我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)研究

曹佳琦

（黑龍江大學(xué)，哈爾濱150080）

一、引言

2020年我國(guó)GDP總量超過100萬億元人民幣位，居世界第二位僅次于美國(guó)，但與此同時(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)并不十分發(fā)達(dá)，價(jià)值投資十分困難，股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能被弱化，與美國(guó)相比我國(guó)股市成長(zhǎng)較為緩慢，投機(jī)套利行為明顯，這與股票市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，未來隨著金融市場(chǎng)開放程度的不斷深入將會(huì)迎來一批境外投資者，在此之前必須解決A股市場(chǎng)中存在的問題，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)管，充分披露市場(chǎng)信息，交易公開透明，使股市健康發(fā)展。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)

（一）我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的發(fā)展與演變

1.投資者以個(gè)人為主

上交所深交所成立以前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，投資主體單一。20世紀(jì)80年代還處在人民銀行總管全部金融業(yè)務(wù)時(shí)期，那時(shí)的股票還是與保本保息類似的債券，其認(rèn)購(gòu)對(duì)象局限在企業(yè)內(nèi)部的職工，那時(shí)股票的概念還沒有深入人心。隨后幾年企業(yè)發(fā)行股票范圍擴(kuò)展到一般公眾，部分單位也可以購(gòu)買，但由于此時(shí)尚未實(shí)行同股同權(quán)，且單位和個(gè)人從獲利方式上并無明顯區(qū)別，所以這一階段市場(chǎng)上的參與主體也是個(gè)人。

2.機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入的發(fā)展階段

雖然從1989年就開始股市試點(diǎn)，但是由于我國(guó)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，因此發(fā)展較為緩慢，直到1998年，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者才剛剛出現(xiàn)，出現(xiàn)了第一只封閉基金——開元基金。之后開放式基金也陸續(xù)成立，個(gè)人參與股市有了新途徑，除基金快速發(fā)展外，其他的投資機(jī)構(gòu)也開始逐步發(fā)展。2005年，華泰財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司開始了入市投資，雖然保險(xiǎn)資金進(jìn)入較晚，但由于其資金龐大并逐步成為A股市場(chǎng)重要的資金來源。近幾年，保障類資金也開始加入股市，2013年全國(guó)社?；鹫饺胧?，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的類型日漸豐富，結(jié)構(gòu)漸趨優(yōu)化。

除國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者外，為豐富我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)及學(xué)習(xí)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)A股市場(chǎng)健康發(fā)展，以及金融開放等原因，先后通過QFII、RQFII等先后引入一批國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，A股市場(chǎng)又迎來了新局面。

（二）中美股市投資者結(jié)構(gòu)對(duì)比

1.中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)

中國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)（如圖1所示）。2019年我國(guó)A股總市值約為59.29萬億元，流通市值約為48.35萬億元，根據(jù)2019年第三季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)再剔除一般法人持股后，個(gè)人、境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)、外資占比分別為59.79%、31.90%、8.31%。境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)中占比前兩位的分別為公募基金和社保。整體來看，個(gè)人持股市值超過了機(jī)構(gòu)市值占比，但由于機(jī)構(gòu)資金集中而個(gè)人資金分散，因此A股仍然具有極大的力量。

圖1 A股投資者結(jié)構(gòu)

2.美國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)

美國(guó)股市也經(jīng)歷了一段時(shí)期的散戶為主階段，目前形成了境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者、境外投資者三足鼎立的穩(wěn)定局面。2019年第四季度美國(guó)股權(quán)資產(chǎn)54.9萬億美元，其中公開上市交易部分38.5萬億美元，美國(guó)本土型機(jī)構(gòu)投資者大概占比54.4%、居民直接持股30.7%、境外投資者占比14.9%。其中美國(guó)本土機(jī)構(gòu)包括以共同基金、ETF、私募基金、對(duì)沖基金等為主的資管機(jī)構(gòu)，以及養(yǎng)老金、保險(xiǎn)、非金融企業(yè)、銀行、非營(yíng)利機(jī)構(gòu)、政府等機(jī)構(gòu)。

對(duì)比中美股市的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，A股中個(gè)人投資者貢獻(xiàn)較多資金而美國(guó)則是機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。2002—2017年間道瓊斯指數(shù)換手率平均50%，而上證綜指為162%，換手率是道指的三倍多；1984—2018年間美國(guó)共經(jīng)歷五次牛市，平均每次牛市持續(xù)70.6個(gè)月；同期中國(guó)共經(jīng)歷三次牛市，平均每次牛市持續(xù)20.67個(gè)月。在此期間，美國(guó)共經(jīng)歷四次熊市，平均每次持續(xù)14.75個(gè)月，而中國(guó)經(jīng)歷兩次熊市，平均持續(xù)時(shí)間每次65個(gè)月。中國(guó)股市“牛短熊長(zhǎng)”，而且換手率高，這與投資者結(jié)構(gòu)具有一定的關(guān)系。

當(dāng)然，不能由此推斷出美國(guó)股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)一定合理，機(jī)構(gòu)的投資策略也并不一定比個(gè)人投資策略更加理性，因此，投資者的結(jié)構(gòu)會(huì)影響股票市場(chǎng)健康發(fā)展，但更為重要的是要對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)投資者存在的問題

（一）個(gè)人投資者存在的問題

1.信息不對(duì)稱的羊群效應(yīng)

在股票市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱體現(xiàn)為個(gè)人投資者獲取到的信息較少，無法進(jìn)行專業(yè)判斷而處于不利地位，而機(jī)構(gòu)投資者往往有專業(yè)的研究人員，對(duì)已獲取信息進(jìn)行專業(yè)分析，也可以有充分的資源對(duì)所投資的企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，因此，機(jī)構(gòu)投資者往往處于優(yōu)勢(shì)地位。但隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，個(gè)人也可以多渠道獲取信息，也可以跟隨專業(yè)人士進(jìn)行投資，因此，個(gè)人和機(jī)構(gòu)之間的信息差距進(jìn)一步縮小。而“羊群效應(yīng)”是一種跟隨行為，是一種心理現(xiàn)象的反應(yīng)。例如，2016年我國(guó)曾短暫的實(shí)行熔斷機(jī)制，但后來由于不能適用于我國(guó)股市特點(diǎn)而被迫取消。其中的一個(gè)原因就是“羊群效應(yīng)”導(dǎo)致熔斷機(jī)制無法發(fā)揮作用。由于我國(guó)“散戶”過多，很多人甚至不了解熔斷機(jī)制是什么，在股市突然熔斷后投資者更加恐慌。一人拋售多人跟隨，多人拋售群體跟隨，這就使得熔斷機(jī)制無法發(fā)揮令投資者冷靜思考進(jìn)而達(dá)到防范風(fēng)險(xiǎn)的效果。

2.過分依賴消息和政策

個(gè)人投資者有很多不具備專業(yè)知識(shí)，很難從股價(jià)變動(dòng)中找尋規(guī)律，也很難從上市公司的報(bào)表中發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。因此在我國(guó)股票市場(chǎng)中人們特別關(guān)注政策和消息。如果政策被過分炒作之后投資者就很容易受到誤導(dǎo)進(jìn)而做出錯(cuò)誤決策，成為被“收割”的對(duì)象。

個(gè)人投資者會(huì)因?yàn)橥顿Y經(jīng)驗(yàn)不足，專業(yè)知識(shí)不夠，盲目跟從等原因使投資不夠理性，因此，許多投資者會(huì)選擇通過購(gòu)買基金等方式把資金交給專業(yè)投資者管理，但這也不是絕對(duì)安全的，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者也會(huì)存在弊端。

（二）機(jī)構(gòu)投資者存在的問題

1.“抬轎子”和“老鼠倉(cāng)”現(xiàn)象

這種現(xiàn)象一般出現(xiàn)于公募基金中較多。“抬轎子”簡(jiǎn)單來說就是替人接盤，而致使自己虧損的行為，而基金業(yè)的“抬轎子”就是某管理人用自己管理的基金拉升另一只基金的價(jià)值，進(jìn)行利益輸送，這種“左手倒右手”的方式嚴(yán)重地影響了股票市場(chǎng)健康發(fā)展。2013年中郵公司的厲某利用其管理兩只基金“中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”和“中郵核心優(yōu)選”進(jìn)行這種操作，當(dāng)“中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”在一只股票低位建倉(cāng)時(shí)，另一只基金“中郵核心優(yōu)選”就開始瘋狂加倉(cāng)此股，最后“中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”收益率80%，而“中郵核心優(yōu)選”則為負(fù)數(shù)，“中郵核心優(yōu)選”就成了“抬轎子”的基金。而“老鼠倉(cāng)”是指一種中飽私囊的行為。還是以中郵公司的厲某為例，厲某在管理基金的同時(shí)私自持有十幾個(gè)私人賬戶，與自己所管理基金進(jìn)行趨同交易非法獲利1600多萬元，這種侵蝕投資者利益而使自己獲益的行為即“老鼠倉(cāng)”現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)由于其持有資金規(guī)模較大，因而一旦發(fā)生違規(guī)問題對(duì)股市影響更大，因此要特別重視對(duì)基金管理者的監(jiān)管。

2.機(jī)構(gòu)投資者的“短視”行為

短視行為是指部分機(jī)構(gòu)投資者更注重短期投資短期獲利，因而頻繁交易而非長(zhǎng)期持有的一種行為。短視行為使部分股票價(jià)值被低估。對(duì)于基金經(jīng)理而言，他們期待短期的“好”成績(jī)，造出明星基金來吸引投資者從而擴(kuò)大該基金規(guī)模。除了獲得更多傭金外，在委托代理機(jī)制下，如果基金經(jīng)理業(yè)績(jī)不好可能有被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，自身職業(yè)聲譽(yù)也會(huì)受到一定的影響。在這種壓力下，基金經(jīng)理可能會(huì)尋找短期內(nèi)可以炒作的“題材股”，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

可見，無論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)都會(huì)受到或是信息不對(duì)稱或是追求短期收益的壓力等問題的影響，這些問題除了會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)外，還會(huì)造成股市無法起到發(fā)現(xiàn)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的作用，如果股市一直處于不健康的狀態(tài)，那么就會(huì)很難維持住“牛市”，進(jìn)而產(chǎn)生“牛短熊長(zhǎng)”現(xiàn)象。

四、政策建議

（一）嚴(yán)厲查處擾亂股市行為

對(duì)于投資者進(jìn)行內(nèi)幕交易，散布虛假消息等行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)行嚴(yán)厲的監(jiān)管，對(duì)于基金經(jīng)理人的資質(zhì)進(jìn)行定期審查，對(duì)其所管理的所有產(chǎn)品進(jìn)行定期評(píng)估，對(duì)于一些明星基金、理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品更要進(jìn)行特別關(guān)注，此外，還應(yīng)該引導(dǎo)機(jī)構(gòu)進(jìn)行長(zhǎng)期投資以發(fā)現(xiàn)股票價(jià)值。股市中本就存在信息不對(duì)稱，部分違法行為又放大了這種信息不對(duì)稱現(xiàn)象。嚴(yán)監(jiān)管、嚴(yán)處罰是整治股市亂象的必要手段，此外還應(yīng)完善退市機(jī)制，使一些“空殼企業(yè)”盡早退出避免投資者“踩雷”。近年來，證監(jiān)會(huì)加大了對(duì)股票市場(chǎng)亂象的整治，多家機(jī)構(gòu)和個(gè)人被罰款，許多公司發(fā)布了退市風(fēng)險(xiǎn)提示，這是維護(hù)股票市場(chǎng)健康穩(wěn)健發(fā)展的必然選擇。

（二）使投資者結(jié)構(gòu)更加合理

與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的股市相比，我國(guó)股市散戶過多，參與機(jī)構(gòu)單一以及境外投資者占比過低等問題。為此，應(yīng)改善境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者占比。要促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)多元化，目前在A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)參與者中還是以公募基金和保險(xiǎn)為主，因此還應(yīng)提高證券公司、信托機(jī)構(gòu)的占比，鼓勵(lì)其積極參與，使參與者更多元從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在引入境外投資者上隨著我國(guó)金融市場(chǎng)不斷開放，未來一定會(huì)有國(guó)際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入促使我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

（三）對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)警示

個(gè)人投資者相較于機(jī)構(gòu)投資者而言一直處于弱勢(shì)地位，無論是從資金規(guī)模還是從承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的角度。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)確保上市公司信息披露充分。此外，在個(gè)人投資者進(jìn)行大額交易時(shí)，應(yīng)該進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示，對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行適當(dāng)保護(hù)，以及對(duì)于不實(shí)消息及時(shí)指出，避免個(gè)人受其誤導(dǎo)。當(dāng)然，個(gè)人也應(yīng)該充分了解所投資的股票風(fēng)險(xiǎn)，不能一味只追求高收益。

（四）審查上市公司披露信息的準(zhǔn)確性

某些上市公司為了掩蓋真實(shí)財(cái)務(wù)狀況以吸引更多投資者投資，不惜財(cái)務(wù)造假，為虧損編造各種荒謬的理由，因此除了要有合理的退市制度外還應(yīng)該對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性進(jìn)行審查，只要上市公司無法拿出證據(jù)消除監(jiān)管者的懷疑，監(jiān)管部門就應(yīng)該在市場(chǎng)上公布該企業(yè)可能存在財(cái)務(wù)造假以提醒投資者。只有這樣才是從源頭上保護(hù)投資者。

總的來說，雖然機(jī)構(gòu)投資者也存在相應(yīng)問題，也可能在一定程度上會(huì)擾亂市場(chǎng)，但相對(duì)于個(gè)人投資者而言，對(duì)于機(jī)構(gòu)的監(jiān)管相對(duì)更加容易，股票市場(chǎng)發(fā)展也會(huì)更加有跡可循，因此，調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)，個(gè)人、機(jī)構(gòu)、境外三方協(xié)調(diào)發(fā)展的模式將會(huì)是未來的方向。從近年的趨勢(shì)上看，我國(guó)A股中專業(yè)機(jī)構(gòu)占比正逐漸上升，未來的關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)該在這些專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資能力及投資水平上，未來隨著入市退市機(jī)制的完善，股票的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能將會(huì)得到更好的體現(xiàn)，投資者會(huì)更加注重價(jià)值投資，而非短期投機(jī)，這樣股票市場(chǎng)才能夠健康平穩(wěn)的發(fā)展。