美聯(lián)儲(chǔ)Taper對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)

李思琪

Taper引發(fā)人民幣大幅貶值的可能性不大

美聯(lián)儲(chǔ)11月的議息會(huì)議如期宣布縮減購(gòu)債計(jì)劃（Taper），相應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；M(jìn)入實(shí)施階段，由此將引發(fā)全球美元流動(dòng)性邊際收縮、全球資產(chǎn)配置調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定將面臨挑戰(zhàn)。

本文將回顧美聯(lián)儲(chǔ)上一輪Taper的實(shí)施路徑及對(duì)全球市場(chǎng)的外溢性影響，并分析本次Taper對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)。

上一輪美聯(lián)儲(chǔ)Taper的市場(chǎng)影響

自2008年金融危機(jī)后，在經(jīng)歷了近5年的量化寬松后，美聯(lián)儲(chǔ)于2013年開(kāi)始向市場(chǎng)釋放貨幣政策正?；盘?hào)，并正式啟動(dòng)了Taper。當(dāng)時(shí)Taper的整體過(guò)程可分為兩個(gè)階段：

第一階段：信號(hào)釋放階段，從2013年5月至2013年12月。2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)首次公開(kāi)討論Taper相關(guān)事宜，提出“根據(jù)經(jīng)濟(jì)前景變化提高或減少資產(chǎn)購(gòu)買的規(guī)?！?。預(yù)期強(qiáng)化階段，美聯(lián)儲(chǔ)仍以每月850億美元的節(jié)奏釋放流動(dòng)性，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由3.4萬(wàn)億美元擴(kuò)張至4.1萬(wàn)億美元，但市場(chǎng)恐慌情緒持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)全球金融市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩。美債收益率在實(shí)際利率的推動(dòng)下大幅攀升，美元指數(shù)沖高回落，大宗商品價(jià)格區(qū)間震蕩，美股在全球流動(dòng)性收緊的預(yù)期下波動(dòng)加劇。國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體和歐洲股市造成沖擊。

圖1：Taper期間美債收益率走勢(shì)

圖2：Taper期間全球股票市場(chǎng)走勢(shì)

第二階段：正式實(shí)施階段，從2013年12月至2014年10月。美聯(lián)儲(chǔ)在2013年12月18日的議息會(huì)議上正式宣布實(shí)施Taper，資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模從每月850億美元減少至750億美元，此后購(gòu)債規(guī)模持續(xù)下降，直至2014年10月完全退出QE。期間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由4.1萬(wàn)億美元擴(kuò)張至4.5萬(wàn)億美元。Taper落地實(shí)施階段，市場(chǎng)加息預(yù)期升溫但風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，美債長(zhǎng)端收益率回落，短端收益率抬升。美元指數(shù)走強(qiáng)，金價(jià)震蕩下跌。大宗商品價(jià)格尤其是原油價(jià)格重挫，美國(guó)和新興市場(chǎng)股市短暫下跌后重回上漲趨勢(shì)。

本輪Taper有何不同

11月3日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布議息會(huì)議聲明，將于11月中旬啟動(dòng)Taper，每月減少購(gòu)債規(guī)模150億美元（100億美元國(guó)債和50億美元MBS），計(jì)劃在2022年年中結(jié)束QE。11月國(guó)債和MBS的購(gòu)買量將分別下調(diào)至700億美元和350億美元，12月繼續(xù)下調(diào)至600億美元和300億美元。美聯(lián)儲(chǔ)表示，必要時(shí)將根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況調(diào)整購(gòu)買的節(jié)奏。

與歷史比較，本輪Taper的不同之處在于：

一是本輪Taper購(gòu)債規(guī)模起點(diǎn)更高，但削減速度更快。2013年Taper時(shí)縮減購(gòu)債的起點(diǎn)規(guī)模為每月450億美元國(guó)債與400億美元MBS，而本輪Taper的起點(diǎn)為800億美元國(guó)債與400億美元MBS。按照當(dāng)前的削減速度，Taper進(jìn)程將累計(jì)耗時(shí)8個(gè)月，于2022年6月末完全退出QE。由于削減速度較上一輪Taper提升了50億美元，累計(jì)時(shí)長(zhǎng)較上一輪縮短了3個(gè)月。

二是本輪Taper結(jié)束時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模將顯著高于2014年。2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)由4.2萬(wàn)億美元擴(kuò)張至2021年10月末的8.6萬(wàn)億美元。按照當(dāng)前的削減速度，2022年6月結(jié)束QE時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模將擴(kuò)張至9萬(wàn)億美元，是上一輪QE結(jié)束時(shí)（4.5萬(wàn)億美元）的兩倍。

三是Taper信號(hào)釋放階段對(duì)市場(chǎng)情緒的擾動(dòng)較上一輪減弱。為避免發(fā)生“縮減恐慌”，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)保持溝通，提前釋放Taper信號(hào)，8月的Jackson Hole會(huì)議與9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議均公開(kāi)討論了年內(nèi)實(shí)施Taper的可能性，市場(chǎng)對(duì)Taper及加息有了充分的預(yù)期。

本輪Taper的信號(hào)釋放階段（2021年8月26日至11月1日）市場(chǎng)情緒相對(duì)平穩(wěn)，各類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)放大但仍保持韌性。美債收益率結(jié)束低位盤整，曲線平坦化上行，10年期收益率累計(jì)上行30BPs至1.6%附近，升幅明顯低于2013年的130BPs。美元指數(shù)走強(qiáng)，原油價(jià)格抬升，美股波動(dòng)加劇但股指屢創(chuàng)新高。新興市場(chǎng)的加息潮引發(fā)貨幣貶值與資本外流，8月以來(lái)MSCI新興市場(chǎng)股票指數(shù)最大回撤為6%，低于2013年的12%。

根據(jù)上一輪Taper的經(jīng)驗(yàn)，全球資產(chǎn)價(jià)格受預(yù)期變化的影響更大，因而資產(chǎn)表現(xiàn)在Taper落地實(shí)施階段整體好于信號(hào)釋放階段。預(yù)計(jì)Taper啟動(dòng)后對(duì)全球金融市場(chǎng)的負(fù)面沖擊有限。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)Taper落地并不直接與加息掛鉤，現(xiàn)在并不會(huì)考慮加息，但目前市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)已由Taper轉(zhuǎn)向了2022至2023年的加息路徑。截至目前，聯(lián)邦基金利率期貨顯示，市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年年末前加息兩次，市場(chǎng)加息預(yù)期較美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)進(jìn)一步提前。

Taper對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)

上一輪Taper期間，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)人民幣股票及債券的增持力度減弱。2014年1月至10月，中美10年期國(guó)債利差累計(jì)收窄約30BPs至1.4%，但整體仍處于歷史較高水平，外資凈流入的月均規(guī)模為365億元。此后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，中美貨幣政策走向出現(xiàn)明顯分歧，中美利差持續(xù)收窄并于2015年12月降至最低點(diǎn)55BPs，相應(yīng)境外資金由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。