分的制造業(yè)在GDP中的占比出現(xiàn)趨勢性下降，中國制造業(yè)占GDP的比重從2006年的32.4%下滑到了2020年的26.1%，而房地產(chǎn)占GDP的比重卻從2006年的4.7%上升到了2020年的7.3%（如圖4所示）。

除資金被房地產(chǎn)大量分流之外，制造業(yè)特別是成長期的制造業(yè)企業(yè)需要資本市場在不同階段的資金支持。尤其是在數(shù)字經(jīng)濟時代，這類企業(yè)的成長周期大大縮短，客觀上要求資金快速對接以支持企業(yè)迅速規(guī)?；?。以銀行信貸為主的傳統(tǒng)融資結構無法完全適配迭代中的現(xiàn)代制造業(yè)（包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）的融資邏輯，多層次資本市場則與創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的風險回報關系、輕資產(chǎn)特征及多元化的融資需求更加相得益彰。因此支持制造業(yè)發(fā)展，股權資金更為關鍵。而當前中國制造業(yè)發(fā)展進入平臺期，尤其是制造業(yè)關鍵技術創(chuàng)新沒有形成有梯次、有量級的突破，資本市場的總量功能和結構功能不足是其中的重要原因。中國資本市場銜接早期創(chuàng)投和成熟期商業(yè)銀行貸款的能力存在短板，一定程度上制約了實體經(jīng)濟企業(yè)特別是創(chuàng)新型中小企業(yè)在全生命周期資金配置的可獲得性，也使得“不缺資金缺資本”的現(xiàn)象無法體系化地解決，導致企業(yè)家精神與“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”缺乏市場化、可預期資金流的必要條件。因此，發(fā)展多層次資本市場還是推動中國經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)結構升級及科技創(chuàng)新的關鍵舉措。

由此可見，資本市場建設不僅是金融敘事，而且是經(jīng)濟敘事。

資本市場建設：不僅是經(jīng)濟敘事

資本市場除了經(jīng)濟功能外，在財富創(chuàng)造和財富分配等社會功能層面同樣發(fā)揮著重要作用。成熟發(fā)達的資本市場可以為風險偏好各異的投資者提供多樣的證券化產(chǎn)品選擇，通過資本市場財富效應推動儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，增加居民財富的積累速度和質(zhì)量，拉動消費特別是即期消費增長，提升消費對經(jīng)濟增長的貢獻度，轉(zhuǎn)變過度依賴房地產(chǎn)投資、基建投資或出口拉動的外延式發(fā)展模式。若資本市場的容量能夠承載居民日益增長的財富管理需求，那么快速增長的財富就有必要的途徑進入規(guī)范監(jiān)管的公開體系，使財富管理的零售端需求和市場端平臺更好地銜接。

從國際經(jīng)驗看，以美國“401K”（由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養(yǎng)老保險制度）為例，該計劃經(jīng)過40多年發(fā)展，逐漸成為支撐美國股市的重要基石，在促進居民減稅、激活消費內(nèi)需、資產(chǎn)配置多元化等方面發(fā)揮了積極作用。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年，美國“401K退休計劃”賬戶余額為9.2萬億美元，而同期美國社會保險稅財政收入僅1.61萬億美元，其表現(xiàn)與美國資本市場的完善和多元直接相關。研究表明，美國“401K”資產(chǎn)規(guī)模與美國標普500指數(shù)的相關性高達0.73，美國居民正是依托“401K”養(yǎng)老投資逐步參與到資本市場，給資本市場帶來了充足的長期資金的同時，還促進了居民投資多元化和財富增長。

而中國的現(xiàn)實情境是，由于廣域易得的資產(chǎn)配置平臺建設仍然不足，好的資本市場產(chǎn)品供給有限，權益資產(chǎn)配置渠道相對匱乏，導致中國居民對股票、債券、基金等金融資產(chǎn)的配置比例僅有10%左右（美國、日本、德國等均超過50%），而更多地將資產(chǎn)配置于房地產(chǎn)（占比近60%）、銀行理財?shù)?。從結果來看，中國居民的財產(chǎn)性收入占比仍然偏低，財富增長受到系統(tǒng)性抑制，財富效應得不到充分煥發(fā)，導致居民最終消費支出增速與資本市場發(fā)展水平長期不相匹配，二者關系出現(xiàn)背離（如圖5所示）。這不僅削弱了消費對經(jīng)濟增長的基礎性支撐，還制約了社會財富再分配、三次分配的基礎，對于促進社會公平和效率、實現(xiàn)共同富裕也將有所拖累。

除了社會效應，資本市場還可能對經(jīng)濟金融安全和國家安全產(chǎn)生影響。股票市場的雛形，就是從東印度公司為分散海上貿(mào)易的巨大風險，采取以股權方式融資而逐漸形成的。發(fā)展多層次資本市場不僅可以為企業(yè)提供多元化的股權融資工具，還能較大程度地發(fā)揮其分散投資風險的功能，進而釋放銀行信貸風險過于集中的壓力。

資本市場發(fā)展不充分可能會放大系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生概率。盡管中國新增人民幣貸款在社會融資規(guī)模增量中的占比已從2002年的91.9%下降到2020年的57.5%，但以銀行信貸為主的間接融資仍是中國社會融資的主要渠道。商業(yè)銀行基于不良率與風險管理的約束條件，有提高客戶門檻、服務大型客戶的內(nèi)在驅(qū)動力，因此很難完全覆蓋農(nóng)村地區(qū)、中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資需求，反而倒逼“金融創(chuàng)新”名義下商業(yè)銀行的表外業(yè)務迅猛擴張。由此，不僅助長了資金“脫實向虛”，還使理財和資產(chǎn)管理特別是多層嵌套的非標產(chǎn)品膨脹式增長。如果沒有資管規(guī)則體系的跟進，如此巨大的表外金融資產(chǎn)威脅金融體系自身的穩(wěn)定性未必就是“小概率”事件，系統(tǒng)性風險不容樂觀。

金融是實體經(jīng)濟的鏡像，商業(yè)銀行貸款占比畸高使得實體經(jīng)濟風險與金融體系風險高度重合，形成兩大潛在風險源的疊加與共振，貸款風險和地方隱性債務風險對金融體系產(chǎn)生直接傳染效應。金融體系中本應存在風險管理和風險配置的內(nèi)嵌機制，現(xiàn)狀卻是剛性吸收實體經(jīng)濟風險，同時缺乏風險緩釋的結構要素，因而表現(xiàn)出中國金融體系與實體經(jīng)濟的風險源具有同質(zhì)化特征，社會融資結構的不合理和不平衡映射實體經(jīng)濟風險和金融風險的同步同頻。不考慮其他因素，潛在風險的傳染效應和烈度都大于資本市場發(fā)達的經(jīng)濟體。加快建設多層次資本市場體系，對于緩釋金融風險、維護經(jīng)濟安全和國家安全尤為重要。

由此可見，資本市場不僅是經(jīng)濟敘事，而且是社會敘事和國家安全敘事。

結語

隨著市場經(jīng)濟和現(xiàn)代金融體系縱深發(fā)展，資本市場的功能從一般融資功能向風險定價、價值發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)配置、財富創(chuàng)造等多重功能延伸，成為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新和財富增長的重要驅(qū)動力。資本市場所具備的既包含資本敘事和金融敘事，也包括經(jīng)濟敘事和社會敘事，凸顯了資本市場充分發(fā)展的必要性和重要性。中國資本市場建設與發(fā)達經(jīng)濟體尚存在一定差距，投融資功能與資金資源配置功能有待進一步健全，“擠出效應”使資金過度進入房地產(chǎn)和表外理財業(yè)務，導致實體經(jīng)濟過度依賴房地產(chǎn)業(yè)，同時也制約了財富有效生成，其結果是社會融資結構與實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展不相匹配。

當前，數(shù)字經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，催生了資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新、平臺創(chuàng)新和模式創(chuàng)新，交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、虛擬貨幣、特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡稱SPAC）、直接上市（Direct Listing）等在全球范圍內(nèi)興起，環(huán)境、社會責任及公司治理（Environmental，Social and Governance，簡稱ESG）投資更成為國際資本市場的風向標和發(fā)展之錨。這些新生事物，為中國發(fā)展多層次資本市場帶來了新的發(fā)展維度，但同時也帶來了新的挑戰(zhàn)。對此，我們不僅要充分參考國際先進資本市場發(fā)展經(jīng)驗，緊跟資本市場發(fā)展前沿動態(tài)，抓住有利的時間窗口和發(fā)展機遇，還要注意防范資本市場創(chuàng)新可能衍生的風險。

高質(zhì)量發(fā)展是“十四五”的主題，多層次資本市場體系建設將大有可為。建議從三方面著手：首先，加快建設并完善資本市場基礎性制度，深化注冊制改革，健全上市企業(yè)退出以及資本市場監(jiān)管機制，加快ESG、綠色投資等資本市場創(chuàng)新落地，打造兼具市場化、法治化與國際化的中國資本市場體系;其次，明確多層次資本市場建設的差異化目標，厘清上交所、深交所、北交所等不同交易平臺的職能定位，促進股票、債券、期貨、外匯等多元金融市場的體系建設，發(fā)揮不同市場主體的作用;最后，立足“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，緊密對接浦東引領區(qū)、海南自貿(mào)港、粵港澳大灣區(qū)等金融開放政策，穩(wěn)步推進資本市場對外開放，形成一批與國際接軌的資本市場交易規(guī)則和制度創(chuàng)新成果。

（劉珺為交通銀行黨委副書記、行長。本文編輯/王曄君）