公募REITs涉及的國(guó)有資產(chǎn)交易核心問(wèn)題研究

劉坤陽(yáng) 周鑫 梁舒雯

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是通過(guò)證券化方式將不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，在證券交易所公開(kāi)交易。

1? 研究背景

2021年6月21日，我國(guó)首批9單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在滬深交易所成功上市，其中7單發(fā)起人是國(guó)有企業(yè)（簡(jiǎn)稱“國(guó)企”）（如下表）。

國(guó)企占主導(dǎo)和引領(lǐng)的特點(diǎn)，是REITs試點(diǎn)領(lǐng)域、項(xiàng)目要求和市場(chǎng)發(fā)展多因素影響的結(jié)果使然。國(guó)企在推進(jìn)公募REITs過(guò)程中必然涉及國(guó)有資產(chǎn)交易（產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等），這其中的主要困擾問(wèn)題，總結(jié)概括為：公募REITs作為新生事物涉及的國(guó)資交易適用哪些國(guó)資監(jiān)管法規(guī)及政策？要不要通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行？產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)競(jìng)價(jià)和資本市場(chǎng)網(wǎng)下詢價(jià)，何者為準(zhǔn)，誰(shuí)先誰(shuí)后？這些問(wèn)題的一個(gè)焦點(diǎn)，就在于“是否豁免進(jìn)場(chǎng)交易程序”，或者說(shuō)“無(wú)需另行履行進(jìn)場(chǎng)交易程序”。

圍繞這個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題，以下分幾個(gè)方面或角度進(jìn)行簡(jiǎn)要分析論述，試圖從現(xiàn)行國(guó)資法律法規(guī)、政策和市場(chǎng)實(shí)踐中找到依據(jù)，撥云見(jiàn)日，指導(dǎo)實(shí)踐。

2? 公募REITs涉及的國(guó)資交易環(huán)節(jié)簡(jiǎn)析

公募REITs項(xiàng)目涉及的國(guó)資交易，一般包括兩個(gè)環(huán)節(jié)：第一環(huán)節(jié)是實(shí)施前端內(nèi)部重組，包括但不限于通過(guò)公司分立、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、增資減資、剝離重組、出資新設(shè)等靈活方式，理順項(xiàng)目權(quán)屬和管理關(guān)系、調(diào)整資產(chǎn)構(gòu)成和股債結(jié)構(gòu)、搭建理想SPV項(xiàng)目公司;第二環(huán)節(jié)是以公募基金+ABS的組合架構(gòu)載體，通過(guò)公募基金端在資本市場(chǎng)上的公開(kāi)詢價(jià)，實(shí)現(xiàn)交易定價(jià)，以此為基礎(chǔ)的對(duì)價(jià)從發(fā)起人處收購(gòu)SPV項(xiàng)目公司。在公募基金+ABS組合載體層面，發(fā)起人持有至少20%比例，可選擇持股至不低于51%實(shí)現(xiàn)并表，也可選擇滿足會(huì)計(jì)出表的最高持股比例。上述兩環(huán)節(jié)，第二環(huán)節(jié)是必有的，第一環(huán)節(jié)則因項(xiàng)目而異，有些項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)環(huán)節(jié)前后銜接，有些則合二為一。

第一環(huán)節(jié)涉及的內(nèi)部重組，無(wú)需履行進(jìn)場(chǎng)交易程序。根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》 （國(guó)資委 財(cái)政部令32號(hào)），適用第三十一條、第四十六條、第四十八條所列“內(nèi)部實(shí)施重組整合”情形，可以采取非公開(kāi)協(xié)議方式進(jìn)行國(guó)資交易。因此，問(wèn)題焦點(diǎn)集中體現(xiàn)在第二環(huán)節(jié)，“是否豁免進(jìn)場(chǎng)交易程序”。

3? 公募REITs “是否豁免進(jìn)場(chǎng)交易程序”分析論證

3.1? 《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》預(yù)留一定空間，32號(hào)令尚無(wú)明確指導(dǎo)依據(jù)

《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》：十一屆全國(guó)人大常委會(huì)第五次會(huì)議于2008年10月通過(guò)，開(kāi)篇闡明立法宗旨，第八條指出“國(guó)家建立健全與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求相適應(yīng)的國(guó)有資產(chǎn)管理與監(jiān)督體制”，第五十二條指出，“國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，防止國(guó)有資產(chǎn)損失，不得損害交易各方的合法權(quán)益”，第五十四條指出，“國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)遵循等價(jià)有償和公開(kāi)、公平、公正的原則。除按照國(guó)家規(guī)定可以直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓的以外，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所公開(kāi)進(jìn)行。轉(zhuǎn)讓上市交易的股份依照《中華人民共和國(guó)證券法》的規(guī)定進(jìn)行”。

因此，在符合立法宗旨前提上，國(guó)資監(jiān)管政策堅(jiān)持與時(shí)俱進(jìn)，堅(jiān)持“遵循等價(jià)有償和公開(kāi)、公平、公正的原則”，結(jié)合“按照國(guó)家規(guī)定可以直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓”的特定情形約定，《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》為公募REITs“是否豁免進(jìn)場(chǎng)交易程序”預(yù)留了靈活把握空間。

32號(hào)令第十三條約定，“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行”;第三十一條只約定了可以采取非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的兩種情形，包括“涉及主業(yè)處于關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對(duì)受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓的”，“同一國(guó)家出資企業(yè)及其各級(jí)控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的”。由此判斷，公募REITs涉及的第二個(gè)環(huán)節(jié)難以符合上述兩種特殊情形，從32號(hào)令出發(fā)，是否豁免進(jìn)場(chǎng)交易程序尚無(wú)明確指導(dǎo)依據(jù);當(dāng)然，公募REITs是否屬于上述“原則上”之外的、可不通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行的其他情形，目前也難以根據(jù)32號(hào)令進(jìn)行具體判斷。

3.2? 從公募REITs實(shí)質(zhì)，分別類比參照現(xiàn)行上市公司資產(chǎn)重組和國(guó)資混改相關(guān)政策規(guī)定

3.2.1 公募REITs與上市公司資產(chǎn)重組和國(guó)資混改的比照。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》，公募REITs是優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)的上市，企業(yè)以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)起REITs，是將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目重組轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜衅脚_(tái)，將項(xiàng)目權(quán)益在資本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)化為REITs證券份額，實(shí)現(xiàn)上市交易，從指引和配套規(guī)則來(lái)看，公募REITs在定價(jià)、發(fā)售、交易等各關(guān)鍵環(huán)節(jié)充分借鑒了境內(nèi)股票市場(chǎng)制度，突出了“資產(chǎn)IPO”實(shí)質(zhì)。

基于公募REITs的實(shí)質(zhì)和特點(diǎn)，REITs架構(gòu)載體（公募基金+ABS）作為上市平臺(tái)，可類比為上市公司，REITs證券份額可類比為上市公司股份，國(guó)企作為REITs發(fā)起人（原始權(quán)益人）和部分份額持有人，可類比為上市公司（潛在）國(guó)有股東。因此，公募REITs可理解為國(guó)有股東（國(guó)企發(fā)起人）與上市公司（REITs架構(gòu)載體）進(jìn)行特定資產(chǎn)重組，將特定基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（REITs標(biāo)的資產(chǎn)）注入上市公司（出售給REITs），獲得交易對(duì)價(jià)（REITs對(duì)價(jià)），同時(shí)國(guó)有股東獲得上市公司部分股份（國(guó)企發(fā)起人認(rèn)購(gòu)REITs部分份額）。

公募REITs又可理解為國(guó)企在特定項(xiàng)目資產(chǎn)層面進(jìn)行混合所有制改革，通過(guò)證券市場(chǎng)以市場(chǎng)公允價(jià)格實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)權(quán)益的證券化，引入社會(huì)資本方，實(shí)現(xiàn)由國(guó)企和社會(huì)資本方共同持股項(xiàng)目公司（類比通過(guò)資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)益價(jià)值與REITs證券價(jià)值的對(duì)應(yīng)，進(jìn)而通過(guò)REITs證券份額在國(guó)企發(fā)起人和社會(huì)資本方之間的配售認(rèn)購(gòu)安排，實(shí)現(xiàn)國(guó)企和社會(huì)資本方共同持有REITs基金份額，REITs基金持股項(xiàng)目公司）。

3.2.2 國(guó)有股東與上市公司資產(chǎn)重組相關(guān)政策規(guī)定的參考比照。根據(jù)《上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（國(guó)資委 財(cái)政部 證監(jiān)會(huì)令36號(hào)”）：“第二條 本辦法所稱上市公司國(guó)有股權(quán)變動(dòng)行為，是指上市公司國(guó)有股權(quán)持股主體、數(shù)量或比例等發(fā)生變化的行為，具體包括：……國(guó)有股東與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組等行為”，“第六十五條 本辦法所稱國(guó)有股東與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組是指國(guó)有股東向上市公司注入、購(gòu)買或置換資產(chǎn)并涉及國(guó)有股東所持上市公司股份發(fā)生變化的情形”。

而在《關(guān)于規(guī)范國(guó)有股東與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組有關(guān)事項(xiàng)的通知》（國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)〔2009〕124號(hào)）中，對(duì)“國(guó)有股東”作了認(rèn)定，即“國(guó)有股東與上市公司資產(chǎn)重組是指國(guó)有股東或潛在國(guó)有股東（經(jīng)本次資產(chǎn)重組后成為上市公司國(guó)有股東的，以下統(tǒng)稱為國(guó)有股東）向上市公司注入、購(gòu)買或置換資產(chǎn)并涉及國(guó)有股東所持上市公司股份發(fā)生變化的情形”。

基于前述分析，公募REITs涉及的國(guó)資交易可參照36號(hào)令，適用“國(guó)有股東向上市公司注入資產(chǎn)并涉及國(guó)有股東所持上市公司股份發(fā)生變化的情形”，按照36號(hào)令第十條規(guī)定的原則精神，“上市公司國(guó)有股權(quán)變動(dòng)應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券市場(chǎng)公開(kāi)交易價(jià)格、可比公司股票交易價(jià)格、每股凈資產(chǎn)值等因素合理定價(jià)”，以資本市場(chǎng)公開(kāi)詢價(jià)定價(jià)方式代替了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)競(jìng)價(jià)定價(jià)方式，也即與之相對(duì)應(yīng)的，以非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓代替了進(jìn)場(chǎng)交易程序。

3.2.3 國(guó)企混改相關(guān)政策規(guī)定的參考比照。根據(jù)中共中央、國(guó)務(wù)院《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（2015年8月24日），“（十四）以管資本為主推動(dòng)國(guó)有資本合理流動(dòng)優(yōu)化配置……支持企業(yè)依法合規(guī)通過(guò)證券交易、產(chǎn)權(quán)交易等資本市場(chǎng)，以市場(chǎng)公允價(jià)格處置企業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本形態(tài)轉(zhuǎn)換，變現(xiàn)的國(guó)有資本用于更需要的領(lǐng)域和行業(yè)”。

根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2015〕54號(hào)），“（二十）健全國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制。按照公開(kāi)公平公正原則，完善國(guó)有資產(chǎn)交易方式，嚴(yán)格規(guī)范國(guó)有資產(chǎn)登記、轉(zhuǎn)讓、清算、退出等程序和交易行為。通過(guò)產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、證券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)和合理確定資產(chǎn)價(jià)格，發(fā)揮專業(yè)化中介機(jī)構(gòu)作用，借助多種市場(chǎng)化定價(jià)手段，完善資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制……”。

根據(jù)國(guó)資委《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》（國(guó)資產(chǎn)權(quán)〔2019〕653號(hào)），“擬混改企業(yè)引進(jìn)非公有資本投資者，主要通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等市場(chǎng)化平臺(tái)，以公開(kāi)、公平、公正的方式進(jìn)行。……通過(guò)股票市場(chǎng)引進(jìn)非公有資本投資者，主要方式包括首發(fā)上市（IPO）和上市公司股份轉(zhuǎn)讓、發(fā)行證券、資產(chǎn)重組等……”。

根據(jù)以上規(guī)定，證券市場(chǎng)（資本市場(chǎng)）與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)一樣，是國(guó)有資本流動(dòng)、國(guó)有資產(chǎn)交易的重要市場(chǎng)化平臺(tái)，定價(jià)機(jī)制完善，交易公開(kāi)、公平、公正，可有效發(fā)現(xiàn)和合理確定資產(chǎn)價(jià)格，可實(shí)現(xiàn)以市場(chǎng)公允價(jià)格處置資產(chǎn)。

因此，國(guó)企公募REITs，類比適用國(guó)企混改的情形，參照上述政策法規(guī)，涉及的國(guó)資交易，也完全可以通過(guò)證券市場(chǎng)的公開(kāi)定價(jià)機(jī)制來(lái)代替產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)競(jìng)價(jià)定價(jià)機(jī)制，以非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓程序代替進(jìn)場(chǎng)交易程序;REITs的詢價(jià)、定價(jià)、發(fā)行機(jī)制和程序按照公開(kāi)、公平、公正的原則制定，由基金管理人按照事先公開(kāi)的詢價(jià)方案進(jìn)行;過(guò)程中依賴各專業(yè)化中介機(jī)構(gòu)（資產(chǎn)評(píng)估、獨(dú)立盡調(diào)、證券承銷等）的勤勉盡責(zé);由多類型、廣泛且具備專業(yè)投資能力的機(jī)構(gòu)投資者充分參與詢價(jià)，遵循獨(dú)立、客觀、誠(chéng)信的原則合理報(bào)價(jià)，基金管理人根據(jù)報(bào)價(jià)情況審慎合理確定價(jià)格，從而通過(guò)網(wǎng)下公開(kāi)詢價(jià)方式實(shí)現(xiàn)有效定價(jià)，確保符合國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)等價(jià)有償和公開(kāi)、公平、公正的要求。

4? 公募REITs通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)進(jìn)場(chǎng)交易帶來(lái)的三大矛盾問(wèn)題

根據(jù)32號(hào)令，通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，遵循特定的原則或要求，其交易原則、要求和程序等與公募REITs的交易安排、發(fā)行環(huán)節(jié)和上市過(guò)程存在不少矛盾沖突點(diǎn)，主要有以下三點(diǎn)：

一是進(jìn)入產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易的產(chǎn)權(quán)其效果與公募REITs的初衷和目的存在矛盾。企業(yè)以基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起公募REITs，重要目的在于搭建資產(chǎn)IPO平臺(tái)、不斷實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)盤活上市、在保持對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的基礎(chǔ)上提升運(yùn)營(yíng)質(zhì)效;如果通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)進(jìn)場(chǎng)交易，則是“一錘子買賣”，只有變現(xiàn)退出功能，實(shí)質(zhì)阻斷了資產(chǎn)上市之路，更容易喪失對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理的把控。

二是進(jìn)入產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易定價(jià)和公募REITs網(wǎng)下詢價(jià)定價(jià)存在矛盾。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的定位、功能、主體構(gòu)成和生態(tài)存在諸多不同之處，以市場(chǎng)主體為例，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的潛在買方與資本市場(chǎng)主要投資者存在較大差異，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)投資者居多，而資本市場(chǎng)以財(cái)務(wù)投資者、價(jià)值投資者和配置型投資者為主，投資者類型和構(gòu)成的差異往往會(huì)影響價(jià)值發(fā)現(xiàn)和定價(jià)。因此，如果公募REITs涉及的國(guó)資交易通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行，加上資本市場(chǎng)的網(wǎng)下詢價(jià)，則產(chǎn)生兩個(gè)價(jià)格，以哪個(gè)價(jià)格為準(zhǔn)進(jìn)行交易？?jī)蓚€(gè)價(jià)格是否存在互相否定的關(guān)系？投資者的權(quán)益和國(guó)有資產(chǎn)保值增值如何協(xié)調(diào)？這些在國(guó)資交易事項(xiàng)上往往會(huì)放大問(wèn)題敏感度和嚴(yán)重程度。

三是相關(guān)流程矛盾問(wèn)題。若公募REITs涉及的國(guó)資交易通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行，則公開(kāi)競(jìng)價(jià)（“招拍掛”）與REITs網(wǎng)下詢價(jià)，誰(shuí)先誰(shuí)后？如果招拍掛在前，REITs摘牌主體如何確認(rèn)？前后交易的時(shí)間與價(jià)款支付要求的銜接如何進(jìn)行？如果招拍掛在后，招拍掛價(jià)格高了，是否需要重新網(wǎng)下詢價(jià)？另外不管誰(shuí)先誰(shuí)后，都存在REITs基金摘牌失敗風(fēng)險(xiǎn)。

5? 首批公募REITs涉及國(guó)資交易的實(shí)踐參考

首批8單REITs項(xiàng)目涉及的國(guó)資交易程序和相關(guān)國(guó)資批復(fù)審批情況如右表列示：

只公募REITs（除蛇口產(chǎn)園、張江REIT）涉及的國(guó)資交易安排，均根據(jù)國(guó)資監(jiān)管部門審批/批復(fù)意見(jiàn)，采用非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者豁免國(guó)資進(jìn)場(chǎng)交易程序;這其中，不僅是針對(duì)集團(tuán)內(nèi)部實(shí)施重組的項(xiàng)目（同一控制企業(yè)合并項(xiàng)目，會(huì)計(jì)不出表），也適用于非同控的出表項(xiàng)目。這其中4單項(xiàng)目（涉及浙江省國(guó)資委、杭州國(guó)資委、廣州市國(guó)資委、蘇州工業(yè)園國(guó)資辦、深圳市國(guó)資委）均采用明確批復(fù)或復(fù)函形式，北京市2單項(xiàng)目則分別是企業(yè)以報(bào)告形式上報(bào)備案、市政府會(huì)議記錄的特色形式。

[另外，2只REITs：蛇口產(chǎn)園材料未披露是否進(jìn)場(chǎng)交易或非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓（只披露了招商局集團(tuán)批復(fù)意見(jiàn)，提出屆時(shí)按照國(guó)資委要求完成國(guó)資交易審批流程，提示若采用進(jìn)場(chǎng)交易可能產(chǎn)生的第三方摘牌風(fēng)險(xiǎn)）;張江REITs則經(jīng)論證不適用企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)法律規(guī)定]

值得注意的是，在上述案例中，相關(guān)地方國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)堅(jiān)持與時(shí)俱進(jìn)、決策簡(jiǎn)明、觀點(diǎn)鮮明、意見(jiàn)開(kāi)明，既堅(jiān)持國(guó)資監(jiān)管法律法規(guī)和政策原則精神，防止國(guó)資流失，又充分尊重資本市場(chǎng)規(guī)則和堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，例如北京、深圳、廣州等地國(guó)資委，均異曲同工指出，公募REITs是通過(guò)證券交易所公開(kāi)發(fā)行的金融產(chǎn)品，執(zhí)行證監(jiān)會(huì)公布的《REITs基金指引（試行）》等證券監(jiān)管制度，遵循等價(jià)有償和公開(kāi)、公平、公正的原則公開(kāi)規(guī)范發(fā)行，無(wú)需另行履行國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)場(chǎng)交易程序，或豁免國(guó)資進(jìn)場(chǎng)交易程序。