陸港通交易機制緩解了資產(chǎn)誤定價嗎？

■畢 鵬

一、引言與文獻綜述

資產(chǎn)定價是資本市場的核心問題。資產(chǎn)誤定價導致資源配置發(fā)生扭曲，降低資源配置效率，加劇金融風險，阻礙實體經(jīng)濟發(fā)展。有效市場理論認為，股票價格圍繞著價值上下波動，能夠快速、精準地反映所有來自市場層面的信息。然而，現(xiàn)實中我國資本市場并非有效，充斥著各種“噪音與摩擦”。與西方發(fā)達資本市場相比，我國資本市場相關(guān)制度尚不完善，存在著投資者保護較弱、投資者認知偏差高、投資者結(jié)構(gòu)不合理以及較為嚴重的信息不對稱等系列問題，致使股票價格與其內(nèi)在價值發(fā)生相偏離，資產(chǎn)誤定價的現(xiàn)象長期存在。

我國分別于2014年、2016年啟動了滬港通與深港通股票市場互聯(lián)互通機制（簡稱陸港通）。該交易機制旨在通過境內(nèi)、外投資者的雙向開放，改善我國資本市場投資者結(jié)構(gòu)，提高定價效率，促進資本市場健康有序發(fā)展。然而，陸港通交易機制在引入境外投資者的同時，境外投資者的投機行為可能引發(fā)大量“噪音交易”，導致股票市場發(fā)生震蕩，降低資產(chǎn)定價效率。我國陸港通交易機制下的資本市場開放能否實現(xiàn)預期目標并產(chǎn)生積極效應，是政策制定者與監(jiān)管者密切關(guān)注的問題。

關(guān)于陸港通交易機制的研究，主要圍繞境內(nèi)外投資者在信息獲取、處理能力差異、股票市場聯(lián)動、資本市場效率等方面。信息獲取能力方面，譚小芬（2017）研究表明，滬港通有助于縮小香港與內(nèi)地投資者在信息獲取能力方面的差異。市場風險與流動性層面，華鳴（2018）研究表明：滬港通對我國資本市場具有很好的穩(wěn)定作用，能夠緩解股價崩盤風險。肖磊和張聰（2019）認為，深港通提高了我國股票市場整體流動性。定價效率方面，鐘覃琳和陸正飛（2018）指出，資本市場開放提高了我國A股股價信息含量，然而董秀良等（2018）提出了相反結(jié)論，認為滬港通僅對香港市場的定價效率及股市活躍程度有顯著提升。企業(yè)層面，連立帥等（2019）發(fā)現(xiàn)陸港通加強了企業(yè)投資與非財務信息定價之間關(guān)系。

不難發(fā)現(xiàn)，制度層面上，鮮有文獻探討陸港通交易機制與資產(chǎn)誤定價之間關(guān)系。鑒于此，本文實證檢驗了陸港通交易機制對我國資本市場資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生的影響。

二、研究假設(shè)

陸港通交易機制將境外投資者引入我國資本市場，相較于境內(nèi)投資者，境外投資者投資經(jīng)驗豐富、專業(yè)性強。在信息挖掘、處理與分析等方面更具優(yōu)勢，他們將更多的私有信息納入股票交易，知情交易有助于公司層面的信息快速融入股價，緩解資產(chǎn)誤定價。陸港通交易機制在引入境外投資者的同時，也將更加規(guī)范的信息披露制度引入我國A股市場，使上市公司會計信息質(zhì)量更高，會計信息可比性更強，能夠有效地緩解信息不對稱。陸港通交易機制引入的境外投資者也具有較強的獨立性，能夠更好地監(jiān)督公司經(jīng)理層。有效的監(jiān)督加大了公司高管信息操縱的難度，減弱了上市公司隱瞞壞消息、披露好消息的傾向，增強了上市公司信息透明度，優(yōu)化了投資者套利成本與收益，提升了股票交易活躍度，促使股票價格中包含更多的公司層面的信息。此外，陸港通交易機制的實施能夠吸引更多的分析師進行跟蹤，提高預測準確性。分析師預測準確性的提高，有助于投資者更加全面地掌握公司基本面信息，糾正投資者估值偏誤，進而使得投資者采取更為理性的投資行為，促使股票價格回歸真實價值。

然而，陸港通交易機制也可能加劇我國A股市場與國際資本市場的聯(lián)動，加劇風險傳染的可能，導致股價發(fā)生大幅波動，使得信息不對稱程度進一步加深，加劇資產(chǎn)誤定價。陸港通交易機制采取漸進式開放的原則，境外投資者的交易額度與持股比例均存在較為嚴格的限制。這種嚴格的持股比例限制可能會降低境外投資者參與公司治理的積極性，進而選擇“價值獲取”而非“價值創(chuàng)造”的投資方式。境外投資者有可能會制造一定的“噪音”，推動股價上漲進而實現(xiàn)套利?！霸胍簟笨赡軙l(fā)投資者過度關(guān)注，投資者將“噪音”作為“信息”處理，融入股價。此外，境外投資者的“熱錢效應”使得投資者專注于投資短期經(jīng)營業(yè)績較好的公司，這就會給企業(yè)管理者帶來較大的業(yè)績壓力，陸港通標的公司有可能為了獲取更多的外資注入，進而對會計信息進行操縱，降低會計信息質(zhì)量。與此同時，公司高管還有可能與分析師“合謀”，促使分析師發(fā)布有偏的（高估）盈余預測，吸引更多的投資者，煽動投資者情緒，并將帶有情緒的泡沫融入股票價格，加劇資產(chǎn)誤定價。

基于以上分析，本文提出競爭性假設(shè)：

H1a：陸港通交易機制的實施有助于緩解資產(chǎn)誤定價。

H1b：陸港通交易機制的實施會加劇資產(chǎn)誤定價。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，陸港通標的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。根據(jù)陸港通交易機制實施后，標的股所發(fā)生的變化（調(diào)入或者調(diào)出），剔除了調(diào)出陸港通標的的樣本，并對初始樣本進行如下處理：一是由于2014年滬港通交易機制開始實施，2016年“深港通”交易機制開始實施，為確保研究樣本在陸港通交易機制實施前后的一致性，剔除了2014年以后上市的公司樣本；二是剔除了金融與保險以及ST上市公司樣本；三是剔除相關(guān)變量缺失的樣本；四是對主要連續(xù)變量在1%水平上進行了Winsorize處理，統(tǒng)計分析采用Stata15.0。

（二）變量定義

1.因變量：資產(chǎn)誤定價

參考饒品貴等（2012）研究，利用模型（1）計算股票內(nèi)在價值：

其中，Vt表示每股內(nèi)在價值，f（·）代表分析師對上市公司盈余預測值，由模型（2）計算得出。

其 中，Earningsi，t+T代 表 上 市 公 司 在 未 來1—3年的每股盈余預測值；Asseti，t為每股總資產(chǎn)；Dividendi，t為每股股利；DDi，t為股利發(fā)放的啞變量；Earningsi，t為當年的營業(yè)利潤；NegEi，t是上市公司是否發(fā)生虧損的啞變量；Accruali，t為每股應計項目。

首先對模型（2）進行估計，利用得到的估計系數(shù)預測公司未來1—3年的盈余；利用模型（1）計算公司內(nèi)在價值V。若存在V/P≠1，則代表市場存在資產(chǎn)誤定價（P為股票市場價值，即次年4月末股價收盤價）。取Deviation=|1-V/P|，用以衡量股票市場價值偏離其內(nèi)在價值的程度。取Misp=V/P，V/P<1表示股價高估；V/P>1則表示股價被低估。本文在主效應檢驗中資產(chǎn)誤定價指標選取的是Deviation，穩(wěn)健性檢驗中采用Misp指標予以替換。

2.自變量：陸港通標的（Treatpost）

自變量為陸港通虛擬變量，當陸港通交易機制實施，且為陸港通標的時取值為1，否則為0。

3.控制變量

選取公司規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、成長性（Growth）、盈利能力（Roa）、換手率（Turnover）、公司年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Boardsize）、兩職合一（Dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）等可能對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生影響的變量，同時控制了公司（Firm）與年度（Year）的個體效應。各變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

考慮到進入陸港通試點范圍的標的股票進入試驗期的具體時間存在差異，取值時考慮當年是否加入陸港通，采用多期DID分析方法設(shè)置研究模型：

本文主要關(guān)注α1的回歸系數(shù)，若系數(shù)α1顯著為負，則表示陸港通交易機制的實施能夠有效緩解資產(chǎn)誤定價；若系數(shù)α1顯著為正，則表示陸港通交易機制的實施加劇了資產(chǎn)誤定價。其中，各變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

續(xù)表2

四、實證分析結(jié)果

（一）陸港通交易機制與資產(chǎn)誤定價

表3列示了模型（3）的實證檢驗結(jié)果。列（1）為僅控制公司個體與年份固定效應，沒有加入相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果。Treatpost的回歸系數(shù)為-0.049，在1%水平上顯著為負，初步驗證了假設(shè)H1a。列（2）為加入相關(guān)控制變量后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在控制了公司個體、年份以及相關(guān)控制變量后，Treatpost的回歸系數(shù)為-0.042，在1%水平上顯著為負，假設(shè)H1a得到充分驗證，即陸港通交易機制的實施有效緩解了資產(chǎn)誤定價。列（3）、列（4）為根據(jù)資產(chǎn)誤定價（Misp=V/P）V/P<1（正向誤定價，股票價值被高估）以及V/P>1（負向誤定價，股票價值被低估）分組后的回歸結(jié)果。列（3）中Treatpost的系數(shù)為-0.023，通過了1%水平的顯著性檢驗；列（4）中Treatpost的回歸系數(shù)為0.007，并不顯著。這說明陸港通交易機制的實施主要緩解了正向的資產(chǎn)誤定價（股價高估），可能的原因是，我國股票市場股價高估情況相對普遍，股價低估情況相對較少。因此，陸港通交易機制對正向資產(chǎn)誤定價（股價高估）的緩解作用更為顯著。

表3的實證分析結(jié)果表明，陸港通交易機制的實施有助于緩解資產(chǎn)誤定價，接下來將根據(jù)陸港通標的具體特征，進一步分析陸港通開通后，標的股票不同特征對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生的影響。為排除陸港通標的不同特征之間可能對研究結(jié)論產(chǎn)生干擾，研究過程中剔除了同時滿足陸港通十大活躍標的、陸港通可賣空標的、陸港通交叉上市標的的樣本。

表3 陸港通與資產(chǎn)誤定價的回歸分析

（二）陸港通活躍標的、非活躍標的與資產(chǎn)誤定價

根據(jù)CSMAR、Wind等相關(guān)數(shù)據(jù)庫顯示，境外投資者并非平均投資陸港通標的股。將陸港通交易機制實施后，至少有一天成為十大活躍成交股的標的，定義為活躍交易標的，利用模型（3）進行回歸，考察陸港通交易機制實施后，境外投資活躍度對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生的影響。表4中，列（1）為十大活躍標的與資產(chǎn)誤定價的回歸結(jié)果，Treatpost的系數(shù)為0.016，并不顯著；列（2）為非十大活躍標的與資產(chǎn)誤定價的回歸結(jié)果，Treatpost的系數(shù)為-0.024，在1%水平上顯著為負。回歸結(jié)果表明，境外投資者并非利用高頻交易、套利等手段促使股票價格回歸本真，更可能是通過信息挖掘、參與公司治理，改善上市公司信息披露質(zhì)量，促使股票價格回歸內(nèi)在價值，緩解了資產(chǎn)誤定價。

（三）陸港通可賣空標的、非可賣空標的與資產(chǎn)誤定價

我國于2010年將賣空機制引入股票市場，正式推出融資融券業(yè)務。在陸港通標的中，部分標的為可融資融券標的股。賣空可以促使股票價格迅速吸收負面消息，使股價回歸真實價值。融資融券制度改善了中國股票市場的價格發(fā)現(xiàn)機制，提高了資產(chǎn)定價效率。理論上，陸港通可賣空標的，資產(chǎn)定價效率要高于非可賣空標的。陸港通非可賣空標的因受政策影響較大，對資產(chǎn)誤定價的緩解作用應該更為顯著?；诖?，利用模型（3）進行回歸，考察陸港通實施后，賣空標的與非賣空標的對資產(chǎn)誤定價的影響，表4中列（3）為陸港通賣空標的與資產(chǎn)誤定價的回歸結(jié)果，Treatpost系數(shù)為-0.022，并不顯著；列（4）為陸港通非可賣空標的與資產(chǎn)誤定價的回歸結(jié)果，Treatpost系數(shù)為-0.074，在1%水平上顯著為負。回歸結(jié)果符合預期，即“陸港通賣空標的”因受可賣空的影響，其負面消息能夠迅速融入股價，股票價格更貼近其真實價值；而“陸港通非可賣空標的”在政策實施后，受政策影響較大，資產(chǎn)誤定價得到更為有效的緩解。

（四）陸港通交叉上市標的、非交叉上市標的與資產(chǎn)誤定價

在陸港通交易機制實施前，我國部分上市公司已經(jīng)通過A+B股、A+H股交叉上市的方式進行融資。交叉上市公司接受了更加嚴格的監(jiān)管和投資者關(guān)注，更傾向于自愿性披露，會計信息質(zhì)量更高，透明度更好。陸港通交易機制實施后，部分交叉上市企業(yè)被納入陸港通標的，理論上，相較于交叉上市標的，非交叉上市公司在陸港通交易機制實施后，受政策影響更大，對資產(chǎn)誤定價的緩解應更為顯著。由此，利用模型（3）進行回歸，考察“陸港通交叉上市標的”與“非交叉上市標的”在政策實施后對資產(chǎn)誤定價的影響。表4中列（5）為陸港通交叉上市標的與資產(chǎn)誤定價的回歸結(jié)果，Treatpost系數(shù)為-0.034，沒有通過顯著性檢驗；列（6）為陸港通非交叉上市標的與資產(chǎn)誤定價的回歸結(jié)果，Treatpost的系數(shù)-0.037，在1%水平上顯著為負?；貧w結(jié)果符合預期，即交叉上市的標的在陸港通交易機制實施前已經(jīng)接受了比較嚴格的監(jiān)管，在公司治理、會計信息質(zhì)量、信息透明度等方面均要好于非交叉上市公司，股票價格更貼近其真實價值?！胺墙徊嫔鲜袠说摹币蚴苷哂绊戄^大，陸港通交易機制實施后，資產(chǎn)誤定價得到有效緩解。

表4 “陸港通”標的股特征與資產(chǎn)誤定價回歸分析

（五）陸港通交易機制影響資產(chǎn)誤定價的傳導機制

陸港通交易機制在引入境外成熟投資者的同時，也將先進的公司治理理念、規(guī)范的信息披露制度等引入我國資本市場，有利于提高上市公司會計信息質(zhì)量。該交易機制實施后，標的公司分析師跟蹤人數(shù)增加，預測準確性提高，緩解信息不對稱?；诖耍疚牟捎每刹倏匦詰嬂麧櫍―accr）作為會計信息質(zhì)量的替代，用以衡量上市公司內(nèi)部信息質(zhì)量；采用分析師預測的平均誤差（Ferr）來表征分析師預測精準性，作為上市公司外部信息質(zhì)量的替代，對陸港通交易機制與資產(chǎn)誤定價的關(guān)系進行機制檢驗，構(gòu)建模型（4）和（5）。

參考溫忠麟（2014）的中介效應檢驗法，利用模型（3）、模型（4）和模型（5）檢驗陸港通交易機制是否通過提高會計信息質(zhì)量與分析師預測準確性進而緩解資產(chǎn)誤定價。表5列示了基于會計信息質(zhì)量中介效應檢驗的回歸結(jié)果。利用模型（3）進行回歸，Treatpost的系數(shù)為-0.044，在1%的水平上顯著為負。利用模型（4）進行回歸，Treatpost的系數(shù)為-0.011，在5%水平上顯著為負，即陸港通政策的實施可以提高會計信息質(zhì)量，檢驗通過。利用模型（5）進行回歸Treatpost系數(shù)為-0.041，且在1%水平上顯著，且系數(shù)小于模型（3）中Treatpost的系數(shù)-0.044，Daccr的系數(shù)在1%水平上顯著，通過檢驗?；貧w結(jié)果表明：陸港通交易機制的實施可以通過改善我國上市公司會計信息質(zhì)量進而對資產(chǎn)誤定價起到有效的緩解作用，中介效應檢驗成立。

表5 基于會計信息質(zhì)量的中介效應檢驗

續(xù)表5

表6為基于分析師預測準確性中介效應檢驗結(jié)果。借鑒楊青（2019）的研究，利用模型（3）進行回歸，Treatpost的系數(shù)為-0.049，在1%水平上顯著為負，檢驗通過；利用模型（4）進行回歸，Treatpost的系數(shù)為-0.043，在1%水平上顯著為負，表明陸港通交易機制的實施顯著提升了分析師預測準確性，有助于分析師進行發(fā)布更加精準的預測。利用模型（5）進行回歸，Treatpost的系數(shù)為-0.045，在1%水平上顯著為負，且小于模型（3）中Treatpost系數(shù)-0.049，F(xiàn)err系數(shù)為0.009，在1%水平上顯著為正，表明分析師預測誤差能夠加劇資產(chǎn)誤定價。綜上所述，陸港通交易機制通過提升分析師預測準確性，改善上市公司外部信息環(huán)境，緩解資本市場錯誤定價，中介效應檢驗成立。

表6 基于分析師預測準確性的中介效應檢驗

接下來，本文利用Boostrap檢驗法，對會計信息質(zhì)量、分析師預測精準性兩條作用機制的主導作用進行檢驗。如表7 Panel A所示，由列（1）、列（2）可知，會計信息質(zhì)量（Daccr）與分析師預測精準性（Ferr）的中介效應檢驗仍然成立。列（4）中，Treatpost系數(shù)不在顯著，Daccr與Ferr的回歸系數(shù)分別為0.106與0.014，且均在1%水平上通過了顯著性檢驗，表明陸港通交易機制對資產(chǎn)定價效率的影響已由兩條機制所分解。由表7 Panel B可知，由Daccr和Ferr引起Dev變動差異為-0.002，且在1%水平上顯著。由此可知，兩條機制中，會計信息質(zhì)量（Daccr）發(fā)揮了中介機制的主導作用。

（六）穩(wěn)健性檢驗①

①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

第一，自變量滯后一期的穩(wěn)健性檢驗?？紤]到陸港通交易機制的實施對資產(chǎn)誤定價的影響可能存在一定的滯后性，故采取自變量滯后一期的方法，對主效應以及中介效應進行檢驗。同時變更了可操控性應計利潤（Daccr）的測度，采用前三年可操控性應計絕對值的平均數(shù)作為衡量會計信息質(zhì)量的指標。第二，變更資產(chǎn)誤定價測度方法、剔除干擾樣本后的穩(wěn)健性檢驗。參考Berger&Ofek（1995）的方法，計算行業(yè)內(nèi)所有上市公司的基礎(chǔ)價值，將其與實際價值相比較，進而確定資產(chǎn)誤定價水平。第三，PSM—DID回歸分析。由于陸港通標的并非隨機產(chǎn)生，為避免樣本的選擇性偏誤，借鑒程子健和張俊瑞（2015）的研究方法，采用PSM方法，通過Probit回歸計算傾向評分，選擇半徑為0.01的最近鄰一對一可放回進行匹配，構(gòu)造新的樣本組，再用DID方法重新檢驗陸港通交易機制對資產(chǎn)誤定價的影響。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文保持一致，說明本文結(jié)論穩(wěn)健可靠。

五、結(jié)論與啟示

本文以陸港通交易機制為背景，利用2010—2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了陸港通交易機制實施對資產(chǎn)誤定價的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，陸港通交易機制的實施有效緩解了資產(chǎn)誤定價。截面異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)：在“非十大活躍成交標的股”“非融資融券標的股”“非交叉上市標的股”樣本中，陸港通交易機制的實施對資產(chǎn)誤定價的緩解作用更為顯著。第二，作用機制檢驗發(fā)現(xiàn)，陸港通交易機制能夠改善上市公司內(nèi)、外部信息環(huán)境，進而促使股票價格回歸真實價值，有效緩解資產(chǎn)誤定價。可操控性應計利潤、分析師預測準確性分別作為上市公司內(nèi)部信息質(zhì)量與外部信息質(zhì)量的替代變量，通過了中介效應檢驗。

據(jù)此提出以下對策建議：一是應在充分借鑒陸港通成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，考慮進一步推進我國資本市場開放，在適度放寬限制性條款的同時，強化證券市場監(jiān)管與金融安全防范意識。二是進一步完善陸港通交易機制，給予民營、非跨國企業(yè)調(diào)入陸港通標的名單的機會，加快金融、會計和法律等相關(guān)配套服務的國際化進程。與此同時，及時解決陸港通標的企業(yè)和市場投資者的合理訴求，加強企業(yè)會計信息質(zhì)量和信息透明度建設(shè)，降低市場信息不對稱，優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境。促進內(nèi)地資本市場與境外資本市場深度融合，推動內(nèi)地資本市場發(fā)展。三是加強我國資本市場制度建設(shè)，完善投資者保護機制，與國際接軌，積極探索多渠道合作模式，努力實現(xiàn)資本市場服務實體經(jīng)濟的目標，促進我國實體經(jīng)濟發(fā)展。四是引入境外資本市場規(guī)范的上市公司信息披露制度，為投資者作出科學、合理的投資決策提供必要的信息依據(jù)。