“唯賽道論”扭曲市場估值體系

陳紹霞

前10個月，A股市場延續(xù)了2020年以來高估值股票與低估值股票兩極分化的走勢：高估值股票在抱團資金推動下繼續(xù)上漲，估值不斷上升，低估值股票延續(xù)跌勢，估值重心不斷下移。

2013年-2015年間，A股市場也曾出現(xiàn)兩極分化走勢，當時的分化表現(xiàn)為小盤股與大盤股之間的分化，小盤股估值遠高于大盤股。而2019年以來市場兩極分化的走勢與流通盤大小無關(guān)，與所謂的“賽道”相關(guān)：只要賽道好，即使業(yè)績下滑，股價也可以飛漲;賽道不好，即使業(yè)績大幅增長，股價也得跌。這就是2019年以來流行于A股市場的著名的“賽道論”。

市場估值體系扭曲

以如今炙手可熱的某新能源汽車龍頭和華僑城為例，2020年華僑城凈利潤是前者的3倍，但2021年11月5日前者總市值是華僑城的17倍！二者股價相差如此懸殊，是因為前者的盈利能力、業(yè)績成長性顯著高于華僑城？

從業(yè)績成長性指標來看，該新能源汽車龍頭2020年歸母凈利潤較2016年下降了16.19%，而期間華僑城的年化增長率16.49%，業(yè)績增長率顯著高于前者。

從盈利能力指標來看，2016-2020年間，華僑城的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率一直高于15%，該新能源汽車龍頭在此期間只有2016年的凈資產(chǎn)收益率高于10%，其他年份都低于10%。

在此期間，該新能源汽車龍頭的股價大幅上漲、華僑城的股價卻不漲反跌。股價漲跌與上市公司盈利能力、業(yè)績成長性完全無關(guān)，甚至背道而馳。為什么？

因為該新能源汽車龍頭處于新能源這一超級好賽道上。而華僑城的主營業(yè)務(wù)是旅游和房地產(chǎn)，而房地產(chǎn)在當前持續(xù)政策面調(diào)控下被認為是個爛賽道。

在2006-2007年的那一輪牛市行情中，華僑城曾經(jīng)是市場的熱門股，按照當下市場流行的說法，當年的華僑城也處于好賽道中：2007年11月華僑城的總市值曾達到847.45億元，以華僑城當年7.5億元的凈利潤計算，其市盈率高達112.94倍;2007年-2020年華僑城歸母凈利潤由7.5億元增長至126.85億元，其總市值卻由847.45億元下降至485.55億元，降幅達42.7%。

2007年，當華僑城的市盈率被推高至100多倍時，大概不會有人能想到，若干年后其市盈率會下跌至3倍多。如今市盈率高達200多倍的新能源汽車龍頭未來是否會步華僑城的后塵呢？

新能源汽車替代傳統(tǒng)的燃油汽車，汽車行業(yè)的周期性屬性并不會因此改變甚至消失，以燃油為動力還是以電池為動力，并不會從根本上平抑消費者對汽車消費需求的波動，宏觀經(jīng)濟的周期性波動仍然會引發(fā)汽車終端需求的周期性波動。

一旦汽車行業(yè)因經(jīng)濟危機而陷入困境，新能源汽車及為其提供動力電池的供應(yīng)商也不太可能獨善其身。屆時，如今所謂的好賽道也可能淪為差賽道。

估值極端分化走勢不可持續(xù)

2019年以來，機構(gòu)在所謂的賽道股中抱團炒作，估值越高、漲幅越大，估值越低、股價表現(xiàn)越差，這種極端分化是最近三年來A股市場的一個普遍現(xiàn)象。

申萬風(fēng)格指數(shù)中低市盈率指數(shù)與高市盈率指數(shù)漲跌幅的巨大反差反映了2019年以來市場的這種兩極分化現(xiàn)象：

2019年至2021年（截至11月5日，下同），申萬低市盈率指數(shù)漲跌幅分別為24.92%、0.15%和-13.49%，申萬高市盈率指數(shù)漲跌幅分別為36.44%、48.81%和18.15%，三年間低市盈率指數(shù)漲跌幅較高市盈率指數(shù)分別落后11.52%、48.66%和31.64%，低市盈率指數(shù)三年來累計漲幅僅為8.24%，而高市盈率指數(shù)三年來累計漲幅達139.90%，低市盈率指數(shù)漲跌幅連續(xù)三年顯著落后于高市盈率指數(shù)。

2019年至2021年，申萬低市凈率指數(shù)漲跌幅也連續(xù)三年落后于高市凈率指數(shù)，三年間低市凈率指數(shù)漲跌幅較高市凈率指數(shù)分別落后44.25%、73.54%和5.32%，低市凈率指數(shù)三年來累計漲幅僅為7.03%，而高市凈率指數(shù)三年來累計漲幅達170.71%，低市凈率指數(shù)三年累計漲幅落后于高市凈率指數(shù)170.71%。

申萬風(fēng)格指數(shù)的基期為1999年底，基期指數(shù)為1000點。在2000年以來的22年間的大多數(shù)年份里，低估值指數(shù)的表現(xiàn)都優(yōu)于高估值指數(shù)：在2000-2018年的19年間，低市盈率指數(shù)表現(xiàn)領(lǐng)先于高市盈率指數(shù)的年份為14年，低市凈率指數(shù)表現(xiàn)領(lǐng)先于高市凈率指數(shù)的年份也是14年，低估值指數(shù)表現(xiàn)落后于高估值指數(shù)的年份只有5年。低估值指數(shù)表現(xiàn)連續(xù)三年落后于高估值指數(shù)，這種極端分化的走勢在A股市場是前所未有的。

雖然申萬低市盈率指數(shù)、低市凈率指數(shù)最近三年的漲跌幅連續(xù)落后于申萬高市盈率指數(shù)、高市凈率指數(shù)，但是，從1999年底至今的長期表現(xiàn)來看，低市盈率指數(shù)、低市凈率指數(shù)總體漲跌幅仍然顯著領(lǐng)先于高市盈率指數(shù)、高市凈率指數(shù)：

申萬風(fēng)格指數(shù)1999年底基期指數(shù)均為1000點，2021年11月5日，低市盈率指數(shù)收盤于6327.73點，1999年底-2021年11月5日，低市盈率指數(shù)累計漲跌幅533%，年均漲幅為9.67%;2021年11月5日，高市盈率指數(shù)收盤于1480.74點，1999年底-2021年11月5日，高市盈率指數(shù)累計漲跌幅48%，年均漲幅為1.9%。長期來看，低市盈率指數(shù)漲跌幅顯著高于高市盈率指數(shù)。

低市凈率指數(shù)與高市凈率指數(shù)的長期漲跌幅也表現(xiàn)出類似的特征：2021年11月5日，低市凈率指數(shù)收盤于5655.81點，1999年底-2021年11月5日，低市凈率指數(shù)累計漲跌幅466%，年均漲幅為8.67%;2021年11月5日，高市凈率指數(shù)收盤于2638.92點，1999年底-2021年11月5日，高市凈率指數(shù)累計漲跌幅164%，年均漲幅為4.76%。長期來看，低市凈率指數(shù)漲跌幅顯著高于高市凈率指數(shù)。

申萬風(fēng)格指數(shù)20多年來的歷史數(shù)據(jù)顯示，低估值股票的長期回報率顯著高于高估值股票。