自由現(xiàn)金流量模型下的萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值評(píng)估

徐溢馨

（湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院，湖南株洲412000）

一、引言

（一）研究背景

我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易諸如企業(yè)改制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購(gòu)等現(xiàn)象層出不窮。很多知名企業(yè)在制定企業(yè)并購(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理決策時(shí)都謹(jǐn)慎的分析了企業(yè)價(jià)值。但是，面對(duì)特定的企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，管理者無(wú)法正確理解企業(yè)價(jià)值的真正含義，無(wú)法對(duì)企業(yè)價(jià)值做出正確有效的分析。因此，建立有效的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系對(duì)于評(píng)估企業(yè)的價(jià)值尤為重要。

（二）文獻(xiàn)綜述

企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要有三種方法：收益法、市場(chǎng)法、成本法，研究將用收益法來(lái)進(jìn)行。收益法也可看作是兩段法：即從現(xiàn)在到未來(lái)企業(yè)現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)為穩(wěn)定期為前段，以穩(wěn)定期之后無(wú)限期為后段；其評(píng)估思路是預(yù)測(cè)前段的凈利潤(rùn)而預(yù)估后段的凈利潤(rùn)，同時(shí)進(jìn)行折現(xiàn)，從而得到評(píng)估的企業(yè)價(jià)值。

在國(guó)內(nèi)外研究中，大多數(shù)學(xué)者也都是采用了自由現(xiàn)金流量法來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值。Steven B.Perfect、David R.Peterson、Pamela P.Peterson（1995）通過(guò)使用托賓Q和實(shí)際現(xiàn)金流量計(jì)量來(lái)證實(shí)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)不能被否定。[1]此外，常振輝、高巖（2018）采用兩階段的FCFE模型對(duì)云南白藥公司進(jìn)行評(píng)估，結(jié)合蒙特卡羅模型進(jìn)行模擬，可獲有效的公司價(jià)值。[2]

而在自由現(xiàn)金流量法中有很多因素會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，而哪些參數(shù)起著關(guān)鍵性作用，各位學(xué)者也有不同的發(fā)現(xiàn)。胡曉明、吳鋮鋮（2018）對(duì)滬深交易所中企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行解析研究，分析評(píng)估過(guò)程中所受各相關(guān)參數(shù)變動(dòng)的影響，指出評(píng)估結(jié)果受評(píng)估人員的主觀性影響較大。[3]Eric Lilford、Bryan Maybee、Dan Packey（2018）通過(guò)研究分析自由現(xiàn)金流量法中加權(quán)平均的兩個(gè)概念，即最常使用的折現(xiàn)率和資本成本來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，并提出了一種優(yōu)先和可預(yù)防的貼現(xiàn)方法。[4]

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)

（一）企業(yè)價(jià)值的概念

1.企業(yè)價(jià)值的含義

企業(yè)價(jià)值不同于利潤(rùn)，它反映的是一個(gè)企業(yè)在市場(chǎng)中全部資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)資金的持續(xù)發(fā)展能力、風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間價(jià)值，按照價(jià)值規(guī)律，為企業(yè)帶來(lái)相應(yīng)的回報(bào)。

2.企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)形式

企業(yè)價(jià)值從管理學(xué)角度劃分的形式主要有以下六種形式：賬面價(jià)值、內(nèi)涵價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、重置價(jià)值、公允價(jià)值和清算價(jià)值。

（二）自由現(xiàn)金流量法的基礎(chǔ)理論

1.自由現(xiàn)金流量的含義

自由現(xiàn)金流量法通過(guò)估測(cè)企業(yè)獲利能力，估算企業(yè)的凈利潤(rùn)，選取合理折現(xiàn)率確定企業(yè)股票發(fā)行價(jià)格。實(shí)體現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流是最為常見(jiàn)的現(xiàn)金流量，前者常選取加權(quán)資本成本指標(biāo)折現(xiàn)企業(yè)全部現(xiàn)金流量。后者是前者扣除與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量得到折現(xiàn)值。其基本公式如下：

自由現(xiàn)金流量=EBIT（1-稅率）+折舊-資本費(fèi)用±凈流動(dòng)資金變動(dòng)

2.基于自由現(xiàn)金流量法的價(jià)值預(yù)測(cè)

20世紀(jì)80年代，美國(guó)學(xué)者拉巴波特提出了FCFF模型。FCFF是指企業(yè)自由現(xiàn)金流量，是企業(yè)在滿足了再投資需求后留存在企業(yè)中的現(xiàn)金流量。本研究以萬(wàn)科企業(yè)為例，運(yùn)用二階段模型對(duì)萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)。公式如下：

P為企業(yè)價(jià)值；FCFFt表示第t年預(yù)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；FCFFn+1表示第（n+1）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；WACC為加權(quán)資本成本，gn為穩(wěn)定增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率。

其中FCFF=EBIT（1-T）+折舊-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本的增加額。

EBIT=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-稅金及附加-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用-折舊攤銷(xiāo)。

三、自由現(xiàn)金流量模型下的萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值研究

（一）萬(wàn)科概況

萬(wàn)科是房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，公司核心業(yè)務(wù)包括住宅開(kāi)發(fā)、物業(yè)服務(wù)、租賃住宅等。萬(wàn)科成立于1984年5月，其前身是深圳現(xiàn)代科教儀器展銷(xiāo)中心；1988年完成股份制改革后進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)；1991年在深圳證券交易所上市，自此萬(wàn)科就有了優(yōu)越的資本平臺(tái)，于是萬(wàn)科得到了迅猛的發(fā)展，逐漸發(fā)展成為房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿。2016年9月，萬(wàn)科集團(tuán)以1.15億英鎊收購(gòu)了位于英國(guó)倫敦市中心的寫(xiě)字樓，首次打開(kāi)了寫(xiě)字樓市場(chǎng)。2018年12月，萬(wàn)科集團(tuán)在《財(cái)富》發(fā)布的“2018中國(guó)最具影響力的創(chuàng)新公司”榜單中排名第44位?，F(xiàn)對(duì)萬(wàn)科的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估研究，希望能對(duì)其他企業(yè)和投資者提供借鑒。

（二）萬(wàn)科的財(cái)務(wù)能力分析

1.萬(wàn)科償債能力分析

由表1可見(jiàn)，2014-2018年，萬(wàn)科的短期償債能力指標(biāo)波動(dòng)不大，說(shuō)明萬(wàn)科的資本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。雖然流動(dòng)比例均在2.1以下，速動(dòng)比率均低于0.8的安全水平，現(xiàn)金比率也均低于0.2，但這并不能說(shuō)明萬(wàn)科短期償債能力弱。房地產(chǎn)業(yè)在前期的開(kāi)發(fā)階段流動(dòng)資金大量不足也算正常。此外，萬(wàn)科有較大的授信額度，即萬(wàn)科可以在短期內(nèi)獲得大量的借款且還款期限長(zhǎng)，此時(shí)，短期負(fù)債不僅不會(huì)減弱短期償債能力，還會(huì)有利于萬(wàn)科的投資結(jié)構(gòu)。

表1 萬(wàn)科償債能力分析

2.萬(wàn)科營(yíng)運(yùn)能力分析

由表2可見(jiàn)，萬(wàn)科的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率先上升后下降，基本保持穩(wěn)定。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2014年的58.87%提高到2018年的188%，可見(jiàn)萬(wàn)科的營(yíng)運(yùn)能力還是非常顯著的。

表2 萬(wàn)科營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

3.萬(wàn)科盈利能力分析

由表3可見(jiàn)，2014年，萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為17.06%左右，2015、2016年雖有小幅的下降，但之后又加快繼續(xù)提高，說(shuō)明萬(wàn)科的盈利能力很強(qiáng)；而除了2015年的虛高，總資產(chǎn)報(bào)酬率比較穩(wěn)定；萬(wàn)科的凈資產(chǎn)收益率走勢(shì)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的走勢(shì)基本相同又不完全吻合，凈資產(chǎn)收益率除了偶爾的小幅下降，總體上是上升的，證明萬(wàn)科整體上的盈利能力不錯(cuò)且還在提高。

表3 萬(wàn)科盈利能力指標(biāo)

4.小結(jié)

因?yàn)榉康禺a(chǎn)的行業(yè)特質(zhì)，萬(wàn)科的償債能力不高，但較之行業(yè)平均水平還是具有優(yōu)勢(shì)的。萬(wàn)科的營(yíng)運(yùn)能力也很強(qiáng)，盈利能力穩(wěn)步上升?？偟膩?lái)說(shuō)，萬(wàn)科的財(cái)務(wù)能力較好。

四、萬(wàn)科基于自由現(xiàn)金流量的價(jià)值評(píng)估過(guò)程

研究依據(jù)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，主要步驟有：準(zhǔn)確計(jì)算自由現(xiàn)金流量、確定加權(quán)平均資本成本、結(jié)合公司價(jià)值評(píng)估模型評(píng)估分析。

（一）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)

研究數(shù)據(jù)選取萬(wàn)科2014—2018年年報(bào)及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算公司的自由現(xiàn)金流量。結(jié)合這五年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)率，確定相關(guān)參數(shù)以預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量。其公式如下：

FCF為自由現(xiàn)金流量，EBIT為息稅前利潤(rùn)，Z為折舊與攤銷(xiāo)，C為資本性支出，Y為營(yíng)運(yùn)資本增加額。

1.息稅前利潤(rùn)預(yù)測(cè)

根據(jù)銷(xiāo)售百分比法，計(jì)算2014—2018年萬(wàn)科企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、稅金及附加、管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用、折舊與攤銷(xiāo)分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重，并取五年的算數(shù)平均值作為預(yù)測(cè)值。經(jīng)過(guò)一系列計(jì)算，可知五年均值分別為67.93%、8.65%、2.96%、2.52%、0.6%。預(yù)測(cè)可得萬(wàn)科企業(yè)2019—2023年高速增長(zhǎng)期的EBIT值分別為6 371 675萬(wàn)元、7 907 249萬(wàn)元、9 763 872萬(wàn)元、12 065 216萬(wàn)元、14 916 951萬(wàn)元。

2.凈營(yíng)運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)

凈營(yíng)運(yùn)資本=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債。根據(jù)銷(xiāo)售百分比法，通過(guò)計(jì)算可知2014-2018年凈營(yíng)運(yùn)資本增加額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重的平均值為4.64%。則萬(wàn)科企業(yè)2019-2023年凈營(yíng)運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)值分別為1 704 993萬(wàn)元、2 115 896萬(wàn)元、2 612 709萬(wàn)元、3 228 524萬(wàn)元、3 991 618萬(wàn)元。

3.資本性支出預(yù)測(cè)

資本性支出=經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債。根據(jù)銷(xiāo)售百分比法，可得2014-2018年資本性支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為-4.73%、4.84%、7.47%、0.66%、-30.94%。比重的算術(shù)平均值為2.06%。

4.企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

企業(yè)自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）+折舊攤銷(xiāo)-凈營(yíng)運(yùn)資本增加值-資本性支出。

根據(jù)公式對(duì)萬(wàn)科企業(yè)2019—2023年自由現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)值分別為2 468 381.035萬(wàn)元、3 063 261.438萬(wàn)元、3 782 514.83萬(wàn)元、4 674 053.41萬(wàn)元、624 970.681萬(wàn)元。2023年以后自由現(xiàn)金流測(cè)算為：624 970.681×（1+4.8%）=654 969.27萬(wàn)元。

（二）折現(xiàn)率確定

根據(jù)加權(quán)平均資本成本（WACC）確定折現(xiàn)率。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)并參照房地產(chǎn)企業(yè)的特點(diǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取當(dāng)前我國(guó)五年期國(guó)債收益率3.06%，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取五年期滬深平均指數(shù)10%，調(diào)整后的值取1.48，債券資本成本取五年期銀行借款利率4.35%，計(jì)算得出：

1.萬(wàn)科企業(yè)股權(quán)資本成本=［3.06%+（10%-3.06%）×1.48］=13.33%；

2.萬(wàn)科企業(yè)稅后債權(quán)資本成本=4.35%×（1～25%）=4.35%；

3.萬(wàn)科企業(yè)加權(quán)平均資本成本=13.33%×19%+4.35%×81%=5.18%。

（三）企業(yè)價(jià)值測(cè)算

1.企業(yè)高速增長(zhǎng)預(yù)測(cè)期（2019-2023年）FCFF現(xiàn)值測(cè)算之和FCFF1=17075828.4萬(wàn)元。

2.企業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)測(cè)期［2023年以后］FCFF現(xiàn)值測(cè)算之和FCFF2=133897200.7萬(wàn)元。

3.萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值測(cè)算

萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值=FCFF1+FCFF2=150973029.1萬(wàn)元。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)可知，2018年年末萬(wàn)科企業(yè)債權(quán)價(jià)值為129295863萬(wàn)元，所以，公司權(quán)益資本價(jià)值=150973029.1-129295863=21677166.09萬(wàn)元，即萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值預(yù)測(cè)值為21677166.09萬(wàn)元。

萬(wàn)科企業(yè)每股股價(jià)預(yù)測(cè)值與實(shí)際值比較。根據(jù)2018年萬(wàn)科企業(yè)的年報(bào)，年末發(fā)行在外的普通股股數(shù)為1103915萬(wàn)股，根據(jù)預(yù)測(cè)的萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值計(jì)算每股股價(jià)=21677166.09/1103915=19.64元/股。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科企業(yè)2018年12月28日的股票收盤(pán)價(jià)為23.82元/股，同F(xiàn)CFF模型所得數(shù)據(jù)誤差率為17.55%，處于一個(gè)合理的誤差范圍。

五、萬(wàn)科價(jià)值評(píng)估建議

（一）優(yōu)化自由現(xiàn)金流量和加權(quán)資本成本

經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)財(cái)務(wù)、資本結(jié)構(gòu)分析，找出不足之處，采取有效的解決措施，以此提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。同時(shí)要結(jié)合自身?xiàng)l件調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，在追求發(fā)展的基礎(chǔ)上節(jié)約成本，使現(xiàn)金流量達(dá)到平衡，使公司更好地發(fā)展。

（二）優(yōu)化預(yù)測(cè)期

1.減少主觀因素的影響

加權(quán)平均資本成本和自由現(xiàn)金流量這兩個(gè)因子在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中處于重要地位。在評(píng)估中，這兩個(gè)因子都帶有分析人員的主觀因素，并且基于一定的假定條件。因此，為了減少主觀因素的影響，需要在評(píng)估前充分考慮該公司是否符合持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)，它的資本市場(chǎng)是否完全有效，企業(yè)的狀況及未來(lái)的發(fā)展所面臨的宏觀和行業(yè)環(huán)境是否穩(wěn)定。

2.健全我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境

一個(gè)良好的資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)來(lái)說(shuō)是尤為重要的，健全的資本市場(chǎng)，一定程度上可以保證企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，所選取的參數(shù)值的可靠性、評(píng)估結(jié)果的真實(shí)性，有更強(qiáng)的說(shuō)服力。我國(guó)目前的資本市場(chǎng)比較弱小，存在股市中的價(jià)值不能真實(shí)地反映公司的實(shí)際價(jià)值的現(xiàn)象，因此，建立健全一個(gè)良好的資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)我國(guó)而言刻不容緩。