資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

王海芳 王明濤 王鑫怡 馬培培

摘? ?要：滬港通交易制度作為我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的一項(xiàng)重大突破，吸引了眾多學(xué)者的關(guān)注。利用滬港通交易制度這一外生政策，基于雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。研究發(fā)現(xiàn)：滬港通交易制度的實(shí)施顯著提升了標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平，一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，滬港通政策通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束，從而影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平;滬港通政策對(duì)標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響需通過(guò)香港地區(qū)投資者的活躍交易來(lái)實(shí)現(xiàn)。此外，滬港通交易制度對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的正向影響僅在非國(guó)有企業(yè)樣本中顯著。本文研究結(jié)論不僅擴(kuò)展了資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果的研究，也為企業(yè)基于利潤(rùn)最大化的“投機(jī)替代”動(dòng)機(jī)持有金融資產(chǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)開(kāi)放;滬港通交易制度;金融資產(chǎn)配置;融資約束;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）09-0003-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.09.001

一、引言

改革開(kāi)放40多年以來(lái)，我國(guó)在經(jīng)濟(jì)、政治、文化、人民生活、國(guó)際影響力等方面取得了眾多輝煌成就。2021年十三屆全國(guó)人大四次會(huì)議上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在《政府工作報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)“實(shí)施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對(duì)外開(kāi)放，更好參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作”。近幾十年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)先后經(jīng)歷了發(fā)行外資股階段、單向開(kāi)放階段、雙向開(kāi)放階段。2014年11月17日，滬港通交易制度的實(shí)施，真正實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港地區(qū)股票市場(chǎng)的互通互聯(lián)。隨著滬股通標(biāo)的股票范圍的不斷擴(kuò)大以及成交額的逐年增長(zhǎng)，香港地區(qū)投資者已成為影響內(nèi)地股票市場(chǎng)不可或缺的力量。如圖1所示，滬港通交易制度實(shí)施后，香港地區(qū)投資者購(gòu)買(mǎi)滬市標(biāo)的股票成交額由2014年的50.83億元增長(zhǎng)至2020年的11633.45億元。

黨的十九大報(bào)告明確指出，要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”。滬港通交易制度作為我國(guó)金融體制改革過(guò)程中的重要舉措，能否在微觀層面實(shí)現(xiàn)政策預(yù)期效果呢？圍繞這一問(wèn)題，大量學(xué)者從創(chuàng)新（朱琳和伊志宏，2020）[1]、投資—股價(jià)敏感性（連立帥等，2019）[2]、投資效率（陳運(yùn)森和黃健嶠，2019;胡振華和劉佩瑤，2018）[3，4]等多個(gè)角度進(jìn)行了探究。其中，對(duì)上市企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響成為研究的重要方面。在我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放水平不斷提升的背景下，上市企業(yè)受外部資本市場(chǎng)政策沖擊，勢(shì)必會(huì)影響其金融資產(chǎn)的配置。因此，探討滬港通交易制度是否及如何影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置，具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

已有文獻(xiàn)探討了滬港通政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響（陶曉慧等，2021）[5]，但可能存在以下不足：一方面，其著重分析了滬港通政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的正向影響，結(jié)論可能有所偏頗，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)開(kāi)放后還可能對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生抑制作用。另一方面，其樣本選擇為2010—2018年滬深上市企業(yè)，但由于深港通于2016年12月正式實(shí)施，影響了滬港通政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的凈效應(yīng)。基于此，本文以2010—2018年滬市上市企業(yè)為研究樣本，利用滬港通交易制度這一外生事件，構(gòu)造雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響及內(nèi)在機(jī)理。本文可能的研究貢獻(xiàn)有：（1）本文通過(guò)探討滬港通交易制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，為資本市場(chǎng)開(kāi)放在企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)后果補(bǔ)充了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）豐富和補(bǔ)充了企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響因素研究。不同于以往微觀視角，本文從外部政策切入，探討了滬港通交易制度對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）制度背景

近幾十年以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)加速對(duì)外開(kāi)放，開(kāi)放程度顯著提高。1992年2月，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行外資股（B股），此時(shí)境外投資者只能投資于B股。2002年11月合格境外投資者制度（QFII）實(shí)施，為境外投資者投資A股市場(chǎng)提供了一種可行的方式，盡管QFII制度的額度相對(duì)于A股市場(chǎng)的規(guī)模不高，但首次實(shí)現(xiàn)了A股市場(chǎng)對(duì)外資開(kāi)放。2011年12月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，進(jìn)一步允許境外機(jī)構(gòu)投資者在規(guī)定額度內(nèi)直接使用人民幣投資于境內(nèi)證券市場(chǎng)。在這個(gè)階段，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度也同時(shí)推出，使得國(guó)內(nèi)資本在可控的范圍內(nèi)能夠配置境外資產(chǎn)，提高了境內(nèi)投資者投資標(biāo)的的可選擇性。2014年11月滬港通的實(shí)施，真正意義上實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放，內(nèi)地投資者可以投資香港地區(qū)市場(chǎng)，香港地區(qū)市場(chǎng)投資者也可以投資內(nèi)地市場(chǎng)。隨后，在滬港通制度經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，深港通、滬倫通相繼實(shí)施，繼承了雙向開(kāi)放的思想，進(jìn)一步深化了資本市場(chǎng)改革。相較于QFII等制度，滬深港通以及滬倫通大幅度降低了境外投資者的投資管制，更有利于資金的進(jìn)出，對(duì)內(nèi)地資本市場(chǎng)的影響更大（鐘覃琳和陸正飛，2018）[6]。

（二）文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

企業(yè)外在制度環(huán)境變化會(huì)影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策，而金融資產(chǎn)投資作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要組成部分，會(huì)隨著外部環(huán)境的改變而發(fā)生相應(yīng)變化。2014年11月17日，滬港通交易制度實(shí)施后，上市企業(yè)受外部資本市場(chǎng)政策沖擊，勢(shì)必會(huì)影響其金融資產(chǎn)投資決策。根據(jù)以往研究，我們推測(cè)滬港通交易制度的實(shí)施可能通過(guò)以下途徑提高企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。

第一，資本市場(chǎng)開(kāi)放打開(kāi)了企業(yè)外部資源通道，為企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)提供了資金來(lái)源。楊勝剛等（2019）[7]發(fā)現(xiàn)滬港通交易制度實(shí)施通過(guò)提高企業(yè)的信息質(zhì)量、加強(qiáng)企業(yè)面臨的外部監(jiān)督，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。另外，肖涵和劉芳（2019）[8]研究發(fā)現(xiàn)滬港通政策的實(shí)施顯著提高了標(biāo)的企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資規(guī)模。然而，在金融資產(chǎn)配置收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體資本收益率的現(xiàn)狀下（杜勇和周麗，2019）[9]，企業(yè)更可能基于“投資替代”動(dòng)機(jī)，將獲得的資金更多配置金融資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)大量研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段企業(yè)為追逐金融資產(chǎn)的高回報(bào)率，基于“投資替代”持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)更為凸顯（王紅建等，2017;胡奕明等，2017;杜勇和周麗，2019）[10，11，9]。第二，境外投資者也可能存在短視行為，加劇經(jīng)理人因短期業(yè)績(jī)壓力誘發(fā)的金融資產(chǎn)投資行為。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，境外投資者存在較高的短視行為和“羊群效應(yīng)”（Brennan和Cao，1997;Choe等，2005;劉成彥等，2007）[12-14]。在“熱錢(qián)”效應(yīng)下，短視的機(jī)構(gòu)投資者更為關(guān)心短期利潤(rùn)回報(bào)率高的投資，并不關(guān)注企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)（Brennan和Cao，1997）[12]。一方面，為迎合境外機(jī)構(gòu)投資者的喜好，吸引境外資金流入，經(jīng)理人有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)采取短視的投資策略保證短期業(yè)績(jī)的提升（ Stein，1988）[15]。另一方面，若企業(yè)短期業(yè)績(jī)較差，短線投資者更可能選擇拋售股票等“用腳投票”的方式表達(dá)對(duì)經(jīng)理人的不滿（Parrino等，2003;Admati和Pfleiderer，2009）[16，17]，導(dǎo)致股價(jià)大跌、經(jīng)理人聲譽(yù)受損，從而引發(fā)經(jīng)理人職業(yè)憂慮等（朱琳和伊志宏，2020）[1]，這無(wú)疑增加了經(jīng)理人的短期業(yè)績(jī)壓力，加劇其短視行為。此外，短視的機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)增加股票交易次數(shù)，從而導(dǎo)致股票流動(dòng)性的提升。而較高的股票流動(dòng)性也會(huì)加劇經(jīng)理人的短期業(yè)績(jī)壓力（Fang等，2014）[18]。因企業(yè)配置金融資產(chǎn)能夠獲得超額回報(bào)率，在短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績(jī)（王紅建等，2017）[10]，如此短視的經(jīng)理人必然會(huì)將更多的資本配置到實(shí)現(xiàn)收益周期更短的金融資產(chǎn)上。已有研究也證實(shí)，短視的機(jī)構(gòu)投資者顯著增加了企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平（劉偉和曹瑜強(qiáng)，2018）[19]。第三，資本市場(chǎng)開(kāi)放后，企業(yè)股票流動(dòng)性和投資機(jī)會(huì)的增加刺激了不同市場(chǎng)之間的投資活動(dòng)（Henry，2000）[20]，經(jīng)理人基于自利動(dòng)機(jī)，如獲取私有收益、建造企業(yè)“帝國(guó)”等，很有可能利用職權(quán)進(jìn)行冒險(xiǎn)活動(dòng)，加大對(duì)金融資產(chǎn)的投資。因此，滬港通交易制度的實(shí)施提高了企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。

基于上述分析，本文提出如下假說(shuō)：

H1a：滬港通交易制度的實(shí)施顯著提升了企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。

但值得注意的是，滬港通交易制度的實(shí)施也可能會(huì)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生抑制作用。其一，滬港通交易制度實(shí)施后，為企業(yè)帶來(lái)了更加廣泛的外部資源，緩解了企業(yè)融資約束（楊勝剛等，2019）[7]，如果企業(yè)基于“蓄水池”動(dòng)機(jī)持有金融資產(chǎn)，那么企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平將會(huì)下降。其二，企業(yè)配置金融資產(chǎn)不僅依賴自身現(xiàn)金流的大小，還受到代理問(wèn)題的影響。而境外投資者具備良好的治理效應(yīng)（Ferreira和Matos，2008;Ben-Nasr，2016）[21，22]，能夠顯著抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為（王瑤和黃賢環(huán)，2020）[23]。Aggarwal等（2011）[24]的研究指出，境外投資者作為特殊股東，在改善企業(yè)治理機(jī)制中發(fā)揮著重要作用。相比于國(guó)內(nèi)投資者，香港地區(qū)機(jī)構(gòu)投資者更為成熟、理性，具備更加專(zhuān)業(yè)的信息搜集和處理能力（Chen等，2013）[25]，有更強(qiáng)的意愿和能力去約束經(jīng)理人的不當(dāng)行為，這在一定程度上優(yōu)化了企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制（Aggarwal等，2011）[24]，減少投資者和經(jīng)理人之間的代理沖突（Henry，2000）[20]，進(jìn)而緩解由企業(yè)代理問(wèn)題誘發(fā)的金融資產(chǎn)配置行為。此外，干勝道等（2018）[26]研究發(fā)現(xiàn)合理的內(nèi)部治理機(jī)制，能夠約束經(jīng)理人投資金融資產(chǎn)的激進(jìn)行為。因此，滬港通交易制度的實(shí)施可能會(huì)降低企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平。

基于以上分析，本文提出如下假說(shuō)：

H1b：滬港通交易制度的實(shí)施顯著抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文基于滬港通政策的實(shí)施采用雙重差分法探究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。因滬港通政策于2014年12月17日正式實(shí)施，為此本文選取2014年前后各4年的時(shí)間，即2010—2018年滬市上市企業(yè)作為初始樣本，結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)，對(duì)初始樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融類(lèi)上市企業(yè);（2）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本;（3）刪除ST、*ST上市企業(yè)的樣本。最終得到8521個(gè)數(shù)據(jù)，其中，實(shí)驗(yàn)組為滬股通標(biāo)的企業(yè)，控制組為非滬股通標(biāo)的企業(yè)。數(shù)據(jù)全部來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，對(duì)企業(yè)層面的所有連續(xù)變量均在1%（99%）分位上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1. 模型設(shè)計(jì)。借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）[6]等學(xué)者的研究，構(gòu)建雙重差分模型（1）來(lái)檢驗(yàn)滬港通交易制度對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。本文主要關(guān)注Treat×Post的回歸系數(shù)，若[β1]為正，則表明滬港通顯著提高了企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平，即滬港通與企業(yè)金融資產(chǎn)配置正相關(guān)，反之亦然。

[Fin=β0+β1Treat×Post+β2Treat+β3Post+β4∑Controls+∑Ind+∑Year+ε] （1）

2. 變量定義。

（1）金融資產(chǎn)配置水平（Fin）。參考宋軍和陸旸（2015）[27]以及杜勇等（2017）[28]的做法，以企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)。

（2）滬港通變量（Treat、Post）。借鑒張昭等（2020）[29]的研究，將首批被納入滬股通試點(diǎn)范圍的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，Treat取值為1，其他企業(yè)定義為0。由于滬港通政策于2014年11月17日正式啟動(dòng)實(shí)施，因此，我們將2014年之后的年份定義為滬港通政策實(shí)施年份，即Post為1，其他年份定義為0。

（3）控制變量。參考Demir（2009）[30]、胡奕明等（2017）[11]、王紅建等（2017）[10]的研究，在模型中加入如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、托賓Q（Tq）、股權(quán)集中度（Share_1）、現(xiàn)金流量（Cfo）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。此外，模型（1）中∑Year是年度固定效應(yīng)，∑Industry是行業(yè)固定效應(yīng)，[ε]為模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)。各變量的具體定義如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列式了本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)。整體來(lái)看，我國(guó)非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平（Fin）均值為3.7%，最小值為0，而最大值為43.4%，表明不同企業(yè)之間金融資產(chǎn)配置水平存在較大的差異性。Treat均值為0.527，表明在研究期間平均有52.7%的上市企業(yè)為滬港通標(biāo)的企業(yè)。Soe的均值為0.584，表明樣本中有超過(guò)一半為國(guó)有企業(yè)。其他變量與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，不再贅述。

（二）單變量分析

在進(jìn)行多元回歸分析之前，參照張昭等（2020）[29]的研究，本文對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置進(jìn)行了單變量分析。表3報(bào)告了滬股通標(biāo)的企業(yè)和非標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平在滬港通實(shí)施前后的描述性統(tǒng)計(jì)及均值差異檢驗(yàn)的結(jié)果?？梢钥闯觯瑴衅髽I(yè)在滬港通政策實(shí)施前后，金融資產(chǎn)配置的均值存在顯著性差異。此外，滬股通標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平在政策實(shí)施后顯著提升，而非標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平未發(fā)生明顯的變化。結(jié)果表明，滬股通標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平顯著高于未進(jìn)入滬港通企業(yè)，初步證實(shí)假設(shè)1a，即滬港通交易制度的實(shí)施提高了標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。

（三）回歸結(jié)果

表4列式了滬港通政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的回歸結(jié)果。無(wú)論在第（1）列未加入控制變量，還是在第（2）列加入一系列控制變量后的回歸結(jié)果中，Post×Treat的系數(shù)均在1%水平下顯著為正。這說(shuō)明不論是否考慮控制變量的影響，滬港通交易制度均與企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平顯著正相關(guān)，假設(shè)1a得到驗(yàn)證。滬港通交易制度的實(shí)施，雖然為企業(yè)打開(kāi)資源通道，卻并沒(méi)有抑制上市企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，反而為企業(yè)配置金融資產(chǎn)提供了資金來(lái)源。從控制變量來(lái)看，盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置顯著負(fù)相關(guān)，與劉偉和曹瑜強(qiáng)（2018）[19]、孟慶斌和侯粲然（2020）[31]的研究結(jié)果一致;托賓Q與企業(yè)金融資產(chǎn)配置顯著正相關(guān)，與胡奕明等（2017）[11]的結(jié)果一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 傾向匹配得分法?？紤]到上述回歸結(jié)果可能由實(shí)驗(yàn)組和控制組自身存在的系統(tǒng)性差異所導(dǎo)致，為緩解內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向匹配得分（PSM）方法對(duì)樣本進(jìn)行分析。為確保匹配方法的有效性，選取前文模型（1）中所有可能影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的控制變量、年份以及行業(yè)變量作為匹配變量，采用最鄰近無(wú)放回1∶1匹配方法為滬股通標(biāo)的企業(yè)匹配到與之傾向得分最為接近的控制樣本。匹配成功后，刪除沒(méi)有參與匹配的樣本，再進(jìn)行雙重差分估計(jì)，結(jié)果如表5所示?？梢钥闯觯谶M(jìn)行PSM-DID估計(jì)之后，Treat×Post的估計(jì)參數(shù)依然在1%水平下顯著為正，印證了滬港通開(kāi)通對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的穩(wěn)健性。

2. 多期DID模型分析滬港通開(kāi)通對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。滬港通交易機(jī)制采用的是分批次確認(rèn)標(biāo)的股票名單的形式，與傳統(tǒng)DID模型有較大區(qū)別。借鑒連立帥等（2017）[2]的研究，建立多期DID模型來(lái)實(shí)證探討滬港通交易制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，模型形式如式（2）所示，結(jié)果見(jiàn)表6。

[Fin=β0+β1Open+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε]（2）

其中，[Open]為企業(yè)當(dāng)年是否為滬港通標(biāo)的企業(yè)的虛擬變量，若是則取1，不是則取0;其他變量定義與模型（1）一致。從表6可以看出，[Open]的系數(shù)在1%水平下顯著為正，結(jié)果表明前文結(jié)論依然穩(wěn)健。

3. 檢驗(yàn)滬港通交易制度實(shí)施前后企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的動(dòng)態(tài)變化。滬股通標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的提升可能在正式提出滬港通交易制度之前就已經(jīng)存在，即使沒(méi)有實(shí)施滬港通制度，標(biāo)的企業(yè)和非標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平也會(huì)隨著時(shí)間趨勢(shì)存在顯著差異。為緩解上述問(wèn)題，本文參考倪驍然和朱玉杰（2016）[32]的方法，構(gòu)建如下模型（3）進(jìn)行估計(jì)：

[Fin=β0+β1Before-4×Treat+β2Before-3×Treat+β3Before-2×Treat+β4Before-1×Treat+β5Current×Treat+β6After1×Treat+β7After2×Treat+β8After3×Treat+β9After4×Treat+Before-4+Before-3+Before-2+Before-1+Current+After1+After2+After3+After4+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε]? （3）

其中Before-（1-4）表示企業(yè)所處年份在滬港通交易前一至四年，若為2010（2011、2012、2013）年樣本，則Before-4（-3、-2、-1）取值為1，否則為0;Current表示樣本所處年份是否在滬港通交易制度實(shí)施當(dāng)年，若為2014年樣本，Current取值為1，否則為0;After（1-4）表示企業(yè)所處年份在滬港通交易后一至四年，若為2015（2016、2017、2018）年樣本，則After1（2、3、4）取值為1，否則為0?？刂谱兞颗c模型（1）中一致。從表7回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Before-4×Treat、Before-3×Treat、Before-2×Treat、Before-1×Treat及Current×Treat的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在滬港通交易制度實(shí)施前，標(biāo)的企業(yè)和非標(biāo)的企業(yè)之間的金融資產(chǎn)配置水平并無(wú)明顯的趨勢(shì)變化。After1×Treat、After2×Treat、After3×Treat及After4×Treat的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，即滬港通政策實(shí)施后，標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平明顯上升。動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)結(jié)果更為清晰地揭示了滬港通交易制度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置在時(shí)間上的因果關(guān)系。

4. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）安慰劑檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的提升確實(shí)由滬港通交易制度而非其他因素，借鑒現(xiàn)有研究，采用安穩(wěn)劑檢驗(yàn)方法。具體來(lái)說(shuō)，將滬港通政策實(shí)施時(shí)間分別向前調(diào)整二期和三期（即假定滬港通政策在2012年11月和2011年11月開(kāi)通），再次對(duì)模型（1）進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)，如表8中（1）和（2）列所示，Post×Treat系數(shù)均不顯著，由此表明企業(yè)金融資產(chǎn)配置發(fā)生變化的原因確實(shí)由滬港通政策實(shí)施所造成，為前文研究發(fā)現(xiàn)提供了穩(wěn)健性經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）剔除2014年樣本。由于滬港通正式開(kāi)通的時(shí)間是2014年，考慮穩(wěn)健性因素，將2014年的所有樣本企業(yè)觀測(cè)值刪去，并重新對(duì)模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，表8第（3）列結(jié)果顯示，主要回歸結(jié)果仍然成立。

五、進(jìn)一步分析

（一）政策作用路徑檢驗(yàn)：融資約束的中介作用

在前文的假設(shè)中，本文認(rèn)為緩解企業(yè)融資約束是滬港通交易制度促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的重要途徑。在這一部分的研究中，本文嘗試對(duì)滬港通交易制度影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)理提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在信貸市場(chǎng)存在摩擦的條件下，企業(yè)融資能力的高低必然會(huì)在一定程度上影響其投資能力，這使得滬港通交易制度有可能會(huì)通過(guò)融資約束緩解效應(yīng)進(jìn)一步影響企業(yè)投資的意愿。顧雷雷等（2020）[33]研究發(fā)現(xiàn)融資約束較低的企業(yè)，金融資產(chǎn)配置水平越大。而滬港通交易制度的實(shí)施為企業(yè)打開(kāi)了資金來(lái)源的通道，這將有利于緩解企業(yè)的融資約束（楊勝剛等，2020）[7]。由于金融資產(chǎn)具有較高的收益率，企業(yè)在融資約束緩解后，可能會(huì)主動(dòng)減少生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資，轉(zhuǎn)而配置更多金融資產(chǎn)。如果該假設(shè)成立，那么融資約束在滬港通交易制度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置關(guān)系中發(fā)揮著顯著的中介作用。

借鑒Hadlock和Pierce（2010）[34]的研究，采用Sa指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束大小，Sa=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age，其中Size=ln（企業(yè)資產(chǎn)總額/1000000），Age為企業(yè)成立時(shí)間。借鑒溫忠麟（2004）[35]的研究，構(gòu)建模型（4）、（5）和（6）檢驗(yàn)融資約束的中介作用。

[Fin=β0+β1Treat×Post+β2Treat+β3Post+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε] （4）

[Sa=β0+β1Treat×Post+β2Treat+β3Post+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε] （5）

[Fin=β0+β1Treat×Post+β2Sa+β3Treat+β4Post+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε] （6）

從表9第（1）列顯示，Post×Treat的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明滬港通交易制度的實(shí)施顯著加劇了企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。第（2）列中，Post×Treat的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明滬港通的實(shí)施顯著降低了企業(yè)的融資約束，與楊勝剛等（2020）[7]的研究結(jié)論相吻合。由第（3）列可知，Sa的系數(shù)顯著為負(fù)，表明融資約束越小的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平越大。此外，Post×Treat的系數(shù)依然在5%水平上顯著為正，表明考慮企業(yè)融資約束后，滬港通政策的實(shí)施依然直接起到加劇企業(yè)金融資產(chǎn)配置的效果，即融資約束在滬港通交易制度對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響中起到了部分中介的作用。上述結(jié)果表明，由于缺乏有效的監(jiān)督，在股東價(jià)值優(yōu)先觀念下，盡管滬港通政策的實(shí)施為企業(yè)帶來(lái)大量的外部資源，緩解了企業(yè)的融資約束，然而企業(yè)基于“投資替代”動(dòng)機(jī)，將獲得的資金更多配置到金融資產(chǎn)，從而造成企業(yè)“脫實(shí)向虛”（顧雷雷等，2020）[33]。此外，研究結(jié)果也為企業(yè)持有金融資產(chǎn)是基于“投資替代”動(dòng)機(jī)提供了有利的證據(jù)（王紅建等，2017;胡奕明等，2017;杜勇和周麗，2019）[10，11，9]。

（二）政策作用路徑檢驗(yàn)：香港地區(qū)資金參與程度

由于滬股通標(biāo)的企業(yè)行業(yè)屬性、企業(yè)規(guī)模等不同，香港地區(qū)投資者買(mǎi)入標(biāo)的企業(yè)股票規(guī)模存在較大的差異，甚至部分企業(yè)自始至終都未獲得香港地區(qū)資金的參與。為探究香港地區(qū)資金參與程度對(duì)滬股通標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，本文借鑒鐘凱等（2018）[36]研究，用滬股通每日十大活躍股排行榜作為香港地區(qū)資金參與滬股通標(biāo)的股票交易程度的衡量依據(jù)，選擇至 2018 年年底所有上榜股票中年平均上榜次數(shù)至少1次的股票作為實(shí)驗(yàn)組（香港地區(qū)資金參與程度較高，Policy=1），其余滬股通標(biāo)的股票設(shè)為對(duì)照組（香港地區(qū)資金參與程度較小，Policy=0）。借鑒龐家任（2020）[37]的做法，構(gòu)建如下模型，考察滬港通實(shí)施之后，香港地區(qū)資金參與程度較高的滬股通標(biāo)的股票，即滬股通十大活躍成交股，其金融資產(chǎn)配置水平是否上升更為明顯。

[Fin=β0+β1Policy+β2∑Controls+∑Year+∑Firm+ε]? ? （7）

其中，Policy表示香港地區(qū)資金參與程度的虛擬變量，∑Year為年度固定效應(yīng)，∑Firm為企業(yè)固定效應(yīng)，其他變量與模型（1）中一致。從表10可知，Policy的系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明滬港通政策實(shí)施對(duì)香港地區(qū)資金參與程度較高的滬股通標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置的正向影響更強(qiáng)。上述結(jié)論說(shuō)明，滬港通交易制度對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響主要通過(guò)香港地區(qū)投資者的活躍交易來(lái)實(shí)現(xiàn)。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，往往會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在配置金融資產(chǎn)方面存在較大的差異。對(duì)于受行政制約的國(guó)有企業(yè)而言，其投資決策的制定更加注重長(zhǎng)期效果，過(guò)度金融化等非道德經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱（顧雷雷等，2020）[33]。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)將有限的資源配置到高流動(dòng)性、高投資回報(bào)率的金融資產(chǎn)。

根據(jù)企業(yè)最終控股人性質(zhì)，將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組。表11報(bào)告了基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。其中，在非國(guó)有企業(yè)組，Post×Treat系數(shù)在1%水平下顯著為正;而在國(guó)有企業(yè)組，Post×Treat的系數(shù)不顯著。一方面，國(guó)有企業(yè)受行政制約較強(qiáng)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)較弱。另一方面，可能因?yàn)閲?guó)有企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中受融資約束程度不如非國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重，其從滬港通政策打開(kāi)資源通道中獲得的邊際效用較低。

六、結(jié)論與啟示

本文以滬港通交易制度的實(shí)施為政策背景，采用雙重差分模型，考察了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。研究結(jié)果表明：（1）滬港通交易制度的實(shí)施顯著提高了標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。滬港通交易制度的實(shí)施，雖然為企業(yè)打開(kāi)資源通道，卻沒(méi)有抑制企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，反而為企業(yè)配置金融資產(chǎn)提供了資金來(lái)源。此外，香港地區(qū)投資者的治理效應(yīng)在企業(yè)配置金融資產(chǎn)決策中未發(fā)揮出明顯的作用。（2）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，融資約束在滬港通政策與企業(yè)金融資產(chǎn)配置間起到部分中介作用，即滬港通交易制度通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而為其配置金融資產(chǎn)提供資金來(lái)源，為當(dāng)前企業(yè)持有金融資產(chǎn)的“投資替代”動(dòng)機(jī)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù);滬港通政策對(duì)標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置的正向影響需通過(guò)香港地區(qū)投資者的活躍交易來(lái)實(shí)現(xiàn)，只有香港地區(qū)資金參與程度高的標(biāo)的企業(yè)其金融資產(chǎn)配置水平才得到顯著提升;滬港通政策對(duì)金融資產(chǎn)配置的正向影響僅在非國(guó)有企業(yè)中顯著。

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的大背景下，本文從滬港通交易制度實(shí)施這一視角研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)金融化的影響及其作用機(jī)制，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。一方面，要始終堅(jiān)持將金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為資本市場(chǎng)不斷開(kāi)放的基本發(fā)展理念，既要通過(guò)境外投資者的引入提高上市企業(yè)的股價(jià)信息質(zhì)量、投資效率等，又要防止資本市場(chǎng)開(kāi)放為企業(yè)打開(kāi)資源通道的情況下過(guò)度配置金融資產(chǎn)的行為。另一方面，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)滬港通標(biāo)的企業(yè)的監(jiān)督管理，尤其是股票成交活躍度較高的企業(yè)，引導(dǎo)其資金回歸本源，防止資金在資本市場(chǎng) “空轉(zhuǎn)”，做到有針對(duì)性防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，政府應(yīng)積極改善營(yíng)商環(huán)境，使企業(yè)能夠從實(shí)體投資中獲取較高的收益，引導(dǎo)金融資金回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從源頭上降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]朱琳，伊志宏.資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新嗎？——基于“滬港通”交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].經(jīng)濟(jì)管理，2020，42（2）.

[2]連立帥，朱松，陳超.資本市場(chǎng)開(kāi)放與股價(jià)對(duì)企業(yè)投資的引導(dǎo)作用：基于滬港通交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019，（3）.

[3]陳運(yùn)森，黃健嶠.股票市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)投資效率——基于“滬港通”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn) [J].金融研究，2019，（8）.

[4]胡振華，劉佩瑤.滬港通、深港通政策對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率影響及其對(duì)比研究——基于雙重差分模型 [J].金融發(fā)展研究，2018，（3）.

[5]陶曉慧，錢(qián)淑瓊，林子昂.資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)金融化——基于“滬港通”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn) [J].財(cái)會(huì)通訊，2021，（6）.

[6]鐘覃琳，陸正飛.資本市場(chǎng)開(kāi)放能提高股價(jià)信息含量嗎？——基于“滬港通”效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn) [J].管理世界，2018，34（1）.

[7]楊勝剛，鐘先茜，姚彥銘.資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放與企業(yè)融資約束——來(lái)自滬港通的證據(jù) [J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2020，41（5）.

[8]肖涵，劉芳.資本賬戶開(kāi)放政策對(duì)公司融資行為的影響——基于滬港通政策的實(shí)證研究 [J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2019，36（3）.

[9]杜勇，周麗.高管學(xué)術(shù)背景與企業(yè)金融化 [J].西南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2019，45（6）.

[10]王紅建，曹瑜強(qiáng)，楊慶，楊箏.實(shí)體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新——基于中國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究 [J].南開(kāi)管理評(píng)論，2017，20（1）.

[11]胡奕明，王雪婷，張瑾.金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)：“蓄水池”或“替代”？——來(lái)自中國(guó)上市企業(yè)的證據(jù) [J].經(jīng)濟(jì)研究，2017，52（1）.

[12]Brennan M J，Cao H H. 1997. International Portfolio Investment Flows [J].Journal of Finance，52（5）.

[13]Choe H，B Kho，R M Stulz. 2005. Do Domestic Investors Have an Edge？ The Trading Experience ofForeign Investors in Korea [J].Review of Financial Studies，18（3）.

[14]劉成彥，胡楓，王皓.QFII也存在羊群行為嗎？ [J].金融研究，2007，（10）.

[15]Stein Jeremy C. 1988. Takeover Threats and Managerial Myopia [J].Scholarly Articles，96（1）.

[16]Parrino R， Sias R W， Starks L T. 2003. Voting with Their Feet：Institutional Ownership Changes Around Forced CEO Turnover [J].Journal of Financial Economics，68（1）.

[17]Admati A R， Pfleiderer P. 2009. The "Wall Street Walk" and Shareholder Activism：Exit as a Form of Voice [J]. The Review of Financial Studies.

[18]Fang V W， Tian X， Tice S. 2014. Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation？ [J].Social Science Electronic Publishing，69（5）.

[19]劉偉，曹瑜強(qiáng).機(jī)構(gòu)投資者驅(qū)動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”了嗎 [J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2018，39（12）.

[20]Henry P B. 2000. Stock Market Liberalization， Economic Reform，and Emerging Market Equity Prices [J].The Journal of Finance，55（2）.

[21]Ferreira M A， Matos P. 2008. The Colors of Investors' Money：The Role of Institutional Investors Around the World [J].Journal of Financial Economics，88（3）.

[22]Ben-Nasr，Hamdi. 2016. State and Foreign Ownership and the Value of Working Capital Management [J].Journal of Corporate Finance.

[23]王瑤，黃賢環(huán).內(nèi)部控制與實(shí)體企業(yè)金融化：治理效應(yīng)抑或助推效應(yīng) [J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2020，（2）.

[24]Aggarwal R，Erel I，F(xiàn)erreira M，Matos P. 2011. Does Governance Travel Around the World？ Evidence from Institutional Investors [J].Journal of Financial Economics，100（1）.

[25]Chen Z，Du J，Li D，Rui O. 2013. Does Foreign Institutional Ownership Increase Return Volatility？Evidence from China [J].Journal of Banking & Finance，37（2）.

[26]干勝道，賀易，肖亮.非金融企業(yè)金融化水平受管理者影響嗎？——基于過(guò)度自信的視角 [J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2018，40（2）.

[27]宋軍，陸旸.非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收益率的U形關(guān)系——來(lái)自我國(guó)上市非金融公司的金融化證據(jù) [J].金融研究，2015，（6）.

[28]杜勇，張歡，陳建英.金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)未來(lái)主業(yè)發(fā)展的影響：促進(jìn)還是抑制 [J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017，（12）.

[29]張昭，馬草原，王愛(ài)萍.資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的影響——基于“滬港通”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn) [J].經(jīng)濟(jì)管理，2020，42（6）.

[30]Demir F. 2009. Financial Liberalization，Private Investment and Portfolio Choice：Financialization of Real Sectors inEmerging Markets [J].Journal of Development Economics，88（2）.

[31]孟慶斌，侯粲然.社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)金融化——信息監(jiān)督還是聲譽(yù)保險(xiǎn) [J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2020，（2）.

[32]倪驍然，朱玉杰.勞動(dòng)保護(hù)、勞動(dòng)密集度與企業(yè)創(chuàng)新——來(lái)自2008年《勞動(dòng)合同法》實(shí)施的證據(jù) [J].管理世界，2016，（7）.

[33]顧雷雷，郭建鸞，王鴻宇.企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束與企業(yè)金融化 [J].金融研究，2020，（2）.

[34]Hadlock C J，? Pierce J R. 2010. New Evidence on Measuring Financial Constraints：Moving Beyond the KZ Index [J].Review of Financial Studies，23（5）.

[35]溫忠麟，張雷，侯杰泰，劉紅云.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用[J].心理學(xué)報(bào)，2004，（5）.

[36]鐘凱，孫昌玲，王永妍，王化成.資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放與股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)——來(lái)自“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].金融研究，2018，（7）.

[37]龐家任，張鶴，張夢(mèng)潔.資本市場(chǎng)開(kāi)放與股權(quán)資本成本——基于滬港通、深港通的實(shí)證研究 [J].金融研究，2020，（12）.

Capital Market Opening and Enterprise Financial Asset Allocation

——Based on Empirical Evidence of the Trading System of Shanghai-Hong Kong Stock Connect

Wang Haifang/Wang Mingtao/Wang Xinyi/Ma Peipei

（Xinjiang University of Finance and Economics，Urumqi? ?830012，Xinjiang，China）

Abstract：As a major breakthrough in the two-way opening of China's capital market，the Shanghai-Hong Kong Stock Connect trading system has attracted the attention of many scholars. The impact of capital market liberalization on firms' financial asset allocation is empirically tested based on a double-difference model using the exogenous policy of Shanghai-Hong Kong Stock Exchange trading system. It is found that the implementation of the Shanghai-Hong Kong Stock Connect trading system significantly improves the level of financial asset allocation of the target enterprises，and the conclusion is still valid after a series of robustness tests. Further research shows that the Shanghai-Hong Kong Stock Connect policy affects the financial asset allocation level of enterprises by alleviating the financing constraints of enterprises. The impact of the Shanghai-Hong Kong Stock Connect policy on the financial asset allocation of the target enterprise needs to be realized through the active trading of Hong Kong investors. In addition，the positive impact of Shanghai-Hong Kong Stock Connect trading system on corporate financial asset allocation is only significant in the non-state-owned sample. The conclusion of this paper not only expands the research on the economic consequences of capital market opening，but also provides empirical evidence for the "speculative substitution" motive of holding financial assets based on profit maximization.

Key Words：opening of the capital market，Shanghai-Hong Kong Stock Connect trading system，financial asset allocation，financing constraints，nature of the property rights