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    股權(quán)集中度、市場(chǎng)擇時(shí)與科技型企業(yè)股權(quán)再融資

    2021-11-10 14:18:48許麗姿張義紅
    生產(chǎn)力研究 2021年10期
    關(guān)鍵詞:融資

    金 輝,許麗姿,張義紅

    (杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,浙江 杭州 310018)

    一、引言

    科技型企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其產(chǎn)品技術(shù)含量較高,但是它的融資問題直接影響其技術(shù)水平的改進(jìn)和提升。由于股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)融資成本與風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)則等原因,在面臨再融資需求時(shí),我國(guó)上市公司普遍存在著股權(quán)融資的偏好。股權(quán)再融資方式主要包括增發(fā)和配股,其中增發(fā)已經(jīng)成為我國(guó)上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的首要渠道。在科技型企業(yè)股權(quán)再融資過程中,由于資本市場(chǎng)不成熟、投資者無法正確識(shí)別公司的優(yōu)劣等,市場(chǎng)對(duì)上市公司的估值并非完全正確。我國(guó)上市公司普遍有著股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的特征,控股股東有相當(dāng)大的權(quán)利對(duì)股權(quán)再融資行為的選擇產(chǎn)生影響,控股股東做出融資決策時(shí)存在利用控制權(quán)謀取私利的傾向,市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇便給控股股東提供了從中謀取私利的機(jī)會(huì)與動(dòng)機(jī)。從行為金融學(xué)相關(guān)理論出發(fā),研究科技型企業(yè)控股股東在增發(fā)過程中的市場(chǎng)擇時(shí)行為,有助于豐富國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)再融資和市場(chǎng)擇時(shí)方面的文獻(xiàn),有利于引導(dǎo)科技型企業(yè)合理地完善股權(quán)結(jié)構(gòu),提高我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)科技型企業(yè)的資源配置效率,同時(shí)對(duì)于股權(quán)再融資的規(guī)范和健康發(fā)展具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

    二、文獻(xiàn)綜述

    行為金融學(xué)認(rèn)為,市場(chǎng)上存在著非理性投資者,他們無法對(duì)市場(chǎng)的未來作出正確判斷,從而造成資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)和市場(chǎng)的不完全有效性,因此股價(jià)并不能反映上市公司的真實(shí)價(jià)值。20 世紀(jì)90 年代后期,Stein(1996)[1]、Baker 和Wurgle(2002)[2]等國(guó)外學(xué)者以行為金融學(xué)為基礎(chǔ),在研究上市公司融資行為時(shí)考慮了市場(chǎng)參與者的非理性行為,并提出市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論,也稱為市場(chǎng)擇時(shí)理論。它的出現(xiàn),為解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好提供了一個(gè)全新的視角。

    國(guó)外學(xué)者對(duì)于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的研究較早,除了發(fā)現(xiàn)公司會(huì)根據(jù)不同的市場(chǎng)時(shí)機(jī)指標(biāo)進(jìn)行股權(quán)融資外,學(xué)者們也認(rèn)為控股股東會(huì)從中謀取利益。Stein(1996)[1]率先提出市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說,認(rèn)為在非有效市場(chǎng)條件下,公司管理者會(huì)在股價(jià)被高估時(shí)發(fā)行股票;反之則回購(gòu)被低估的公司股票。他的研究成果奠定了市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ),隨后許多學(xué)者在其模型基礎(chǔ)上深入研究了市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司融資的影響機(jī)制。Baker 和Wurgle(2002)[2]首次提出用市值賬面比作為市場(chǎng)時(shí)機(jī)指標(biāo),發(fā)現(xiàn)公司市值賬面比越高,公司第二年的資產(chǎn)負(fù)債率越低,上市公司更偏向于股權(quán)融資。Doukas 等(2010)[3]在研究上市公司股價(jià)被高估還是低估時(shí),選取錯(cuò)誤定價(jià)來衡量市場(chǎng)時(shí)機(jī)這一指標(biāo)。Guthrie 和Sokolosky(2010)[4]對(duì)上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)外部大股東的存在與盈余管理行為的關(guān)系進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)大股東不僅會(huì)加劇盈余管理的操控行為,也會(huì)侵害小股東的利益。Larrain 和Francisco(2013)[5]發(fā)現(xiàn)控股股東會(huì)選擇股價(jià)高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)再融資來獲取控制權(quán)私利。Arosa 等(2015)[6]提出上市公司控股股東會(huì)利用市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)來選擇股權(quán)再融資從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。Richard 和You(2015)[7]將美國(guó)上市公司作為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)公司會(huì)在股票錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資,這種抓住機(jī)會(huì)窗口的融資會(huì)將財(cái)富從新股東轉(zhuǎn)移至老股東。Lewis 和Tan(2016)[8]基于構(gòu)造的現(xiàn)金流量表指標(biāo)和收益率數(shù)據(jù)等對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論與外部融資方式進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)擇時(shí)選擇的外部融資的方式會(huì)影響股票價(jià)格走勢(shì)。

    我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史短暫,上市公司治理機(jī)制不完善,監(jiān)督體系不健全,市場(chǎng)上投資者非理性程度較大,大股東和投資者之間有著信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。因此,控股股東如何根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行融資決策,以及如何從中進(jìn)行謀利也引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。湯勝(2013)[9]發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司存在融資時(shí)機(jī)選擇行為,當(dāng)公司的股票價(jià)格被高估時(shí),管理層會(huì)抓住這一市場(chǎng)機(jī)會(huì)窗口通過發(fā)行新股來進(jìn)行低成本的融資行為。羅琦和賀娟(2015)[10]從控股股東利益最大化視角出發(fā),得出控股股東會(huì)在股票價(jià)格高估的情況下進(jìn)行股權(quán)再融資的結(jié)論。李君平和徐龍炳(2015)[11]發(fā)現(xiàn)不論股權(quán)融資的約束水平高還是低,市場(chǎng)上過高的公司股價(jià)正向影響著股權(quán)融資。李建標(biāo)等(2016)[12]發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)擇時(shí)理論的預(yù)見在財(cái)富約束程度小于50% 時(shí)得到了支持,此時(shí)上市公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇最有利的融資方式。羅琦等(2017)[13]發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東擬認(rèn)購(gòu)比例低于其融資前的持股比例時(shí),公司傾向于在媒體情緒樂觀時(shí)進(jìn)行股權(quán)再融資。黃葉苨等(2017)[14]研究表明大股東有低價(jià)認(rèn)購(gòu)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī),且停牌操控和市場(chǎng)擇時(shí)等利益輸送手段能夠幫助其達(dá)到目的。洪昀等(2018)[15]利用滬深兩市A 股上市公司數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度越高,大股東利益掏空越嚴(yán)重。梁建娥(2019)[16]分析了市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)借殼上市及再融資過程的影響。

    綜上所述,我國(guó)上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)普遍存在著市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為,且大部分學(xué)者認(rèn)為上市公司會(huì)根據(jù)公司股票的價(jià)格進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇。另外,我國(guó)上市公司有著股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的特征,控股股東能夠影響甚至控制公司的融資決策。然而,國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者在研究中忽略了控股股東控制權(quán)對(duì)上市公司股權(quán)再融資時(shí)機(jī)選擇的影響,將股權(quán)再融資與持股比例和市場(chǎng)擇時(shí)行為相結(jié)合的研究并不多。因此,借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究,結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況,從行為金融學(xué)理論出發(fā),實(shí)證分析控股股東市場(chǎng)擇時(shí)行為對(duì)科技型企業(yè)股權(quán)再融資的影響。

    三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

    (一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

    信息技術(shù)業(yè)是科技型企業(yè)的代表,能夠引領(lǐng)技術(shù)的改革創(chuàng)新、驅(qū)動(dòng)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。信息技術(shù)業(yè)屬于新興產(chǎn)業(yè),與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比,有著科研資金數(shù)額大、科研成果轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的費(fèi)用高、無形資產(chǎn)數(shù)額大、未來收益不確定性高等獨(dú)有特征,因此信息技術(shù)業(yè)上市公司需要龐大的資金規(guī)模。另外,我國(guó)信息技術(shù)業(yè)的上市公司較多,以信息技術(shù)業(yè)上市公司為研究對(duì)象,較大的樣本量能夠使得結(jié)果貼近實(shí)際。

    根據(jù)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù),從2008 年開始,上市公司股權(quán)再融資規(guī)模就超過上市公司首次公開發(fā)行的規(guī)模,在2012 年11 月16 日到2013 年12 月首次公開發(fā)行暫停期間,股權(quán)再融資成為了上市公司募集資金的主要融資方式。因此從滬深兩市選取2013—2019 年有連續(xù)七年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的信息技術(shù)業(yè)公司,并剔除交叉上市和在樣本期間內(nèi)被特殊處理的上市公司,得到331 家樣本公司。在331 家樣本公司中進(jìn)一步篩選,共有160 家公司進(jìn)行過增發(fā)融資,最終得到223 個(gè)觀測(cè)樣本。數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司的年度報(bào)表,運(yùn)用Eviews 10.0 統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

    (二)變量選取與模型構(gòu)建

    對(duì)于因變量,借鑒湯勝(2013)[9]的方法,選擇股權(quán)再融資比例作為模型的因變量。選取上市公司股票增發(fā)總額占總資產(chǎn)額度的比例來衡量股權(quán)再融資比例這一指標(biāo),股權(quán)再融資比例越大,說明上市公司通過股權(quán)再融資獲取的融資金額越大,股權(quán)再融資的規(guī)模也越大。

    對(duì)于自變量,選取市場(chǎng)時(shí)機(jī)(MIS)和股權(quán)集中度(TEN)這兩個(gè)指標(biāo)。

    1.市場(chǎng)時(shí)機(jī)(MIS)。選取錯(cuò)誤定價(jià)來衡量市場(chǎng)時(shí)機(jī)(Douaks 等,2010)[3],通過上市公司在行業(yè)平均水平中所處的位置來判斷上市公司是否被高估或者低估。大多數(shù)學(xué)者采用上市公司市銷率、市盈率和市凈率等指標(biāo)來計(jì)算錯(cuò)誤定價(jià),但是,成本是影響上市公司價(jià)值的關(guān)鍵要素之一,其無法在市銷率中反映出來,而市盈率和市凈率會(huì)出現(xiàn)為0 或負(fù)值,這與上市公司內(nèi)在價(jià)值概念矛盾,所以采用如下方法計(jì)算上市公司的錯(cuò)誤定價(jià)程度。

    首先估算上市公司的內(nèi)在價(jià)值:

    其中,V 代表上市公司內(nèi)在價(jià)值的估算值,B 表示該上市公司的股東權(quán)益賬面價(jià)值,AMB 表示信息技術(shù)行業(yè)的平均市值賬面比。得到上市公司內(nèi)在價(jià)值后,計(jì)算錯(cuò)誤定價(jià):

    其中M 代表上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。當(dāng)MIS 大于0 時(shí),表明上市公司的股價(jià)處于被高估的狀態(tài),反之則處于被低估的狀態(tài)。這樣就會(huì)給上市公司提供一個(gè)股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)。

    2.股權(quán)集中度(TEN)。我國(guó)上市公司普遍存在控股股東,股權(quán)高度集中,不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)帶來公司的治理問題,從而影響上市公司的融資決策??毓晒蓶|會(huì)盡可能大地謀取私利,就會(huì)利用股權(quán)再融資的時(shí)機(jī)選擇進(jìn)行圈錢。股權(quán)集中度越高,控股股東對(duì)上市公司股權(quán)再融資時(shí)機(jī)選擇的影響越大。采用前十大股東所持股份比例之和來衡量股權(quán)集中度。

    對(duì)于控制變量,選取資產(chǎn)負(fù)債率(DA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和公司成長(zhǎng)性(GRA)這三個(gè)指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率較高的上市公司為了防止債務(wù)過多導(dǎo)致破產(chǎn),會(huì)更偏好股權(quán)融資;凈資產(chǎn)收益率越大表明股東權(quán)益的收益水平越高,越容易獲得股權(quán)融資;成長(zhǎng)性高的上市公司急需資金擴(kuò)張市場(chǎng),然而股權(quán)融資所需時(shí)間較長(zhǎng),說明公司成長(zhǎng)性與股權(quán)再融資負(fù)相關(guān)。

    對(duì)所有變量的設(shè)定及說明如表1 所示。

    表1 變量設(shè)定及說明一覽表

    為檢驗(yàn)上市公司控股股東市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)股權(quán)再融資的影響,構(gòu)造如下多元數(shù)據(jù)回歸模型:

    其中,股票錯(cuò)誤定價(jià)和前十大股東持股比例的交叉項(xiàng),是為了研究不同股東持股比例下錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股權(quán)再融資的影響是否存在顯著性差異??紤]到影響上市公司股權(quán)再融資行為的因素存在著滯后效應(yīng),因此自變量采用上一期(即t-1 期)的數(shù)據(jù)。

    (三)實(shí)證分析

    1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)選擇的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,結(jié)果如表2 所示??梢钥闯?,股票錯(cuò)誤定價(jià)的均值為0.19,說明大部分樣本公司的股價(jià)被高估;前十大股東的持股比例表明樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中;資產(chǎn)負(fù)債率總體處于適中水平,但某些公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高,公司償債具有風(fēng)險(xiǎn);凈資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果說明上市公司的股東權(quán)益水平差異較大;公司的成長(zhǎng)性說明樣本科技型企業(yè)的成長(zhǎng)性存在跨度。

    表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    2.實(shí)證結(jié)果分析。將所有因變量、自變量和控制變量代入模型(3),采用普通最小二乘法(OLS)對(duì)模型進(jìn)行多元線性回歸分析,檢驗(yàn)科技型企業(yè)控股股東市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為對(duì)公司股權(quán)再融資的影響?;貧w結(jié)果如表3 所示。

    表3 多元線性回歸結(jié)果

    從表3 可以看出,截距項(xiàng)C 在1%的水平下顯著,這說明非條件下的股權(quán)再融資概率很低,即控股股東更傾向于在市場(chǎng)時(shí)機(jī)出現(xiàn)的條件下采取股權(quán)再融資行為;股票錯(cuò)誤定價(jià)與股權(quán)再融資比例呈正相關(guān)關(guān)系,且十分顯著,說明公司股價(jià)越高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí),股票的市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)于其真實(shí)價(jià)值的偏離程度越大,科技型企業(yè)更愿意在此時(shí)采取股權(quán)再融資行為;前十大股東持股比例也與股權(quán)再融資比例呈正相關(guān),說明上市公司股權(quán)比例越集中,其越偏好于股權(quán)再融資,但不顯著。但是,股票錯(cuò)誤定價(jià)與前十大股東持股比例的交叉項(xiàng)與股權(quán)再融資比例顯著正相關(guān),說明前十大股東持股比例高的公司存在市場(chǎng)時(shí)機(jī)時(shí)進(jìn)行股權(quán)再融資的意愿和傾向更大,即公司的股權(quán)集中度越高,市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司股權(quán)再融資行為的影響越大。對(duì)于控制變量,資產(chǎn)負(fù)債率與公司成長(zhǎng)性顯著相關(guān)于股權(quán)再融資比例,上市公司的凈資產(chǎn)收益率也與股權(quán)再融資比例正相關(guān),說明科技型企業(yè)更傾向于采取股權(quán)再融資行為。

    四、結(jié)論及建議

    以2013—2019 年間滬深兩市信息技術(shù)行業(yè)進(jìn)行過增發(fā)融資的160 家樣本公司作為研究對(duì)象,從行為金融學(xué)理論出發(fā),選取股票錯(cuò)誤定價(jià)作為市場(chǎng)時(shí)機(jī)的衡量指標(biāo),構(gòu)建了控股股東利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)再融資決策的實(shí)證模型,考察了上市公司控股股東以及市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)股權(quán)再融資的影響。主要研究結(jié)果有兩點(diǎn):第一,我國(guó)股票市場(chǎng)上的市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)科技型企業(yè)的股權(quán)再融資有著正向影響,表現(xiàn)為當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)值越高于其相對(duì)的真實(shí)價(jià)值時(shí),科技型企業(yè)的控股股東越傾向于利用有利的市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)再融資;第二,前十大股東的持股比例越大,市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)公司股權(quán)再融資的影響越大,控股股東會(huì)利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇進(jìn)行股權(quán)再融資從而侵占中小股東的利益。因此,為了減少股權(quán)再融資時(shí)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇給市場(chǎng)帶來的負(fù)面作用,監(jiān)管部門應(yīng)該采取有效措施規(guī)范科技型企業(yè)再融資行為,引導(dǎo)上市公司改變不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu),避免控股股東操縱市場(chǎng)。

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