基金網(wǎng)絡(luò)中機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究

■蔣 松，錢 燕

一、引言

自2001年以來(lái)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，形成了證券投資基金、券商、保險(xiǎn)公司、社保基金、QFII等多種類機(jī)構(gòu)投資者協(xié)同發(fā)展的格局。機(jī)構(gòu)投資者有專業(yè)性強(qiáng)，資金量大，投資更趨于理性等特點(diǎn)，對(duì)比個(gè)人投資者有明顯優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者正越來(lái)越成為我國(guó)證券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》指出要完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場(chǎng)體系，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板。

隨著機(jī)構(gòu)投資者力量的壯大，機(jī)構(gòu)持股比例逐年上升，2020年的基金頻繁抱團(tuán)白酒、醫(yī)藥、光伏新能源等品種，將上述板塊的市值推向了新高，而2021年初上述板塊的機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象卻在逐漸瓦解，對(duì)資本市場(chǎng)造成了不小的震動(dòng)。普遍存在的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為可能會(huì)影響基金行業(yè)的健康發(fā)展，也會(huì)給資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行帶來(lái)挑戰(zhàn)。因此，研究機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為對(duì)股市的影響具有現(xiàn)實(shí)意義，且研究結(jié)論能為機(jī)構(gòu)投資者交易行為監(jiān)管提供政策指導(dǎo)，有利于國(guó)家更好地加強(qiáng)監(jiān)管，使機(jī)構(gòu)投資者與股市形成良性互動(dòng)，協(xié)調(diào)發(fā)展。為此，本文基于2009—2019年中國(guó)股票類主動(dòng)管理型公募基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Louvain算法從基金投資者網(wǎng)絡(luò)中提取機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體，建立以重倉(cāng)股票為鏈接的基金網(wǎng)絡(luò)模型，生成基金團(tuán)體持股變量，研究機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

（一）機(jī)構(gòu)團(tuán)體網(wǎng)絡(luò)與股價(jià)波動(dòng)

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者是股市劇烈波動(dòng)的助推器還是維持穩(wěn)定的壓艙石，學(xué)者們進(jìn)行了很多討論。持正方觀點(diǎn)的學(xué)者們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者較普通投資者更趨理性，不易受噪音影響，能提高公司信息透明度，平復(fù)市場(chǎng)狂熱情緒，提高整個(gè)市場(chǎng)的理性程度，從而起到穩(wěn)定股價(jià)的作用（程昕等，2018）。持反方觀點(diǎn)的學(xué)者們則認(rèn)為由于機(jī)構(gòu)間存在羊群行為，傾向于一致買進(jìn)或賣出同種股票，加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)程度（Choi&Skiba，2015）。也有部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)上升階段沒(méi)有發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，而在市場(chǎng)下降階段穩(wěn)定了股市，但依然未能阻止市場(chǎng)的繼續(xù)下行（史永東和王謹(jǐn)樂(lè)，2014）。

金融市場(chǎng)上的投資者會(huì)互相觀察與交流，這一互動(dòng)的結(jié)果會(huì)影響投資者最終的投資偏好與交易決策，進(jìn)而影響整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格與波動(dòng)水平（Blocher，J.et al，2014）。傳統(tǒng)研究中，機(jī)構(gòu)投資者通常被視為統(tǒng)一的整體，但現(xiàn)實(shí)中，他們是既獨(dú)立又互相聯(lián)系的個(gè)體。機(jī)構(gòu)間互相作用、互相影響，他們之間通過(guò)網(wǎng)絡(luò)相互傳遞信息（郭曉冬等，2018）。管理證券投資基金的基金經(jīng)理們處于地域網(wǎng)絡(luò)、同事網(wǎng)絡(luò)、校友網(wǎng)絡(luò)等各種緊密的社會(huì)聯(lián)系網(wǎng)中，通過(guò)觀察與交流他人的交易標(biāo)的和方向并及時(shí)地進(jìn)行信息互換與傳遞，基金經(jīng)理的交易策略、持倉(cāng)調(diào)倉(cāng)不可避免地具有相似性與趨同性（申宇等，2016）。這種基金經(jīng)理間投資風(fēng)格高度相似，大量持股同一只股票，同買同賣的行為即稱為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)?；鸾?jīng)理們通過(guò)對(duì)某家公司共同持股，形成信息交流網(wǎng)絡(luò)，彼此間進(jìn)行信息共享與傳遞，同進(jìn)同退，給股市帶來(lái)異常波動(dòng)（陳新春等，2017）。張宗新等（2014）發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券投資基金總體上有一定的信息挖掘能力，處于團(tuán)體中的每個(gè)個(gè)體基金機(jī)構(gòu)都有發(fā)掘公司基本面信息的專業(yè)能力，是真正的知情投資者，在團(tuán)體網(wǎng)絡(luò)中，通過(guò)信息共享與信息整合，能有效提高對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的判斷，基金經(jīng)理們更易達(dá)成一致的投資決策。處于同一團(tuán)體網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，信息傳遞更通暢，交流更密切，有關(guān)企業(yè)的公開或內(nèi)幕消息在網(wǎng)絡(luò)中能迅速傳播，并隨后迅速在股市中反映，進(jìn)而導(dǎo)致股市的劇烈波動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體中的成員越多，對(duì)抱團(tuán)公司的持股比例越大，交流就越密切，團(tuán)體網(wǎng)絡(luò)的信息效率也就越高，越易發(fā)生羊群行為與踩踏事件。據(jù)此，提出假說(shuō)1和假說(shuō)2：

假說(shuō)1：基金對(duì)公司的抱團(tuán)行為會(huì)加劇其股價(jià)的波動(dòng)。

假說(shuō)2：基金網(wǎng)絡(luò)交流越密切，抱團(tuán)持股比例越大，公司股價(jià)波動(dòng)越大。

（二）機(jī)構(gòu)團(tuán)體網(wǎng)絡(luò)與股票流動(dòng)性

現(xiàn)有研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)交易行為與信息獲得優(yōu)勢(shì)渠道影響股票流動(dòng)性。從交易行為看，Cornell&Roll（2005）認(rèn)為代理投資的流行使得市場(chǎng)運(yùn)行主要受代理人（基金經(jīng)理及基金公司）目標(biāo)函數(shù)的影響，而不再是投資者的效用函數(shù)。為避免業(yè)績(jī)受損、排名降低，基金經(jīng)理傾向于選擇羊群交易行為，觀察與模仿其他經(jīng)理的交易習(xí)慣與策略，這抑制了信息在股價(jià)中的及時(shí)反映，降低了信息效率，助推流動(dòng)性成本的上升。此外，機(jī)構(gòu)的持股量較普通投資者大，其交易行為會(huì)增大股價(jià)的波動(dòng)，不利于流動(dòng)性的提升。從信息獲得優(yōu)勢(shì)渠道看，機(jī)構(gòu)投資者相比個(gè)人投資者，擁有人才、信息和資金等優(yōu)勢(shì)，對(duì)上市公司的信息獲取、分析能力更強(qiáng)。我國(guó)資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度較高，機(jī)構(gòu)投資者更易通過(guò)知情交易獲得更多收益。機(jī)構(gòu)的共同行動(dòng)加劇了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，提高了市場(chǎng)整體發(fā)生逆向選擇的概率，流動(dòng)性成本由此提高，進(jìn)而影響到整個(gè)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。

眾多基金機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)某家公司共同持股形成了網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體，通過(guò)基金團(tuán)體網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的信息共享與交流學(xué)習(xí)，基金經(jīng)理們更易達(dá)成一致的交易決策，其一致行動(dòng)會(huì)帶來(lái)交易量的突然放大，增加了股票的波動(dòng)性，強(qiáng)化了交易行為影響股票流動(dòng)性的渠道，不利于流動(dòng)性的提升。并且基金個(gè)體的信息收集分析能力是有限的，基金通過(guò)抱團(tuán)則能克服這一弊端，抱團(tuán)形成的信息網(wǎng)絡(luò)能迅速傳播有效的私人信息，團(tuán)體的信息優(yōu)勢(shì)輻射到網(wǎng)絡(luò)內(nèi)每個(gè)基金個(gè)體，大大增強(qiáng)了網(wǎng)絡(luò)內(nèi)個(gè)體收集分析信息的能力，從而加劇了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低了股票的流動(dòng)性。據(jù)此，提出假說(shuō)：

假說(shuō)3a：基金網(wǎng)絡(luò)交流越密切，抱團(tuán)持股比例越大，股票流動(dòng)性成本越高，流動(dòng)性越差。

然而，基金類投資者作為短期投資者會(huì)更頻繁地更換投資組合，依賴價(jià)值中性信息積極地進(jìn)入或退出頭寸，這為市場(chǎng)帶來(lái)了流動(dòng)性（Wang&Wei，2021）。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)交易行為渠道提高了信息效率，私人信息進(jìn)入股價(jià)，減少了交易成本，提高了流動(dòng)性。而基金通過(guò)共同持股形成信息交流網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步提高了信息效率，更多的私人信息進(jìn)入了股價(jià)，減少了交易成本，反而提高了市場(chǎng)整體的流動(dòng)性。據(jù)此，提出對(duì)立假說(shuō)：

假說(shuō)3b：基金網(wǎng)絡(luò)交流越密切，抱團(tuán)持股比例越大，股票流動(dòng)性成本越低，流動(dòng)性越好。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

本文以2009—2019年中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司為研究樣本，機(jī)構(gòu)投資者持股季度數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)、股價(jià)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。機(jī)構(gòu)投資者樣本選取開放式基金中股票型基金與偏股混合型基金，這類基金的基金經(jīng)理調(diào)整持倉(cāng)較為主動(dòng)與頻繁，與本文研究機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的目標(biāo)一致，而指數(shù)型基金管理方式和目標(biāo)與其他基金差距較大，故將其剔除。按照已有研究慣例，對(duì)樣本作了如下篩選：刪除金融行業(yè)公司與ST公司；剔除研究變量大量缺失的樣本；剔除季度交易天數(shù)不足20天的樣本；對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。執(zhí)行上述標(biāo)準(zhǔn)后，最終得到39203個(gè)公司的季度觀測(cè)值。

（二）變量定義

1.基金團(tuán)體持股衡量

基金投資者團(tuán)體是一組投資者，成員之間相互聯(lián)系。在圖1的A、B子圖中，投資者A與其他投資者（投資者B—F）都有連接，似乎處于相同的聯(lián)系中。在A子圖中的每位投資者都與其他投資者保持聯(lián)系，這些投資者構(gòu)成了一個(gè)團(tuán)體，信息在此類團(tuán)體中能更容易地從某一投資者傳遞給網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他投資者；而在B子圖中，信息則必須由處于網(wǎng)絡(luò)中心的投資者A負(fù)責(zé)傳遞給其他成員，由于網(wǎng)絡(luò)中的其他投資者之間缺乏共同持股，合作交流變得困難，因此他們之間聯(lián)系是割裂的，無(wú)法構(gòu)成團(tuán)體。

為了從基金投資者網(wǎng)絡(luò)中提取出基金團(tuán)體，參考吳曉暉等（2019）的做法，建立基金間關(guān)系的N×N矩陣，若任意兩家基金i，j在t季季末共同持有某一家企業(yè)的股份占其流通股的5%以上，就認(rèn)為這兩個(gè)基金建立了連接，則對(duì)角線元素Ai，j=1，否則Ai，j=0。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建所有基金間的連接并形成描述基金間關(guān)系的鄰接矩陣A，最后將鄰接矩陣A導(dǎo)入程序，構(gòu)造基金投資者網(wǎng)絡(luò)并提取基金團(tuán)體。

識(shí)別基金投資者網(wǎng)絡(luò)中的團(tuán)體是一個(gè)復(fù)雜的課題，參照網(wǎng)絡(luò)算法中最新、最有說(shuō)服力的算法，即Blondel et al.（2008）開發(fā)的Louvain算法。使用該算法提取出基金團(tuán)體后，根據(jù)式（1）計(jì)算基金團(tuán)體持股比例（CliqueHold）。

其中，λi，j，t是基金j在t季季末在公司i中的持股百分比，而CliqueInstitutionj，t是關(guān)于基金團(tuán)體的虛擬變量，若基金j屬于某個(gè)團(tuán)體，則賦值為1，否則為0。此外，計(jì)算基金團(tuán)體持股集中度CliqueHerfini，t，即取公司i中每個(gè)基金團(tuán)體的所有成員持股比例，求其平方和。最后，計(jì)算每個(gè)公司最大的基金團(tuán)體的持股比例CliqueTopi，t。

2.股價(jià)波動(dòng)性測(cè)度

股價(jià)的波動(dòng)性有多種衡量標(biāo)準(zhǔn)，本文采用程昕等（2018）的計(jì)算方法，使用股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量股價(jià)的波動(dòng)。計(jì)算公式為：

其中，yi，t為股票i在第t日的收益率，pi，t為股票i在第t日的收盤價(jià)，ye為股票i季度平均日收益率，n為季度內(nèi)交易日天數(shù)。

3.股票流動(dòng)性測(cè)度

本文使用兩種流動(dòng)性度量方法來(lái)確保結(jié)果的穩(wěn)健性。首先參考Amihud（2002）的研究，構(gòu)建Amihud非流動(dòng)性度量（VAilliq），定義為股票回報(bào)的絕對(duì)值除以給定交易日的股票交易數(shù)量，然后取季度平均值來(lái)構(gòu)建季度非流動(dòng)性度量（VAilliq）。這一指標(biāo)衡量股票收益對(duì)交易量的敏感程度，該指標(biāo)越大，股票流動(dòng)性越差；反之若交易量變化對(duì)股票收益變化影響越小，則股票的流動(dòng)性較好。本文將VAilliq變量乘以了1億。接著借鑒馬超（2015）的研究，采用公司日交易數(shù)據(jù)取季度平均值后的相對(duì)有效價(jià)差作為度量股票流動(dòng)性的第2種指標(biāo)（Espliq）。相對(duì)有效價(jià)差越大時(shí)，交易成本越高，股票流動(dòng)性越差，計(jì)算方法如下：

其中，Pricei，t為股票i在某季度第t個(gè)交易日的收盤價(jià)；Aski，t、Bidi，t分別為股票i在某季度第t個(gè)交易日的最高價(jià)和最低價(jià)；T為該季度交易日天數(shù)。

（三）模型設(shè)定

本文從機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)視角刻畫以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者相互抱團(tuán)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，建立如下模型：

其中，IsCliquei，t-1是公司是否處于機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中的虛擬變量，若公司i在t季季末被任何一個(gè)基金團(tuán)體持股，則賦值為1，否則為0。CliqueSharei，t-1為基金團(tuán)體持股的三個(gè)指標(biāo)，分別用CliqueHoldi，t、CliqueHerfini，t和CliqueTopi，t在式（5）中將其替代進(jìn)行回歸，模型控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。根據(jù)前文的分析，若假說(shuō)1成立，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為加劇了公司股價(jià)波動(dòng)，則式（4）的系數(shù)β1＞0。若假說(shuō)2成立，即機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)程度與股價(jià)波動(dòng)性正相關(guān)，則式（5）的系數(shù)β1＞0。參考陳新春等（2017）的研究，設(shè)定如下控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）；總資產(chǎn)收益率（ROA）；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）；公司規(guī)模（Size），用上市公司總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)表示；代理成本（AC），用管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)總收入之比表示；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（TaGrow），即上市公司總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（OiGrow），即上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率；前十大股東持股比例和（Sum10）；前兩大股東持股比例比值（Differ12）；董監(jiān)高平均年齡（Mage）；董監(jiān)高平均受教育水平（Medu），其中1=中專及以下、2=大專、3=本科、4=碩士研究生、5=博士研究生。

為了研究機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為對(duì)股票流動(dòng)性的影響，建立模型：

其中，CliqusShare與式（5）相同，分別為基金團(tuán)體持股的三個(gè)指標(biāo)，被解釋變量Liquidityi，t在回歸中用本文構(gòu)建的兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)VAilliq和Espliq替代。參考Wang&Wei（2021）等人的研究，加入以下控制變量：流通市值（MV），用個(gè)股流動(dòng)市值季度平均值的自然對(duì)數(shù)表示；賬面市值比（BM）；股價(jià)波動(dòng)率（Volatility）；成交量變動(dòng)率（Volchange）；股價(jià)收益率（Return）；換手率（Turnover）。同樣地，模型控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。本文主要變量的描述性分析如表1所示。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

四、實(shí)證分析

（一）實(shí)證結(jié)果

1.機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響

由于樣本為面板數(shù)據(jù)，故采用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤，分別使用固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行回歸，經(jīng)豪斯曼檢驗(yàn)本文使用固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，表2報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)影響的結(jié)果?；貧w（1）的結(jié)果顯示，IsClique的系數(shù)為正，并在1%的顯著性水平下顯著，這意味著機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為確實(shí)加劇了被抱團(tuán)公司股價(jià)的波動(dòng)，假說(shuō)1得到了證實(shí)。表2中的回歸（2）、（3）、（4）分別列示了3個(gè)核心解釋變量的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知，基金團(tuán)體整體持股比例、持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)、持股比例最大團(tuán)體的持股比系數(shù)都為正，并在1%的顯著性水平下顯著。這表明機(jī)構(gòu)投資者并未起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為加劇了股票市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，在其影響下股價(jià)波動(dòng)更為劇烈?；鹁W(wǎng)絡(luò)團(tuán)體內(nèi)的交流學(xué)習(xí)沒(méi)能穩(wěn)定市場(chǎng)，反而會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)，并且基金團(tuán)體持股比例越大，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)交流越密切，股價(jià)的波動(dòng)越大，假說(shuō)2得到了驗(yàn)證。控制變量中，資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、杠桿率、高管平均年齡與波動(dòng)性水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，反映了基本面好、具有發(fā)展前景的公司收益更穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小。公司規(guī)模的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明大公司的信息披露相對(duì)完善，信息不對(duì)稱程度較低，股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小。代理成本和前兩大股東持股比例比值與股價(jià)波動(dòng)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，反映了公司信息不對(duì)稱會(huì)影響到股價(jià)波動(dòng)，信息不對(duì)稱程度越大，股價(jià)波動(dòng)幅度越大。高管平均受教育程度與公司股價(jià)波動(dòng)正相關(guān)，但不顯著。

表2 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與股價(jià)波動(dòng)性

續(xù)表2

2.機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)股票流動(dòng)性影響

表3報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)股票流動(dòng)性影響的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w結(jié)果（1）—（6）顯示，在選擇兩個(gè)不同的非流動(dòng)性指標(biāo)VAilliq和Espliq時(shí)，3個(gè)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)變量都顯著為正，并在1%的顯著性水平下顯著。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為提高了公司股票的流動(dòng)性成本，減少了市場(chǎng)的流動(dòng)性，并且抱團(tuán)持股比例越高時(shí)，這一削弱作用越明顯。假說(shuō)3a得到了驗(yàn)證。由于基金持股占公司流通股的比例普遍不高，即使形成了團(tuán)體也未能發(fā)揮大股東應(yīng)產(chǎn)生的監(jiān)督作用，基金無(wú)意也無(wú)能力參與公司監(jiān)督，沒(méi)有起到敦促公司提高信息披露程度的作用。基金憑借其自身的信息優(yōu)勢(shì)增加了股票的流動(dòng)性成本，逆向選擇問(wèn)題的影響超過(guò)了其提高信息效率的能力，而抱團(tuán)行為則強(qiáng)化了這一影響渠道?？刂谱兞恐泄玖魍ㄊ兄担∕V）系數(shù)顯著為負(fù)，與現(xiàn)有研究一致，公司流通市值越大，越易受到機(jī)構(gòu)的關(guān)注，信息披露程度越高，流動(dòng)性成本較小，股票的流動(dòng)性越好。股價(jià)波動(dòng)（Volatility）系數(shù)顯著為正，可見(jiàn)股價(jià)波動(dòng)會(huì)提高交易成本，降低了流動(dòng)性。賬面市值比（BM）系數(shù)顯著為負(fù)，高賬面市值比的公司股票流動(dòng)性較好，與已有研究一致。

表3 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與股票流動(dòng)性

（二）進(jìn)一步研究

市場(chǎng)狀態(tài)可能影響基金行為，在不同的市場(chǎng)階段，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)股票市場(chǎng)的影響可能存在差異。因此，本文建立市場(chǎng)牛熊狀態(tài)的相關(guān)變量來(lái)進(jìn)一步研究。牛熊市的判定方法參考薛文忠（2012），根據(jù)上證綜指對(duì)我國(guó)股市牛熊進(jìn)行劃分。本文研究期間從2009年第1季度至2019年第四季度，牛熊更替情況如表4所示。

表4 研究期間內(nèi)股市牛熊市更替情況

分別在式（5）和式（6）中引入市場(chǎng)牛熊狀態(tài)的虛擬變量（Statei，t-1，牛市取1，熊市取0）建立如下計(jì)量模型：

其中，CliqueSharei，t-1×Statet-1是機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股變量與市場(chǎng)行情虛擬變量的交叉項(xiàng)，式（7）和式（8）中β3和γ3是本文重點(diǎn)關(guān)注的系數(shù)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5和表6。表5中，Statet-1系數(shù)為正，并在1%的水平下顯著。牛市下的股價(jià)波動(dòng)幅度要大于熊市，與經(jīng)濟(jì)事實(shí)相符?；貧w（1）到回歸（3）中CliqueSharei，t-1×Statet-1交叉項(xiàng)的系數(shù)都為負(fù)，并在1%的水平下顯著，這說(shuō)明相比牛市，基金在熊市的抱團(tuán)行為進(jìn)一步強(qiáng)化了股價(jià)的波動(dòng)，抱團(tuán)越嚴(yán)重的股票，這一強(qiáng)化效應(yīng)越明顯。這反映了基金在熊市的抱團(tuán)行為更多是一種“抱團(tuán)取暖”的選擇，而非對(duì)市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值的反應(yīng)?；鹜ㄟ^(guò)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的交流學(xué)習(xí)達(dá)成同謀，加劇了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度。在表6中，Statet-1系數(shù)為正，并在1%的水平下顯著，這反映了牛市的交易成本要高于熊市，流動(dòng)性較差。兩種股票流動(dòng)性衡量方法下，CliqueSharei，t-1×Statet-1交叉項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù)，其中Espliq方法下，交叉項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著性下顯著；VAilliq方法下，系數(shù)在5%的顯著性下顯著。這說(shuō)明相對(duì)于牛市，熊市下的機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)提高流動(dòng)性成本的效應(yīng)更大，抱團(tuán)越嚴(yán)重的股票流動(dòng)性越差。在熊市時(shí)，基金經(jīng)理的投資決策與風(fēng)格較牛市會(huì)更為保守與謹(jǐn)慎，為了追求市場(chǎng)平均收益，基金經(jīng)理們傾向于羊群行為，這就導(dǎo)致了更嚴(yán)重的逆向選擇問(wèn)題。

表5 市場(chǎng)行情對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

表6 市場(chǎng)行情對(duì)股票流動(dòng)性影響

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

一是改變被解釋變量的衡量方式。改變股價(jià)波動(dòng)的衡量方式，使用相對(duì)波動(dòng)率（RVolatility）替代股價(jià)波動(dòng)率進(jìn)行回歸，相對(duì)波動(dòng)率由股價(jià)波動(dòng)率減去上證綜指波動(dòng)率計(jì)算得來(lái)。流動(dòng)性的測(cè)度參考Amihud（2002），構(gòu)建Amihud非流動(dòng)性度量（Ailliq），定義為股票回報(bào)的絕對(duì)值除以給定交易日的人民幣交易量，將所得結(jié)果取季度平均值。參考Wang&Wei（2021）使用個(gè)股每季度股票收益為零的天數(shù)與當(dāng)季度不缺失股票收益的總交易天數(shù)的比例來(lái)衡量非流動(dòng)性（Zeroliq）。檢驗(yàn)結(jié)果的主要解釋變量均顯著，與前文研究一致。二是剔除極端年份樣本。2015—2016年，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了暴漲暴跌，整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)幅度異常劇烈，流動(dòng)性幾次幾近枯竭，可能會(huì)對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生影響，故剔除2015年4個(gè)季度和2016年第1季度的樣本數(shù)據(jù)后再次進(jìn)行回歸，結(jié)果依然顯著，本文研究結(jié)論未發(fā)生改變。

五、結(jié)論與啟示

本文基于2009—2019年我國(guó)主動(dòng)型基金持股數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建以基金重倉(cāng)股為鏈接的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，從中提取出抱團(tuán)變量，研究機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)股票市場(chǎng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例越大，股價(jià)波動(dòng)越大；同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性，基金網(wǎng)絡(luò)交流越密切，抱團(tuán)持股比例越大，股票流動(dòng)性成本越高，流動(dòng)性越差。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比牛市，基金在熊市的抱團(tuán)行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的放大效應(yīng)更明顯；在市場(chǎng)流動(dòng)性方面，相比牛市，熊市時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為對(duì)股票流動(dòng)性的削弱作用更為顯著。穩(wěn)健性檢驗(yàn)階段，通過(guò)改變股價(jià)波動(dòng)性和股票流動(dòng)性的衡量方法以及剔除極端年份、季度的樣本再次進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果依舊顯著，本文主要研究結(jié)論未發(fā)生改變。

本文的研究結(jié)論具有一定的實(shí)踐與政策啟示：第一，站在個(gè)體投資者角度，那些機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)嚴(yán)重的股票較其他股票波動(dòng)性更大、流動(dòng)性更差，在市場(chǎng)行情不佳時(shí)，這一效應(yīng)更為顯著，因此普通投資者在擇股時(shí)應(yīng)慎重考慮，不應(yīng)盲目追隨那些“抱團(tuán)股”。第二，從監(jiān)管部門角度出發(fā)，對(duì)基金持股集中度的相關(guān)規(guī)定已經(jīng)不能適應(yīng)快速發(fā)展的市場(chǎng)，因此要適時(shí)推進(jìn)“基金投資交易限制”的規(guī)則修改，規(guī)范基金經(jīng)理抱團(tuán)行為，防止基金利用資金、信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)。第三，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象與偏向短期化的基金經(jīng)理激勵(lì)、考核制度密不可分，因此要完善基金公司治理結(jié)構(gòu)，促使基金經(jīng)理與公司和投資者利益一致，在拉長(zhǎng)考核期基礎(chǔ)上引入風(fēng)險(xiǎn)保證金機(jī)制，將基金業(yè)績(jī)與費(fèi)用掛鉤，減少代理問(wèn)題的發(fā)生，使基金類投資者成為正確投資觀念的倡導(dǎo)者。