我國(guó)利率市場(chǎng)化程度的測(cè)度分析

彭瑛琪

（江西銀行，南昌33000）

一、我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程

在對(duì)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行充分借鑒的基礎(chǔ)上，我國(guó)按照漸進(jìn)式路徑對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)行改革，并按照“先放開貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的利率管制，然后逐步推進(jìn)對(duì)存貸款利率的市場(chǎng)化”的思路推進(jìn)改革。第一，將銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率作為起點(diǎn)。我國(guó)在1996年1月建立了銀行間的統(tǒng)一同業(yè)拆借市場(chǎng)，由此同業(yè)拆借市場(chǎng)利率宣告形成，其利率由雙方依據(jù)市場(chǎng)的資金供求情況自行確定，這是我國(guó)利率市場(chǎng)化開端的標(biāo)志。根據(jù)1997年6月《關(guān)于銀行間債券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，中國(guó)人民銀行以全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)為平臺(tái)，決定開辦銀行間的債券回購業(yè)務(wù)，同時(shí)對(duì)現(xiàn)券交易價(jià)格以及回購利率進(jìn)行放開。中國(guó)人民銀行于2007年1月4日將所推出的上海銀行間同業(yè)拆放利率正式上線，這使得我國(guó)擁有了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革做好了鋪墊。第二，對(duì)債券市場(chǎng)的利率管制依次放開。財(cái)政部在1996年借助證券交易所成功發(fā)行了市場(chǎng)化的債券，并采用了多種發(fā)行方式，如劃款期招標(biāo)、收益率招標(biāo)、利率招標(biāo)等。國(guó)家開發(fā)銀行在1998年9月第一次借助中國(guó)人民銀行的債券發(fā)行系統(tǒng)通過公開招標(biāo)的方式對(duì)金融債券進(jìn)行了發(fā)售，之后中國(guó)進(jìn)出口銀行也采取類似的方式對(duì)金融債券進(jìn)行了公開發(fā)行。而后財(cái)政部又在1999年通過利率招標(biāo)的形式對(duì)國(guó)債進(jìn)行公開發(fā)行。[1]第三，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的最根本標(biāo)志是存貸款利率市場(chǎng)化。按照先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先大額長(zhǎng)期、后小額短期的基本思路進(jìn)行存貸款的利率市場(chǎng)化。我國(guó)在2000年開始了對(duì)存貸款利率的市場(chǎng)化改革，并在2004年11月開始放開對(duì)全部外幣品種存貸款利率的管制措施。本幣貸款利率管制在2013年7月20日開始完全放開，從而宣告貸款利率市場(chǎng)化改革基本實(shí)現(xiàn)。中國(guó)人民銀行在2015年10月24日宣布放開存款利率浮動(dòng)上限，意味著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革經(jīng)過20年的歷程，邁出了關(guān)鍵性的一步，這也是我國(guó)深化金融和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的重要進(jìn)展。

二、利率市場(chǎng)化測(cè)度指標(biāo)構(gòu)建

本質(zhì)上來說，我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革具體包括貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)存貸款的利率市場(chǎng)化歷程。陶雄華和陳明玨（2013）[2]選擇了利率浮動(dòng)的幅度與范圍、利率決定形式和實(shí)際利率大小等3個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)行測(cè)度，但是筆者認(rèn)為前兩個(gè)指標(biāo)之間存在部分交叉，它們實(shí)質(zhì)上均反映了官方利率的管制程度，所以本文在既往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上構(gòu)建了利率浮動(dòng)幅度指標(biāo)。

（一）利率市場(chǎng)化測(cè)度指標(biāo)選取

從銀行金融實(shí)踐可知，利率市場(chǎng)化水平的決定性因素是基準(zhǔn)利率和利率浮動(dòng)幅度，筆者認(rèn)為利率的市場(chǎng)化可以從兩個(gè)方面理解：一是基準(zhǔn)利率形成的市場(chǎng)化；二是利率浮動(dòng)幅度的自由化。因此，本文選取測(cè)度利率市場(chǎng)化程度的指標(biāo)就是從這兩個(gè)方面入手的。

1.實(shí)際利率水平。實(shí)際利率水平與基準(zhǔn)利率水平有著緊密聯(lián)系。如果基準(zhǔn)利率完全由市場(chǎng)資金供求決定，那么名義利率水平將覆蓋通貨膨脹率，使得實(shí)際利率水平為正。因此，筆者認(rèn)為實(shí)際利率水平在一定程度衡量了基準(zhǔn)利率市場(chǎng)化水平的高低，是測(cè)度利率市場(chǎng)化程度的重要指標(biāo)。

2.利率浮動(dòng)幅度。利率浮動(dòng)幅度的大小從另一方面來衡量利率市場(chǎng)化。利率允許浮動(dòng)范圍越大，對(duì)其上限及下限的管控尺度就越松，進(jìn)而利率所受到的政府管制力就越小，從而反映出利率具有的市場(chǎng)化程度也越高。[3]根據(jù)央行準(zhǔn)許各種類別的利率浮動(dòng)變化情況，本文擬采用的度量方法是逐個(gè)對(duì)央行控制或決定其利率浮動(dòng)的幅度進(jìn)行考察，并且一一給與測(cè)度。

（二）利率市場(chǎng)化測(cè)度指標(biāo)度量

1.實(shí)際利率水平指數(shù)

本文用一年期存款利率減去通貨膨脹率來度量實(shí)際利率水平。為了科學(xué)合理地量化比較每年實(shí)際利率水平所代表的利率市場(chǎng)化水平，筆者選擇模糊綜合評(píng)價(jià)法對(duì)隸屬函數(shù)進(jìn)行構(gòu)建，[4]所得結(jié)果用來對(duì)實(shí)際利率水平進(jìn)行評(píng)價(jià)，該數(shù)值不僅清晰而且取值范圍在[0，1]。具體構(gòu)建的指數(shù)函數(shù)如下所示：

其中，IRt表示第t年的實(shí)際利率，INt表示第t年的名義利率，以一年期存款基準(zhǔn)利率測(cè)度，Pt表示第t年通貨膨脹率。IRL1t表示第t年實(shí)際利率水平指數(shù)，IRmax表示1至t年時(shí)期內(nèi)最大的實(shí)際利率水平，IRmin表示1至t年時(shí)期內(nèi)最小的實(shí)際利率水平，IRmax-IRmin表示在所研究的1至t年時(shí)期中實(shí)際利率水平的極差。實(shí)際利率水平指數(shù)越高，說明該年利率市場(chǎng)化水平越高。

2.利率浮動(dòng)幅度指數(shù)

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革分為三個(gè)體系：貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)及金融機(jī)構(gòu)存貸款。張?jiān)脱η嗝罚?016）[4]考慮到人民幣存貸款市場(chǎng)對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀實(shí)體的影響，對(duì)人民幣存貸款市場(chǎng)分別賦值3，對(duì)放開上限和下限賦值1.5，對(duì)其他子市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)賦值1。筆者認(rèn)為，該學(xué)者在區(qū)別存貸款市場(chǎng)和其他子市場(chǎng)的重要性上具有合理性，將放開上限和下限賦予相同權(quán)重具有現(xiàn)實(shí)意義（以上子市場(chǎng)的權(quán)重具體如表1所示）。

表1 各子市場(chǎng)的權(quán)重

構(gòu)建自然指數(shù)函數(shù)[4]作為度量子市場(chǎng)利率浮動(dòng)幅度指數(shù)的擬合模型，計(jì)算模型如下：

其中，Li表示各子市場(chǎng)，Lit表示Li第t年的利率浮動(dòng)幅度指數(shù)，upit-limit表示Li子市場(chǎng)第t年利率浮動(dòng)的上限，lowit-limit表示Li子市場(chǎng)第t年利率浮動(dòng)的下限，IRL2t表示第t年利率浮動(dòng)幅度指數(shù)，wi表示Li子市場(chǎng)的權(quán)重。

由式（3）可知，當(dāng)子市場(chǎng)利率上下浮動(dòng)范圍均為0時(shí)，子市場(chǎng)利率浮動(dòng)幅度指數(shù)為0；當(dāng)子市場(chǎng)利率上下浮動(dòng)范圍均為無窮時(shí)，子市場(chǎng)利率浮動(dòng)幅度指數(shù)為1。由式（4）可知，第t年利率浮動(dòng)幅度指數(shù)取值范圍為[0，1]。

3.利率市場(chǎng)化綜合指數(shù)的合成

實(shí)際利率水平指數(shù)和利率浮動(dòng)幅度指數(shù)共同決定了利率市場(chǎng)化綜合指數(shù)。實(shí)際利率水平指數(shù)度量了基準(zhǔn)利率水平與市場(chǎng)化匹配程度的高低，實(shí)際利率水平與利率市場(chǎng)化程度成正比，反之亦然。同時(shí)，利率浮動(dòng)幅度水平由利率浮動(dòng)幅度指數(shù)衡量，反映了央行管制的程度，利率浮動(dòng)幅度指數(shù)越高，說明利率市場(chǎng)化程度越高，反之亦然?；诖?，兩個(gè)指數(shù)作為衡量利率市場(chǎng)化同等重要的兩個(gè)方面，為了最大化反映指數(shù)所包含的信息，本文選擇簡(jiǎn)單平均法對(duì)利率市場(chǎng)化綜合指數(shù)進(jìn)行合成，從而可以得到每年取值在0到1之間的利率市場(chǎng)化綜合指數(shù)。

由以上兩個(gè)子指數(shù)簡(jiǎn)單平均來合成利率市場(chǎng)化綜合指數(shù)（IRLt），具體合成計(jì)算模型如下所示：

其中，IRLt表示第t年利率市場(chǎng)化綜合指數(shù)，IRL1t表示第t年實(shí)際利率水平指數(shù)，IRL2t表示第t年利率浮動(dòng)幅度指數(shù)。

三、利率市場(chǎng)化綜合指數(shù)測(cè)度過程及結(jié)果

筆者從貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及金融機(jī)構(gòu)存貸款利率市場(chǎng)化和實(shí)際利率水平變化等幾個(gè)方面，對(duì)我國(guó)1996-2018年利率市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行測(cè)度（本文數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)金融年鑒》《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）。基于利率市場(chǎng)化的測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)，提出兩個(gè)假定前提：即假定完全利率市場(chǎng)化的市場(chǎng)化程度為1，完全利率管制的市場(chǎng)化程度為0，每一類指標(biāo)值的范圍介于0~1之間。

（一）實(shí)際利率水平指數(shù)測(cè)度

筆者選擇一年期存款利率來測(cè)度實(shí)際利率水平指數(shù)，一方面是因?yàn)橐荒昶诖婵罾适亲钪匾罹叽硇缘睦?，另一方面是因?yàn)榕c年度通貨膨脹率期限相匹配?？紤]到一年以內(nèi)基準(zhǔn)利率可能會(huì)因政策變動(dòng)而調(diào)整，本文采用當(dāng)年最后一次調(diào)整的基準(zhǔn)利率為一年期存款利率（實(shí)際利率水平指數(shù)的測(cè)度結(jié)果如表2所示）。

表2 1996-2018年我國(guó)實(shí)際利率水平指數(shù)結(jié)果

（二）利率浮動(dòng)幅度指數(shù)測(cè)度

在對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程梳理的基礎(chǔ)上，根據(jù)利率浮動(dòng)幅度指數(shù)的測(cè)度公式、各子市場(chǎng)利率浮動(dòng)幅度指數(shù)及總體利率浮動(dòng)幅度指數(shù)（做出測(cè)度其結(jié)果如表3所示）。

（三）利率市場(chǎng)化綜合指數(shù)測(cè)度

表4中的實(shí)際利率水平指數(shù)結(jié)果由表2得出，利率浮動(dòng)幅度指數(shù)結(jié)果由表3得出。

表4 1996-2018年我國(guó)利率市場(chǎng)化綜合指數(shù)結(jié)果

由圖1可知，從1996-2018年，我國(guó)利率浮動(dòng)幅度指數(shù)在穩(wěn)步上升，而我國(guó)實(shí)際利率水平指數(shù)卻在曲折徘徊，整體來看，我國(guó)利率市場(chǎng)化綜合指數(shù)呈上升趨勢(shì)。截至2018年，表征我國(guó)利率市場(chǎng)化程度的指標(biāo)，即利率市場(chǎng)化綜合指數(shù)顯示為67.09%。盡管在2015年我國(guó)已解除了對(duì)存貸款利率浮動(dòng)的管制，但從利率市場(chǎng)化的測(cè)度結(jié)果來看，利率市場(chǎng)化程度還存在上升的空間，主要是因?yàn)槲覈?guó)目前利率存在雙軌制，存貸款基準(zhǔn)利率仍然由央行決定。[5]從圖1可以看到，我國(guó)利率市場(chǎng)化指數(shù)緩慢上升的原因是實(shí)際利率水平指數(shù)的徘徊，由此可知，由于存貸款基準(zhǔn)利率還受央行控制，實(shí)際利率水平并沒有真正發(fā)揮在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的金融深化效應(yīng)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革仍須向前推進(jìn)。

圖1 1996-2018年我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)趨勢(shì)圖

結(jié)論

本文首先總結(jié)了我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，我國(guó)采取的是漸進(jìn)式改革方式，先后放開貨幣、債券及存貸款等市場(chǎng)利率的浮動(dòng)管控，對(duì)于存貸款市場(chǎng)而言，遵循先放開大額長(zhǎng)期、后放開小額短期，先放開貸款、再放開存款，先放開外幣、再放開本幣的改革思路。在測(cè)度利率市場(chǎng)化的指標(biāo)選擇上，本文采用實(shí)際利率水平與利率浮動(dòng)幅度兩個(gè)指標(biāo)來對(duì)利率市場(chǎng)化程度進(jìn)行測(cè)度。在此過程中，依據(jù)我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程，將模糊數(shù)學(xué)綜合評(píng)價(jià)隸屬函數(shù)和自然數(shù)指數(shù)等方法運(yùn)用在對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化程度的測(cè)度中。

截至2018年，我國(guó)利率市場(chǎng)化程度為67.09%。雖然我國(guó)的利率市場(chǎng)化正式起步于1996年，20多年過去了，仍存在雙軌制，存貸款基準(zhǔn)利率仍受央行控制。此外，我國(guó)商業(yè)銀行存款利率仍受商業(yè)銀行市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制制約，執(zhí)行情況納入央行MPA考核。在2019年8月，央行宣布了改革貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率的形成機(jī)制。我國(guó)利率市場(chǎng)化程度遠(yuǎn)低于國(guó)際金融市場(chǎng)的水平，仍有較大的改革空間。中央銀行要加快對(duì)目標(biāo)利率的培育和選擇，依靠目標(biāo)利率和貨幣政策來對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行調(diào)節(jié)和引導(dǎo)，建立以資金供求為決定基礎(chǔ)的利率形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)利率浮動(dòng)自由，讓利率能夠真正衡量資金的價(jià)格，真正成為反映市場(chǎng)資金供求關(guān)系的晴雨表。