人民幣逆勢(shì)升值

廖宗魁

10月19日，離岸人民幣匯率大幅升值近600個(gè)基點(diǎn)，一度升至6.36附近。7月底以來(lái)人民幣再度走強(qiáng)，人民幣匯率指數(shù)甚至創(chuàng)下了2016年以來(lái)的新高。

就在人民幣逼近年內(nèi)新高時(shí)，剛剛公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，三季度GDP同比僅增長(zhǎng)4.9%，未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的壓力很大。與此同時(shí)，美國(guó)通脹節(jié)節(jié)攀升，美聯(lián)儲(chǔ)Taper也日趨臨近，美元指數(shù)有望保持強(qiáng)勢(shì)。

近期人民幣的升值似乎與這些基本面相背離，是什么因素驅(qū)動(dòng)人民幣逆勢(shì)升值？未來(lái)強(qiáng)勢(shì)人民幣還能否延續(xù)？

逆勢(shì)升值的幾個(gè)反常

第一個(gè)反常是，人民幣與美元并未呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。2015年8月匯改以來(lái)，人民幣走勢(shì)很大程度上與美元呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即美元升值會(huì)導(dǎo)致人民幣的貶值，而美元的貶值則帶來(lái)人民幣的升值。

這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在中長(zhǎng)期是比較穩(wěn)定的，但在短期也會(huì)偶爾出現(xiàn)背離，這一次的人民幣逆勢(shì)升值便是如此。7月底以來(lái)，離岸人民幣匯率從6.53升值至6.37，累計(jì)升值約2.5%;同期美元指數(shù)也從92.5升值至93.8，累計(jì)升值1.4%。

第二個(gè)反常是，此次人民幣升值伴隨的反而是中美利差縮小。原理上看，中美利差也是驅(qū)動(dòng)人民幣匯率的重要因素之一。當(dāng)中美利差擴(kuò)大時(shí)，資金買入人民幣而賣出美元將能獲得更高? ? ? ? ? ?的利差收益，從而推動(dòng)人民幣升值;相反，當(dāng)中美利差縮小時(shí)，資金賣出人民幣而買入美元將更有利，這促使人民幣貶值。

7月底以來(lái)，10年期國(guó)債利率大概上升了20BP，回到了3%上方;同期10年期美國(guó)國(guó)債利率也上升了約40BP，升至1.65%附近。這一期間，10年期的中美利率反而是縮小了20BP。

第三個(gè)反常是，近期人民幣升值遭遇的是經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱對(duì)匯率也會(huì)產(chǎn)生較大的影響，當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時(shí)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的吸引力就會(huì)上升，海外資金就會(huì)加速流入，并推動(dòng)人民幣升值;當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，國(guó)內(nèi)大部分資產(chǎn)的吸引力會(huì)下降，外資就可能流出，從而帶來(lái)人民幣的貶值。

三季度人民幣的升值是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能明顯趨弱的背景下完成的。三季度GDP兩年平均增長(zhǎng)4.9%，比二季度下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比僅增長(zhǎng)0.2%，處于極低水平。

升值靠的什么

既不靠利差擴(kuò)大，也不靠美元的貶值，更不靠國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)，那近期人民幣的逆勢(shì)升值是靠什么驅(qū)動(dòng)的呢？

一個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)因素是，中美關(guān)系有所緩和。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中美關(guān)系對(duì)人民幣影響非常直接，當(dāng)中美關(guān)系惡化時(shí)，人民幣會(huì)大幅貶值，比如2018年;當(dāng)中美關(guān)系出現(xiàn)緩和時(shí)，人民幣會(huì)受到提振，比如2019年的一些時(shí)期。

近期中美關(guān)系有所緩和，對(duì)人民幣形成提振。9月24日，美方延后起訴、撤回引渡要求，孟晚舟女士返回祖國(guó)。10月4日，美國(guó)貿(mào)易代表戴琪闡述拜登政府對(duì)華貿(mào)易的全新思路，核心策略較特朗普時(shí)代更為溫和。10月26日，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理、中美全面經(jīng)濟(jì)對(duì)話中方牽頭人劉鶴應(yīng)約與美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫舉行視頻通話，雙方認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正處于關(guān)鍵時(shí)刻，中美加強(qiáng)宏觀政策溝通協(xié)調(diào)十分重要。中方表達(dá)了對(duì)美國(guó)取消加征關(guān)稅和制裁、公平對(duì)待中國(guó)企業(yè)等問(wèn)題的關(guān)切。

中信建投證券認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于中美關(guān)系階段性緩和的預(yù)期明顯升溫，尤其關(guān)稅一旦赦免甚至未來(lái)被取消，人民幣兌美元大概率將升值。

另一個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)因素是出口的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。中金公司報(bào)告認(rèn)為，貿(mào)易順差的擴(kuò)大帶動(dòng)了出口企業(yè)的結(jié)匯需求，賣出美元，買入人民幣的交易在近期相對(duì)頻繁。相較于2019年同期，8月 、9月出口兩年平均增速超過(guò)了15%，第三季度貿(mào)易順差高達(dá)1815億美元。

此外，國(guó)內(nèi)政策相對(duì)于海外偏緊，可能對(duì)短期人民幣的升值影響最大。10月15日，央行舉行了2021年第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)，就金融數(shù)據(jù)和一些相關(guān)的經(jīng)濟(jì)焦點(diǎn)問(wèn)題給出了回答，表露了比市場(chǎng)預(yù)期更為“鷹派”的態(tài)度。

對(duì)于“緊信用”的問(wèn)題，雖然社融存量增速創(chuàng)出歷史新低，但央行仍認(rèn)為，“貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模的增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。”顯然央行判斷社融仍處在合理區(qū)間。而且央行認(rèn)為，“當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，十年期國(guó)債收益率在2.95%附近，總體處于較低水平?！?潛臺(tái)詞似乎在表明，此前的政策已經(jīng)挺寬松的，未來(lái)沒(méi)必要再進(jìn)一步放松了。

10月18日，在央行新聞發(fā)布會(huì)后的第一個(gè)交易日，10年期國(guó)債利率升至3.04%，創(chuàng)下7月份央行降準(zhǔn)以來(lái)的最高水平，比上一個(gè)交易日跳升8BP。10月19日，人民幣單日大幅升值600個(gè)基點(diǎn)也緊隨其后。

對(duì)于人民幣逆勢(shì)升值與基本面的一些背離，東吳證券認(rèn)為，主要是境內(nèi)美元流動(dòng)性“淤積”所致。以下三方面的因素導(dǎo)致境內(nèi)的美元流動(dòng)性十分充裕。其一，疫情的爆發(fā)使得中國(guó)貿(mào)易順差擴(kuò)大、海外總體凈增持國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，導(dǎo)致居民部門外匯收入增加，銀行代客的涉外收付款規(guī)模上升。

其二，央行已經(jīng)退出了常態(tài)化的外匯干預(yù)，外匯占款的變化平穩(wěn)，而境內(nèi)機(jī)構(gòu)又缺乏對(duì)外投資的渠道、面臨的限制較多，這導(dǎo)致大量外匯（主要是美元）堆積在商業(yè)銀行的賬戶上。

其三，疫情爆發(fā)之后美聯(lián)儲(chǔ)越來(lái)越重視自己全球央行的地位，發(fā)力保障離岸美元市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

未來(lái)人民幣易貶難升

雖然短期人民幣匯率變化會(huì)偶爾出現(xiàn)一些背離現(xiàn)象，但中長(zhǎng)期的趨勢(shì)仍然主要受到中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系、中美政策松緊強(qiáng)度的推動(dòng)。

回顧2015年“8·11”匯改以來(lái)，人民幣大致經(jīng)歷了兩輪升貶值周期。第一輪貶值周期：2015年8月至2016年12月，離岸人民幣匯率從6.21貶值至6.97，貶值幅度達(dá)12%。這一時(shí)期，人民幣的貶值主要是由于之前的很長(zhǎng)一段時(shí)間里人民幣累計(jì)了較大的貶值壓力。2014年下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提升，美元大幅升值，美元指數(shù)不到1年從80升至100;而2014年下半年至2015年，中國(guó)開(kāi)啟了較為寬松的政策刺激。

第一輪升值周期：整個(gè)2017年，離岸人民幣匯率從6.97升值到6.28，升值幅度達(dá)10%。主要的原因是，2017年中美經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，美元開(kāi)始貶值，中國(guó)貨幣政策也有所收緊，對(duì)人民幣升值形成有效的支撐。

第二輪貶值周期：2018年4月至2020年5月，離岸人民幣匯率從6.28貶值至7.2，貶值幅度達(dá)14.6%。這一時(shí)期，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)美元和人民幣的走勢(shì)起到至關(guān)重要的作用，而影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素主要是2018-2019年的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系和2020年上半年的新冠疫情。

第二輪升值周期：2020年5月至今，離岸人民幣匯率從7.2升值至6.36。面對(duì)疫情的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)采取了史無(wú)前例的超級(jí)寬松政策，全球經(jīng)濟(jì)也逐步進(jìn)入了上升周期，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步提升，推動(dòng)美元走弱，同時(shí)人民幣隨之走強(qiáng)。

未來(lái)人民幣會(huì)何去何從呢？中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系如果得到持續(xù)改善，對(duì)人民幣確實(shí)會(huì)形成一定的支撐，但決定人民幣趨勢(shì)更重要的還是中美經(jīng)濟(jì)和政策的變化。

未來(lái)1-2年中美經(jīng)濟(jì)和政策將進(jìn)入一個(gè)錯(cuò)位期，即通脹的不斷上升將使美國(guó)貨幣政策步入緊縮周期，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行后，政策的放松只是時(shí)間問(wèn)題。

10月22日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)有望很快開(kāi)始縮減購(gòu)債，并在2022年中期完成這一過(guò)程。如果美聯(lián)儲(chǔ)看到通脹預(yù)期上升的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)提高利率。

國(guó)內(nèi)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行的底部還遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái)，PMI跌破枯榮線和社融增速創(chuàng)出歷史新低，都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能在未來(lái)半年內(nèi)將大幅減弱。近期，央行行長(zhǎng)易剛預(yù)計(jì)，全年經(jīng)濟(jì)GDP增速在8%左右。

國(guó)信證券測(cè)算，若全年GDP增速為8%，四季度同比增速僅 3.6%;若全年8.1%，四季度僅3.9%。換言之，若全年8%左右，預(yù)示四季度可能“破 4%”。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與政策仍存三大“困局”：房地產(chǎn)能怎么松、限產(chǎn)能怎么松和貨幣能怎么松？

中信建投證券判斷，展望2022年，由于美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入緊縮周期更為確定，全球經(jīng)濟(jì)也可能出現(xiàn)走緩跡象，美元指數(shù)整體或較2021年偏強(qiáng)，而國(guó)內(nèi)出口和貨幣政策大方向上的支撐更大可能是邊際轉(zhuǎn)弱，因此人民幣走勢(shì)或不如2021年強(qiáng)勁。