今世緣：產(chǎn)品難提價(jià) 理財(cái)流向房地產(chǎn)

楊現(xiàn)華

在三季報(bào)披露后，今世緣（603369.SH）又拋出回購(gòu)計(jì)劃用于推進(jìn)停滯的股權(quán)激勵(lì)。產(chǎn)品提價(jià)難、主要依靠渠道不斷擴(kuò)張的今世緣的渠道下沉能走多遠(yuǎn)？ 另外一個(gè)隱憂是，公司委托理財(cái)產(chǎn)品中，不少資金投向了房地產(chǎn)。

截至三季度末，今世緣經(jīng)銷商已經(jīng)突破千家，售價(jià)卻不升反降，與多數(shù)同行不斷提價(jià)的表現(xiàn)大相徑庭。

在凈利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)之下，今世緣賬上堆積了大量的現(xiàn)金，公司也拿出大筆現(xiàn)金用于購(gòu)買各種理財(cái)產(chǎn)品，數(shù)筆資金通過信托等渠道流到了房地產(chǎn)開發(fā)商手中。在房企頻頻違約的當(dāng)下，今世緣的理財(cái)資金都順利回收了嗎？

說好的提價(jià)呢？

2021年1-9月，今世緣實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.35億元，同比增長(zhǎng)27.18%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)16.99億元，同比增長(zhǎng)29.33%。無(wú)論是前三季度還是分季度來看，今世緣的收入和凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。

三季報(bào)發(fā)布后不久，今世緣再度公告，公司計(jì)劃使用不超過5.18億元回購(gòu)公司股份用于股權(quán)激勵(lì)。自2020年4月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案后，今世緣的股權(quán)激勵(lì)便處于停滯狀態(tài)。

在收入增長(zhǎng)的同時(shí)，今世緣經(jīng)銷商隊(duì)伍繼續(xù)擴(kuò)大，截至2021年9月底，公司省內(nèi)經(jīng)銷商為407家，較年初凈增加7家;省外經(jīng)銷商600家，較年初凈增加52家;總數(shù)突破了1000家，尤其是省外經(jīng)銷商增長(zhǎng)迅速。

今世緣的經(jīng)銷商數(shù)量是從2019年開始增加的。2017-2018年，公司年末的經(jīng)銷商數(shù)量為561家和588家，2019-2020年年末，分別有755家和948家。其中，今世緣省內(nèi)經(jīng)銷商從2018年年末的315家增長(zhǎng)至2021年三季度末的407家，省外市場(chǎng)也從273家增長(zhǎng)至600家，漲幅更為明顯。

在三季度業(yè)績(jī)說明會(huì)上，今世緣也表示，公司區(qū)域擴(kuò)展重點(diǎn)在省外，省內(nèi)都屬于傳統(tǒng)市場(chǎng)，不存在擴(kuò)展問題。今世緣不斷增加經(jīng)銷商隊(duì)伍，除了增加銷售渠道外，也許與公司產(chǎn)品售價(jià)難以提升有關(guān)聯(lián)。

今世緣提價(jià)的新聞多次見諸報(bào)端。根據(jù)公開報(bào)道，僅以最近三年為例，2019年6月份，今世緣對(duì)部分主打品每瓶零售價(jià)及團(tuán)購(gòu)價(jià)上調(diào)20-30元不等。2020年1月和6月，今世緣對(duì)部分主打產(chǎn)品上調(diào)價(jià)格5-35元不等。進(jìn)入2021年，公司在一季度和6月份繼續(xù)提價(jià)，部分產(chǎn)品每瓶提價(jià)10-60元不等。

向前追溯2017年和2018年，今世緣同樣頻頻提價(jià)。公司每次提價(jià)幅度不算太高，每瓶多在10-30元，但持續(xù)不斷的“小碎步”式提價(jià)幾經(jīng)累積提價(jià)幅度已然非常之高。以公司主打產(chǎn)品之一的四開國(guó)緣為例，根據(jù)公開信息，2019年每瓶提價(jià)30元，2020年1月每瓶上調(diào)20元，6月再次上調(diào)15元。

2021年一季度四開國(guó)緣每月1日按10元/瓶上調(diào)價(jià)格，即三個(gè)月累計(jì)向上提價(jià)30元/瓶，6月又提價(jià)60元/瓶。假設(shè)2019年提價(jià)前四開國(guó)緣每瓶售價(jià)100元，如今其售價(jià)已經(jīng)達(dá)到255元。兩年半提價(jià)達(dá)到1.55倍，累計(jì)漲價(jià)幅度之高可見一斑。

按照今世緣2016年后的產(chǎn)品分類，公司特A+類為出廠指導(dǎo)價(jià)300元（含稅）以上的產(chǎn)品，特A類為100-300元價(jià)位的產(chǎn)品，100元以下的產(chǎn)品按照價(jià)格分為A、B、C、D不同級(jí)別。2016年，今世緣特A+和特A類收入接近19億元，占比超過70%;2018年合計(jì)收入逾31億元，占比超過80%，2021年前三季度已經(jīng)超過90%了，收入合計(jì)約50億元。隨著這兩類高端產(chǎn)品占比的提升，今世緣A類及其以下產(chǎn)品收入占比已經(jīng)降至不足10%。

可奇怪的是，根據(jù)今世緣年報(bào)，公司產(chǎn)品售價(jià)不但沒有增加，反而有所下降，提價(jià)的財(cái)富效應(yīng)并沒有從公司產(chǎn)品售價(jià)上得到體現(xiàn)。

2018-2020年，今世緣特A+類銷量為4277千升、6325千升和7559千升，收入為18.45億元、27.16億元和30.69億元，即每千升收入為43.14萬(wàn)元、42.94萬(wàn)元和40.6萬(wàn)元。

特A類的單價(jià)同樣如此。2018-2020年，今世緣特A類銷量為8428千升、10753千升和11178千升，貢獻(xiàn)收入12.63億元、15.28億元和15.03億元，即每千升收入為14.99萬(wàn)元、14.21萬(wàn)元和13.44萬(wàn)元。

如前所述，近年來，今世緣不斷提高主打產(chǎn)品的單價(jià)，雖然每次調(diào)價(jià)不算多，累計(jì)后調(diào)價(jià)幅度已經(jīng)明顯提高不少?；蛟S是提價(jià)產(chǎn)品銷量沒有增長(zhǎng)，或者是提價(jià)的主要受益人是經(jīng)銷商等渠道客戶等。今世緣主打品不斷提價(jià)，公司單價(jià)收入反而是不斷下降。

今世緣相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示主要是公司加大對(duì)經(jīng)銷商的支持，在漲價(jià)時(shí)沒有與經(jīng)銷商爭(zhēng)利，給予的折扣有所增加;此外從2020年起，按新收入準(zhǔn)則沖減了收入。

均價(jià)不斷下降，銷量的提高是推動(dòng)今世緣收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。即使如此，公司的產(chǎn)能利用率仍然沒有超過60%。在這樣的情況下，今世緣決定繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能。

產(chǎn)能成迷局 基酒哪里找？

在2021年半年報(bào)和三季報(bào)中，今世緣沒有披露公司銷量情況。2018年至2020年，公司白酒銷售量分別為26812千升、31564千升和31755千升。根據(jù)公司上市招股書，早在2011-2013年時(shí)，今世緣的銷量就已經(jīng)超過了3萬(wàn)噸。

也就是說，與10年前相比，今世緣的銷量基本沒有增長(zhǎng)，公司收入的增長(zhǎng)主要依靠的是高端銷量占比不斷提升實(shí)現(xiàn)的，因此提高基酒產(chǎn)能以便勾兌更優(yōu)質(zhì)的成品酒是選擇之一，另外則是增加基酒貯藏年限。

在基酒和成品酒產(chǎn)能上，今世緣基本沒有太大變化。公司招股書顯示，早在2011年，公司就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)基酒產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸、成品酒產(chǎn)能5.5萬(wàn)噸。根據(jù)今世緣大股東今世緣集團(tuán)有限公司（下稱“今世緣集團(tuán)”）債券募集書，直至2018年今世緣的基酒產(chǎn)能仍然是1.5萬(wàn)噸，到2019年才增加到2萬(wàn)噸。成品酒產(chǎn)能則一直未變，依舊是5.5萬(wàn)噸。

2018-2020年，今世緣成品酒產(chǎn)量分別為28852噸、31725噸和31037噸，產(chǎn)能利用率為51.27%、57.68%和56.43%。公司上市時(shí)，產(chǎn)能利用率基本類似，從成品酒的長(zhǎng)期產(chǎn)能利用率來看，今世緣并不存在產(chǎn)能緊張問題。

但對(duì)于公司產(chǎn)能到底是多少，今世緣似乎自相矛盾了。今世緣曾經(jīng)因?yàn)榘l(fā)布5年150億元的營(yíng)收規(guī)劃收到交易所的問詢函。在回復(fù)函中，今世緣表示，公司現(xiàn)有釀酒產(chǎn)能2.7萬(wàn)噸，2018-2020年總產(chǎn)量分別為1.9萬(wàn)噸、2.2萬(wàn)噸和2.5萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率分別為70%、81%和93%。

如果是成品酒產(chǎn)能，顯然與大股東今世緣集團(tuán)公布的產(chǎn)能及其利用率相左。如果是基酒產(chǎn)能，2020年今世緣基酒產(chǎn)能不過2萬(wàn)噸，遠(yuǎn)不足2.7萬(wàn)噸。包裝能力呢？

回復(fù)函中，今世緣表示，公司現(xiàn)有包裝產(chǎn)能按24小時(shí)運(yùn)行計(jì)算為8.5萬(wàn)噸/年，在實(shí)際工況下為4萬(wàn)噸/年。這與公司年報(bào)披露的情況基本一致。在年報(bào)中，今世緣包裝工廠設(shè)計(jì)和實(shí)際產(chǎn)能為8.5萬(wàn)噸/年，只是在疫情擾動(dòng)的2020年實(shí)際產(chǎn)能下降至4萬(wàn)千升。

無(wú)論是基酒產(chǎn)能、成品酒產(chǎn)能還是包裝能力，沒有一個(gè)產(chǎn)能與公司回復(fù)函中所介紹的2.7萬(wàn)噸產(chǎn)能相一致或者接近。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司公告的釀酒產(chǎn)能是指高度原酒的產(chǎn)能，成品酒產(chǎn)能是指可實(shí)現(xiàn)的成品酒灌裝產(chǎn)能，不是一個(gè)概念。

按照回復(fù)函中的介紹，今世緣擴(kuò)大再生產(chǎn)很有必要。

截至回復(fù)函時(shí)（2021年2月），今世緣原酒庫(kù)存9萬(wàn)噸左右，釀酒產(chǎn)能2.7萬(wàn)噸，成品酒包裝實(shí)際為4萬(wàn)噸。在大股東今世緣集團(tuán)債券募集書中，其半成品酒貯藏能力15萬(wàn)噸以上。

在今世緣的重要在建工程中，3.5億元投建的10萬(wàn)噸陶壇酒庫(kù)二期行將建設(shè)完畢，截至2021年上半年，項(xiàng)目已經(jīng)投入3.4億元，完成進(jìn)度97.23%。早在2019年10月，今世緣就公告新建5萬(wàn)噸陶壇酒庫(kù)，建成后公司陶壇儲(chǔ)存能力將達(dá)到10萬(wàn)噸。

二期項(xiàng)目建設(shè)后，今世緣又將增加5萬(wàn)噸儲(chǔ)存能力，公司陶壇儲(chǔ)存能力來到15萬(wàn)噸。今世緣集團(tuán)已經(jīng)公告，其半成品酒貯藏能力在15萬(wàn)噸以上，在連續(xù)增加陶壇儲(chǔ)酒能力后，10余年來銷售基本在3萬(wàn)噸左右的今世緣儲(chǔ)酒能力將數(shù)倍于公司銷量。

2019年10月，今世緣一同公告的還有新建灌裝產(chǎn)能。公司計(jì)劃投入4.4億元建設(shè)16條生產(chǎn)線，新增灌裝設(shè)計(jì)產(chǎn)能8萬(wàn)噸/年。這意味著在銷量沒有明顯增長(zhǎng)前提下，與現(xiàn)有實(shí)際包裝能力相比，今世緣新增的包裝能力將實(shí)現(xiàn)翻倍，總產(chǎn)能12萬(wàn)噸，是公司原有產(chǎn)能的兩倍。

上述負(fù)責(zé)人表示，擴(kuò)建8萬(wàn)噸產(chǎn)能是理論上的生產(chǎn)能力，公司是根據(jù)增長(zhǎng)預(yù)期，提前布局。

除了這兩個(gè)投入較早的項(xiàng)目外，2020年年報(bào)中，今世緣在建工程中最大的一筆投入是預(yù)算為18億元的智能化成品酒包裝物流中心項(xiàng)目。對(duì)于這個(gè)重金投入的項(xiàng)目，投資規(guī)模到底是多少，各有各的說法。

漣水市政府官方網(wǎng)站顯示，今世緣南廠區(qū)智能化成品酒包裝物流中心項(xiàng)目總投資30億元，占地不超過20.34公頃。在淮安市政府重大投資介紹中，今世緣南廠區(qū)技改項(xiàng)目一期的投資就高達(dá)66億元，建設(shè)期2020-2023年。

技改一期即是智能化成品酒包裝物流中心項(xiàng)目。項(xiàng)目主要建設(shè)內(nèi)容是年灌裝包裝成品酒16萬(wàn)噸、300萬(wàn)箱成品酒周轉(zhuǎn)庫(kù)容;5萬(wàn)噸陶壇酒庫(kù)項(xiàng)目，陶壇儲(chǔ)量原酒為6.4萬(wàn)噸。

此外還包括智能化釀酒陳貯中心項(xiàng)目，將建成年產(chǎn)3萬(wàn)噸濃香型釀酒車間、年產(chǎn)1萬(wàn)噸清雅醬香型釀酒車間、14萬(wàn)噸不銹鋼罐區(qū)、20萬(wàn)噸陶壇酒庫(kù)等。

在啟動(dòng)這個(gè)至少18億元的重大投資前，今世緣已經(jīng)開始擴(kuò)建公司灌裝和貯藏能力，可以滿足公司未來包裝翻倍增長(zhǎng)的需求。公司又建設(shè)年灌裝包裝成品酒16萬(wàn)噸，總產(chǎn)能將達(dá)到28萬(wàn)噸。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司部分貯藏能力還未建成，目前貯藏能力接近20萬(wàn)噸。

今世緣10來年的銷量都在3萬(wàn)噸左右，公司建設(shè)28萬(wàn)噸包裝產(chǎn)能，如何消化？今世緣產(chǎn)能最為緊張的是基酒。上市前公司基酒產(chǎn)能利用率已經(jīng)超過100%，2020年更是如此。產(chǎn)能最為緊張，公司基酒產(chǎn)能直到2019年才從1.5萬(wàn)噸增加到2萬(wàn)噸，白酒貯存和包裝產(chǎn)能在翻倍擴(kuò)張。

在問詢函回復(fù)中，今世緣表示，估計(jì)未來實(shí)現(xiàn)年100億元銷售收入需要銷售成品酒在 6萬(wàn)噸左右，若實(shí)現(xiàn)150億元銷售，需要銷售成品酒在9萬(wàn)噸左右。公司規(guī)劃未來5年陸續(xù)新建產(chǎn)能3.8萬(wàn)噸，加之目前的2.7萬(wàn)噸產(chǎn)能，合計(jì)6.5萬(wàn)噸左右。今世緣預(yù)計(jì)目前基酒庫(kù)存、現(xiàn)有產(chǎn)能及新建產(chǎn)能可以滿足未來需求。

今世緣基酒產(chǎn)能早已經(jīng)超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，且是長(zhǎng)期滿產(chǎn)運(yùn)行。對(duì)于下游成品酒的擴(kuò)張計(jì)劃，已經(jīng)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的上游基酒如何滿足是一個(gè)大問題。如果不能，今世緣的基酒從哪里來？

不過今世緣預(yù)計(jì)目前公司基酒庫(kù)存、現(xiàn)有產(chǎn)能及新建產(chǎn)能可以支撐“十四五”銷售目標(biāo)及更長(zhǎng)遠(yuǎn)銷售需求。

今世緣擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金主要使用的是公司自有資金。白酒公司景氣周期持續(xù)拉長(zhǎng)，各大酒企賬上都堆積了大量的現(xiàn)金。有的酒企有財(cái)務(wù)公司，將資金劃入以供其使用，而今世緣購(gòu)買了大量的理財(cái)產(chǎn)品，其中不少資金通過信托等通道進(jìn)入了房地產(chǎn)開發(fā)商的手中。

理財(cái)流向房地產(chǎn)

在三季報(bào)之前，今世緣收到了上交所的監(jiān)管函，主要原因就是公司對(duì)委托理財(cái)沒有及時(shí)公告。根據(jù)監(jiān)管函，2018年8月今世緣使用5000萬(wàn)元進(jìn)行委托理財(cái)，連續(xù)12個(gè)月委托理財(cái)單日最高余額為5.6億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的比例超過10%。此后的2018年9月至2019年6月的近一年時(shí)間里，今世緣繼續(xù)對(duì)外理財(cái)，連續(xù)12個(gè)月委托理財(cái)單日最高余額為11.01億元，公司未予以及時(shí)公告。

實(shí)際上，投資收益越來越成為今世緣凈利潤(rùn)的重要組成部分。2018-2020年，今世緣的投資收益分別為1.74億元、1.73億元和2.97億元，同期公司的凈利潤(rùn)分別為11.51億元、14.58億元和15.67億元，即投資收益分別占到了同期凈利潤(rùn)的15.12%、11.87%和18.95%，接近兩成。

2021年前三季度，公司投資收益為9527萬(wàn)元，占比5.59%有所下降。就近幾年而言，這幾年的投資收益對(duì)于今世緣凈利潤(rùn)的增厚作用是明顯的。在今世緣投資收益的構(gòu)成中，購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品帶來的回報(bào)是主要投資收益來源之一。

在今世緣購(gòu)買的理財(cái)中，既有信托理財(cái)，又有銀行現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品和資管計(jì)劃等。這些理財(cái)資金有的投向了非常安全的貨幣市場(chǎng)，主要是銀行現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品。有的投入質(zhì)押回購(gòu)、債券等市場(chǎng)，這主要是券商等發(fā)行的資管計(jì)劃，有的則進(jìn)入了風(fēng)險(xiǎn)較高的信托渠道，借道信托流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的信托理財(cái)是今世緣主要理財(cái)渠道。2018-2020年，今世緣在期內(nèi)的信托理財(cái)發(fā)生額分別為18.4億元、17.4億元和12.86億元，除了2020年屈居第二以外，2018年和2019年信托理財(cái)都是公司各種渠道理財(cái)中發(fā)生規(guī)模最大的。

與貨幣市場(chǎng)基本不超過4%的利率相比，涉足房地產(chǎn)的信托資金利率回報(bào)多數(shù)在7%以上，部分甚至接近9%。在這些信托資金最終流向中，就有寶能鉅盛華等出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳聞的公司。在2020年年報(bào)中，除了鉅盛華已經(jīng)收回外，用于寶能汽車零部件等建設(shè)的1億元信托資金并未到期，該筆資金將持續(xù)到2021年8月。

在2021年半年報(bào)中，今世緣沒有披露委托理財(cái)?shù)脑敿?xì)情況。在三季報(bào)業(yè)績(jī)說明會(huì)中，今世緣表示，公司涉及地產(chǎn)的理財(cái)大約5億元，其中涉及寶能的已收回，目前沒有底層資產(chǎn)涉及寶能和恒大的。

目前，房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)已經(jīng)不是個(gè)案，規(guī)模房企頻頻爆雷，行業(yè)已經(jīng)風(fēng)聲鶴唳。對(duì)此，今世緣上述負(fù)責(zé)人表示，公司已與交易對(duì)象溝通，沒收收到類似的風(fēng)險(xiǎn)提示。