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    商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充資本的利弊分析及啟示

    2021-11-01 22:12:06劉其岳史正保
    商場(chǎng)現(xiàn)代化 2021年18期
    關(guān)鍵詞:轉(zhuǎn)換

    劉其岳 史正保

    摘 要:可轉(zhuǎn)債集股權(quán)債權(quán)為一體,商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債后補(bǔ)充核心資本有賴于投資者的轉(zhuǎn)換。我國(guó)當(dāng)前商業(yè)銀行可轉(zhuǎn)債整體轉(zhuǎn)股率不高,轉(zhuǎn)股期間平均超過(guò)兩年,導(dǎo)致商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充核心資本效率受到影響。本文以寧波銀行股份有限公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為例分析我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充核心資本的利弊,對(duì)商業(yè)銀行利用可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充核心資本提出對(duì)策建議。

    關(guān)鍵詞:可轉(zhuǎn)債;核心資本;轉(zhuǎn)換

    引言:可轉(zhuǎn)債是一類相對(duì)復(fù)雜的含權(quán)融資工具,能夠滿足商業(yè)銀行多元化的資本補(bǔ)充需求,也符合監(jiān)管部門治理股權(quán)融資、鼓勵(lì)資本工具創(chuàng)新的導(dǎo)向。目前,越來(lái)越多的上市銀行積極探索發(fā)行,監(jiān)管部門也加快審批放行,共同推動(dòng)了銀行可轉(zhuǎn)債的升溫,其發(fā)行模式和方案也更趨成熟。本文通過(guò)解析銀行可轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)、功能優(yōu)劣勢(shì)等,以期為后續(xù)商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供有益的建議和思考。

    一、商業(yè)銀行可轉(zhuǎn)換債券融資現(xiàn)狀

    可轉(zhuǎn)債是一種可在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量公司股票的債券,屬于混合資本工具,具有一定權(quán)益屬性,同時(shí)賦予其持有者發(fā)行公司的債權(quán)和股票轉(zhuǎn)換權(quán)。

    再融資新規(guī)下,可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不斷升溫,截至2019年末,上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量為79家,發(fā)行規(guī)模166040億元,其中商業(yè)銀行發(fā)行數(shù)量15家,占比18.98%,發(fā)行規(guī)模2345億元,占1.42%,可見不論是數(shù)量還是規(guī)模,商業(yè)銀行都遠(yuǎn)低于非銀行企業(yè)??赊D(zhuǎn)債并非商業(yè)銀行優(yōu)先選擇的資本補(bǔ)充工具,主要原因是轉(zhuǎn)股周期的不確定性在一定程度上會(huì)影響其資本補(bǔ)充效率。

    寧波銀行股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“寧波銀行”)于2017年12月5日發(fā)行規(guī)模100億元的可轉(zhuǎn)換債券(以下簡(jiǎn)稱“寧行轉(zhuǎn)債”),發(fā)行后兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股率達(dá)到99.8%,成功補(bǔ)充核心資本998,450萬(wàn)元,老股東配售比例達(dá)72.8%,發(fā)行前后老股東股權(quán)稀釋比例較低,成為業(yè)界佳話。寧波銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債成功補(bǔ)充核心資本的案例說(shuō)明商業(yè)銀行完全可以通過(guò)設(shè)定適應(yīng)性的條款和精準(zhǔn)的市值管理來(lái)促進(jìn)投資者轉(zhuǎn)股從而高效地完成核心資本的補(bǔ)充。

    二、寧波銀行可轉(zhuǎn)債的主要條款

    1.寧波銀行可轉(zhuǎn)債主要條款

    寧波銀行于 2017 年 12 月 5 日公布寧行轉(zhuǎn)債發(fā)行公告,該公告條款如下:

    (1) 發(fā)行規(guī)模

    本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行總額為100億元人民幣。

    (2) 票面金額和發(fā)行價(jià)格

    按面值100平價(jià)發(fā)行。

    (3) 債券期限

    固定期限六年。

    (4) 債券利率

    采用六年累進(jìn)制利率,六年分別是0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%。

    (5) 轉(zhuǎn)股期限

    發(fā)行日之后滿六個(gè)月至可轉(zhuǎn)債到期。

    (6) 轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定及其調(diào)整

    初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為 18.45 元/股。

    本次發(fā)行后,當(dāng)出現(xiàn)公司派送股票股利、轉(zhuǎn)增、增發(fā)或者配股、現(xiàn)金股利等情況使得公司股份發(fā)生變化時(shí),將觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款。修正公式如下:

    派送股票股利或轉(zhuǎn)增股本:P1=P0×N/(N+n);

    低于市價(jià)增發(fā)新股或配股:P1=P0×(N+k)/(N+n),k= n×A/M;

    派送現(xiàn)金股利:P1=P0×(S-D)/S①

    (7) 轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款

    在可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后,若出現(xiàn)本公司A股股票價(jià)格持續(xù)性下跌,即連續(xù)三十個(gè)交易日中有一半的情況收盤價(jià)格小于等于轉(zhuǎn)股價(jià)的0.8倍時(shí)。為保證投資人順利轉(zhuǎn)股,發(fā)行人有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)。

    (8) 贖回條款

    當(dāng)出現(xiàn)下列情形時(shí),本公司有權(quán)利按照一定的價(jià)格贖回投資者持有的可轉(zhuǎn)債:在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi),出現(xiàn)本公司股票價(jià)格持續(xù)性上漲過(guò)快,即本公司在A股上市的股票在連續(xù)的三十個(gè)交易日內(nèi)至少出現(xiàn)一半的情況中收盤價(jià)大于或者等于轉(zhuǎn)股價(jià)的1.3倍;可轉(zhuǎn)債到期后,公司在五個(gè)交易日內(nèi)有權(quán)利付本金利息贖回投資者持有的可轉(zhuǎn)債;在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi),大部分可轉(zhuǎn)債都已經(jīng)轉(zhuǎn)換完畢,剩余未轉(zhuǎn)換的面值金額小于等于3000萬(wàn)元時(shí),公司有權(quán)利支付本金和利息贖回。

    (9) 回售條款

    僅在下面一種情況出現(xiàn)時(shí),投資者有權(quán)將持有的可轉(zhuǎn)換債券回售給本公司:本公司將募集到的資金用于與募集說(shuō)明書中的使用目的不同時(shí),即本公司將募集資金用于補(bǔ)充核心資本以外的其他用途時(shí)。

    (10)向原股東配售的安排

    本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債前已經(jīng)是本公司的股東,則其享有優(yōu)先配售本次可轉(zhuǎn)債的權(quán)利。

    (11)募集資金用途

    發(fā)行可轉(zhuǎn)債所募集到的資金將會(huì)被用來(lái)補(bǔ)充公司的核心一級(jí)資本。

    三、商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充核心資本的利弊分析

    1.商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充核心資本的優(yōu)勢(shì)分析

    (1) 融資成本偏低

    融資成本包括籌資費(fèi)和占資費(fèi),籌資費(fèi)主要為傭金,資金占用費(fèi)是指可轉(zhuǎn)債的利息。如下圖,就籌資費(fèi)用而言,定向增發(fā)和優(yōu)先股融資的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比例一般為0.53%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)債的0.19%。

    與純債券相比,可轉(zhuǎn)債具有轉(zhuǎn)換價(jià)值,因此其利率一般也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于普通的公司債券。且為了促進(jìn)投資者轉(zhuǎn)股,可轉(zhuǎn)債大多采用累進(jìn)利率。截至目前,已成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的15家上市銀行中,只有2003年民生銀行發(fā)行的200億元采用固定利率,其余14家都采用累進(jìn)利率并且普遍在2%左右。

    (2) 股權(quán)稀釋漸進(jìn)

    可轉(zhuǎn)債雖有規(guī)模大、成本低的優(yōu)勢(shì),但是不同于二級(jí)資本債和優(yōu)先股,投資者轉(zhuǎn)股時(shí),發(fā)行人的股本和資本公積將顯著增加,每股收益的稀釋效應(yīng)明顯。此時(shí),如果原股東配售比例相對(duì)小而發(fā)行規(guī)模和轉(zhuǎn)股規(guī)模大的情況下,則會(huì)稀釋原有股東的持股比例??傮w而言,目前我國(guó)銀行可轉(zhuǎn)債配售比例不高,如下圖所示,同年發(fā)行的光大銀行配售比例僅為寧行轉(zhuǎn)債的一半。

    寧行轉(zhuǎn)債配售比例一枝獨(dú)秀的原因一方面是因?yàn)楣煞莶患?,無(wú)實(shí)際控制人,攤薄現(xiàn)象微乎其微,究其原因,就是寧波銀行發(fā)行時(shí)就考慮到可轉(zhuǎn)債行權(quán)時(shí)會(huì)稀釋原股東的股權(quán)。表3計(jì)算出發(fā)行前后原股東持股比例變化,可見原股東前后持股比例僅減少了1%左右。

    (3) 可轉(zhuǎn)債股性明顯

    可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上屬于特殊的公司債券,特殊在投資者轉(zhuǎn)股前,發(fā)行方募集到的資金屬于二級(jí)資本,投資者轉(zhuǎn)股后二級(jí)資本轉(zhuǎn)為一級(jí)資本,發(fā)行方才能實(shí)現(xiàn)一級(jí)資本的補(bǔ)充。可見相對(duì)于定向增發(fā)和優(yōu)先股而言,發(fā)行可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充核心一級(jí)資本在時(shí)間上和規(guī)模上具有不確定性,發(fā)行方存在補(bǔ)充核心資本失敗的風(fēng)險(xiǎn)。所以如何在時(shí)間上加快,在規(guī)模上更多地引導(dǎo)投資者轉(zhuǎn)股成為可轉(zhuǎn)債發(fā)行成敗的關(guān)鍵。從整體銀行可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō),截至2019年,累計(jì)發(fā)行的15支銀行可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股9支,占比60%,平均轉(zhuǎn)股期超過(guò)2年,而寧波銀行可轉(zhuǎn)債在發(fā)行的第14個(gè)月已達(dá)到91.1%,24個(gè)月已達(dá)到99.8%,速度和規(guī)模成為業(yè)界翹楚。

    為何寧行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股會(huì)如此成功?研究表明,其原因?yàn)閷幮修D(zhuǎn)債的股性較強(qiáng)。人們常用轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來(lái)反映上市企業(yè)可轉(zhuǎn)債的股性強(qiáng)弱,轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越低,投資者越傾向轉(zhuǎn)股,可轉(zhuǎn)債股性明顯。由表可以看出,寧行轉(zhuǎn)債在銀行轉(zhuǎn)債中轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低。與寧行轉(zhuǎn)債同年發(fā)行的400億元的光大轉(zhuǎn)債,其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在6%左右,寧行轉(zhuǎn)債僅為4.8%。表5中常熟轉(zhuǎn)債和江陰轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低的原因是因?yàn)檫@兩家銀行屬于小型上市城商行,股價(jià)變化程度較中小型的寧波銀行來(lái)說(shuō)較大。

    2.商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充核心資本的劣勢(shì)分析

    (1) 準(zhǔn)入門檻較高,發(fā)行周期較長(zhǎng)

    在準(zhǔn)入條件上,只有上市銀行才可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債,難以滿足廣大再融資渠道偏弱的非上市中小銀行補(bǔ)充資本的需求。在發(fā)行程序上,可轉(zhuǎn)債需經(jīng)銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)審核,較二級(jí)資本債更加復(fù)雜。

    (2) 條款設(shè)計(jì)同質(zhì)化嚴(yán)重

    目前已發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條款同質(zhì)化嚴(yán)重。在已經(jīng)發(fā)行的15只商業(yè)銀行可轉(zhuǎn)債中,可選擇性回售權(quán)并沒(méi)有被賦予給投資者,而僅設(shè)置了募集資金用途改變時(shí)的強(qiáng)制性回售權(quán)。從條款博弈來(lái)看,也是力求避免不利于資本補(bǔ)充的情形。又比如在利率條款的設(shè)計(jì)上,大多數(shù)采用累進(jìn)制利率,只有民生銀行一家使用固定利率。

    (3) 轉(zhuǎn)股周期不確定,影響資本補(bǔ)充效率

    轉(zhuǎn)股周期的不確定性在一定程度上會(huì)影響其資本補(bǔ)充效率,轉(zhuǎn)股亦需要二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)相應(yīng)配合,當(dāng)正股價(jià)格超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),方能促進(jìn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。滿足以上條件后,可轉(zhuǎn)債能否轉(zhuǎn)股成功還依賴于持有者的選擇,若其持有者沒(méi)有在存續(xù)期內(nèi)選擇轉(zhuǎn)股,則無(wú)法實(shí)現(xiàn)資本補(bǔ)充,因此商業(yè)銀行在此資本補(bǔ)充機(jī)制中較為被動(dòng)。

    四、啟示

    1.建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)化商業(yè)銀行可轉(zhuǎn)債發(fā)債程序

    商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要經(jīng)過(guò)董事會(huì)決議、股東大會(huì)審核、銀保監(jiān)局(會(huì))核準(zhǔn)、證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核、核準(zhǔn)各渠道發(fā)售及上市掛牌等環(huán)節(jié),周期長(zhǎng),程序繁瑣。為了使可轉(zhuǎn)債成為商業(yè)銀行補(bǔ)充核心資本的重要工具,提高商業(yè)銀行籌資效率,建議銀保監(jiān)(局)會(huì)和證監(jiān)會(huì)制定專門的管理制度,簡(jiǎn)化商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債的審批流程,對(duì)條件成熟的商業(yè)銀行,探索實(shí)施可轉(zhuǎn)債發(fā)行實(shí)行備案制管理。

    2.建議我國(guó)引入可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股和贖回機(jī)制

    目前,我國(guó)銀行發(fā)行的可轉(zhuǎn)債不含強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款,更多是靠股市上漲自動(dòng)觸發(fā)轉(zhuǎn)股。因此導(dǎo)致利用可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充商業(yè)銀行的核心資本局限于市值管理良好,預(yù)期股價(jià)會(huì)逐步上升且能超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)的銀行,這無(wú)疑將一部分商業(yè)銀行排除在外。為了進(jìn)一步降低商業(yè)銀行利用可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充核心資本所面臨的轉(zhuǎn)股率不高甚至轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn),特此建議我國(guó)在商業(yè)銀行可轉(zhuǎn)債發(fā)行領(lǐng)域積極探索實(shí)行無(wú)條件贖回條款和強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款,解決商業(yè)銀行的后顧之憂。

    3.發(fā)行方應(yīng)當(dāng)合理設(shè)置發(fā)行條款

    可轉(zhuǎn)債條款設(shè)置實(shí)質(zhì)是投資者尋求債券投資價(jià)值和發(fā)行人自身需求的博弈均衡。在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債條款時(shí),發(fā)行人應(yīng)當(dāng)將市場(chǎng)的投資需求與自身的融資需求相結(jié)合,以銷定產(chǎn),合理確定可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模、票面利率、轉(zhuǎn)股價(jià)格等一系列條款。涉及投資者和發(fā)行方雙方利益的條款時(shí),要積極探尋雙方的利益均衡,避免出現(xiàn)一味維護(hù)發(fā)行人的利益而忽視對(duì)投資者利益的保護(hù)。

    4.發(fā)行方需加強(qiáng)與老股東溝通

    可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股會(huì)稀釋股權(quán),影響老股東利益,因此發(fā)行方要加強(qiáng)與老股東的溝通。一方面,發(fā)行方要明確融資補(bǔ)充資本是基于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)需要,融資帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將快于股本擴(kuò)容的速度。另一方面,發(fā)行方還應(yīng)當(dāng)充分給予原股東優(yōu)先配售權(quán),使得原股東未來(lái)可通過(guò)轉(zhuǎn)股確保股權(quán)未稀釋。

    5.發(fā)行方發(fā)行后要加強(qiáng)市值管理

    可轉(zhuǎn)債的發(fā)行和實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股,有賴于良好的估值對(duì)投資者產(chǎn)生吸引,在經(jīng)濟(jì)增速下行、監(jiān)管趨嚴(yán)等復(fù)雜背景下,發(fā)行方加強(qiáng)股票市值管理尤為必要。清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃和有力的戰(zhàn)略實(shí)施,可以傳遞給投資者盈利持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期,促使其轉(zhuǎn)股。

    注釋:

    P0 為調(diào)整前的轉(zhuǎn)股價(jià)格,P1 為調(diào)整后轉(zhuǎn)股價(jià),N 為該次派送股票股利、轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股或配股前公司總股本數(shù),n 為該次派送股票股利、轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股或配股的新增股份數(shù)量,A 為該次增發(fā)新股價(jià)格或配股價(jià)格,M 為該次增發(fā)新股或配股的公告日前一交易日股票收盤價(jià),S 為該次派發(fā)現(xiàn)金股利的除息日前一交易日 A 股股票收盤價(jià),D 為該次派發(fā)現(xiàn)金股利每股派發(fā)股利金額。

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