企業(yè)高管的本命年困境

李佳融 郭杰 胡楠 湯珂

自20世紀80年代以來，許多行為金融學的研究分析了認知偏差對管理行為的影響，諸如過度自信、傲慢和樂觀主義等等。這些研究背后的一個共同點是認為，認知偏差會影響管理者的風險評估，并會影響他們的行為。因為管理者并不總是理性的，有時會被自身的各種偏見所影響。

心理學文獻顯示，很多管理者相信運氣。他們認為，運氣是一種確定性現(xiàn)象，所謂“運去金成鐵，時來鐵似金”。從理性的角度看，運氣僅僅只是隨機的和不可預測事件的結果。對運氣的非理性認知會增加一個人不切實際的樂觀或悲觀情緒，從而影響決策。根據(jù)控制錯覺理論，相信好運或厄運會使個人低估或高估他們對可能被認為是偶然事件的控制力，即低估或高估不確定事件產(chǎn)生的負面結果，即使其實際概率保持不變。換言之，相信好運的人往往會低估可能的風險，而相信厄運的人往往會高估風險。那么，企業(yè)高管是否會不理性地相信運氣，從而作出錯誤的風險評估，影響企業(yè)政策和經(jīng)營情況呢？直接訪問管理者關于運氣的信念并不可行，因為受訪者未必愿意表達這種觀念。因此，我們通過觀察董事長對其本命年的反應來解決這個問題。

在中國，人們普遍認為本命年會影響當年運勢。人們認為，本命年中的人可能會犯“太歲”。太歲為道教神靈，值年太歲專責司察人間善惡。犯“太歲”會使人們面臨大的風險，比如健康問題、人際關系問題、職業(yè)挑戰(zhàn)以及經(jīng)濟損失，諸事不順。因此，很多人認為本命年危機四伏，在作決策和遇到任何情況時都會非常謹慎。在這篇文章中，我們分析了董事長對本命年的反應，以探究他們是否不理性地相信運氣，從而導致可能對企業(yè)政策產(chǎn)生不利影響的風險評估錯誤。

我們通過組合兩個數(shù)據(jù)集來構建我們的主要樣本。第一個數(shù)據(jù)集包括2007～2018年在上海和深圳證券交易所上市的所有非國有企業(yè)。這些企業(yè)的信息來自中國證券市場與會計研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。我們選擇2007年作為起始年份，因為該年實施了新的企業(yè)會計準則，使得財務指標（如研發(fā)支出）的披露更加全面和透明。為了消除異常財務狀況的影響，我們從樣本中剔除了標記為“ST”和“*ST”的企業(yè)。其次，我們構建了一個數(shù)據(jù)集，用于確定在上海和深圳證券交易所上市的非國有企業(yè)的董事長。我們首先從 CSMAR數(shù)據(jù)庫中收集董事長的姓名，然后通過搜索巨靈財經(jīng)、新浪財經(jīng)或谷歌/百度檢索他們的資料，包括他們的年齡、性別、最高學歷和國籍。我們排除了在外國出生的董事長（在我們主要樣本中占董事長的1.9%）以減少文化差異帶來的影響。我們關注董事長而不是首席執(zhí)行官，因為根據(jù)法律，董事長是組織內的最高決策人。在我國非國有企業(yè)中，董事長通常是企業(yè)的實際控制人。

結合這兩個數(shù)據(jù)集，我們構建了2 557家非國有企業(yè)和3 756名董事長的最終主要樣本。我們從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取這些企業(yè)的季度財務數(shù)據(jù)。之所以使用季度數(shù)據(jù)而不是年度數(shù)據(jù)來確定這些企業(yè)在其董事長的本命年期間現(xiàn)金持有量的變化，是為了達到盡可能高的精確度。根據(jù)董事長在本命年和董事長在非本命年企業(yè)等均值的雙樣本檢驗，現(xiàn)金持有量差異為1.034個百分點，企業(yè)規(guī)模差異為0.042，而市凈率（MTB）比率差異為0.121。后者表明，與其他年份相比，在董事長的本命年企業(yè)的價值會被相對低估。凈營運資本（NWC）的差異為0.6%，資本支出的差異為0.1%。另外，現(xiàn)金持有量的差異在每個季度都很顯著，從第一季度到第四季度逐漸縮小。

圖1 現(xiàn)金持有量的季度余額

這一結果繪制在圖1中。我們根據(jù)董事長是否處在本命年對企業(yè)進行分組。然后，我們將這些董事長在其本命年所管理企業(yè)的現(xiàn)金持有量與其他企業(yè)進行比較。我們還通過比較現(xiàn)金持有量變化的原因以及持有現(xiàn)金的價值來研究董事長本命年期間現(xiàn)金持有量變化是否具備高效和最優(yōu)性。

本命年期間，企業(yè)高管通常增持現(xiàn)金以應對風險

首先，我們聚焦于董事長如何估量企業(yè)層面的流動性風險。我們用企業(yè)現(xiàn)金持有量的增減來衡量他們對風險的看法如何變化。有證據(jù)表明，現(xiàn)金持有量的任何變化都可以很好地說明管理者風險認知的變化。企業(yè)持有現(xiàn)金通常用來抵御缺少流動性的風險。當企業(yè)獲得外部融資的渠道有限時，現(xiàn)金被用作抵御流動性赤字風險的保險機制。換言之，持有現(xiàn)金能為現(xiàn)金短缺的風險提供緩沖，使企業(yè)能夠找到寶貴的投資機會融資。因此，相信運氣的高管們會傾向于留出全年的現(xiàn)金，因為本命年的信仰預示著厄運從農(nóng)歷新年的第一天開始直到最后。我們通過比較企業(yè)在董事長的本命年期間如何調整其現(xiàn)金持有量，來探究“運氣”的觀念對企業(yè)高管衡量風險水平的影響。

我們記錄了與高管在其本命年持有現(xiàn)金相關的兩個主要參數(shù)。第一個是與其他年份相比，管理者是否在本命年增加企業(yè)現(xiàn)金持有量。數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)金持有水平與董事長的本命年之間存在顯著的正相關關系。董事長在其本命年的現(xiàn)金持有量相較該企業(yè)其他年份增長了約0.7個百分點。其次，這種現(xiàn)金持有量的增加是暫時的，因為現(xiàn)金持有量從本命年開始前的季度末增加到該本命年末，之后立即恢復到本命年前的水平。這兩個發(fā)現(xiàn)都與好運或厄運相關的信仰體系的普遍性一致。值得注意的是，對與本命年相關厄運的信念會導致董事長認為風險更高，進而增加現(xiàn)金持有量作為預防措施，即使真正的潛在風險并沒有改變。隨著本命年的過去，董事長認為的風險和現(xiàn)金持有量都會恢復到本命年之前的水平。

本命年期間企業(yè)高管偏愛減少風險投資

由于流動性風險不太可能在董事長的本命年發(fā)生變化，因此增加現(xiàn)金持有量可能被視為次優(yōu)的資源分配。現(xiàn)金持有量增加的潛在來源是營業(yè)利潤增加、營業(yè)投資減少、風險投資減少、債務或股權新融資增加或收益留存率增加。如果現(xiàn)金持有量的變化是緣于本命年帶來的“運氣”這種“沖擊因素”，那么營業(yè)現(xiàn)金流增加和凈營運資金下降的可能性較小。這是因為董事長對厄運的看法可能會對他們產(chǎn)生心理影響，而不是營業(yè)利潤或營運資金需求變化的實際影響。此外，為了規(guī)避風險，那些相信運氣的高管不太可能在他們的本命年籌集新資金。同時，由于認為本命年中的風險更大，管理者更有可能從收益中保留現(xiàn)金并減少風險投資，從而我們檢驗了以下假設：董事長傾向于在本命年保留更多的收入，減少風險投資。數(shù)據(jù)表明：當我們使用股息作為因變量時，本命年變量的系數(shù)為負且顯著，這與股息支付減少是現(xiàn)金持有量增加的來源的觀點一致。這一結果表明，董事長在本命年保留了更多的收入，為個人厄運的預期設置心理緩沖。

在我們研究的特定背景下，董事長在其本命年的決策被認為是次優(yōu)和低效的，因為企業(yè)現(xiàn)金持有量的增加反映了資源配置的扭曲和現(xiàn)金價值的下降。通過應用中介效應模型，我們發(fā)現(xiàn)董事長在其本命年增加了他們的收益留存率和（或）減少了風險投資——例如研發(fā)或并購?？傮w而言，這些結果表明，董事長傾向于保留更多的收益，并減少在研發(fā)和并購方面的風險投資，以增加其本命年的現(xiàn)金持有量。

本命年期間額外的現(xiàn)金持有量，會導致股東資產(chǎn)的減少

值得討論的是，董事長在本命年現(xiàn)金持有量的變化是由于理性決策過程還是由于企業(yè)股東資產(chǎn)的減少。如果決策是合理的，任何現(xiàn)金持有量的增加都應該得到有效利用，從而使股東的現(xiàn)金價值相應增加。如果此類現(xiàn)金持有量本可以更好地用于其他地方，則額外的現(xiàn)金持有量可能會給股東帶來潛在的損失。根據(jù)我們的第一個預測，相信運氣的董事長會高估其本命年出現(xiàn)的風險，從而不合理地增加現(xiàn)金持有量。這種反應對股東來說可能代價高昂，因為在這種情況下增加現(xiàn)金持有量在資源分配方面是次優(yōu)的?，F(xiàn)金持有量系數(shù)的變化顯示，在董事長的非本命年，現(xiàn)金持有量每增加1元，市值增加約0.47元。臨近本命年，隨著現(xiàn)金持有量增加，市值增加幅度會顯著變小。本命年與現(xiàn)金持有量變化的交互項系數(shù)表明，企業(yè)董事長若正值本命年，那么企業(yè)的現(xiàn)金持有量每增加1元，相對于其他企業(yè)市值損失0.1元。該現(xiàn)象表明，股東認為這筆額外現(xiàn)金是浪費，從而證實董事長增加現(xiàn)金持有量的決定被認為是次優(yōu)的?？傮w而言，這些結果顯示，現(xiàn)金持有量的增加直接影響股東財富。在董事長的本命年期間臨時囤積現(xiàn)金的決定會降低現(xiàn)金 價值，從而對企業(yè)的價值產(chǎn)生負面影響。相對于其他企業(yè)，額外的現(xiàn)金導致市值增加較小，表明市場認為這種行為是浪費和低效的。

我們還進行了一系列其他分析。首先，我們發(fā)現(xiàn)本命年效應對國有企業(yè)并不顯著。這一結果表明，與非國有企業(yè)不同，國有企業(yè)的董事長更傾向履行政府意愿，發(fā)揮管理的作用。其次，我們發(fā)現(xiàn)當對行業(yè)、時間和董事長出生年份固定效應以及董事長其他的特征（例如教育、經(jīng)驗和性別）進行穩(wěn)健性檢驗控制時，我們的結果基本保持不變。總體而言，我們的結果支持企業(yè)董事長相信運氣的論點。這種認知偏差的后果是它影響了管理者對風險的評估，并導致了非最優(yōu)的企業(yè)政策。

※※※※※

經(jīng)實證研究證實，高管在評估風險時會表現(xiàn)出偏見。在董事長的本命年，企業(yè)真正的流動性風險不一定更大，但董事長出于對“運氣”的不理性預感導致風險認知有偏差，暫時增加了企業(yè)現(xiàn)金持有量。這種反應與運氣信仰的理論一致，該理論預測對厄運的觀念往往會使管理者高估負面結果的可能性，即使它的實際概率保持不變。更重要的是，我們發(fā)現(xiàn)，就資源分配和股東價值而言，董事長傾向于從收益中保留現(xiàn)金，并通過降低研發(fā)和并購支出等領域的風險投資水平，從而導致股東受到損失，這種做法是次優(yōu)且低效的。

我們還有數(shù)據(jù)表明，在董事長的本命年中，考慮了其他控制變量，包括企業(yè)類型、行業(yè)和董事長的人口特征后，“運氣”的觀念與現(xiàn)金持有量之間的關系依然不變。鑒于企業(yè)的關鍵決策者必須每天評估大量且日益多樣化的風險，對于本命年“運氣”的偏見導致的經(jīng)濟成本可能相當可觀。我們的研究對于管理者對待運氣的態(tài)度和投資組合配置相關的文獻具有重要意義。探究投資者的本命年與風險承擔之間的關系也有望成為未來研究的主題。