交易所年報(bào)問詢函與上市公司盈余管理方式的選擇

【摘要】基于2014 ～ 2018年我國A股企業(yè)樣本， 探討交易所年報(bào)問詢函對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的影響。 研究結(jié)果表明： 收函企業(yè)減少了應(yīng)計(jì)盈余管理行為， 卻增加了真實(shí)盈余管理; 問詢函引發(fā)的市場反應(yīng)越差， 企業(yè)越有可能減少應(yīng)計(jì)盈余管理行為; 問詢函減少應(yīng)計(jì)盈余管理同時(shí)增加真實(shí)盈余管理行為的作用， 對(duì)于民營企業(yè)、信息環(huán)境較好的企業(yè)以及多次收函企業(yè)更為顯著。 拓展性檢驗(yàn)證實(shí)： 相比未收函的情況， 企業(yè)收函之后進(jìn)行的應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)績效的影響作用并無明顯區(qū)別， 但收函之后的真實(shí)盈余管理對(duì)績效的負(fù)面影響更大。

【關(guān)鍵詞】問詢函;應(yīng)計(jì)盈余管理;真實(shí)盈余管理;市場反應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）20-0030-10

一、引言

我國資本市場的現(xiàn)行監(jiān)管體系中主要包括行政處罰性監(jiān)管（以處罰公告為例）和非行政處罰性監(jiān)管（以問詢函為例）兩種監(jiān)管措施[1] 。 十九大報(bào)告提出， 應(yīng)“創(chuàng)新監(jiān)管方式”， “堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)等三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”。 證監(jiān)會(huì)倡導(dǎo)的核心監(jiān)管思路為“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”， 強(qiáng)調(diào)“要充分發(fā)揮交易所一線監(jiān)管的作用”。 當(dāng)前， 證券交易所主要是通過向上市公司發(fā)送問詢函的方式進(jìn)行監(jiān)管。 例如，? 2019年5月， 上交所向康美藥業(yè)發(fā)送問詢函， 要求公司說明貨幣資金核算因何原因出現(xiàn)了重大差錯(cuò)。 而在新版《證券法》施行、注冊(cè)制全面推行的背景下， 交易所問詢函監(jiān)管的重要性日益凸顯。

自2013年交易所信息披露直通車實(shí)施以來， 兩大證券交易所對(duì)上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布的問詢函數(shù)量逐年增加。 由此也引發(fā)了實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界對(duì)于一個(gè)重要問題的探討： 交易所年報(bào)問詢函的監(jiān)管效果如何？ 盈余質(zhì)量和盈余操縱手段是影響資本市場效率的重要因素， 也是上交所和深交所進(jìn)行年報(bào)審核的關(guān)注重點(diǎn)之一。 那么交易所年報(bào)問詢函對(duì)于企業(yè)的盈余管理行為是否會(huì)產(chǎn)生一定的影響？

除了常見的應(yīng)計(jì)盈余管理行為， 企業(yè)還會(huì)通過真實(shí)盈余管理來實(shí)現(xiàn)盈余操控的目標(biāo)， 且兩種盈余管理行為存在一定的替代性[2] 。 應(yīng)計(jì)盈余管理是指通過會(huì)計(jì)手段來操縱盈余， 而真實(shí)盈余管理則需要構(gòu)建真實(shí)經(jīng)濟(jì)交易， 操作較復(fù)雜; 并且， 由于各個(gè)行業(yè)經(jīng)營具有一定的特點(diǎn)和復(fù)雜性， 若缺乏行業(yè)相關(guān)的專業(yè)知識(shí)， 很難對(duì)真實(shí)盈余管理行為進(jìn)行識(shí)別和評(píng)判。 因此， 與應(yīng)計(jì)盈余管理相比， 真實(shí)盈余管理具有較高的隱蔽性和靈活性， 但其對(duì)企業(yè)價(jià)值具有較大的負(fù)面影響[2-4] 。 由于兩種盈余管理行為存在替代性， 在考慮某種制度安排對(duì)于盈余管理的影響時(shí)， 應(yīng)將兩種行為結(jié)合在一起研究; 若只考慮其中一種， 可能使研究結(jié)果不夠全面。 另外， 與行政處罰性監(jiān)管不同， 交易所問詢函不能對(duì)收函公司采取直接處罰措施， 而關(guān)于問詢函對(duì)于盈余管理的具體影響機(jī)制， 以往研究尚未通過實(shí)證研究驗(yàn)證。

基于此， 本文以A股企業(yè)為研究對(duì)象， 探討問詢函對(duì)于企業(yè)兩種盈余管理行為（應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理）的影響。 首先基于OLS回歸， 證實(shí)了年報(bào)問詢函在抑制應(yīng)計(jì)盈余管理行為的同時(shí)強(qiáng)化了真實(shí)盈余管理的作用。 為解決可能存在的樣本自選擇和內(nèi)生性問題， 進(jìn)一步采取PSM及PSM+DID方法進(jìn)行檢驗(yàn)。 關(guān)于問詢函對(duì)于盈余管理的具體影響機(jī)制， 本文基于問詢函公告的市場反應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn); 橫截面影響因素中考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息環(huán)境和收函頻率; 拓展性檢驗(yàn)中探討了企業(yè)收函之后進(jìn)行的盈余管理行為對(duì)績效的影響。

本文可能在以下幾個(gè)方面有所貢獻(xiàn)： 第一， 考慮到應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理之間的替代作用， 如果只探討某種監(jiān)管機(jī)制對(duì)其中一種盈余管理的影響， 則研究結(jié)論和啟示可能是片面的。 本文在研究問詢函對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理影響的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步探討了問詢函對(duì)于真實(shí)盈余管理的影響， 拓展了問詢函經(jīng)濟(jì)后果的研究框架。 本文結(jié)論有助于實(shí)務(wù)界和理論界全面評(píng)價(jià)證券交易所的監(jiān)管作用， 為完善其監(jiān)管職能提供理論支持。 在此基礎(chǔ)上， 建議證券交易所在審核年報(bào)時(shí)， 除了關(guān)注會(huì)計(jì)政策， 還可適當(dāng)關(guān)注企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)和策略; 審計(jì)機(jī)構(gòu)和投資者也應(yīng)對(duì)審計(jì)策略和投資策略做出相應(yīng)調(diào)整。 第二， 基于問詢函公告的市場反應(yīng)對(duì)于盈余管理行為的影響， 通過實(shí)證研究探討了問詢函這樣一種非處罰性監(jiān)管影響盈余管理行為的具體機(jī)制。 第三， 從具體監(jiān)管措施的角度探討了影響企業(yè)盈余管理方式選擇的因素， 豐富了盈余管理影響因素的研究成果。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

以往文獻(xiàn)主要就企業(yè)接收問詢函的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究。 從前者來看， 盈利能力、業(yè)務(wù)復(fù)雜程度、公司治理水平、是否具有政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)規(guī)模、成立時(shí)間、波動(dòng)程度、是否發(fā)行新證券或有過財(cái)務(wù)重述以及是否由四大審計(jì)等都會(huì)影響企業(yè)接收問詢函的概率[5-7] 。 本文重點(diǎn)關(guān)注后者， 即問詢函的經(jīng)濟(jì)后果。 從研究內(nèi)容來看， 問詢函的經(jīng)濟(jì)后果研究主要集中在以下方面： 問詢函公告的市場反應(yīng)[8，9] ; 對(duì)公司信息披露質(zhì)量（如應(yīng)計(jì)盈余管理[10，11] 和業(yè)績預(yù)告質(zhì)量[12] ）的影響; 對(duì)公司治理水平（如高管輪換[13] 和大股東掏空情況[14] ）的影響; 對(duì)資本市場參與者決策行為（如審計(jì)收費(fèi)[15] 、審計(jì)質(zhì)量[16] 以及銀行信貸決策[17] ）的影響等。 從研究對(duì)象來看， 針對(duì)美國資本市場的研究較為豐富， 國內(nèi)相關(guān)研究則起步不久。

綜上， 已有研究存在以下不足： ①我國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r與美國存在差異， 且問詢函制度在時(shí)間和強(qiáng)制性要求方面與美國也有所不同。 因此， 需提供更多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)才有助于我國理論界和實(shí)務(wù)界全面了解問詢函的實(shí)施效果。 ②雖然以往研究檢驗(yàn)了問詢函對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理行為的影響， 但較少考察交易所年報(bào)問詢函對(duì)真實(shí)盈余管理行為的影響。 考慮兩種盈余管理行為具有相互替代性， 收函企業(yè)將如何在這兩種方式中做出選擇？ 有哪些因素會(huì)影響到企業(yè)的選擇？ ③問詢函對(duì)企業(yè)盈余管理行為的影響機(jī)制尚不明確。 證監(jiān)會(huì)的行政處罰性監(jiān)管可對(duì)違規(guī)公司提出明確的處罰措施， 交易所問詢函則不能。 如果問詢函能影響企業(yè)盈余管理行為， 則具體的影響機(jī)制是什么？ 以往研究對(duì)此探討較少， 也未通過實(shí)證檢驗(yàn)來證實(shí)。

三、假設(shè)提出

1. 問詢函與應(yīng)計(jì)盈余管理。 代理理論指出， 由于信息不對(duì)稱， 且管理層利益和股東利益不匹配， 管理層存在一定的機(jī)會(huì)主義行為， 例如通過盈余管理來達(dá)到既定目標(biāo)[18] 。 管理者的機(jī)會(huì)主義行為能為其帶來收益， 但也存在一定的成本; 當(dāng)其成本上升時(shí)， 某種特定的機(jī)會(huì)主義行為將受到抑制。

我國資本市場的現(xiàn)行監(jiān)管體系主要由行政處罰性監(jiān)管和非行政處罰性監(jiān)管兩種監(jiān)管措施組成。 問詢函屬于非行政處罰性監(jiān)管， 其主要目的是要求收函公司就函件中提到的問題補(bǔ)充信息資料， 以厘清相關(guān)問題， 從而更好地履行信息披露義務(wù)。 雖然公司收到問詢函并不意味著其一定會(huì)受到處罰， 但問詢函可能以另一種方式提高應(yīng)計(jì)盈余管理行為的成本。 根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的要求， 證券交易所審核公司年報(bào)并向其發(fā)送問詢函之后， 收函公司需要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)回函并發(fā)布公告。 對(duì)于尚未解決或仍存在疑問的事項(xiàng)， 交易所可能會(huì)多次發(fā)函問詢。 問詢函事件吸引了市場參與者， 尤其是投資者的廣泛關(guān)注。 當(dāng)投資者看到問詢函公告后， 潛意識(shí)就會(huì)認(rèn)為公司財(cái)務(wù)報(bào)告存在某些問題， 并將其歸為“壞消息”[1] 。 因此， 問詢函事件往往使得投資者對(duì)于公司財(cái)務(wù)信息披露的信賴度降低。 陳運(yùn)森等[1] 發(fā)現(xiàn)問詢函公告在我國資本市場上引發(fā)了顯著的負(fù)面股價(jià)反應(yīng)。 Dechow等[8] 也發(fā)現(xiàn)， 與收入確認(rèn)相關(guān)的問詢函在美國股票市場上造成了顯著的負(fù)面股價(jià)反應(yīng)。 由此可見， 投資者對(duì)問詢函事件普遍持負(fù)面看法。 特別地， 《上交所年報(bào)審核關(guān)注六大問題》指出， “公司業(yè)績真實(shí)性存疑”， 存在“利用會(huì)計(jì)處理和職業(yè)判斷空間肆意調(diào)節(jié)利潤”的現(xiàn)象; 《深交所年報(bào)審核重點(diǎn)關(guān)注六大問題》更是將業(yè)績真實(shí)性列為首要問題。 考慮到投資者注意力的有限性， 交易所在問詢函中予以重點(diǎn)關(guān)注的問題， 會(huì)得到投資者的更多關(guān)注。

根據(jù)Bond等[19] 提出的市場反饋理論， 股價(jià)信號(hào)將市場參與者的看法向企業(yè)管理層傳遞， 股價(jià)的負(fù)面表現(xiàn)將導(dǎo)致管理層被追責(zé)， 從而對(duì)管理層的職業(yè)地位造成一定壓力， 且管理層的薪酬還有可能與股價(jià)存在關(guān)聯(lián)性。 因此， 企業(yè)管理者會(huì)根據(jù)市場股價(jià)信號(hào)調(diào)整決策和行為[20] 。 Luo[21] 發(fā)現(xiàn)， 基于并購公告后的市場反應(yīng)， 管理者能了解到市場對(duì)于并購交易的反饋情況， 從而決定應(yīng)該終止還是繼續(xù)并購交易。 譚躍等[22] 發(fā)現(xiàn)， 若重大資產(chǎn)重組預(yù)案公告呈現(xiàn)負(fù)面股價(jià)反應(yīng)， 則重組交易更有可能被企業(yè)提前終止。 高利芳和盛明泉[23] 認(rèn)為， 相對(duì)于行政處罰的強(qiáng)度來說， 處罰公告的負(fù)面股價(jià)反應(yīng)能更有效地約束企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。 金智等[24] 發(fā)現(xiàn)， 行政處罰公告引發(fā)的負(fù)面股價(jià)反應(yīng)促使受罰企業(yè)和同行業(yè)其他企業(yè)都減少了應(yīng)計(jì)盈余管理行為。 問詢函公告的負(fù)面市場反應(yīng)對(duì)管理層的職業(yè)地位和報(bào)酬將造成負(fù)面影響， 提高了管理層機(jī)會(huì)主義行為的成本， 尤其是受到交易所和市場重點(diǎn)關(guān)注的應(yīng)計(jì)盈余管理行為的成本。 若收函企業(yè)繼續(xù)實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理， 則可能引發(fā)交易所和投資者的進(jìn)一步關(guān)注， 造成更加負(fù)面的股價(jià)表現(xiàn)。 基于此， 收函公司管理層將采取一定措施來提振當(dāng)前的股票價(jià)格和投資者信心， 例如， 減少較容易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場參與者識(shí)別的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。

總之， 雖然問詢函機(jī)制不能通過直接處罰手段抑制應(yīng)計(jì)盈余管理行為， 但能通過引發(fā)負(fù)面的股價(jià)市場反應(yīng)， 提高應(yīng)計(jì)盈余管理行為的成本， 由此間接地對(duì)收函公司產(chǎn)生約束作用， 使其減少應(yīng)計(jì)盈余管理行為。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1： 接收到交易所年報(bào)問詢函的上市公司會(huì)減少應(yīng)計(jì)盈余管理行為。

假設(shè)2： 交易所年報(bào)問詢函通過引發(fā)負(fù)面市場反應(yīng)間接地約束企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。

2. 問詢函與真實(shí)盈余管理。 除了應(yīng)計(jì)盈余管理， 真實(shí)盈余管理也是企業(yè)的主要盈余管理手段。 應(yīng)計(jì)盈余管理是指通過選擇會(huì)計(jì)政策或會(huì)計(jì)估計(jì)等會(huì)計(jì)手段來操縱盈余（如改變壞賬準(zhǔn)備計(jì)提和折舊方法等）。 應(yīng)計(jì)盈余管理只會(huì)改變利潤在不同時(shí)期的分配， 不會(huì)改變企業(yè)的利潤總額和現(xiàn)金流量， 因此不會(huì)從實(shí)質(zhì)上影響企業(yè)的經(jīng)營績效。 真實(shí)盈余管理則是通過真實(shí)經(jīng)濟(jì)交易和實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)來操控利潤， 例如打折促銷、擴(kuò)大賒銷范圍、過度生產(chǎn)以降低單位生產(chǎn)成本、減少研發(fā)和廣告投入等。 真實(shí)盈余管理將改變企業(yè)的利潤總額和現(xiàn)金流量， 影響企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營績效。

從理論上分析， 真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)未來價(jià)值的負(fù)向影響可能大于應(yīng)計(jì)盈余管理。 通過減少研發(fā)、廣告和員工培訓(xùn)等方面的投入， 雖然能夠使當(dāng)期利潤提高， 但損害了企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿Γ?影響了企業(yè)的核心競爭力。 通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模來減少每單位生產(chǎn)成本， 可使當(dāng)期的邊際銷售利潤增加， 卻有可能使得過量生產(chǎn)的產(chǎn)品在下期銷售狀況不佳的情況下貶值甚至直接報(bào)廢。 實(shí)證研究也對(duì)此進(jìn)行了驗(yàn)證。 基于股權(quán)再融資公司樣本， Cohen等[2] 證實(shí)真實(shí)盈余管理對(duì)于公司未來業(yè)績的負(fù)面影響超過了應(yīng)計(jì)盈余管理; 應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理都會(huì)造成企業(yè)的過度投資， 并且真實(shí)盈余管理對(duì)于過度投資的影響更為明顯， 因此將對(duì)企業(yè)長期價(jià)值產(chǎn)生更大的損害作用。 Kim等[4] 發(fā)現(xiàn)， 應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為都會(huì)提高權(quán)益資本成本， 但真實(shí)盈余管理的作用更為顯著。 王福勝等[3] 分析了我國上市公司的盈余管理活動(dòng)對(duì)未來績效的影響， 發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)盈余管理主要是對(duì)短期績效產(chǎn)生負(fù)面影響， 而真實(shí)盈余管理主要是對(duì)長期績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

以往研究已證實(shí)， 當(dāng)應(yīng)計(jì)盈余管理的成本上升， 管理層可能轉(zhuǎn)而進(jìn)行真實(shí)盈余管理， 即兩種盈余管理行為存在替代性。 當(dāng)證券交易所向上市公司發(fā)送年報(bào)問詢函時(shí)， 應(yīng)計(jì)盈余管理暫時(shí)被抑制， 但管理者可能轉(zhuǎn)而選擇真實(shí)盈余管理， 原因如下：

（1）與應(yīng)計(jì)盈余管理相比， 真實(shí)盈余管理的隱蔽性較強(qiáng)。 首先， 由于真實(shí)盈余管理需要構(gòu)建真實(shí)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)， 其操作相比會(huì)計(jì)手段操縱來說更為復(fù)雜， 可能還需要關(guān)聯(lián)交易方的配合。 其次， 由于各行業(yè)經(jīng)營具有一定的特點(diǎn)和復(fù)雜性， 若缺乏行業(yè)相關(guān)的專業(yè)知識(shí)， 很難對(duì)真實(shí)盈余管理行為進(jìn)行識(shí)別和判斷。 再次， 真實(shí)盈余管理在盈余操縱途徑和時(shí)間選擇上具有更高的靈活性。 與在會(huì)計(jì)期末實(shí)施的可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理不同， 企業(yè)能在整個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)實(shí)施真實(shí)盈余管理， 還能根據(jù)具體情況隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整[24] 。 因此， 外部人（包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者和其他市場參與者）很難基于一些特定的操作途徑和時(shí)點(diǎn)來識(shí)別真實(shí)盈余管理。 基于此， Roychowdhury[25] 指出， 相較于應(yīng)計(jì)盈余管理， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)和審計(jì)機(jī)構(gòu)更難發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理行為。 最后， 隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的完善以及監(jiān)管力度的加大， 應(yīng)計(jì)盈余管理的識(shí)別難度越來越低， 企業(yè)面臨越來越高的被訴訟風(fēng)險(xiǎn)。 Ibrahim等[26] 研究發(fā)現(xiàn)， 被起訴的美國上市公司實(shí)施了大量應(yīng)計(jì)盈余管理， 而實(shí)施真實(shí)盈余管理的公司被起訴的可能性較小。

（2）基于問詢函監(jiān)管的實(shí)施機(jī)構(gòu)——證券交易所角度的分析。 首先， 根據(jù)《深交所年報(bào)審核重點(diǎn)關(guān)注六大問題》和《上交所年報(bào)審核關(guān)注六大問題》可知， 交易所年報(bào)問詢函側(cè)重于從會(huì)計(jì)政策等方面審核年報(bào)業(yè)績質(zhì)量， 未將企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)和策略的影響作為重點(diǎn)問題關(guān)注。 因此， 證券交易所對(duì)影響業(yè)績的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目關(guān)注較多， 對(duì)實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)關(guān)注較少; 并且， 市場參與者對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的關(guān)注度也大于真實(shí)盈余管理。 其次， 證券交易所是證監(jiān)會(huì)的下屬機(jī)構(gòu)， 其所出具的問詢函屬于非處罰性監(jiān)管， 與證監(jiān)會(huì)的處罰性監(jiān)管不同。 Pistor等[27] 認(rèn)為相比法律條文， 執(zhí)法效率對(duì)資本市場發(fā)展更為重要。 Anderson[28] 指出， 中國證監(jiān)會(huì)處罰性監(jiān)管的執(zhí)法效率存在爭議， 作為證監(jiān)會(huì)下屬機(jī)構(gòu)的證券交易所的執(zhí)法效率更有待考察。 相對(duì)于問詢函監(jiān)管， 證監(jiān)會(huì)處罰措施的嚴(yán)重程度和監(jiān)管者級(jí)別都相對(duì)更高， 威懾力更大。 但是， 高利芳和盛明泉[23] 卻發(fā)現(xiàn)， 證監(jiān)會(huì)對(duì)違規(guī)公司的處罰抑制了這類公司的應(yīng)計(jì)盈余管理， 卻催生了其真實(shí)盈余管理行為。 證監(jiān)會(huì)的處罰性監(jiān)管尚且不能完全消除企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為， 那么處罰措施較輕、實(shí)施機(jī)構(gòu)級(jí)別較低、威懾力相對(duì)較小、執(zhí)法效率有待考察的問詢函更加無法完全消除企業(yè)的盈余管理行為， 而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在不同的盈余管理方式中做出選擇。

（3）基于收函公司管理層角度的分析。 當(dāng)收到問詢函時(shí)， 管理層進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)和成本提高， 應(yīng)計(jì)盈余管理暫時(shí)被抑制。 理性的管理層應(yīng)該會(huì)從公司長遠(yuǎn)利益考慮， 約束自身行為， 提高信息披露質(zhì)量。 但是， 由于代理問題的存在， 管理層利益與公司利益不匹配， 因此管理層決策可能不會(huì)以公司長遠(yuǎn)利益為重， 而是采取一些隱蔽性更強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義行為（如真實(shí)盈余管理）。 只要代理問題還存在， 盈余管理的動(dòng)機(jī)未消失， 管理層就可能在減少應(yīng)計(jì)盈余管理的同時(shí)轉(zhuǎn)而選擇真實(shí)盈余管理， 以達(dá)到自身目的。

總之， 問詢函使得應(yīng)計(jì)盈余管理的成本提高， 而由于真實(shí)盈余管理的隱蔽性較強(qiáng)、受關(guān)注度較低等原因， 此時(shí)實(shí)施真實(shí)盈余管理的成本相對(duì)更低。 因此， 當(dāng)企業(yè)收到問詢函之后， 由于應(yīng)計(jì)盈余管理的成本提高， 管理層可能會(huì)減少那些已經(jīng)引起交易所和投資者關(guān)注的、容易識(shí)別的應(yīng)計(jì)盈余管理行為， 而轉(zhuǎn)向那些受關(guān)注較少、容易隱藏、對(duì)企業(yè)的長期負(fù)面影響更大的真實(shí)盈余管理行為。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3： 接收到交易所年報(bào)問詢函的上市公司會(huì)增加真實(shí)盈余管理行為。

四、研究設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)來源。 本文選用的年報(bào)問詢函數(shù)據(jù)涵蓋了2015 ～ 2017年接收到交易所年報(bào)問詢函的公司， 因?yàn)樯虾ＷC券交易所和深圳證券交易所從2015年開始在官網(wǎng)上公開發(fā)布對(duì)上市公司發(fā)送的年報(bào)問詢函函件。 雙重差分（DID）檢驗(yàn)中需用到收函企業(yè)在收函之前年份和收函之后年份的數(shù)據(jù)， 因此將該部分檢驗(yàn)的研究區(qū)間拓展至2014 ～ 2018年。 以A股上市公司為總樣本， 進(jìn)行如下篩選： ①刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本; ②刪除金融類上市企業(yè)樣本; ③保留僅發(fā)行A 股的上市公司。 年報(bào)問詢函數(shù)據(jù)來自上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站并經(jīng)過手工整理， 公司財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

2. 模型與變量。

構(gòu)建模型（1） ～ （2）檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問詢函對(duì)企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的影響。

模型（1）的被解釋變量AEM為應(yīng)計(jì)盈余管理， 即可操控性應(yīng)計(jì)利潤。 參考王福勝等[3] 的研究， 基于修正的JONES模型計(jì)算AEM， 構(gòu)建式（3）。 其中： TAt為第t年的經(jīng)營性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目總額， 即營業(yè)利潤與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額之差; At-1為第t-1年的年末資產(chǎn)總額; △St為第t年的主營業(yè)務(wù)收入變化額; △Rt為第t年的應(yīng)收賬款的變化額; PPEt為第t年的固定資產(chǎn)總額。 基于式（3）進(jìn)行分年度、分行業(yè)的截面回歸， 得到截距項(xiàng)和各變量的回歸系數(shù)值， 表示為β0、β1、β2、β3。 然后， 基于式（4）計(jì)算出正常的經(jīng)營性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目， 即非操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目NDA。 最后， 在式（5）中用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目總額減去非操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目， 得到操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目， 即應(yīng)計(jì)盈余管理變量AEM 。

模型（2）的被解釋變量REM為真實(shí)盈余管理， 即企業(yè)從銷售、生產(chǎn)和費(fèi)用等三個(gè)方面對(duì)利潤進(jìn)行的操控。 參考王福勝等[3] 的研究， 首先將經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（OCF）表示為主營業(yè)務(wù)收入（St）以及主營業(yè)務(wù)收入變化額（△St）的線性函數(shù)， 即式（6）， 分年度分行業(yè)回歸后計(jì)算出OCF的正常值。 然后用實(shí)際的OCF減去正常值， 即得到銷售操控額REMOCF。 類似地， 將生產(chǎn)成本（PROD）表示為主營業(yè)務(wù)收入（St）、主營業(yè)務(wù)收入變化額（△St）和上年度的主營業(yè)務(wù)收入變化額（△St-1）的線性函數(shù)， 即式（7）， 分年度分行業(yè)回歸后計(jì)算出生產(chǎn)成本的正常值， 再用實(shí)際生產(chǎn)成本減去正常生產(chǎn)成本， 即得到生產(chǎn)操控額REMPROD。 同樣， 將可操控性費(fèi)用（DISEXP）表示為主營業(yè)務(wù)收入（St）的線性函數(shù)， 即式（8）， 分年度分行業(yè)回歸后計(jì)算出可操控性費(fèi)用DISEXP的正常值， 再用實(shí)際的DISEXP減去正常值， 即得到可操控性費(fèi)用操控額REMDISEXP。 最后， 由式（9）計(jì)算出真實(shí)盈余管理變量REM。

模型（1） ～ （2）的關(guān)鍵解釋變量CL為問詢函啞變量， 若企業(yè)當(dāng)年接收了年報(bào)問詢函， 則CL=1， 否則為0。 CONTROL為一系列可能影響盈余管理的控制變量， 包括： SIZE（企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)）、LEV（資產(chǎn)負(fù)債率）、ROA（資產(chǎn)報(bào)酬率）、GROWTH（主營業(yè)務(wù)收入增長率）、AGE（上市年限的自然對(duì)數(shù)）、BIGFOUR（四大事務(wù)所啞變量）和TOPTEN（排名前十位股東的持股百分比）。 還控制了年份（YEAR）和行業(yè)（INDUSTRY）啞變量。

五、實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)與基本回歸結(jié)果。 主回歸模型（1）和（2）變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。 樣本期內(nèi)， 共518家上市公司收到了交易所年報(bào)問詢函， 其中單次收函的公司為462家， 多次收函的公司為56家。 AEM和REM的標(biāo)準(zhǔn)差較大， 說明不同企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為都具有較大的差異， 需進(jìn)一步研究以探明其影響因素。

主回歸模型（1）和（2）的結(jié)果報(bào)告在表3中。 模型（1）中CL的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 模型（2）中CL的系數(shù)則在5%的水平上顯著為正。 年報(bào)問詢函的接收顯著降低了企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理程度， 但同時(shí)提高了真實(shí)盈余管理程度。 這說明接收到問詢函的企業(yè)減少了較容易被識(shí)別的應(yīng)計(jì)盈余管理行為， 轉(zhuǎn)而選擇了隱蔽性更強(qiáng)的真實(shí)盈余管理， 初步證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)3。 控制變量的系數(shù)與以往研究基本一致： 資產(chǎn)規(guī)模較大、負(fù)債率較高、資產(chǎn)報(bào)酬率較高、增長率較高、成立年限較短、前十大股東持股比率較高、年報(bào)由非四大事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)進(jìn)行了較多的應(yīng)計(jì)盈余管理。 資產(chǎn)規(guī)模較大、負(fù)債率較高、資產(chǎn)報(bào)酬率較高、增長率較低、成立年限較長、前十大股東持股比率較低、年報(bào)由非四大事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)進(jìn)行了較多的真實(shí)盈余管理。

2. PSM和PSM+DID檢驗(yàn)。 在檢驗(yàn)問詢函對(duì)于企業(yè)盈余管理行為的影響時(shí)， 可能存在內(nèi)生性問題， 即盈余管理行為可能受到問詢函的影響， 而存在盈余管理行為的公司更有可能收到問詢函。 雖然OLS回歸模型中的問詢函啞變量相對(duì)于盈余管理變量是滯后一期的， 能從一定程度上規(guī)避此問題， 但為了使結(jié)果更為穩(wěn)健， 本文還采取了傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。 基于LOGIT回歸模型（10）計(jì)算樣本公司的傾向得分值， 被解釋變量為問詢函啞變量CL。 參考陳運(yùn)森等[29] 和Heese等[6] 的研究， 從財(cái)務(wù)基本面、內(nèi)部治理、外部治理、財(cái)務(wù)重述、內(nèi)部控制等多個(gè)方面選取變量， 作為LOGIT模型的解釋變量： LOSS（若凈利潤小于0， 則LOSS為1， 否則為0）、LEV（資產(chǎn)負(fù)債率）、AUDIT（審計(jì)意見啞變量， 若事務(wù)所對(duì)年報(bào)發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見， 則AUDIT為1， 否則為0）、MB（市價(jià)與賬面價(jià)值之比）、AGE（成立年限的自然對(duì)數(shù)）、RESTATE（財(cái)務(wù)重述啞變量， 若進(jìn)行了財(cái)務(wù)重述， 則RESTATE為1， 否則為0）、BOARD（董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的自然對(duì)數(shù)）、DEFICIENCY（內(nèi)部控制缺陷啞變量， 若年報(bào)存在內(nèi)部控制缺陷， 則DEFICIENCY為1， 否則為0）。

由表4 Panel A部分可見， LOSS、LEV、AGE、RESTATE、BOARD的系數(shù)顯著為正， AUDIT、MB的系數(shù)顯著為負(fù)。 這說明上年度虧損、負(fù)債率較高、成立年限較長、進(jìn)行了財(cái)務(wù)重述、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)較多、審計(jì)意見不屬于標(biāo)準(zhǔn)無保留意見以及市賬比較低的企業(yè)更有可能接收到證券交易所的問詢函。

根據(jù)LOGIT回歸結(jié)果， 計(jì)算每一個(gè)樣本公司的傾向得分， 并為每一個(gè)接收到問詢函的樣本公司（實(shí)驗(yàn)組）匹配一個(gè)在本年度內(nèi)傾向得分最接近的樣本公司（對(duì)照組）， 再將實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組中的公司在樣本期間的觀測值都納入， 對(duì)模型（1）和（2）進(jìn)行回歸。 由表4 Panel B可見， 傾向得分匹配后的回歸結(jié)果與表3類似， CL的系數(shù)仍然在模型（1）中顯著為負(fù)、在模型（2）中顯著為正， 證實(shí)了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

為進(jìn)一步處理內(nèi)生性問題， 本文還進(jìn)行了傾向得分匹配（PSM）加雙重差分（DID）檢驗(yàn)， 結(jié)果報(bào)告在表5中。 COMMENT為啞變量， 收函公司的COMMENT為1， 與收函公司相匹配的樣本的COMMENT為0; POST為啞變量， 收函公司及匹配公司在首次收到年報(bào)問詢函當(dāng)年及之后年份的POST為1， 否則為0。 COMMENT×POST的系數(shù)在模型（1）中顯著為負(fù)， 在模型（2）中顯著為正， 進(jìn)一步說明上市公司在收到年報(bào)問詢函之后， 顯著減少了應(yīng)計(jì)盈余管理并增加了真實(shí)盈余管理行為。

3. 問詢函對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理行為的影響機(jī)制——問詢函公告的市場反應(yīng)。 前文結(jié)果基本證實(shí)了問詢函對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理行為的影響。 那么， 具體的影響機(jī)制是什么？ 交易所問詢函不能對(duì)收函公司采取直接的處罰措施， 那么能否通過問詢函公告的市場反應(yīng)間接地約束應(yīng)計(jì)盈余管理行為呢？ 基于此， 設(shè)定問詢函公告日為事件日t=0， 采取市場調(diào)整模型計(jì)算窗口期（-1，2）的累積超額收益率CAR， 該值越小則負(fù)面市場反應(yīng)越大。 將基本回歸模型（1）的關(guān)鍵解釋變量CL變?yōu)镃AR， 以接收了問詢函的企業(yè)為樣本進(jìn)行回歸。 由表6可見， CAR的系數(shù)在模型（1）中顯著為正。 這說明問詢函引發(fā)的市場反應(yīng)越負(fù)面， 上市企業(yè)越有可能減少應(yīng)計(jì)盈余管理行為， 由此證實(shí)了假設(shè)2。

4. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和信息環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。 以往研究證實(shí)， 處罰性監(jiān)管的效果受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政企關(guān)聯(lián)的影響[30] 。 那么， 交易所年報(bào)問詢函這樣的非處罰性監(jiān)管的效果是否也會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響呢？ 基于此， 按照實(shí)際控制人性質(zhì)劃分國有企業(yè)組和民營企業(yè)組， 分組檢驗(yàn)回歸模型（1）和（2）。 由表7的回歸結(jié)果可見， CL的系數(shù)在列（1）中不顯著， 在列（2）中顯著為負(fù); 列（3）中CL的系數(shù)為正但不顯著， 列（4）中則顯著為正。 這說明年報(bào)問詢函降低企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理程度同時(shí)提高真實(shí)盈余管理程度的作用， 在民營上市企業(yè)中更為顯著。 一方面， 國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)有可能削弱問詢函對(duì)于企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理的約束作用; 另一方面， 由于國有企業(yè)承擔(dān)了多重責(zé)任， 具有較重的政治負(fù)擔(dān)， 且國有企業(yè)能獲得更多的稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)助以及銀行貸款， 因此國有企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)不如民營企業(yè)強(qiáng)。

信息環(huán)境可能會(huì)影響管理層機(jī)會(huì)主義行為， 進(jìn)而影響盈余管理行為的成本。 那么， 問詢函對(duì)于盈余管理的影響是否會(huì)受到信息環(huán)境的調(diào)節(jié)呢？ 按照信息環(huán)境分組， 檢驗(yàn)回歸模型（1）和（2）。 基于分析師跟蹤人數(shù)衡量信息環(huán)境， 將大于中位數(shù)的企業(yè)劃分為信息環(huán)境好的樣本組， 其余則為信息環(huán)境差的樣本組。 由表7可見， CL的系數(shù)在列（5）中顯著為負(fù)， 在列（6）中不顯著; 列（7）中CL的系數(shù)顯著為正， 列（8）中則不顯著。 這說明年報(bào)問詢函降低企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理程度同時(shí)提高真實(shí)盈余管理程度的作用， 對(duì)于信息環(huán)境好的企業(yè)更為顯著。 對(duì)信息環(huán)境較好的企業(yè)而言， 其應(yīng)計(jì)盈余管理更容易被識(shí)別， 因此收到問詢函之后進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的成本將增加更多， 更有可能轉(zhuǎn)而選擇較為隱蔽的真實(shí)盈余管理。

5. 問詢函頻率的影響。 由前述描述性統(tǒng)計(jì)可知， 樣本期內(nèi)有些企業(yè)不止一次收到了問詢函。 那么， 多次收函公司和單次收函公司的盈余管理行為是否有差異？ 單次接收問詢函對(duì)于盈余管理行為的影響是否足夠明顯？ 基于此， 將模型（1）和（2）的關(guān)鍵解釋變量變?yōu)镃L1（多次接收啞變量， 若企業(yè)接收了多次問詢函， 則CL1=1， 否則CL1=0）和CL2（單次接收啞變量， 若企業(yè)接收了一次問詢函， 則CL2=1， 否則CL2=0）。 由表8可見， 模型（1）中CL1和CL2的系數(shù)均顯著為負(fù)， 但CL1的絕對(duì)值大于CL2。 模型（2）中CL1的系數(shù)均顯著為正， CL2的系數(shù)為正但不顯著。 上述結(jié)果說明， 問詢函的單次接收和多次接收均會(huì)對(duì)企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為造成一定的影響， 使得企業(yè)減少應(yīng)計(jì)盈余管理的同時(shí)加強(qiáng)了真實(shí)盈余管理; 并且， 多次接收問詢函所產(chǎn)生的作用更為顯著。

6. 拓展性檢驗(yàn)： 問詢函、盈余管理與企業(yè)績效。 以往研究證實(shí)， 企業(yè)的盈余管理行為可能有損于企業(yè)績效， 尤其是對(duì)企業(yè)經(jīng)營和現(xiàn)金流產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的真實(shí)盈余管理行為。 前文證實(shí)問詢函的接收將使得企業(yè)減少應(yīng)計(jì)盈余管理行為， 但同時(shí)增加真實(shí)盈余管理行為。 那么， 企業(yè)收到問詢函之后所進(jìn)行的盈余管理行為與企業(yè)績效之間的關(guān)系是否會(huì)有所變化呢？ 基于此， 構(gòu)建回歸模型（11）， 其中被解釋變量ADJROA為經(jīng)本年度行業(yè)均值調(diào)整的資產(chǎn)收益率。 加入問詢函啞變量CL和盈余管理變量AEM或REM， 交乘項(xiàng)AEM×CL和REM×CL為關(guān)鍵解釋變量。 模型還控制了可能影響企業(yè)績效的基本面變量， 包括SIZE、LEV、ROA、GROWTH、AGE和MB， 定義同前。

由表9可見， AEM的系數(shù)不顯著， REM的系數(shù)顯著為負(fù)。 這說明應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)于企業(yè)績效的影響并不顯著， 但真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。 交乘項(xiàng)AEM×CL的系數(shù)不顯著， 但交乘項(xiàng)REM×CL的系數(shù)顯著為負(fù)。 可見， 相比未收函的情況， 企業(yè)收到問詢函之后進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)企業(yè)績效的影響作用并沒有明顯的差異。 但相比未收函的情況， 收函之后進(jìn)行的真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)績效的負(fù)面影響則更大。

六、結(jié)語

本文基于2014 ～ 2018年我國A股企業(yè)樣本， 探討交易所年報(bào)問詢函對(duì)于企業(yè)兩種盈余管理行為（應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理）的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： ①接收到問詢函的企業(yè)減少了較容易被識(shí)別的應(yīng)計(jì)盈余管理行為， 轉(zhuǎn)而選擇了隱蔽性較強(qiáng)的真實(shí)盈余管理。 ②經(jīng)PSM及PSM+DID檢驗(yàn)之后的回歸結(jié)果仍然顯著， 證實(shí)了結(jié)果的穩(wěn)健性。 ③問詢函公告引發(fā)的市場反應(yīng)越差， 上市公司越有可能減少應(yīng)計(jì)盈余管理， 這說明問詢函是通過引發(fā)負(fù)面市場反應(yīng)間接地約束企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。 ④問詢函減少企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理同時(shí)增加真實(shí)盈余管理行為的作用， 對(duì)于民營企業(yè)和信息環(huán)境較好的企業(yè)更為明顯。 ⑤單次接收問詢函對(duì)于企業(yè)盈余管理的影響已經(jīng)足夠明顯， 對(duì)于多次接收問詢函的企業(yè)而言影響則更為顯著。 ⑥相比未收函的情況， 企業(yè)收到問詢函之后進(jìn)行的應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)企業(yè)績效的影響作用并沒有明顯差異， 但收函之后進(jìn)行的真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)績效的負(fù)面影響更大。

上述結(jié)果說明交易所年報(bào)問詢函使得企業(yè)減少了較難以被市場參與者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)識(shí)別的應(yīng)計(jì)盈余管理行為， 轉(zhuǎn)而選擇了對(duì)企業(yè)價(jià)值負(fù)面影響更大的真實(shí)盈余管理行為。 基于此， 本文提出以下建議： ①學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)于交易所年報(bào)問詢函的監(jiān)管效果應(yīng)有一個(gè)更全面的認(rèn)識(shí); 政策制定者在制定政策時(shí)應(yīng)充分考慮具體的監(jiān)管措施對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的影響。 交易所在審核年報(bào)并向上市公司問詢時(shí)， 除了關(guān)注會(huì)計(jì)政策和方法， 還可適當(dāng)關(guān)注企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)和策略， 特別是銷售政策、生產(chǎn)活動(dòng)、研發(fā)活動(dòng)和員工培訓(xùn)方面的變化， 從而更有效地規(guī)范并引導(dǎo)上市公司的信息披露及經(jīng)營決策。 ②考慮到問詢函對(duì)盈余管理方式變化的影響， 審計(jì)機(jī)構(gòu)應(yīng)相應(yīng)調(diào)整具體的審計(jì)策略。 ③幫助投資者樹立正確的投資理念。 一方面， 要充分發(fā)揮市場參與者對(duì)上市企業(yè)的監(jiān)督作用， 可建立問詢函的全面反饋機(jī)制， 鼓勵(lì)投資者廣泛參與。 另一方面， 新《證券法》已經(jīng)施行， 在注冊(cè)制全面推行的背景下， 投資者更應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力， 因此也應(yīng)關(guān)注到真實(shí)盈余管理可能對(duì)企業(yè)績效和價(jià)值造成更大的負(fù)面影響; 在分析企業(yè)利潤時(shí)， 應(yīng)對(duì)賒銷、打折、存貨、研發(fā)和培訓(xùn)費(fèi)等方面的變化予以關(guān)注， 并更多地結(jié)合行業(yè)信息進(jìn)行對(duì)比和分析。 ④完善公司治理， 建立合理的激勵(lì)機(jī)制， 從而有效減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為。

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