正帆科技高增長幻想：賒銷暴增 低門檻激勵高管

鐘禾

半年報公布后，正帆科技（688596.SH）股價放量大漲20%，不過很快又回到了原位，市場的信心或許不足，公司股東也在限售到期后開啟清倉式減持。

2021年上半年，正帆科技收入增長接近80%，凈利潤更是翻倍增長。在上一年凈利潤的高增長下，公司盈利增速不僅沒有放緩反而繼續(xù)加速，但應收賬款也大幅增長，現(xiàn)金流持續(xù)惡化。

對于未來的凈利潤增速，正帆科技似乎并不樂觀，公司推出的股權激勵方案對2021年的凈利潤沒有增長要求，這樣的激勵幾乎沒有壓力。

應收款助推增長

正帆科技原本掛牌新三板，摘牌后計劃登陸創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板推出后又順勢轉道科創(chuàng)板上市。但在上市標準上，公司既沒有推崇自己的專利優(yōu)勢，也沒有突出自己的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，僅是選擇了最容易實現(xiàn)的市值等標準。

按照正帆科技的介紹，公司致力于為泛半導體、光纖通信和醫(yī)藥制造等客戶提供工藝介質供應系統(tǒng)為主的綜合解決方案。簡單地說，公司主要業(yè)務就是生產(chǎn)氣體化學品供應系統(tǒng)，這一業(yè)務占比已經(jīng)從不到80%提升至近90%。

正帆科技半年報顯示，2021年上半年公司實現(xiàn)營收7.88億元，同比增長77.15%;實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤5417萬元，同比增長102.08%。需要說明的是，由于疫情影響，2020年上半年正帆科技收入4.45億元，下降了13.23%;歸母凈利潤2681萬元，同比反而增長了74.67%。

在上年同期凈利潤大幅增長之下，正帆科技凈利潤保持了更快的增長勢頭。半年報公布后公司股價放量大漲20%，不過很快又跌回到了起點，而大盤同期一路上漲并未有明顯下降。

應收賬款的大幅增長是正帆科技營收和凈利潤保持較快增長的一大主要原因。2021年上半年末，公司應收賬款和應收票據(jù)合計為6.02億元，2020年同期為3.73億元，同比增加了61.39%。

應收賬款增加對于現(xiàn)金流來說并不是好事兒，實際上正帆科技的經(jīng)營現(xiàn)金流并不好看。2021年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-4285萬元，2018-2020年公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額分別為1.1億元、8509萬元和-5597萬元。

這就是說，正帆科技的現(xiàn)金流正在逐步惡化。需要說明的是，正帆科技是在2020年上市的，招股書披露的是2017-2019年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，彼時公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額由負轉正，上市后現(xiàn)金流即由正轉負。

一般情況下，如果一家公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)低于凈利潤甚至現(xiàn)金流為負數(shù)，那么說明該公司的利潤只是“紙面富貴”，并沒有兌現(xiàn)為現(xiàn)金流入。

需要說明的是，在半年報披露前夕，正帆科技發(fā)布公告更換部分董監(jiān)高人員，最主要的是公司財務總監(jiān)由鄭鴻亮接任，原財務總監(jiān)虞健海離職。虞健海也只是擔任了公司3年多財務負責人，他接替的是蔡春峰，后者2015年6月-2017年10月?lián)握萍嫉呢攧湛偙O(jiān)，時間也不過兩年出頭。

上市不到一年就更換財務總監(jiān)，在上市前財務總監(jiān)同樣是接連更替，投資者應該關注這一問題，因為無數(shù)家爆出財務舞弊案的上市公司同樣有頻繁更換財務總監(jiān)的現(xiàn)象。

雖然目前保持著收入和利潤的高增長，對于未來的業(yè)績，正帆科技似乎并沒有給出太高的預期。在公司推出的股權激勵方案中，即使業(yè)績不增長，公司高管等人也可以獲得股權獎勵。

股權激勵無激勵

正帆科技是在2020年8月底登陸科創(chuàng)板的，不到半年即2021年2月初就推出了股權激勵方案，而且力度不小。

根據(jù)公司推出的股權激勵方案，正帆科技計劃以20.1元/股向55名激勵對象授予2000萬股股票期權，占公司總股本的7.8%，而2020年年末公司有846名員工。

在業(yè)績要求上，正帆科技要求公司2021年、2021-2022年和2021-2023年的稅后利潤或者累計稅后利潤不低于1.2億元、2.9億元和4.9億元，即2021-2023年的稅后利潤分別為1.2億元、1.7億元和2億元。

這樣的股權激勵能否起到激勵的目的呢？2020年，正帆科技的凈利潤為1.24億元，也就是說即便是公司2021年的凈利潤沒有增長甚至小幅下降，正帆科技也能順利兌現(xiàn)股權激勵的最低要求。

就在國慶節(jié)前召開的臨時股東大會上，正帆科技實控人、公司董事長俞東雷就表示，預期公司2021年的合同會創(chuàng)歷史新高，且會比歷史次高超很多。2021年上半年末，正帆科技的合同負債已經(jīng)達到7.14億元，已經(jīng)是歷史新高。

而且，正帆科技股權激勵解鎖的業(yè)績要求是以稅后利潤為基礎而不是更嚴格的扣非凈利潤。2018-2020年，正帆科技的凈利潤分別為5897萬元、8392萬元和1.24億元，扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤分別為5093萬元、7588萬元和7446萬元。

2020年，正帆科技的扣非歸母凈利潤實際上是下降的。如果以扣非凈利潤為基礎，正帆科技2021年需要增長超過60%才能實現(xiàn)1.2億元的扣非歸母凈利潤。對于這個更為嚴格且更能體現(xiàn)公司自身經(jīng)營利潤的標準，正帆科技棄而不用，而是選用了毫無壓力的稅后利潤。

不僅是解鎖要求無法起到真正的激勵作用，在激勵對象選擇上，正帆科技以中層管理人員和業(yè)務、技術骨干為主。其中，公司董秘虞文穎獨獲60萬股，目前市值超過千萬元。

作為一名90后，正帆科技董秘虞文穎并非公司老員工，其在2017年年底才加入正帆科技。且除了董秘一職外，虞文穎并沒有其他職務，給予一名90后董秘如此之高的股份，正帆科技顯得頗為大方。

收入增長很大一部分依賴應收賬款、現(xiàn)金流持續(xù)惡化、股權激勵中對業(yè)績增長又沒有明顯的要求，一切或許都表明正帆科技的未來并不是那么光明，限售股東剛剛解禁就開啟清倉式減持也就不足為奇了。

清倉減持割韭菜

半年報披露后，正帆科技發(fā)布減持公告，公司股東蘇州建贏友財投資管理有限公司-蘇州嘉贏友財投資中心（有限合伙）（下稱“嘉贏友財”）及其一致行動人蘇州建贏友財投資管理有限公司-杭州友財中磁投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“友財中磁”）計劃減持不超過1539萬股，即不超過公司股份總數(shù)的6%。

嘉贏友財與友財中磁合計持有正帆科技1741萬股，占比為6.79%，減持上限接近清倉減持了，而同時宣布減持的另外幾名股東則更干脆，直接清倉。

一同宣布減持的是同系（北京）資本管理有限公司-嘉興同系恒奇投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“同系恒奇”）及其一致行動人同系（北京）資本管理有限公司-嘉興同系嵩陽投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“同系嵩陽”）、同系（北京）資本管理有限公司-嘉興同系九州投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“同系九州”），3只私募合計持有正帆科技1303萬股，占公司總股本的5.08%，計劃減持的上限就是1303萬股，即全部清倉。

這意味著5家股東合計減持上限達到公司持股的11.08%，股份上限為2842萬股。按照目前正帆科技20元/股上下的股價計算，上述5家股東有望套現(xiàn)6億元左右。

正帆科技原是新三板掛牌公司，2018年4月摘牌。早在2015年，同系恒奇、同系嵩陽和同系九州就已經(jīng)是公司的股東了。根據(jù)正帆科技新三板掛牌書，3家股東出資3700萬元，目前持股市值在2.6億元左右。不考慮分紅，持股約6年回報6倍上下，多年投入需要退出也屬于正常減持范疇。

嘉贏友財與友財中磁的情況完全不一樣，公司是突擊入股且解禁后立即減持。根據(jù)招股書，2019年9月和2020年1月，友財中磁和嘉贏友財分別出資3245萬元和4178萬元成為正帆科技申報科創(chuàng)板前最后進入的兩名股東。

2020年4月，正帆科技首次遞交申報稿，3個月前公司完成最后一次入股，8月份公司即成功登陸科創(chuàng)板，一年限售迎來解禁。也就是說，時間最短的嘉贏友財持股剛過一年半就宣布減持，一致行動人友財中磁持股也不到兩年。

嘉贏友財與友財中磁合計出資為7423萬元，按照目前約20元/股的股價，其持股市值約為3.5億元，減持上限有望超過3億元。即便不考慮分紅，嘉贏友財與友財中磁也有望輕松獲得超過3倍的投資回報。