管理者持股對(duì)企業(yè)效益的激勵(lì)效應(yīng)
——基于中國(guó)滬深上市公司的異質(zhì)性檢驗(yàn)

王曉云 張小鹿

（1.山西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 山西太原 030032；2.清華大學(xué)創(chuàng)新發(fā)展研究院 北京 100084）

一、引言與文獻(xiàn)述評(píng)

企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要活動(dòng)主體。當(dāng)前，全球范圍內(nèi)各國(guó)經(jīng)濟(jì)都受到新冠肺炎疫情的巨大沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。伴隨著環(huán)境變遷，任何企業(yè)都不可能長(zhǎng)期擁有某一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，必須不斷地實(shí)施創(chuàng)新以適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。尤其是上市公司，必須及時(shí)選取并采納與相關(guān)環(huán)境相適應(yīng)的反應(yīng)機(jī)制，提升其核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，中國(guó)上市公司如何在競(jìng)爭(zhēng)激烈的大背景下，尋找一條走出低效困境的發(fā)展道路，成為當(dāng)前亟需解決的問題。社會(huì)各界對(duì)經(jīng)濟(jì)問題的持續(xù)關(guān)注和討論依據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化，疫情沖擊和競(jìng)爭(zhēng)的加劇使得學(xué)者們開始討論對(duì)提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力有重要作用的薪酬激勵(lì)問題。

長(zhǎng)期以來，中國(guó)的企業(yè)基本建立了員工的激勵(lì)機(jī)制，但激勵(lì)形式相對(duì)單一、效果甚微。其中，股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)吸引人才、留住人才和使用人才重要的人力資本管理方式。首先，對(duì)非上市公司而言，股權(quán)激勵(lì)能夠緩解企業(yè)面臨的勞動(dòng)成本壓力?，F(xiàn)實(shí)生活中，大多數(shù)非上市公司都是中小型企業(yè)，這類企業(yè)往往面臨資金周轉(zhuǎn)困難的問題。因此，這類企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將能顯著地降低企業(yè)的勞動(dòng)成本，減少資金流出。同時(shí)，通過股權(quán)激勵(lì)的方式，能夠?yàn)槠髽I(yè)留住能力強(qiáng)、素質(zhì)高的核心人才。其次，對(duì)上市公司的原股東而言，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案能夠有效降低管理者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，實(shí)現(xiàn)管理者個(gè)人利益與企業(yè)效益的協(xié)同發(fā)展。由于企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，股東和管理者追求的目標(biāo)并不一致，管理者存在為增加個(gè)人利益而舍棄企業(yè)利益的逐利行為。因此，企業(yè)需要通過股權(quán)激勵(lì)的方式，使得管理者獲得一定的剩余索取權(quán)，將其個(gè)人利益與企業(yè)利益相掛鉤，實(shí)現(xiàn)兩者的激勵(lì)相容。再次，對(duì)企業(yè)員工而言，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠有效地激發(fā)出員工的積極性和主動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)個(gè)人價(jià)值最大化。很多企業(yè)都面臨人才流動(dòng)性大的問題，出現(xiàn)了人才流失的現(xiàn)象。如果企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，將使得員工的長(zhǎng)期個(gè)人價(jià)值可以通過股權(quán)得以體現(xiàn)，員工投入工作的積極性將會(huì)得到大幅提升。實(shí)踐證明，如果能夠較好地運(yùn)用股權(quán)這種激勵(lì)方式，就能夠深入挖掘企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)潛力，立體化、全方位地激發(fā)企業(yè)活力。

為建立健全企業(yè)的長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制，國(guó)務(wù)院國(guó)資委陸續(xù)出臺(tái)系列文件指導(dǎo)中央國(guó)有企業(yè)控股上市公司進(jìn)一步規(guī)范實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。2019年11月，國(guó)資委出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵(lì)工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》，就激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)方式、授予價(jià)格等方面做出規(guī)定。2020年5月30日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》，就股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的內(nèi)容要點(diǎn)、管理辦法和實(shí)施程序等內(nèi)容逐一明確闡釋。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷完善與發(fā)展，股權(quán)激勵(lì)制度成為企業(yè)激勵(lì)員工努力工作的重要方式。從企業(yè)層面進(jìn)行考察，研究發(fā)現(xiàn)可變薪酬與企業(yè)效益的關(guān)系也有不同的研究結(jié)論。有的學(xué)者從委托代理理論出發(fā)，研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)效益的作用，認(rèn)為股權(quán)作為可變薪酬的重要激勵(lì)方式，能夠?qū)ζ髽I(yè)效益產(chǎn)生積極影響，即為股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。根據(jù)委托代理理論，管理者的個(gè)人利益與企業(yè)的整體利益間存在沖突，導(dǎo)致管理者可能選擇犧牲企業(yè)利益獲得個(gè)人利益的自利行為，如利用管理者權(quán)力過度增加在職消費(fèi)、為了個(gè)人的職位晉升而投資特殊項(xiàng)目、單純考慮個(gè)人利益而進(jìn)行的盲目投資、企業(yè)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)僅考慮自身的利益而忽視企業(yè)的整體利益等。因此，為了把代表個(gè)人利益的管理者和代表企業(yè)整體利益的股東利益相聯(lián)結(jié)，部分學(xué)者認(rèn)為給予管理者不同程度的股權(quán)激勵(lì)能夠減少兩者之間的代理成本，從而激發(fā)出管理者的工作積極性，提升企業(yè)效益。

但是，也有部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)損害企業(yè)效益，即為風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。在不斷深入地研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)效益的影響過程中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)激勵(lì)機(jī)制的有效性需要苛刻的假設(shè)條件和完備的市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)世通公司、安然公司等系列丑聞更是激起社會(huì)大眾對(duì)缺乏監(jiān)管、考核指標(biāo)模糊的股權(quán)激勵(lì)方案的深深質(zhì)疑。一方面，就基本事實(shí)來看，委托代理理論并無法給出管理者的股票期權(quán)高收入現(xiàn)象以合理解釋，管理者的股權(quán)激勵(lì)越多，并沒有使企業(yè)效益得到相應(yīng)的提升；另一方面，就原因來看，研究者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)提升企業(yè)效益的初衷被內(nèi)化為管理者的自利行為，導(dǎo)致管理者較高的股票期權(quán)收入與企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)之間沒有直接關(guān)系，甚至企業(yè)效益不佳時(shí)，管理者仍能獲得較高的股權(quán)收入。

本文在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，使用較新年份的數(shù)據(jù)和適宜的計(jì)量方法，從異質(zhì)性視角分析管理者群體的持股對(duì)企業(yè)效益的影響。本文的主要貢獻(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文以管理者持股的異質(zhì)性分析作為切入點(diǎn)，重點(diǎn)探究企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中不同職權(quán)的管理者持股比例對(duì)企業(yè)效益的影響，據(jù)此分析管理者內(nèi)部掌握不同權(quán)力群體的持股情況會(huì)對(duì)企業(yè)效益產(chǎn)生的異質(zhì)性影響；第二，本文試圖利用分位數(shù)回歸法研究管理者持股對(duì)企業(yè)效益影響的分布特征，該種前沿的研究方法能夠更精準(zhǔn)地刻畫出管理者股權(quán)對(duì)企業(yè)效益的不同條件分布的影響，這種研究方法比普通回歸法更加穩(wěn)??；第三，本文使用中國(guó)上市公司2007-2017年的面板數(shù)據(jù)研究管理者持股與企業(yè)效益的相關(guān)關(guān)系，較新的面板數(shù)據(jù)能夠更加真實(shí)準(zhǔn)確地反映出企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的內(nèi)部邏輯關(guān)系。

二、計(jì)量模型的構(gòu)建

借鑒已有研究管理者股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的文獻(xiàn)，本文選用面板數(shù)據(jù)的雙向固定效應(yīng)模型評(píng)估管理層的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，構(gòu)建管理層持股比例對(duì)企業(yè)效益影響的計(jì)量模型，如方程式（1）所示：

式（1）中，被解釋變量為ROAijt，代表企業(yè)i位于行業(yè)j在第t期的企業(yè)效益，該指標(biāo)用企業(yè)資產(chǎn)收益率表示；核心解釋變量為mh_ratioijt，代表企業(yè)i位于行業(yè)j在第t期的管理者股權(quán)，該指標(biāo)用董事會(huì)持股數(shù)量、監(jiān)事會(huì)持股數(shù)量與高管持股數(shù)量總和與總股本的比值表示；Xijt代表計(jì)量模型中的系列控制變量，包括企業(yè)基本特征指標(biāo)和治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)，企業(yè)基本特征指標(biāo)包含企業(yè)規(guī)模（size）、托賓Q值（tobinq）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和全要素生產(chǎn)率（TFP），治理結(jié)構(gòu)包括了兩職合一（duality）、獨(dú)立董事占比（indratio）、第一大股東持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10）；ε3ijt代表模型中隨機(jī)干擾項(xiàng)。另外，計(jì)量模型中還同時(shí)控制了年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，力求使管理層持股比例對(duì)企業(yè)效益影響的實(shí)證分析結(jié)果更為穩(wěn)健。

本節(jié)采用的數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安（CSMAR），其中，管理層薪酬結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、企業(yè)效益數(shù)據(jù)和公司特征數(shù)據(jù)主要來自治理結(jié)構(gòu)庫?？紤]到強(qiáng)制信息披露制度，本文以2007-2017年滬深上市公司作為研究對(duì)象。另外，本文對(duì)強(qiáng)制信息披露平臺(tái)（巨潮資訊網(wǎng)）的樣本與本文面板數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)進(jìn)行隨機(jī)抽樣對(duì)比，以確保數(shù)據(jù)有效性。為了保證研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，本文將按照以下的基本步驟整理樣本數(shù)據(jù)：第一，剔除薪酬類缺失數(shù)據(jù)和其他缺失值嚴(yán)重的樣本；第二，考慮到財(cái)務(wù)報(bào)表的特殊性，剔除金融類上市公司；第三，剔除特別處理（ST）、特別轉(zhuǎn)讓（PT）的上市公司樣本，以消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響；第四，年度薪酬類指標(biāo)會(huì)受到通貨膨脹等價(jià)格波動(dòng)的影響，本文在數(shù)據(jù)清理過程中，以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的居民消費(fèi)價(jià)值指數(shù)（CPI）為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行平減處理。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)處理過程，最終獲得25606個(gè)樣本觀測(cè)值，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證分析過程及結(jié)果

考慮面板數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，本節(jié)使用雙向固定效應(yīng)模型精準(zhǔn)估計(jì)管理層持股比例對(duì)企業(yè)效益的影響方向和影響強(qiáng)度。為了保證實(shí)證分析過程的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文將逐漸加入控制變量解決遺漏變量偏差問題。在此基礎(chǔ)上，方程式（1）計(jì)量模型的估計(jì)結(jié)果如表1所示。根據(jù)表1的計(jì)量回歸結(jié)果，本文得出以下結(jié)論：

表1 管理者股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果

管理層的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)方向顯著為正。表1第（5）列中管理層持股比例（mh_ratio）的估計(jì)系數(shù)為0.0353，且在1%水平上顯著，表明當(dāng)管理層持股比例增加1%，企業(yè)效益則會(huì)顯著提升3.53%。這可能是由于以下兩點(diǎn)原因：其一，管理層持股作為對(duì)管理層的績(jī)效激勵(lì)方式，旨在能夠激發(fā)出管理者的主動(dòng)性和積極性，將管理者的個(gè)人收益與企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)相掛鉤。管理者個(gè)人貢獻(xiàn)對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值增值結(jié)果能夠直接通過持股比例體現(xiàn)出來。因此在股權(quán)分置改革后股權(quán)激勵(lì)成為很多上市公司管理者績(jī)效管理的重要方式，管理者持股作為可變薪酬的重要內(nèi)容，必然能夠發(fā)揮出正向激勵(lì)作用，帶動(dòng)企業(yè)效益的顯著提升；其二，在企業(yè)治理架構(gòu)中，管理者是重要的組成部分。根據(jù)管理者權(quán)力理論，相較于普通員工，管理者在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程中做出的邊際貢獻(xiàn)更高。基于公司治理的需要，企業(yè)對(duì)管理者的股權(quán)激勵(lì)必然能夠增加管理者對(duì)企業(yè)效益的邊際貢獻(xiàn)率，為企業(yè)帶來更好的績(jī)效表現(xiàn)。

從企業(yè)基本特征指標(biāo)的估計(jì)結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模（size）、托賓Q值（tobinq）和全要素生產(chǎn)率（TFP）均與企業(yè)效益（Benefit）呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）則與企業(yè)效益（Benefit）呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，企業(yè)規(guī)模（size）用企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值來表示，代表企業(yè)資金實(shí)力的企業(yè)規(guī)模越大，表示企業(yè)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和創(chuàng)新研發(fā)能力會(huì)越強(qiáng)。因此，企業(yè)規(guī)模（size）越大，企業(yè)效益（Benefit）會(huì)越高。托賓Q值（tobinq）能夠在一定程度上代表企業(yè)的成長(zhǎng)能力，成長(zhǎng)能力越強(qiáng)的企業(yè)，其發(fā)展戰(zhàn)略的制定會(huì)綜合考慮各方主體的利益平衡，往往會(huì)有更好的績(jī)效表現(xiàn)。相類似的，企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）是指企業(yè)剔除勞動(dòng)要素和資本要素的稟賦優(yōu)勢(shì)，是代表技術(shù)進(jìn)步的指標(biāo)。全要素生產(chǎn)率越高，企業(yè)的技術(shù)水平會(huì)越高，技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)的企業(yè)效益會(huì)有顯著提升。而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）則表明企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過程中的財(cái)務(wù)成本，生產(chǎn)擴(kuò)大需要支付的負(fù)債成本構(gòu)成了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。由于財(cái)務(wù)支出成本，資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，其企業(yè)效益會(huì)越低。

從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)的估計(jì)結(jié)果來看，兩職合一（duality）與企業(yè)效益（Benefit）呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，而獨(dú)立董事占比（indratio）、第一大股東持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10）都與企業(yè)效益（Benefit）呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。兩職合一（duality）是董事長(zhǎng)與高管兼職，同時(shí)負(fù)責(zé)兩個(gè)職位要求下的管理工作。兩職合一的管理模式容易出現(xiàn)管理者缺乏自我監(jiān)管的弊端，不利于提升企業(yè)效益。獨(dú)立董事占比（indratio）體現(xiàn)出管理者內(nèi)部的權(quán)力制衡與監(jiān)管職能。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）明令要求，“上市公司的獨(dú)立董事占比不得低于三分之一”，較高的獨(dú)立董事占比（indratio）體現(xiàn)出企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管職能，獨(dú)立董事占比越高的企業(yè)會(huì)有更好的績(jī)效表現(xiàn)。第一大股東持股比例（TOP1）與前十大股東持股比例（TOP10）能夠體現(xiàn)出股權(quán)集中度，股權(quán)集中度越高的企業(yè)能夠集中決策，股東集體利益與企業(yè)效益直接掛鉤，此時(shí)的決策效率較高，能夠帶動(dòng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，第一大股東持股比例（TOP1）與前十大股東持股比例（TOP10）均與企業(yè)效益（Benefit）負(fù)相關(guān)。只是，第一大股東持股比例（TOP1）的估計(jì)系數(shù)高于前十大股東持股比例（TOP10）的估計(jì)系數(shù)。

企業(yè)基本特征指標(biāo)的估計(jì)結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模（size）、托賓Q值（tobinq）和全要素生產(chǎn)率（TFP）均與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）則與企業(yè)效益呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值來表示。代表企業(yè)資金實(shí)力的企業(yè)規(guī)模越大，其對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和創(chuàng)新研發(fā)能力會(huì)越強(qiáng)，因此企業(yè)效益會(huì)越高。托賓Q值能夠在一定程度上代表企業(yè)的成長(zhǎng)能力，成長(zhǎng)能力越強(qiáng)的企業(yè)其發(fā)展戰(zhàn)略的制定會(huì)平衡各方主體的利益，往往會(huì)有更好的績(jī)效表現(xiàn)。相類似的，企業(yè)全要素生產(chǎn)率是指企業(yè)剔除勞動(dòng)要素和資本要素的稟賦優(yōu)勢(shì)，是代表技術(shù)進(jìn)步的指標(biāo)；全要素生產(chǎn)率越高，企業(yè)的技術(shù)水平會(huì)越高，技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)的企業(yè)效益會(huì)有顯著提升。而資產(chǎn)負(fù)債率代表企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過程中的財(cái)務(wù)成本，生產(chǎn)擴(kuò)大需要支付的負(fù)債成本構(gòu)成了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。由于財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，其企業(yè)效益會(huì)下降。

就企業(yè)治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)來看，兩職合一（duality）與企業(yè)效益呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，而獨(dú)立董事占比（indratio）、第一大股東持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10）都與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。兩職合一是董事長(zhǎng)與高管兼職，同時(shí)負(fù)責(zé)兩個(gè)職位要求下的管理工作。兩職合一的管理模式容易出現(xiàn)管理者缺乏自我監(jiān)管的弊端，不利于提升企業(yè)效益。獨(dú)立董事占比體現(xiàn)出管理者內(nèi)部的權(quán)力制衡與監(jiān)管職能。國(guó)家證監(jiān)會(huì)明令要求，上市公司的獨(dú)立董事占比不得低于三分之一，較高的獨(dú)立董事占比體現(xiàn)出企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管職能，獨(dú)立董事占比越高的企業(yè)會(huì)有更高的績(jī)效表現(xiàn)。第一大股東持股比例與前十大股東持股比例能夠體現(xiàn)出股權(quán)集中度，股權(quán)集中度越高的企業(yè)能夠集中決策，實(shí)現(xiàn)股東集體利益與企業(yè)效益相掛鉤。此時(shí)的決策效率較高，能夠帶動(dòng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。只是，第一大股東持股比例的估計(jì)系數(shù)高于前十大股東持股比例的估計(jì)系數(shù)。

考慮到雙向固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果是平均意義上的，因?yàn)榫€性模型的回歸是對(duì)解釋變量的平均值進(jìn)行估值。為了更加精準(zhǔn)地估計(jì)管理層股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響，本文將繼續(xù)使用分位數(shù)回歸法刻畫條件分布在不同分位點(diǎn)時(shí)，管理層持股比例對(duì)企業(yè)效益的激勵(lì)效應(yīng)分布情況。借鑒Koenker（2004）的分位數(shù)回歸分析方法，本文根據(jù)管理層持股比例的條件分布擬合其線性模型，將模型殘差絕對(duì)值的加權(quán)平均數(shù)作為目標(biāo)函數(shù)，力求更加穩(wěn)健地評(píng)估不同分位數(shù)的解釋變量系數(shù)方向和顯著性的變化。表2顯示的是2007-2017年管理層持股比例對(duì)企業(yè)效益影響的分位數(shù)回歸結(jié)果。

表2 管理層股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的分位數(shù)估計(jì)結(jié)果

根據(jù)表2的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著分位數(shù)的增加，可決系數(shù)也在變大。除了75%分位數(shù)回歸中管理層持股比例（mh_ratio）系數(shù)不顯著外，其余估計(jì)系數(shù)均在1%水平顯著。根據(jù)不同分位數(shù)下管理層持股比例（mh_ratio）的估計(jì)系數(shù)，本文可以更進(jìn)一步地得到以下結(jié)論：首先，較低分位數(shù)中管理層持股比例（mh_ratio）的估計(jì)系數(shù)方向?yàn)檎?，而較高分位數(shù)管理層持股比例（mh_ratio）的估計(jì)系數(shù)則為負(fù)，這表明管理層持股比例處于較低水平時(shí)股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮出正向激勵(lì)作用，而管理層持股比較較高時(shí)，持續(xù)增加的管理層持股比例則會(huì)損害企業(yè)效益。其次，管理層持股比例對(duì)企業(yè)效益的條件分布中兩端影響要高于其中間部分的影響，就是說提高管理層持股比例對(duì)于績(jī)效表現(xiàn)較差和績(jī)效表現(xiàn)較好企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)較大，而中間部分的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)較小。

四、穩(wěn)健性分析

前文的實(shí)證分析結(jié)果論證了薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中管理者持股比例對(duì)企業(yè)效益的正向影響，為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性與嚴(yán)謹(jǐn)性，接下來將對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，替換核心被解釋變量。通過替換核心被解釋變量的檢驗(yàn)方法可以估測(cè)計(jì)量模型及其回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別選擇企業(yè)總利潤(rùn)（Profit）和企業(yè)凈利潤(rùn)率（Net_profit）替換原有的資產(chǎn)收益率指標(biāo)，使用雙向固定效應(yīng)模型估計(jì)管理層持股比例對(duì)企業(yè)總利潤(rùn)和凈利潤(rùn)率的影響。第二，改變實(shí)證分析方法。如果計(jì)量模型及其回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，那么改變實(shí)證研究方法是不會(huì)顯著地改變?cè)泄烙?jì)結(jié)果的影響方向和顯著性的。因此，本文使用門檻回歸方法和嵌套聯(lián)立方程組的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表3的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，本文認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證分析結(jié)果是穩(wěn)健的、可靠的。表3第（1）列和第（2）列中管理層持股比例（mh_ratio）的估計(jì)系數(shù)分別為0.5086和0.4339，且在1%水平上顯著，即替換核心被解釋變量后的估計(jì)結(jié)果與上文實(shí)證回歸結(jié)果相一致，視為通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表3第（3）列和第（4）列中較低持股比例（0b._cat#c.mh_ratio）、較高持股比例（1._cat#c.mh_ratio）和管理層持股比例（mh_ratio）的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為正，即改變研究方法后管理層持股比例的相關(guān)估計(jì)系數(shù)的方向和顯著性沒有發(fā)生改變?？傊?，無論是替換核心被解釋變量還是更改實(shí)證研究方法，核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)方向和顯著性均與前文保持一致，因此視為其通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、管理層內(nèi)部持股比例的異質(zhì)性分析

通過上述的實(shí)證分析結(jié)果可知，管理層持股比例對(duì)企業(yè)效益具有正向激勵(lì)作用。但是在現(xiàn)代企業(yè)制度中，管理層內(nèi)部會(huì)根據(jù)治理需求設(shè)置不同的崗位，企業(yè)內(nèi)部的管理者會(huì)有不同層次的分工，不同層級(jí)的管理者需要匹配不同的能力和承擔(dān)不同的職責(zé)，大體來說有董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高管三種職能的管理層職位。雖然整體上可以推知管理者的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)對(duì)企業(yè)發(fā)展具有促進(jìn)作用，但是內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中不同職能的管理者持股是否會(huì)呈現(xiàn)出異質(zhì)性特征？管理者內(nèi)部不同部門如何配置能夠?qū)崿F(xiàn)權(quán)力制衡，才更有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展？接下來，本文將進(jìn)一步研究管理者內(nèi)部不同群體的持股比例會(huì)對(duì)企業(yè)效益產(chǎn)生何種影響。

首先，參照管理者股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的計(jì)量模型，本文將管理者持股的內(nèi)部異質(zhì)性特征分別使用三個(gè)計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析。方程式的具體表達(dá)形式如式（2）-（4）所示：

其中，方程式（2）表示董事會(huì)持股比例對(duì)企業(yè)效益影響的計(jì)量模型；式（3）代表監(jiān)事會(huì)持股比例對(duì)企業(yè)效益影響的計(jì)量模型；式（4）則為高管持股比例對(duì)企業(yè)效益影響的計(jì)量模型。

方程組中，被解釋變量為ROAijt，代表企業(yè)i位于行業(yè)j在第t期的企業(yè)效益，該指標(biāo)用企業(yè)資產(chǎn)收益率表示。核心解釋變量分別為bdir_ratioijt、bsup_ratioijt和bexc_ratioijt，其中bdir_ratioijt代表企業(yè)i位于行業(yè)j在第t期的董事會(huì)持股比例，該指標(biāo)用董事會(huì)持股數(shù)量與管理層持股數(shù)量的比值表示；bsup_ratioijt代表企業(yè)i位于行業(yè)j在第t期的監(jiān)事會(huì)持股比例，該指標(biāo)用監(jiān)事會(huì)的持股數(shù)量與管理層持股數(shù)量的比值表示；bexc_ratioijt表示企業(yè)i位于行業(yè)j在第t期的高管持股比例，該指標(biāo)用高管的持股數(shù)量與管理層持股數(shù)量的比值代表。三個(gè)計(jì)量模型中的Xijt代表計(jì)量模型中的系列控制變量，控制變量選取了企業(yè)基本特征指標(biāo)和治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)。在實(shí)證回歸過程中，針對(duì)管理層內(nèi)部不同管理者的回歸分析選取的控制變量會(huì)少有差異，但不影響整體估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。其中，企業(yè)基本特征指標(biāo)包含企業(yè)規(guī)模（size）、托賓Q值（tobinq）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和全要素生產(chǎn)率（TFP）；治理結(jié)構(gòu)包括了兩職合一（duality）、獨(dú)立董事占比（indratio）、第一大股東持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10），ε4ijt、ε5ijt和ε6ijt則分別代表了三個(gè)模型中的隨機(jī)干擾項(xiàng)。另外，計(jì)量模型組中還同時(shí)控制了年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。管理層內(nèi)部不同群體的持股比例對(duì)企業(yè)效益作用的估計(jì)結(jié)果如表4所示。根據(jù)表4的實(shí)證分析結(jié)果可以得到以下結(jié)論：

表4 管理層內(nèi)部持股比例的異質(zhì)性估計(jì)結(jié)果

首先，董事會(huì)持股比例與企業(yè)效益呈現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。表4第（2）列中董事會(huì)持股比例（bdir_ratio）的估計(jì)系數(shù)為-0.0070，即董事會(huì)持股比例增加1%，企業(yè)效益會(huì)降低0.70%，這可能與董事會(huì)的權(quán)力職責(zé)有關(guān)。企業(yè)的董事會(huì)是常設(shè)權(quán)力機(jī)構(gòu)，以保證股東大會(huì)產(chǎn)生的決策決議按期執(zhí)行，但是董事會(huì)由股東大會(huì)產(chǎn)生，其持股比例可能是權(quán)力集中的結(jié)果，這將會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)的負(fù)面效應(yīng)。這也間接地表明了在管理者內(nèi)部對(duì)權(quán)力監(jiān)督的重要性。控制變量的估計(jì)結(jié)果中代表企業(yè)資本量的企業(yè)規(guī)模（size）與企業(yè)效益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，代表企業(yè)成長(zhǎng)能力的托賓Q值（tobinq）與企業(yè)效益的關(guān)系也表現(xiàn)為正相關(guān)，代表企業(yè)技術(shù)水平的全要素生產(chǎn)率（TFP）與企業(yè)效益呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）則與企業(yè)效益表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)。股權(quán)集中度指標(biāo)中，第一大股東的持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10）與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

其次，監(jiān)事會(huì)持股比例與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。表4第（3）列中監(jiān)事會(huì)持股比例（bsup_ratio）的估計(jì)系數(shù)為0.0139，這表示監(jiān)事會(huì)持股比例提高1%，企業(yè)效益會(huì)顯著提升1.39%。由此看來，監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能發(fā)揮出應(yīng)有的作用。監(jiān)事會(huì)作為企業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)董事會(huì)的決策決議提出有效的建議或質(zhì)疑，發(fā)揮出對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督作用，實(shí)證估計(jì)結(jié)果論證了提高監(jiān)事會(huì)股權(quán)占比對(duì)企業(yè)效益的正向影響。而控制變量對(duì)企業(yè)效益的估計(jì)結(jié)果中，企業(yè)規(guī)模（size）的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)資本存量越高，其企業(yè)效益會(huì)越好；托賓Q值（tobinq）的估計(jì)系數(shù)則顯著為負(fù)，表明成長(zhǎng)能力越強(qiáng)的企業(yè)，其監(jiān)事會(huì)持股比例對(duì)企業(yè)效益發(fā)揮作用的過程中，企業(yè)則不會(huì)有更好的績(jī)效表現(xiàn)；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，這顯示出負(fù)債率更高企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)會(huì)越差；全要素生產(chǎn)率（TFP）的估計(jì)系數(shù)顯著為正，代表技術(shù)水平越高、技術(shù)進(jìn)步越快，則企業(yè)效益會(huì)越好。

再次，高管持股比例與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。表4第（4）列中高管持股比例（bexc_ratio）的估計(jì)系數(shù)為0.0052，這顯示出高管持股比例增加1%，企業(yè)效益能夠提升0.52%。從經(jīng)濟(jì)理論來講，由董事會(huì)選舉高管負(fù)責(zé)整個(gè)企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，具體執(zhí)行董事會(huì)的決議決策，因此高管需要對(duì)企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)負(fù)責(zé)，高管的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)最為顯著。另外，企業(yè)高管與董事不得兼任，這間接地保證了監(jiān)事會(huì)監(jiān)督高管的效率，能夠提高企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而提升企業(yè)效益。從控制變量對(duì)企業(yè)效益的影響結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模（size）、托賓Q值（tobinq）、全要素生產(chǎn)率（TFP）、兩職合一（duality）、第一大股東持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10）均與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和獨(dú)立董事占比（indratio）則與企業(yè)效益表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。

總之，企業(yè)內(nèi)部不同的管理者由于其職責(zé)所在，其持股比例對(duì)企業(yè)效益產(chǎn)生了異質(zhì)性影響特征。其中，董事會(huì)的股權(quán)激勵(lì)呈現(xiàn)出負(fù)向影響，而監(jiān)事會(huì)和高管的持股比例則對(duì)企業(yè)效益產(chǎn)生了正向激勵(lì)作用，且監(jiān)事會(huì)持股比例的估計(jì)系數(shù)高于高管的持股比例估計(jì)系數(shù)，這也間接地說明監(jiān)事會(huì)的股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)效益的正向影響強(qiáng)度高于高管持股的影響強(qiáng)度。

六、研究結(jié)論

本文研究了管理層持股對(duì)企業(yè)效益的影響。實(shí)證估計(jì)結(jié)果顯示，管理層持股作為可變薪酬的一種具體表現(xiàn)形式，對(duì)企業(yè)效益發(fā)揮出正向激勵(lì)作用。一方面，管理者的個(gè)人利益與企業(yè)效益直接掛鉤，將有利于激勵(lì)管理者作出有利于企業(yè)的決議決策，為企業(yè)帶來更高的企業(yè)效益；另一方面，管理者是企業(yè)中人力資本稟賦較高的高素質(zhì)人才，高稟賦的管理者更易于被股權(quán)的薪酬待遇吸引。對(duì)管理者的股權(quán)激勵(lì)必將會(huì)增加其對(duì)企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)率，進(jìn)而提升企業(yè)效益。

更進(jìn)一步地，分位數(shù)回歸結(jié)果表明管理者股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的兩端影響要高于中間部分的影響，即提高管理者持股比例對(duì)企業(yè)效益影響中，處于中間水平的企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)較小，而對(duì)較高水平和較低水平的企業(yè)效益的激勵(lì)效應(yīng)更大。

最后，本文還研究了管理者內(nèi)部持股比例的異質(zhì)性特征。其中，董事會(huì)持股比例與企業(yè)效益呈現(xiàn)出反方向變化關(guān)系，監(jiān)事會(huì)持股比例與企業(yè)效益表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，高管持股比例也與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。這樣的異質(zhì)性特征與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)，管理層依據(jù)所在崗位的職責(zé)將其劃分為董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高管，董事會(huì)作為常設(shè)權(quán)力機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)產(chǎn)生企業(yè)的決議決策，權(quán)力集中可能會(huì)導(dǎo)致負(fù)向激勵(lì)效應(yīng)；監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)董事會(huì)的決議決策提出有效建議或質(zhì)疑，高管則在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中負(fù)責(zé)具體執(zhí)行董事會(huì)的決議決策，有效的監(jiān)管和執(zhí)行會(huì)使監(jiān)事會(huì)和高管發(fā)揮出正向激勵(lì)效應(yīng)。