中小制造企業(yè)股權(quán)集中度能影響企業(yè)績效嗎?
——基于內(nèi)部控制質(zhì)量的中介效應(yīng)分析

周向紅 邱筠閔 成鵬飛 彭 璇

(1.湖南科技大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411201；2.產(chǎn)業(yè)發(fā)展大數(shù)據(jù)與智能決策湖南省工程研究中心，湖南 湘潭 411201)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)配置的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，也是公司治理的根基[1]。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響，主要反映在對(duì)公司控制權(quán)的分配上，即公司股權(quán)集中度。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東擁有更高的決策話語權(quán)，有助于更好地履行股東監(jiān)管職責(zé)，緩解代理沖突，“利益協(xié)同效應(yīng)”促使大股東更有效地推進(jìn)企業(yè)資源整合，從而提升企業(yè)績效；然而“一股獨(dú)大”的局面可能導(dǎo)致大股東侵犯中小股東的權(quán)利，不利于企業(yè)發(fā)展。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，容易產(chǎn)生“搭便車”行為，也會(huì)對(duì)企業(yè)的績效帶來負(fù)面影響。中小制造企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍，也是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的主要承擔(dān)者，還是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)板已成為我國新型中小制造企業(yè)籌資融資的主要平臺(tái)，對(duì)于在創(chuàng)業(yè)板上市的中小制造企業(yè)來說，成立時(shí)間較主板上市企業(yè)短，規(guī)模較小，具有高創(chuàng)新性、高收益性、高風(fēng)險(xiǎn)性和高成長性等特征[2]，而且上市前以家族式或民營企業(yè)居多，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)未進(jìn)行科學(xué)規(guī)劃。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于中小型企業(yè)而言，有助于提升資源整合效率，提高企業(yè)的經(jīng)營效益，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值和財(cái)富。因此，在推進(jìn)數(shù)字化升級(jí)的背景下，合理地設(shè)計(jì)中小制造企業(yè)的股權(quán)集中度，高效整合資源進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)良性發(fā)展，具有重要意義。作為企業(yè)治理的重要環(huán)節(jié)，內(nèi)部控制影響企業(yè)績效，同時(shí)也會(huì)受到股權(quán)集中度的制約。股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在何種相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部控制對(duì)于二者之間有著怎樣的作用機(jī)理，吸引了大量學(xué)者的關(guān)注。目前，大量文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度、內(nèi)部控制、企業(yè)績效的關(guān)系開展研究，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

1. 股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系研究

企業(yè)績效提升路徑和企業(yè)績效影響因素一直以來都是企業(yè)界和學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是優(yōu)化公司治理的重要體現(xiàn)，股權(quán)對(duì)企業(yè)績效的影響效應(yīng)是公司治理研究的重點(diǎn)之一。目前較多文獻(xiàn)主要研究股權(quán)結(jié)構(gòu)(股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度)與企業(yè)績效的關(guān)系。研究結(jié)論主要有三種：一是兩者呈正相關(guān)關(guān)系，二是兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，三是二者呈非線性關(guān)系。謝軍(2006)通過研究第一大股東的性質(zhì)以及股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系，論證了股權(quán)集中度對(duì)公司績效具有積極作用[3]。陳德萍和陳永圣(2011)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈正U型關(guān)系，股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響，認(rèn)為在我國目前的制度背景下，在保持公司股權(quán)集中度的同時(shí)，也要構(gòu)建股權(quán)制衡監(jiān)督制度[4]。王曉巍和陳逢博(2014)以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，構(gòu)建了多元線性、非線性回歸模型和分段回歸模型，分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，得出隨著第一大股東持股比例的增加，企業(yè)價(jià)值先減少后增加、最后再減少的結(jié)論，且認(rèn)為第一大股東的絕對(duì)控制不利于企業(yè)價(jià)值的提升，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司，應(yīng)保持適度的股權(quán)集中度，發(fā)揮大股東之間的制衡作用[5]。遲錚(2018)從控股股東類型、股權(quán)集中度等指標(biāo)入手，以中國出口企業(yè)為研究切入點(diǎn)，研究中國出口企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明樣本企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系，出口企業(yè)的股權(quán)集中度應(yīng)與股權(quán)制衡度相匹配[6]。胡家明和吳迪(2020)基于滬深兩市上市公司2007至2018年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績效的影響，得出當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|占比對(duì)企業(yè)績效的影響呈二次曲線關(guān)系[7]。王莉莉等(2021)通過分析中小板制造業(yè)上市公司2010-2018年的數(shù)據(jù)得出股權(quán)集中度對(duì)公司的績效水平具有顯著的正向促進(jìn)作用的結(jié)論[8]。

2. 股權(quán)集中度與內(nèi)部控制的關(guān)系研究

大股東侵占效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)這兩種相對(duì)立的觀點(diǎn)，也反映在股權(quán)集中度對(duì)公司內(nèi)部控制的影響上。一方面，大股東在缺乏監(jiān)督的情況下，可能會(huì)利用自身所掌控的權(quán)力控制上市公司，使公司內(nèi)部控制流于形式，侵占公司利益而謀取私利[9]。但另一方面，股權(quán)集中度高意味著大股東利益與公司利益密切相關(guān)，使大股東積極承擔(dān)監(jiān)督經(jīng)營者的責(zé)任，減少代理問題，從而確保內(nèi)部控制有效運(yùn)行[10]。李清和閆世剛(2020)通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)反映公司內(nèi)部控制水平的內(nèi)部控制指數(shù)與企業(yè)的股權(quán)集中度呈正相關(guān)，股權(quán)集中度高則內(nèi)部控制效果較好[11]。企業(yè)內(nèi)部控制作為公司治理的監(jiān)督機(jī)制，其質(zhì)量與股權(quán)結(jié)構(gòu)存在密切聯(lián)系，大多數(shù)研究及實(shí)踐表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)級(jí)差，內(nèi)部控制質(zhì)量越好；但也有研究認(rèn)為，二者的相關(guān)性并不高[12]。

3. 內(nèi)部控制與企業(yè)績效的關(guān)系研究

內(nèi)部控制與企業(yè)績效之間關(guān)系具有不確定性，學(xué)者們從不同類型企業(yè)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)論各有不同。從民營、國有兩種企業(yè)性質(zhì)上看，葉陳剛等(2016)以2007-2014年中國A股上市公司為樣本，研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制質(zhì)量和企業(yè)績效的關(guān)系：在民營企業(yè)中，內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)績效正相關(guān)，但是在國有企業(yè)中，內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為內(nèi)部控制在國有企業(yè)中效果不明顯，而在民營企業(yè)中內(nèi)控質(zhì)量能影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[13]。單從民營企業(yè)看，王成和祁躍(2017)以2010-2014年滬深市主板A股的民營上市公司為樣本，驗(yàn)證了內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系中存在中介作用[14]。從不區(qū)分企業(yè)性質(zhì)上看，基于不同的樣本數(shù)據(jù)各研究結(jié)論亦有不同。常啟軍等(2015)基于滬市A股上市公司2011至2013年共2055個(gè)數(shù)據(jù)，分析得出內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效具有不完全傳導(dǎo)效應(yīng)的結(jié)論[15]。龐博(2020)基于滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究內(nèi)部控制、非經(jīng)常性損益與企業(yè)績效之間的關(guān)系，得出內(nèi)部控制與企業(yè)績效之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，認(rèn)為通過完善內(nèi)部控制體系，保證股東擁有足夠的權(quán)力監(jiān)督管理層行為，有助于提升企業(yè)績效[16]。

綜上所述，鮮有文獻(xiàn)以中小制造企業(yè)為研究對(duì)象，探討內(nèi)部控制質(zhì)量作為股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的中介發(fā)揮的作用，并探討股權(quán)的影響路徑。中小制造企業(yè)這類主體初期規(guī)模不大，往往是基于創(chuàng)業(yè)者已有創(chuàng)新資源而成立的，發(fā)展過程中創(chuàng)業(yè)者容易形成兩個(gè)局面，一個(gè)是創(chuàng)業(yè)者在現(xiàn)有小業(yè)務(wù)規(guī)模下認(rèn)為自己有能力推進(jìn)企業(yè)發(fā)展，不愿意分享股權(quán)，則股權(quán)比較集中；另一個(gè)是創(chuàng)業(yè)者個(gè)體的局限性，對(duì)外依賴的資源較多，不得已需要分散股權(quán)而聚集發(fā)展資源。對(duì)大型制造企業(yè)而言，組織機(jī)構(gòu)更健全，資源較多，且事先已經(jīng)設(shè)計(jì)了良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，內(nèi)部控制可以依靠更規(guī)范的管理，與股權(quán)結(jié)構(gòu)未有明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而中小制造企業(yè)內(nèi)部控制則更多依靠股東間的博弈，股權(quán)結(jié)構(gòu)又是博弈的重要基礎(chǔ)。因此，在中小制造企業(yè)中，有必要深入探討股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在什么樣的相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部控制如何影響這二者之間的關(guān)系。本文以深交所創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2015至2019年共五年的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用中介效應(yīng)分析方法，研究股權(quán)集中度是否會(huì)通過內(nèi)部控制質(zhì)量的中介作用對(duì)中小制造企業(yè)績效產(chǎn)生定量影響。本研究對(duì)改善我國中小制造企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、提高績效水平具有一定的參考價(jià)值，為中小制造企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計(jì)提供理論依據(jù)，促進(jìn)中國制造持續(xù)健康發(fā)展。

二、理論分析和研究假設(shè)

1. 股權(quán)集中度與企業(yè)績效

根據(jù)已有文獻(xiàn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績效起到積極作用[17]，由“利益趨同效應(yīng)”原理可知，集所有者與經(jīng)營者為一身的大股東會(huì)更加積極地投入到企業(yè)的經(jīng)營管理活動(dòng)，從而提高企業(yè)績效[18]；股權(quán)集中度高能使大股東對(duì)管理層實(shí)施有效的監(jiān)督，降低代理成本，減少管理層行為對(duì)公司運(yùn)營的偏離[19]。也有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)集中度與企業(yè)績效是負(fù)相關(guān)的，大股東憑借其控制地位，易發(fā)生侵犯小股東利益的“掏空”行為，從而損害企業(yè)績效[20]。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈非線性關(guān)系。Bennedsen和Wolfenzon(2000)認(rèn)為制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響取決于協(xié)調(diào)效應(yīng)與合謀形成效應(yīng)，當(dāng)股權(quán)集中度超過一定的臨界值會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，所以可以假設(shè)股權(quán)集中度與企業(yè)績效不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是非線性關(guān)系[21]。龍子午和王一(2020)也認(rèn)為合理的股權(quán)集中度有利于提升企業(yè)績效，二者呈倒U型關(guān)系[22]?；诖?，考慮中小制造企業(yè)的股權(quán)集中度既非正相關(guān)，也非負(fù)相關(guān)，本文認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間可能存在倒U型的非線性關(guān)系，即隨著股權(quán)集中度的提高，企業(yè)績效會(huì)提高，但是一旦超過臨界值，高度的股權(quán)集中帶來的一股獨(dú)大現(xiàn)象會(huì)使企業(yè)績效下降。由此提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：在中小制造企業(yè)中，股權(quán)集中度與企業(yè)績效為非線性關(guān)系，呈倒U型曲線。

2. 股權(quán)集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量

對(duì)于股權(quán)集中度如何影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量有不同的觀點(diǎn)，一般而言，股權(quán)集中有利于股東為企業(yè)發(fā)展承擔(dān)責(zé)任。如李清和丁敏月(2013)以104家黑吉遼三省上市公司2009年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，通過對(duì)中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)的影響因素進(jìn)行分析，得出股權(quán)適度集中對(duì)內(nèi)部控制指數(shù)有正向影響的結(jié)論[23]。王進(jìn)朝和張永仙(2020)認(rèn)為股權(quán)集中度會(huì)提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量[24]。具體到中小制造企業(yè)，由于其規(guī)模較小，股權(quán)集中度普遍較高，所有權(quán)多數(shù)集中于單個(gè)股東或者為單個(gè)家族成員持有，大股東的“利益趨同效應(yīng)”更為明顯，股權(quán)集中度有利于內(nèi)部控制質(zhì)量的提升。據(jù)此本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在中小制造企業(yè)中，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量起到促進(jìn)作用。

3. 股權(quán)集中度、內(nèi)部控制與企業(yè)績效

常啟軍等(2015)通過實(shí)證證明內(nèi)部控制對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的第一大股東持股比例與企業(yè)績效具有部分中介傳導(dǎo)效應(yīng)[15]。林鐘高等(2009)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)影響內(nèi)部控制披露行為，監(jiān)督缺失導(dǎo)致企業(yè)績效和價(jià)值水平難以提高[25]。本文認(rèn)為股權(quán)集中度和內(nèi)部控制質(zhì)量都對(duì)企業(yè)績效存在著一定影響，同時(shí)股權(quán)集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量之間也存在著一定關(guān)系。持股比例高的大股東通過控股權(quán)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部控制執(zhí)行情況和效果監(jiān)督時(shí)，有利于降低代理成本，提高經(jīng)營效率，優(yōu)化決策，提升企業(yè)長遠(yuǎn)價(jià)值。而股權(quán)分散不利于股東對(duì)公司內(nèi)部控制的監(jiān)督，內(nèi)部控制有效性降低或控制失靈時(shí)，公司容易出現(xiàn)違規(guī)和舞弊行為，從而對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。基于此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：在中小制造企業(yè)中，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系具有中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2015-2019年深交所創(chuàng)業(yè)板上市的中小制造企業(yè)作為研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的可靠性，對(duì)研究樣本中的 ST類公司、數(shù)據(jù)缺失的公司、金融保險(xiǎn)類公司和上市時(shí)間短于樣本期的公司進(jìn)行剔除。篩選后的樣本企業(yè)掛牌時(shí)間超過5年，說明企業(yè)運(yùn)營能力良好，可獲得的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為全面，有更高的代表性。最終得到307家中小制造企業(yè)，1535條有效數(shù)據(jù)，共5年的平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制指數(shù)來源于 DIB 數(shù)據(jù)庫，應(yīng)用Stata 15.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

2. 變量定義

(1)被解釋變量

總資產(chǎn)收益率(ROA)可以反映資產(chǎn)運(yùn)用的效率和效果是否合理，也可以體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營管理的水平，反映的內(nèi)容較為全面；而且，當(dāng)企業(yè)總資產(chǎn)保持在一定水平的情況下，運(yùn)用ROA指標(biāo)可以分析企業(yè)盈利是否穩(wěn)定和持久。因此，用總資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)績效。

(2)解釋變量

用股權(quán)集中度(Oc)作為解釋變量，第一大股東的持股比例越大，說明公司的股權(quán)集中度越高。

(3)中介變量

將內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)作為調(diào)節(jié)變量。采用深圳市迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司發(fā)布的“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”衡量內(nèi)部控制的質(zhì)量。該指數(shù)從五個(gè)方面對(duì)公司的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，包括經(jīng)營回報(bào)信息、經(jīng)營合法性、資產(chǎn)安全、企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行結(jié)果、披露真實(shí)完整性，可以充分反映企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量。將迪博內(nèi)控指數(shù)取自然對(duì)數(shù)，表示企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量：若該指標(biāo)數(shù)值越大，則表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越好，反之亦然。

(4)控制變量

本文結(jié)合已有相關(guān)研究，在模型中選取可能對(duì)公司績效造成影響的5個(gè)變量，如：公司規(guī)模(Size)、負(fù)債水平(Lev)、成長能力(Growth)、營運(yùn)狀況(Turnover)和現(xiàn)金流狀況(Cash)。上述變量的具體說明如表1所示：

表1 變量說明

3.模型設(shè)計(jì)

為更好地檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法和步驟建立3個(gè)模型：

ROA=α0+α1Oc+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Turnover+α6Cash+ε

(1a)

ROA=α0+α1Oc+α2Oc2+α3Size+α4Lev+α5Growth+α6Turnover+α7Cash+ε

(1b)

模型(1a)用于初步判斷股權(quán)集中度和企業(yè)績效的關(guān)系，在其基礎(chǔ)上加入Oc的平方項(xiàng)，用于檢驗(yàn)股權(quán)集中度與企業(yè)績效的非線性關(guān)系：如果模型(1b)中Oc的系數(shù)α1顯著為正，Oc2的系數(shù)顯著α2顯著為負(fù)，則表示股權(quán)集中度與企業(yè)績效是倒U型的非線性關(guān)系，即證明假設(shè)1成立。

ICQ=β0+β1Oc+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Turnover+β6Cash+ε

(2)

模型(2)用于驗(yàn)證假設(shè)2，Oc的系數(shù)β1體現(xiàn)的是股權(quán)集中度對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的直接效應(yīng)，如果系數(shù)β1顯著為正，則表示股權(quán)集中度與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量是正向相關(guān)的，股權(quán)集中度可以促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，即證明假設(shè)2成立。

ROA=γ0+γ1Oc+γ2Oc2+γ3ICQ+γ4Size+γ5Lev+γ6Growth+γ7Turnover+γ8Cash+ε

(3)

模型(3)中Oc2的系數(shù)γ2和ICQ的系數(shù)γ3體現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)股權(quán)集中度和企業(yè)績效的中介效應(yīng)，即驗(yàn)證假設(shè)3。如果模型(1b)中的系數(shù)α2顯著，且模型(2)中的系數(shù)β1、模型(3)中的系數(shù)γ2和γ3都是顯著的，那么說明內(nèi)部控制質(zhì)量起部分中介作用；如果β1、γ3是顯著的，而γ2不顯著，那么說明內(nèi)部控制質(zhì)量是起到完全中介作用的；如果β1不顯著或γ3不顯著，那么需要進(jìn)行sobel檢驗(yàn)，繼續(xù)驗(yàn)證內(nèi)部控制質(zhì)量是否起到中介作用。

圖1 股權(quán)集中度、內(nèi)部控制質(zhì)量和企業(yè)績效的關(guān)系

四、實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，計(jì)算結(jié)果如表2 所示。由表2可知，被解釋變量ROA的最小值為-49.3%，最大值為17.5%，平均值為2.92%，說明創(chuàng)業(yè)板上市中小制造企業(yè)整體績效水平不高，且企業(yè)之間存在較大差異；股權(quán)集中度Oc的均值為28.6%，說明創(chuàng)業(yè)板上市中小制造企業(yè)的股權(quán)集中度較高，第一大股東最高持股達(dá)58.4%，最低持股為7.59%；內(nèi)部控制方面，ICQ的最大值為6.613，最小值為5.7270，平均值為6.4610，說明創(chuàng)業(yè)板上市中小制造企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較高。從公司規(guī)模來看，樣本企業(yè)之間規(guī)模差別不大，最大值為23.65，最小值為20.0600，均值為21.7；負(fù)債水平方面，最大值為0.786，最小值為0.0468，說明樣本企業(yè)負(fù)債差異較大；公司成長能力方面，營業(yè)收入增長率最大值為2.1680，最小值為-0.4890，說明樣本企業(yè)之間成長能力差異較大；運(yùn)營狀況和現(xiàn)金流狀況方面，樣本數(shù)據(jù)最大值最小值之間也存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析

通過Pearson相關(guān)性分析，其結(jié)果如表3所示。從表3中可以看出，企業(yè)績效ROA與Oc、Lev、ICQ、Growth、Turnover和Cash的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著相關(guān)；與Size呈不顯著的負(fù)相關(guān)。從相關(guān)性矩陣來看，股權(quán)集中度與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為0.1590，表明股權(quán)集中度與企業(yè)績效是正向相關(guān)的，二者是否為倒U型關(guān)系還需進(jìn)一步驗(yàn)證；企業(yè)績效與內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)系數(shù)為0.422，為顯著正相關(guān)，初步證明了假設(shè)2：股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量起到促進(jìn)作用。因各變量的關(guān)系系數(shù)值都小于臨界值0.5，初步認(rèn)為各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 Pearson相關(guān)性分析

3.回歸分析

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果如表4所示。由表4可知，模型(1a)的回歸結(jié)果，股權(quán)集中度OC的系數(shù)顯著為正(α1=0.12)，說明股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績效有顯著的正向影響。企業(yè)績效(ROA)與股權(quán)集中度(OC)、公司規(guī)模(Size)、負(fù)債水平(Lev)、成長能力(Growth)、運(yùn)營狀況(Turnover)和現(xiàn)金流狀況(Cash)的回歸系數(shù)均通過了1%顯著性水平的檢驗(yàn)。

表4 回歸分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系，加入股權(quán)集中度的平方項(xiàng)進(jìn)行實(shí)證分析，即對(duì)模型(1b)進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，在模型(1b)中，OC的系數(shù)α1較模型(1a)的系數(shù)α1有所增加，為0. 315(t=3.87)，且也在1%的水平上顯著相關(guān)；而OC2的系數(shù)α2為-0.308(t=-2.45)，在5%的水平上顯著相關(guān)，說明股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈“倒U型”的非線性關(guān)系，企業(yè)績效隨著股權(quán)集中度的增加呈上升—下降的發(fā)展趨勢(shì)，即企業(yè)的第一大股東股權(quán)集中先期會(huì)提升企業(yè)的績效，而隨著股權(quán)集中度達(dá)到一定的程度時(shí)又會(huì)損害企業(yè)的績效。由此，證明假設(shè)1成立。模型(2)中，企業(yè)第一大股東持股(OC)的系數(shù)為0.089(t=3.74)，回歸結(jié)果在1%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度和內(nèi)部控制呈正相關(guān)關(guān)系。對(duì)于在我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，股權(quán)集中度可以提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，由此驗(yàn)證了假設(shè)2。

由于模型(1b)中Oc2的系數(shù)α2是顯著的，且模型2中Oc的系數(shù)β1也是顯著的，故可以進(jìn)行下一步中介效應(yīng)檢驗(yàn)：模型(3)中Oc2的系數(shù)γ2為-0.253，在5%的水平上顯著正相關(guān)，且ICQ的系數(shù)γ3為0.267，在1%的水平上顯著正相關(guān)。依據(jù)中介效應(yīng)的判定規(guī)則，如果模型(1b)中的系數(shù)α2顯著，且模型(2)中的系數(shù)β1、模型(3)中的系數(shù)γ2和γ3都是顯著的，說明內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系中有部分中介效應(yīng)；且股權(quán)集中度和企業(yè)績效的回歸系數(shù)的絕對(duì)值在加入中介變量內(nèi)部控制之后有所降低，也說明了中介效應(yīng)是成立的，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績效的影響有一部分是通過影響內(nèi)部控制質(zhì)量實(shí)現(xiàn)的，由此，驗(yàn)證假設(shè)3成立。

為驗(yàn)證上述回歸結(jié)果在統(tǒng)計(jì)學(xué)上是否具有顯著性，采用Sobel Test法對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示，P值約為0.00091，小于臨界值0.001，說明中介效應(yīng)是成立的。由于Sobel Test法的推導(dǎo)需要假設(shè)系數(shù)服從正態(tài)分布，在實(shí)際運(yùn)用中可能很不準(zhǔn)確，應(yīng)用偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap法來代替Sobel Test法[26]。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，可知置信區(qū)間為[0.0169，0.0563]，不包含0，因此證明中介效應(yīng)成立。

表5 Sobel test 檢驗(yàn)結(jié)果

表6 Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果

綜上可知，在我國創(chuàng)業(yè)板上市中小制造企業(yè)中，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績效的直接正向影響是顯著的，內(nèi)部控制質(zhì)量也起到了部分中介效應(yīng)。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證結(jié)果更具有可靠性，本文將前三大股東持股比例(Oc2)和前五大股東持股比例(Oc3)作為股權(quán)集中度的替代變量，代入各模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表7所示。以O(shè)c2作為股權(quán)集中度為例，模型(1a)中前三大股東持股比率和企業(yè)績效的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，模型(1b)中OC2的系數(shù)在5%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度與企業(yè)績效是呈倒U型關(guān)系，模型(2)中ICQ與OC的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著相關(guān)，與以第一大股東持股比例OC作為自變量時(shí)的回歸結(jié)果一致。從模型(3)中可以知內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度和企業(yè)績效之間起到了間接中介作用，通過bootstrap法得到的偏差校正置信區(qū)間為[0.0108，0.0375]，不包含0，表明以前三大股東持股比例反映股權(quán)集中度時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量ICQ的部分中介作用仍是顯著的。前五大股東持股比率作為股權(quán)集中度的替換變量，回歸結(jié)果也是一致的，因此可證明本研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)定性和可靠性，所提假設(shè)均成立。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

5. 結(jié)果討論

假設(shè)1被證實(shí)，在創(chuàng)業(yè)板上市中小制造企業(yè)中，股權(quán)集中度與企業(yè)績效為非線性關(guān)系，呈倒U型關(guān)系。通過相關(guān)性分析，可知股權(quán)集中度(Oc)與企業(yè)績效(ROA)的相關(guān)系數(shù)為0.1590，首先證明了二者是正向相關(guān)的；在回歸分析中，加入股權(quán)集中度的平方項(xiàng)(OC2)后，OC與ROA的相關(guān)系數(shù)增加到0.315，且在1%的水平上顯著相關(guān)；平方項(xiàng)的系數(shù)為-0.308，驗(yàn)證了股權(quán)集中度與企業(yè)績效是呈倒U型關(guān)系。這說明股權(quán)集中度有助于提升企業(yè)績效，但是必須要控制在合理的范圍之內(nèi)，給企業(yè)績效帶來的正向影響才能最大化。

假設(shè)2也通過了檢驗(yàn)，在創(chuàng)業(yè)板上市中小制造企業(yè)中，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量起到促進(jìn)作用。模型(2)中，企業(yè)第一大股東持股(OC)的系數(shù)為0.089(t=3.74)，回歸結(jié)果在1%的水平上顯著，股權(quán)集中度和內(nèi)部控制質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系。這說明股權(quán)集中度越高，大股東更有主動(dòng)性承擔(dān)監(jiān)督職能，從而有效提升內(nèi)部控制質(zhì)量。

假設(shè)3也被證實(shí)，即在創(chuàng)業(yè)板上市中小制造企業(yè)中，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系具有中介效應(yīng)。依據(jù)中介效應(yīng)的判定規(guī)則，如果模型(1b)中的系數(shù)α2顯著，且模型(2)中的系數(shù)β1、模型(3)中的系數(shù)γ2和γ3都是顯著的，說明內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系中有部分中介效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果也通過了Sobel Test和偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap法，檢驗(yàn)結(jié)果均表明內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度和企業(yè)績效之間起到了間接中介作用。

五、結(jié)論與建議

本文以2015-2019年我國創(chuàng)業(yè)板上市中小制造企業(yè)共5年的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，以內(nèi)部控制質(zhì)量作為中介變量，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，對(duì)股權(quán)集中度、內(nèi)部控制質(zhì)量和企業(yè)績效之間的傳導(dǎo)路徑做了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：第一，創(chuàng)業(yè)板上市中小制造企業(yè)股權(quán)集中度較高，內(nèi)部控制質(zhì)量總體上較好，樣本數(shù)據(jù)驗(yàn)證了二者為顯著正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)楣蓶|權(quán)力集中，對(duì)管理層行為和企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的監(jiān)督作用就越大，有助于更好地推行內(nèi)控建設(shè)，減少內(nèi)部尋租行為，降低代理成本。第二，股權(quán)集中度和企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系，這是由于隨著股權(quán)集中度的提高，大股東為了增加自身利益，會(huì)更加投入到企業(yè)的經(jīng)營管理，利益趨同效應(yīng)提升企業(yè)績效；但是當(dāng)股權(quán)集中度超過一定限度時(shí)，對(duì)企業(yè)績效的負(fù)面影響會(huì)顯現(xiàn)出來，一股獨(dú)大不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，大股東的專權(quán)會(huì)影響企業(yè)決策質(zhì)量，降低資源的整合能力，一旦做出錯(cuò)誤的決策或投資決定，企業(yè)績效受到?jīng)_擊。第三，股權(quán)集中度能通過內(nèi)部控制質(zhì)量的部分中介效應(yīng)對(duì)企業(yè)績效發(fā)揮作用。

為促進(jìn)我國中小制造企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，結(jié)合本文研究結(jié)論，從不同角度提出三點(diǎn)建議：第一，從中小制造企業(yè)創(chuàng)業(yè)者視角看，由股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績效的影響呈U型關(guān)系，過高和過低的股權(quán)集中度都將影響中小制造企業(yè)績效提升，因此要合理設(shè)計(jì)企業(yè)股權(quán)集中度?，F(xiàn)實(shí)中，中小制造企業(yè)大多依托個(gè)人技術(shù)或自身資源而創(chuàng)建，初始股權(quán)往往過于集中；也有可能依托多人合作組建，能力和貢獻(xiàn)不能有效識(shí)別，往往股權(quán)以均等分配為主，從而形成一個(gè)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。研究結(jié)論表明，合理的股權(quán)集中度可以優(yōu)化監(jiān)督體系，改善企業(yè)的經(jīng)營和決策效率，提升企業(yè)績效。股權(quán)過于集中難以確保決策質(zhì)量，股權(quán)過于分散導(dǎo)致決策效率低。因此，在上市之前創(chuàng)業(yè)者應(yīng)充分考慮到企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L以及上市后的股權(quán)稀釋，適度把握股權(quán)集中度，合理設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)。第二，從中小制造企業(yè)投資者視角看，由于股權(quán)集中度對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量有正向影響，要避免股權(quán)過于分散，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提升內(nèi)部控制質(zhì)量。如果被投資企業(yè)股權(quán)集中度過高，股權(quán)分散下股東責(zé)任意識(shí)缺乏，小股東因責(zé)任擴(kuò)散而難以對(duì)大股東形成有效制衡，監(jiān)督缺位，易導(dǎo)致大股東的“掏空行為”，因此，投資者要選擇較高股權(quán)集中度且大股東數(shù)量合理的目標(biāo)企業(yè)，以及投資后能進(jìn)一步優(yōu)化目標(biāo)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，可促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第三，從政府監(jiān)管視角看，根據(jù)內(nèi)部控制的中介效應(yīng)，即使面臨不同股權(quán)集中度的情況下，政府可以通過監(jiān)管，加大對(duì)企業(yè)違法行為主體的追責(zé)和處罰，切實(shí)增強(qiáng)大股東的行為規(guī)范，提升企業(yè)績效水平。對(duì)企業(yè)股東非法侵占、利益輸送、違規(guī)作假等應(yīng)加大處理力度，以及加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的管理，優(yōu)化外部監(jiān)管環(huán)境，盡量避免因股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化而影響企業(yè)績效。