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    我國碳排放權(quán)價(jià)格對上市公司市場價(jià)值的影響

    2021-10-27 11:00:32王天瀟
    當(dāng)代石油石化 2021年9期
    關(guān)鍵詞:碳價(jià)市值試點(diǎn)

    王天瀟

    (中國石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院有限公司,北京 100029)

    自2011年起,我國在多地開展國內(nèi)碳排放權(quán)交易市場(簡稱“碳市場”)試點(diǎn)工作,經(jīng)歷了初期的市場探索階段,碳市場制度逐步完善,為全國碳市場建設(shè)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2021年,全國碳市場第一個(gè)履約周期正式啟動(dòng),首批納入電力行業(yè)2 000余家企業(yè),未來還將適時(shí)納入石化、鋼鐵、建材等行業(yè)。

    建設(shè)和發(fā)展碳市場是我國實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的重要舉措。我國通過構(gòu)建公平高效的碳排放權(quán)交易市場,發(fā)揮市場引導(dǎo)作用,運(yùn)用市場機(jī)制優(yōu)化配置碳排放權(quán),并在過程中形成公允的碳排放權(quán)交易價(jià)格(簡稱“碳價(jià)”),循序漸進(jìn)地將碳排放帶來的外部影響轉(zhuǎn)化為碳排放企業(yè)的排放成本,建立起從企業(yè)碳排放到經(jīng)營效益和市場價(jià)值的傳導(dǎo)鏈條,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)和發(fā)展策略,實(shí)現(xiàn)碳減排和綠色發(fā)展[1-2]。研究碳價(jià)對上市公司市場價(jià)值(簡稱“公司市值”)的影響方向、影響程度和持續(xù)時(shí)間,有助于探尋碳市場對公司減排的市場引導(dǎo)效果,可為我國完善碳市場體系提供參考。

    近年我國碳市場與股票市場的關(guān)聯(lián)性得到了廣泛關(guān)注與研究,目前尚未形成定論。陳向陽等[3]研究發(fā)現(xiàn)碳市場與股票市場之間長期和短期上均存在顯著的關(guān)聯(lián)性;曾清[4]構(gòu)建了向量誤差修正(VEC)模型,發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)能源公司股票價(jià)格與碳價(jià)短期呈正相關(guān)、長期呈負(fù)相關(guān)。另一方面,郝馨悅[5]研究認(rèn)為碳市場與股票市場的動(dòng)態(tài)相關(guān)性較低;卜文珂等[6]通過構(gòu)建VAR模型,認(rèn)為傳統(tǒng)能源企業(yè)短期受碳價(jià)負(fù)向影響,長期為正向影響;鄒紹輝[7]構(gòu)建了能源期貨市場、能源股票市場和碳市場的MSVAR模型,研究發(fā)現(xiàn)碳市場對能源期貨市場和能源股票市場影響較弱;王楠[8]認(rèn)為碳交易為電力行業(yè)提供了新的發(fā)展機(jī)會(huì),碳價(jià)對電力企業(yè)公司價(jià)值有正向影響,但影響程度較小??傮w來看,現(xiàn)有研究采用多種視角和方法,對國內(nèi)碳市場與股票市場的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行了有益探索,但由于國內(nèi)碳市場正在不斷發(fā)展,市場規(guī)律還需進(jìn)一步探究。

    本文以國內(nèi)碳市場及其納入企業(yè)關(guān)聯(lián)上市公司為研究對象,根據(jù)國內(nèi)碳市場發(fā)展歷程,分市場探索(2014–2017年)和市場完善(2018–2020年)兩個(gè)發(fā)展階段,研究碳價(jià)對公司市值的影響。首先,探討碳價(jià)影響公司市值的作用機(jī)理,并提出研究假說;其次,建立VEC模型進(jìn)行實(shí)證分析,定量分析碳價(jià)對公司市值的影響,探尋不同發(fā)展階段的市場間關(guān)系;最后,在理論分析和實(shí)證分析的基礎(chǔ)上,總結(jié)市場規(guī)律,展望未來我國碳市場發(fā)展趨勢。

    1 我國碳排放權(quán)交易市場建設(shè)情況

    我國首先在北京、上海、廣東、深圳、天津、湖北、重慶等地開展國內(nèi)碳市場試點(diǎn)建設(shè),經(jīng)過多年探索完善,各個(gè)試點(diǎn)碳市場逐漸成熟。自國內(nèi)碳市場開市以來,試點(diǎn)碳市場建設(shè)經(jīng)歷了兩個(gè)發(fā)展階段。2014–2017年可謂市場探索階段,市場初期制度尚不完善、碳排放權(quán)分配較為寬松,在此期間各地碳試點(diǎn)進(jìn)行了許多有益嘗試,碳市場政策、制度和法規(guī)在實(shí)踐過程中逐漸配套,逐步覆蓋電力、鋼鐵、石化、水泥、航空等控排行業(yè),交易主體多元化,部分地區(qū)嘗試開展金融服務(wù)創(chuàng)新和衍生品交易產(chǎn)品創(chuàng)新[9]。2018–2020年為市場完善階段,碳市場體制機(jī)制進(jìn)一步完善,碳排放權(quán)分配適度偏緊并部分有償,市場規(guī)模和履約率提高,市場體系總體更加公開透明、穩(wěn)定有效。國內(nèi)試點(diǎn)碳市場建設(shè)為全國碳市場建設(shè)積累了寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上,2021年7月全國碳市場正式開市。

    目前我國碳市場已具有一定規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2021年6月30日,我國最先開放的7個(gè)試點(diǎn)碳市場的碳排放權(quán)現(xiàn)貨累計(jì)成交量達(dá)3.5億噸,累計(jì)成交金額超過80億元,平均履約率超過90%,部分試點(diǎn)履約率達(dá)100%。試點(diǎn)碳市場交易情況如圖1所示。分地區(qū)看,廣東碳市場的累計(jì)成交量和累計(jì)成交金額居首位,是國內(nèi)首個(gè)累計(jì)交易金額突破30億元的試點(diǎn)碳市場,市場交易活躍,其中累計(jì)成交量近1.7億噸,占比48%;累計(jì)成交金額達(dá)到32.9億元,占比41%。湖北、深圳碳市場交易規(guī)模分列第二、三位。全國碳市場剛起步,開市首周累計(jì)成交金額即已達(dá)到2.5億元、累計(jì)成交量483萬噸,未來可期。

    圖1 試點(diǎn)碳市場交易情況

    隨著國內(nèi)碳市場發(fā)展完善,試點(diǎn)碳市場的碳價(jià)走勢逐漸趨穩(wěn)[10]。截至2021年6月,試點(diǎn)碳市場的碳排放權(quán)成交均價(jià)走勢如圖2所示。由于碳市場建設(shè)初期各地政策制度正在落地、碳排放權(quán)分配整體富余、市場成交量較低,市場探索階段各地碳價(jià)普遍走低而后回調(diào),總體波動(dòng)幅度較大。市場完善階段的碳價(jià)變化則相對穩(wěn)定,表明市場均衡機(jī)制已基本形成[11]。2021年后,全國碳市場的啟動(dòng)給市場帶來新變量,各地試點(diǎn)碳市場的碳價(jià)受到擾動(dòng)。

    圖2 試點(diǎn)碳市場碳價(jià)走勢

    2 理論分析與研究假說

    公司的市場價(jià)值反映了股票市場投資者對公司盈利能力和未來現(xiàn)金流的預(yù)期,一定程度上取決于公司的財(cái)務(wù)收益、資產(chǎn)價(jià)值、運(yùn)營能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、未來成長性等方面。對于目前納入國內(nèi)碳市場的控排行業(yè),本文認(rèn)為碳價(jià)主要從經(jīng)濟(jì)效益和市場預(yù)期兩個(gè)方面對有關(guān)公司的市場價(jià)值產(chǎn)生直接影響。一方面,在國家碳減排趨勢下,碳價(jià)上升將帶來公司碳排放成本增加,導(dǎo)致公司經(jīng)營利潤和現(xiàn)金流量下降,進(jìn)而公司股票價(jià)格和市場價(jià)值下降;另一方面,碳價(jià)的上升趨勢會(huì)影響股票市場預(yù)期,令投資者對高碳排放業(yè)務(wù)和規(guī)劃項(xiàng)目的未來收益預(yù)期下調(diào),導(dǎo)致部分投資者賣出相關(guān)股票以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),給公司市值帶來負(fù)面影響。綜上所述,本文認(rèn)為理論上碳價(jià)對電力、鋼鐵、石化等納入國內(nèi)碳市場的控排行業(yè)公司市值有直接的負(fù)向影響。故嘗試做出研究假說H,并進(jìn)行實(shí)證分析。

    研究假說H:碳價(jià)對目前納入國內(nèi)碳市場的相關(guān)上市公司市場價(jià)值有負(fù)向影響。

    3 研究方法

    考慮到全國碳市場剛起步,而廣東試點(diǎn)碳市場規(guī)模大,市場體系較為成熟,覆蓋電力、水泥、鋼鐵、石化、造紙、航空六大行業(yè),采用有償與無償相結(jié)合的碳排放權(quán)分配方法,配額發(fā)放逐年收緊,具有一定代表性。因此本文以廣東碳市場及其納入企業(yè)所涉及的上市公司為研究對象,剔除ST后共包含39家A股上市公司。

    變量選取及定義見表1。因宏觀經(jīng)濟(jì)、能源價(jià)格對公司市值和碳價(jià)均有影響,選取滬深300指數(shù)、原油價(jià)格、煤炭價(jià)格和天然氣價(jià)格作為控制變量。考慮到研究對象為區(qū)域碳市場,將宏觀經(jīng)濟(jì)和能源市場變量設(shè)置為系統(tǒng)外生變量。研究選取市場探索階段(2014–2017年)和市場完善階段(2018–2020年)兩個(gè)時(shí)間區(qū)間的日交易數(shù)據(jù)組成時(shí)間序列,兩個(gè)階段有效樣本共1 707組,將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)變換。由于后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)生變量間存在協(xié)整關(guān)系,故構(gòu)建VEC模型進(jìn)行研究。

    表1 研究變量定義

    研究時(shí)間內(nèi),碳價(jià)在碳市場探索階段從高位70元/噸大幅降至10元/噸低位并震蕩回調(diào),在碳市場完善階段逐步回升至30元/噸;公司市值在2014–2017年從初期1.5萬億元抬升至3.4萬億元高點(diǎn),而后回調(diào)至1.8萬億元并逐漸上行,在2018–2020年穩(wěn)中下降。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。對比兩個(gè)市場階段的變量統(tǒng)計(jì)值,市場探索階段的極差和標(biāo)準(zhǔn)差明顯高于市場完善階段,表明公司市值和碳價(jià)在市場探索階段的振幅較大、波動(dòng)性較高;市場完善階段的變量平均值和中位數(shù)均高于市場探索階段。

    表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    4 實(shí)證分析

    4.1 模型建立

    建立向量自回歸模型前,首先用ADF方法檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性,結(jié)果如表3所示。經(jīng)檢驗(yàn),變量在1%顯著性水平上均為非平穩(wěn)時(shí)間序列,而一階差分序列DLNV、DLNP均為平穩(wěn)時(shí)間序列。

    表3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

    由于變量均為一階單整序列,對變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn),結(jié)果表明,兩個(gè)市場階段內(nèi)公司市值與碳價(jià)在1%顯著性水平上存在協(xié)整關(guān)系,可以構(gòu)建VEC模型。

    在平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上,建立VEC模型進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。VEC模型的滯后階數(shù)根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則確定,其中市場探索階段模型滯后階數(shù)為2,市場完善階段模型滯后階數(shù)為9。VEC模型表達(dá)簡式如下所示,其中協(xié)整方程系數(shù)均為負(fù),表明誤差修正項(xiàng)對公司市值做負(fù)向修正。

    探索階段模型:

    DLNVt=–0.003×(LNPt–1+ 53.6×LNVt–1–538)+0.011×DLNPt–1–0.012×DLNPt–2+0.006×DLNVt–1–0.12×DLNVt–2+ 0.14×LNSt+ 0.04×LNCOALt–0.02×LNGASt+0.02×LNOILt–1.42

    完善階段模型:

    DLNVt=–0.03×(LNPt–1+5.8×LNVt–1–62)+0.022×DLNPt–1+0.043×DLNPt–2+…+ 0.047×DLNPt–9+0.034×DLNVt–1+0.032×DLNVt–2+…+0.032×DLNVt–9+0.088×LNSt–0.015×LNCOALt+0.002×LNGASt+0.011×LNOILt–0.69

    4.2 Granger因果檢驗(yàn)

    應(yīng)用VEC模型進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn),分析公司市值變化與碳價(jià)變化的因果關(guān)系,結(jié)果如表4所示。市場探索階段,公司市值與碳價(jià)的Granger因果關(guān)系不顯著;市場完善階段,碳價(jià)變化是公司市值變化的Granger原因,存在從碳價(jià)變化到公司市值變化的單向因果關(guān)系。這表明隨著市場發(fā)展完善,碳市場與股票市場逐漸產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng),碳價(jià)格波動(dòng)信號(hào)已成為公司市值變動(dòng)的重要因素。但目前還未形成雙向因果關(guān)系,市場聯(lián)動(dòng)機(jī)制有待進(jìn)一步完善。

    表4 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

    4.3 脈沖響應(yīng)分析

    為研究碳價(jià)沖擊對公司市值的影響,向系統(tǒng)施加碳價(jià)的單位正向沖擊,觀察公司市值未來期變化情況,結(jié)果如圖3所示。其中,公司市值的脈沖響應(yīng)變化為其當(dāng)期與上一期脈沖響應(yīng)的差值。市場探索階段,碳價(jià)沖擊對公司市值先產(chǎn)生正向影響,在第2期達(dá)到峰值,隨后轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向影響,沖擊影響在10期后逐漸消失。市場完善階段,碳價(jià)沖擊對公司市值的影響更為復(fù)雜和持久,前10期總體呈正向影響,10期后迅速轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向影響,持續(xù)到25期后影響逐漸消失??傮w來看,碳價(jià)的正向沖擊短時(shí)間會(huì)對公司市值產(chǎn)生正向影響,可能因?yàn)樘純r(jià)上升短期帶來了公司碳資產(chǎn)價(jià)值的增加,而最終表現(xiàn)為對公司市值的負(fù)向影響。從沖擊效果看,市場完善階段的碳價(jià)變化對公司市值的影響幅度相對更大。

    圖3 VEC模型LNV對LNP的脈沖響應(yīng)結(jié)果

    4.4 方差分解

    為研究碳價(jià)對公司市值變化的貢獻(xiàn)程度,對公司市值進(jìn)行方差分解,觀察期20期,結(jié)果如表5所示。市場探索階段,碳價(jià)擾動(dòng)對公司市值方差貢獻(xiàn)率僅為1.3%,方差解釋度較低,說明在此階段碳價(jià)還不是公司市值變化的主要因素;市場完善階段,碳價(jià)對公司市值的方差貢獻(xiàn)率達(dá)到7.2%,已對公司市值具有一定影響力。由此可知,隨著市場發(fā)展,碳價(jià)對公司市值的影響程度提高,但影響力還有進(jìn)一步提升空間。

    表5 公司市值方差分解 %

    綜上分析,在碳市場探索階段(2014–2017年),Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解結(jié)果均表明,碳價(jià)對公司市值沒有顯著影響,故在此階段不能驗(yàn)證研究假說H;在碳市場完善階段(2018–2020年),碳價(jià)與公司市值存在單向因果關(guān)系,碳價(jià)能夠?qū)臼兄诞a(chǎn)生一定程度的負(fù)向影響,驗(yàn)證了研究假說H。

    5 結(jié)論及展望

    以2014–2020年國內(nèi)典型試點(diǎn)碳市場為研究對象,分兩個(gè)市場階段,采用向量自回歸分析方法研究了碳價(jià)對公司市值的影響,得到以下結(jié)論。在我國碳市場建設(shè)初期,由于體制機(jī)制正處于探索階段,碳價(jià)對公司市值的影響不顯著。而隨著碳市場發(fā)展完善,從碳價(jià)到公司市值的價(jià)值傳導(dǎo)鏈條逐步形成,碳價(jià)波動(dòng)能夠?qū)窘?jīng)營、投資者預(yù)期等因素產(chǎn)生一定影響,進(jìn)而反映到公司市值變化,表明我國碳市場正逐漸發(fā)揮引導(dǎo)作用。通過碳價(jià)對控排公司市場價(jià)值的負(fù)向影響,能夠引導(dǎo)相關(guān)企業(yè)降低碳排放和綠色發(fā)展。同時(shí),在市場優(yōu)化配置碳排放權(quán)的基礎(chǔ)上,將逐漸形成社會(huì)碳排放成本與碳減排成本的動(dòng)態(tài)平衡,這有益于降低社會(huì)碳減排總成本。此外需說明,本文基于歷史市場信息研究了碳價(jià)對公司市值的直接影響。而用發(fā)展的眼光看,如果碳價(jià)和碳排放成本的長期變化趨勢導(dǎo)致未來公司發(fā)展策略調(diào)整,帶動(dòng)了公司能效提升和綠色轉(zhuǎn)型,將對遠(yuǎn)期公司市值產(chǎn)生更為復(fù)雜而深遠(yuǎn)的影響。

    縱觀我國碳市場發(fā)展歷程,我國已逐漸探索出一條具有中國特色的碳市場發(fā)展路徑。隨著全國碳市場配額分配、買賣交易、履約清算等體制機(jī)制發(fā)展完善,市場納入范圍擴(kuò)大、參與主體多元化、交易品種多樣化,未來我國碳市場將更加成熟有效,市場間關(guān)聯(lián)度提高、市場導(dǎo)向作用增強(qiáng),能夠正確引導(dǎo)碳減排相關(guān)的企業(yè)內(nèi)外部合作、跨區(qū)域合作和國際間合作,促進(jìn)社會(huì)碳減排和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

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