關(guān)于利率政策對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響分析

沈永杰 包耀東 （通訊作者） 方 舟 （通訊作者）

（南通理工學(xué)院 江蘇 南通 226000）

一、研究意義與背景

近二十幾年來，我國不斷深化和完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，資本市場得到迅速發(fā)展，直接融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，面對呈現(xiàn)越來越多樣化的融資渠道，以公司為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體正逐漸增強(qiáng)適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的能力。本文通過2012年-2018年A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，建立相關(guān)動(dòng)態(tài)模型，探究并驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)與利率市場化的關(guān)系。21世紀(jì)，我國對利率市場化的研究正如火如荼，王珍（2011）通過宏觀視角出發(fā)研究利率對資本結(jié)構(gòu)的影響。張迪（2018）提出，利率市場化程度越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。唐穎（2012）基于利率調(diào)整為抑制過快增長的房價(jià)和固定資產(chǎn)的加速投資下進(jìn)行研究。劉雅琴（2016）通過武鋼案例的選擇，結(jié)合總資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債額來驗(yàn)證利率對資本結(jié)構(gòu)的影響。近幾年，對利率的分析更加多樣，陳益迪（2018）考慮到利率對于公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間產(chǎn)生中介效應(yīng)，并驗(yàn)證了關(guān)系的導(dǎo)向性。吳凱（2018）研究出中長期信貸增長率與上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，短期信貸增長率與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。李文樂（2021）采用動(dòng)態(tài)系統(tǒng)GMM法探究貨幣政策區(qū)域差異效應(yīng)。

在中國基準(zhǔn)利率體系框架基本建立，利率市場化已經(jīng)基本完成的情況下，我們結(jié)合以上文獻(xiàn)，了解到上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化收到諸多因素的影響，并且關(guān)系著上市公司企業(yè)價(jià)值與社會的穩(wěn)定。因此，本文實(shí)證分析利率對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，來幫助企業(yè)更好地調(diào)整完善最佳資本結(jié)構(gòu)。

二、相關(guān)理論闡述

利率指的是一定時(shí)期利息量與本金的比率，實(shí)際利率是指投資者，儲蓄者或借貸者在除去通貨膨脹因素后的利率(或預(yù)期利率)。通常把無通貨膨脹情況下的國庫券利率視為純利率。而實(shí)際利率可以通過費(fèi)雪方程來描述，其表述為:名義利率-預(yù)期通貨膨脹率=實(shí)際利率。通貨膨脹補(bǔ)償率是指由于持續(xù)的通貨膨脹會不斷降低貨幣的實(shí)際購買力，為補(bǔ)償其購買力損失而要求提高的利率。名義利率與實(shí)際利率之間的關(guān)系，直接受通貨膨脹和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬影響。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論來自莫迪格利安尼和米勒在1958年發(fā)表的《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)與投資理論》提出最初的MM理論，然后于1963年，1976年米勒先后發(fā)表了修正MM理論和米勒模型。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價(jià)值無關(guān)。米勒模型判定當(dāng)企業(yè)所得稅提高，資金會從股票轉(zhuǎn)移到債券以獲得節(jié)稅效益，此時(shí)企業(yè)的負(fù)債率提高；1984年優(yōu)序融資理論梅耶斯和邁基里夫正式提出了公司籌資的優(yōu)先級，并提出債券籌資對于資本結(jié)構(gòu)的影響，本文就是基于研究企業(yè)籌資決策考慮的相關(guān)因素，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與利率的關(guān)系進(jìn)行探究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量說明

1.被解釋變量

本文選取總資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，用總資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)，為了驗(yàn)證模型的穩(wěn)健性，本文還選取流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，研究在改變資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)的情況下，利率對資本結(jié)構(gòu)的影響是否會發(fā)生改變。

總資產(chǎn)負(fù)債率（LEV1）=總負(fù)債/總資產(chǎn)；流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV2）=流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)

2.解釋變量

本文選取1年期銀行短期貸款利率(%)，考慮到通貨膨脹的影響，按實(shí)際天數(shù)加權(quán)平均值減去通貨膨脹率作為短期利率的衡量指標(biāo)，其變量符號為RATE，計(jì)算公式如下所示：

3.控制變量

借鑒國內(nèi)外參考文獻(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析，本文選取以下變量為控制變量。企業(yè)規(guī)模，企業(yè)規(guī)模在一定程度上反映了企業(yè)的發(fā)展水平，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，企業(yè)規(guī)模常用量化方法是取企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)，本文研究也采用取總資產(chǎn)對數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模。

企業(yè)成長性，參考文獻(xiàn)中，衡量企業(yè)成長性的方法有很多，本文選取營業(yè)收入增長率作為衡量企業(yè)成長性的指標(biāo)。具體計(jì)算公式為：（期末營業(yè)總收入-期初營業(yè)總收入）/期初營業(yè)總收入。

總資產(chǎn)凈利率，本文選取總資產(chǎn)凈利率衡量企業(yè)的盈利能力，計(jì)算公式為：凈利潤/[（期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額）÷2]

資產(chǎn)抵押值，本文采用固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值來衡量資產(chǎn)抵押值，具體計(jì)算公式為：固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)

非債務(wù)稅盾，本文采用累計(jì)折舊與總資產(chǎn)的比值來衡量非債務(wù)稅盾，具體計(jì)算為：累計(jì)折舊/總資產(chǎn)

（二）變量描述統(tǒng)計(jì)

為了宏觀把控變量的整體情況，在進(jìn)行回歸前先對變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析。

變量描述統(tǒng)計(jì)如表1所示，總資產(chǎn)負(fù)債率（LEV1）的均值為0.45，最小值為0，最大值為2.86；流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV2）的均值為0.36，最小值為-0.01，最大值為1.95，說明不同公司之間資產(chǎn)負(fù)債率差異較大，即不同公司的資本結(jié)構(gòu)有顯著差異。利率水平（RATE）均值為0.03，范圍在0.02-0.04之間，利率波動(dòng)較大。企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長性（GROW）、資產(chǎn)抵押值（CAPIN）、非債務(wù)稅盾（NBTS）等控制變量在不同企業(yè)之間都存在較大差異，在此就不再一一分析。

表1 變量的描述統(tǒng)計(jì)

（三）多重共線性檢驗(yàn)與最優(yōu)模型的選擇

通過皮爾遜相關(guān)性分析可知，各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，故變量間不存在多重共線性問題，且各變量的VIF均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，說明變量之間不存在多重共線性。

面板數(shù)據(jù)的回歸方程式作者嘗試在“混合回歸模型”、“固定效應(yīng)模型”和“隨機(jī)效應(yīng)模型”中挑選出最優(yōu)模型。通過假設(shè)與某個(gè)解釋變量相關(guān)檢驗(yàn)，LM檢驗(yàn)方法以及豪斯曼檢驗(yàn)確定選擇固定效應(yīng)模型為最優(yōu)模型。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）總資產(chǎn)負(fù)債率的回歸分析

由表2的回歸結(jié)果可知，模型的F值為36.14，P值為0，故認(rèn)為模型各系數(shù)不都為0，回歸方程是有效的。R方為24.8%，故企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長性（GROW）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、資產(chǎn)抵押值（CAPIN）、非債務(wù)稅盾（NBTS）等控制變量可以解釋總資產(chǎn)負(fù)債率變化的24.8%。各變量的系數(shù)顯著性均小于0.05，故各變量在5%的顯著性水平下均與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著相，其中企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長性（GROW）、資產(chǎn)抵押值（CAPIN）、非債務(wù)稅盾（NBTS）均與總資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，總資產(chǎn)凈利率與總資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。為了研究短期利率水平（RATE）對總資產(chǎn)負(fù)債率的影響，在表2的基礎(chǔ)上，加入變量短期利率水平（RATE）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。

表2 總資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果（不含利率）

表3 總資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果（含利率）

由表3的回歸結(jié)果可知，模型的F值為36.47，P值為0，故認(rèn)為模型各系數(shù)不都為0，回歸方程有效。加入了短期利率水平（RATE）后，R方由原來的24.8%增加為25.4%，說明加短期利率水平后，模型的解釋能力有所提高，即短期利率水平對總資產(chǎn)負(fù)債率有影響。從回歸系數(shù)來看，短期利率水平（RATE）的回歸系數(shù)為2.369，P值為0，故短期利率水平與總資產(chǎn)負(fù)債率有顯著正相關(guān)。

（二）流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率的回歸

為研究模型的穩(wěn)健性，替換被解釋變量，將流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)進(jìn)行回歸，首先還是對只含控制變量進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，模型的F值為35.070，P值為0，故認(rèn)為模型各系數(shù)不都為0，回歸方程有效。R方為9.3%，說明相比總資產(chǎn)負(fù)債率，控制變量對流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)解釋較小，但是各控制變量的顯著性和系數(shù)未發(fā)生改變。

加入短期利率水平（RATE）后，回歸結(jié)果表明，模型的F值為35.090，P值為0，故認(rèn)為模型各系數(shù)不都為0，回歸方程有效。且加入了短期利率水平后，R方提升為10%，說明短期利率水平對動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率有顯著影響。觀察短期利率的回歸系數(shù)，在5%的顯著性水平下，短期利率與流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。綜上所述，短期利率與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。

（三）動(dòng)態(tài)GMM回歸

考慮到企業(yè)個(gè)體資本結(jié)構(gòu)會受到往期情況的影響，本文考慮被解釋變量滯后一階納入解釋變量，同時(shí)各原來的解釋變量、控制變量均選擇滯后一期作為工具變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4。

表4 系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果

表4回歸結(jié)果表明，P值為0，故回歸方程是有效的，總資產(chǎn)負(fù)債率滯后一階的參數(shù)顯著為正，說明滯后一階的總資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，即上一期的總資產(chǎn)負(fù)債率對當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率有促進(jìn)作用。滯后一期的短期利率水平對總資產(chǎn)負(fù)債率與正向影響但影響不顯著。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過固定效應(yīng)模型和GMM動(dòng)態(tài)回歸分析，并基于2012年至2018年滬深A(yù)股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)，本文檢驗(yàn)短期利率對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制研究后發(fā)現(xiàn)：1.短期利率水平對總資產(chǎn)負(fù)債率有影響，短期利率水平與總資產(chǎn)負(fù)債率有顯著正相關(guān)。2.相比總資產(chǎn)負(fù)債率，控制變量對流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)解釋較小，但是各控制變量的顯著性和系數(shù)未發(fā)生改變。

（二）意義

在企業(yè)層面，企業(yè)管理者可以根據(jù)短期利率水平積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使公司資本結(jié)構(gòu)及時(shí)優(yōu)化。在理論層面，發(fā)現(xiàn)了流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率同時(shí)受到市場利率化的影響，并與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系一致。在國家層面，短期實(shí)際利率的增加會增加資本結(jié)構(gòu)的債權(quán)占比，在名義利率一定的情況下，通貨膨脹率越小，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定。本文從這一角度驗(yàn)證了政府在社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下，積極宏觀調(diào)控防止過度通貨膨脹的意義。