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    項(xiàng)目收益?zhèn)诟咚俟奉I(lǐng)域的應(yīng)用研究

    2021-10-12 20:56楊曉婭
    企業(yè)科技與發(fā)展 2021年9期
    關(guān)鍵詞:項(xiàng)目融資高速公路

    楊曉婭

    【關(guān)鍵詞】項(xiàng)目收益?zhèn)?高速公路;建設(shè)資金;項(xiàng)目融資

    【中圖分類號(hào)】F542.3;F540.34;F832.51 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

    【文章編號(hào)】1674-0688(2021)09-0110-03

    1 高速公路融資現(xiàn)狀

    收費(fèi)公路的發(fā)展模式主要有兩種,一種是由社會(huì)投資者運(yùn)用BOT等經(jīng)營(yíng)性模式建設(shè)的經(jīng)營(yíng)性公路,到2019年末,采用這類經(jīng)營(yíng)性模式建設(shè)的經(jīng)營(yíng)性公路占全國(guó)收費(fèi)公路公里數(shù)的45.1%;另一種是由縣級(jí)以上交通運(yùn)輸部門采用“貸款修路、收費(fèi)還貸”模式建設(shè)的政府還貸公路,占比為79.3%。2019年,政府還貸公路累計(jì)建設(shè)投資為46 549.9億元,其中資本金投入占比為30%,債務(wù)性資金占比為70%,債權(quán)融資比例過高;當(dāng)年通行費(fèi)收支缺口為2 514.9億元,比2018年末增長(zhǎng)24.59%[1]。由于嚴(yán)重依賴銀行貸款的融資模式與連年增長(zhǎng)的收支缺口,因此還貸公路的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)給地方政府帶來(lái)了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān),不利于我國(guó)公路事業(yè)的發(fā)展[2]。

    2014年,國(guó)務(wù)院要求限制地方政府舉債規(guī)模,剝離融資平臺(tái)的政府融資功能,政府還貸公路“貸款修路、收費(fèi)還貸”的模式已經(jīng)難以為繼。收費(fèi)公路項(xiàng)目收益?zhèn)哂衅谙揲L(zhǎng)、成本低的特點(diǎn)[3],既能使地方政府債務(wù)顯性化,規(guī)范政府的舉債行為;又能將政府信用與項(xiàng)目信用相隔離,防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[4]。

    2 項(xiàng)目收益?zhèn)攀?/p>

    項(xiàng)目收益?zhèn)烧跈?quán)機(jī)構(gòu)或項(xiàng)目實(shí)施主體發(fā)行,募集資金用于特定項(xiàng)目的建設(shè)投資,將項(xiàng)目建成后的運(yùn)營(yíng)收益還本付息[5]。不同于城投債券與地方政府一般債券,項(xiàng)目收益?zhèn)举|(zhì)上是項(xiàng)目信用融資,不用財(cái)政兜底,可以隔離地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行一般的企業(yè)債券,對(duì)發(fā)行主體的歷史業(yè)績(jī)和信用等級(jí)有嚴(yán)格要求,而項(xiàng)目收益?zhèn)皂?xiàng)目為導(dǎo)向,只要項(xiàng)目本身的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流能夠覆蓋還本付息金額即可,與發(fā)行主體信用無(wú)密切聯(lián)系[6]。

    2014年12月,廣州市第四熱力電廠發(fā)行的“14穗熱電債”,是我國(guó)第一支項(xiàng)目收益?zhèn)痆7]。截至2020年10月,我國(guó)共發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?32支,總金額達(dá)到1 028.8億元,募投項(xiàng)目主要集中在棚戶區(qū)改造、園區(qū)開發(fā)和停車場(chǎng)建設(shè)領(lǐng)域,占比分別為34.09%、22.73%和14.39%[8]。

    3 案例介紹

    本文的案例項(xiàng)目是雅葉高速康定過境段項(xiàng)目,下面對(duì)項(xiàng)目情況進(jìn)行介紹。

    (1)實(shí)施主體概況。案例項(xiàng)目的實(shí)施主體是四川雅康高速公路有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱雅康公司)。該公司是國(guó)有獨(dú)資企業(yè),成立于2013年12月,注冊(cè)資本為500萬(wàn)元,主營(yíng)高速公路投資與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù),實(shí)際控制人是四川省交通投資集團(tuán)。該公司有兩個(gè)項(xiàng)目,分別是已經(jīng)投入運(yùn)營(yíng)的“雅康高速項(xiàng)目”和在建的“雅葉高速康定過境段項(xiàng)目”,兩個(gè)項(xiàng)目獨(dú)立核算、自主經(jīng)營(yíng)[7]。截至2020年8月,雅康公司資產(chǎn)總額為192.63億元,負(fù)債總額為56.34萬(wàn)元。

    (2)募投項(xiàng)目概況。案例項(xiàng)目位于四川省甘孜州康定市,全長(zhǎng)18.044 km,是G4218雅安至葉城高速公路的組成部分,也是成都經(jīng)康定至西藏高速公路的重要路段,在國(guó)家和區(qū)域路網(wǎng)中居重要地位。項(xiàng)目所在的甘孜州是以藏族為主體的多民族聚居區(qū),受限于高海拔和多山地的地理?xiàng)l件,交通不便且經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后,是我國(guó)扶貧攻堅(jiān)的重要對(duì)象。要致富先修路,因此本項(xiàng)目的建設(shè)是必要和迫切的。項(xiàng)目于2018年12月開工,預(yù)計(jì)于2022年7月完工,總投資為36.83億元,其中資本金為13.83億元,剩余23億元資金缺口通過發(fā)行債券解決。

    (3)債券基本條款。本項(xiàng)目的債券發(fā)行總額為23億元,根據(jù)建設(shè)進(jìn)度和資金使用計(jì)劃,2020年需募集債券資金5億元。2020年四川省收費(fèi)公路專項(xiàng)債券(七期)募集資金6.88億元,其中5億元用于雅葉高速康定過境段項(xiàng)目。本期債券的基本情況見表1。

    (4)債券發(fā)行過程及交易結(jié)構(gòu)。①前期工作:雅康公司聘請(qǐng)?jiān)O(shè)計(jì)研究院對(duì)交通量及通行費(fèi)收入進(jìn)行評(píng)估;同時(shí),聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、咨詢機(jī)構(gòu)撰寫《項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)報(bào)告書》《項(xiàng)目法律意見書》《專項(xiàng)債券項(xiàng)目實(shí)施方案》?!皟蓵话浮饼R備后,由評(píng)級(jí)公司對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí),此后進(jìn)入正式的債券發(fā)行流程。②債券發(fā)行:債券通過承銷團(tuán)設(shè)置的發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)和上海證券交易所向機(jī)構(gòu)投資者公開發(fā)行,承銷商將募集資金6.88億元?jiǎng)澖o四川省人民政府,省政府再將其中的5億元?jiǎng)澖o甘孜州人民政府,由州政府轉(zhuǎn)貸給雅康公司,撥付至雅康公司開立的募集資金專戶中。③轉(zhuǎn)貸債券資金:甘孜州人民政府、雅康公司、四川省交投集團(tuán)簽訂《三方協(xié)議》,協(xié)議規(guī)定5億元債券資金由甘孜州人民政府轉(zhuǎn)貸給雅康公司,??顚S糜诳刀ㄟ^境段項(xiàng)目建設(shè),由雅康公司承擔(dān)還本付息義務(wù)。若項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入不足以覆蓋當(dāng)年應(yīng)付本息時(shí),由四川省交投集團(tuán)在約定期限內(nèi)補(bǔ)足差額部分。④資金監(jiān)管:募集資金專戶所屬銀行、雅康公司、甘孜州人民政府簽訂《賬戶監(jiān)管協(xié)議》,約定甘孜州人民政府對(duì)債券資金的存放、撥付和使用具有監(jiān)管權(quán)。募集資金專戶的對(duì)外支付,需由雅康公司提出申請(qǐng),上報(bào)工程計(jì)量表、發(fā)票、收款對(duì)象信息等佐證材料至甘孜州人民政府,經(jīng)州政府審核無(wú)誤后,方可動(dòng)用債券資金。此外,協(xié)議允許銀行數(shù)據(jù)端口接入四川省財(cái)政廳金財(cái)網(wǎng),向四川省政府債券全生命周期管理系統(tǒng)及時(shí)、準(zhǔn)確、完整傳輸募集資金專戶變動(dòng)數(shù)據(jù)。⑤還本付息:在債券還本付息日的10個(gè)工作日前,雅康公司將本息資金存入償債資金專戶,由甘孜州人民政府將資金劃走并上繳至四川省人民政府,再由省財(cái)政將資金劃入中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司賬戶,最后由中債登對(duì)機(jī)構(gòu)投資者完成本息兌付。

    4 債券成功關(guān)鍵因素分析

    4.1 項(xiàng)目現(xiàn)金流

    本項(xiàng)目屬于收費(fèi)公路項(xiàng)目,營(yíng)運(yùn)收入包括車輛通行費(fèi)收入、服務(wù)區(qū)經(jīng)營(yíng)收入和廣告位租賃收入。根據(jù)四川省人民政府辦公廳的通知,本項(xiàng)目納入雅康高速統(tǒng)一收費(fèi)管理,收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與雅康高速項(xiàng)目一致,車流量由四川省交通勘察設(shè)計(jì)研究院進(jìn)行估測(cè)。經(jīng)中介機(jī)構(gòu)的科學(xué)測(cè)算,債券存續(xù)期間,營(yíng)運(yùn)收入預(yù)計(jì)為47.59億元。本項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)支出包括公路養(yǎng)護(hù)費(fèi)用、冬季除雪除冰費(fèi)、電費(fèi)、大修理支出、人工成本、公司運(yùn)營(yíng)事務(wù)費(fèi)等。參考四川省現(xiàn)有高速公路實(shí)際運(yùn)營(yíng)支出情況,考慮物價(jià)上漲因素,營(yíng)運(yùn)支出預(yù)計(jì)為8.11億元。

    綜上可知,項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)凈收入為39.48億元,清償全部債券本息后,尚有累計(jì)結(jié)余資金3.76億元,收益覆蓋債務(wù)本息總額的保障倍數(shù)為1.11倍。因此,項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)現(xiàn)金流保持良好,營(yíng)業(yè)收入對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流能夠有效覆蓋債券本息。

    4.2 合規(guī)性

    2019年6月,中共中央辦公廳和國(guó)務(wù)院聯(lián)合發(fā)文,要求重點(diǎn)投資和建設(shè)鐵路、收費(fèi)公路、干線機(jī)場(chǎng)、電網(wǎng)和供水等領(lǐng)域的項(xiàng)目[9]。從合規(guī)性角度來(lái)看,本項(xiàng)目作為收費(fèi)公路項(xiàng)目,屬于《通知》中專項(xiàng)債重點(diǎn)支持領(lǐng)域,并且已經(jīng)辦理了發(fā)展改革委項(xiàng)目立項(xiàng)、環(huán)境評(píng)估、水保評(píng)估、用地批復(fù)、施工許可等一系列前期手續(xù),不存在合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

    4.3 社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益

    本項(xiàng)目通過將過境交通與城市內(nèi)部交通分離,提高了康定市內(nèi)的車輛通行能力,改善了城區(qū)的擁堵現(xiàn)狀。此外,該項(xiàng)目處在康巴文化風(fēng)情旅游環(huán)線上,通過改善交通基礎(chǔ)設(shè)施,帶動(dòng)了沿線旅游資源的開發(fā)轉(zhuǎn)化??蛋筒貐^(qū)是全國(guó)第二大藏區(qū),也是我國(guó)扶貧開發(fā)攻堅(jiān)的主要對(duì)象,當(dāng)?shù)剞r(nóng)村人口比重大,勞動(dòng)力富余,本項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)可增加就業(yè)崗位,提高就業(yè)率。作為內(nèi)地與藏區(qū)互聯(lián)互通的快速通道,該項(xiàng)目加強(qiáng)了藏區(qū)與內(nèi)地的交通聯(lián)系,有助于承接發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)輻射,改善當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),促進(jìn)沿線GDP 的可持續(xù)增長(zhǎng)。由此可見,項(xiàng)目兼具良好的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。

    4.4 償債保障措施

    合理運(yùn)用增信手段可以提升債券信用水平,滿足監(jiān)管方面和融資成本控制的要求,增加投資者的購(gòu)買興趣。本期債券落實(shí)了差額補(bǔ)償制度,引入四川省交投集團(tuán)作為差額補(bǔ)償人,在雅康公司不能履行還本付息責(zé)任時(shí),提供第二還款保障。四川省交投集團(tuán)是一家大型的四川省屬國(guó)有企業(yè),注冊(cè)資本為350億元,截至2020年底的總資產(chǎn)達(dá)4 599億元、凈資產(chǎn)達(dá)1 573億元,屬四川省屬企業(yè)首位。2020年,交投集團(tuán)在中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)中位列第340位,先后獲得“惠譽(yù)A-”“穆迪Baa1”主體信用評(píng)級(jí)。由此可見,四川省交投集團(tuán)實(shí)力雄厚,信用良好,可以為本期債券提供較強(qiáng)的償債保障。

    4.5 銀行賬戶管理

    雅康公司在銀行開立了3個(gè)專用賬戶,分別是募集資金賬戶、償債資金賬戶和項(xiàng)目收入歸集賬戶,通過資金的分類存管,規(guī)范了資金用途,保障了資金安全。甘孜州人民政府授權(quán)監(jiān)管銀行對(duì)賬戶資金流轉(zhuǎn)情況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控,保證資金按計(jì)劃使用,確保本息清償率。

    4.6 項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度

    截至2020年12月,康定過境段項(xiàng)目已完成概算投資19.925億元,占總投資的55.04%,其中隧道開挖完成50%,二襯完成48%,橋梁下構(gòu)完成81%,橋梁上構(gòu)完成30%,路基土石方完成80%。康定過境段項(xiàng)目地處高原,地質(zhì)地形復(fù)雜,隧道占比高,施工難度大。但是鑒于雅康公司豐富的項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的工程建設(shè)能力,案例項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度正常推進(jìn),預(yù)計(jì)可如期投入運(yùn)營(yíng)并產(chǎn)生現(xiàn)金流入。

    4.7 信用評(píng)級(jí)較高

    債券發(fā)行前,必須履行信用評(píng)級(jí)程序。按照中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司的評(píng)價(jià)結(jié)果,該項(xiàng)債券信用等級(jí)為AAA。根據(jù)聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司2020年公布的《項(xiàng)目收益類債券市場(chǎng)分析》報(bào)告,截至2020年10月底,市場(chǎng)上發(fā)行的132支項(xiàng)目收益?zhèn)性u(píng)級(jí)為AA級(jí)的占53.79%、AA+級(jí)的占31.06%、AAA級(jí)的占15.15%,AA級(jí)項(xiàng)目收益?zhèn)急茸畲?。由此可見,本期債券的信用評(píng)級(jí)在市場(chǎng)上屬高水平。

    5 債券存在的問題分析

    5.1 增信方式單一

    項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)債主體是地方政府,資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。若能在地方政府信用和項(xiàng)目信用的基礎(chǔ)上,綜合運(yùn)用其他增信方式,既可以防范債券違約風(fēng)險(xiǎn),降低債券發(fā)行主體的融資成本,又有助于建立一個(gè)有效的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制和信用體系。參照國(guó)外債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),引入商業(yè)銀行作為擔(dān)保人或者發(fā)展項(xiàng)目收益?zhèn)kU(xiǎn),都是行之有效的增信措施。

    本期債券只引入了差額補(bǔ)償人,并未安排其他增信措施,增信手段單一。案例項(xiàng)目尚存融資缺口,在后續(xù)的項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行過程中,雅康公司可以嘗試多重增信措施。

    5.2 資本金到位情況不佳

    本項(xiàng)目資本金為13.835億元,占總投資的37.56%。截至債券發(fā)行時(shí),資本金僅到位5億元,到位情況不佳。項(xiàng)目前期的建設(shè)資金,大部分依賴四川省交投集團(tuán)的股東借款,資金成本較高,增加了項(xiàng)目建設(shè)成本超概算的風(fēng)險(xiǎn)。雅康公司應(yīng)積極爭(zhēng)取,多方協(xié)調(diào),在2021年落實(shí)交通運(yùn)輸部車購(gòu)稅補(bǔ)助資金,提高資本金到位率。

    5.3 項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測(cè)存在不確定性

    債券申報(bào)發(fā)行時(shí),項(xiàng)目仍處于建設(shè)狀態(tài),缺乏可供參考的實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù),未來(lái)現(xiàn)金流只能依靠第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測(cè)。受到預(yù)測(cè)方法局限性、經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等因素的影響,第三方機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的未來(lái)現(xiàn)金流可能與實(shí)際金額存在較大偏差。此外,債券首次付息時(shí)間是2020年2月,而項(xiàng)目在2022年7月才投入運(yùn)營(yíng)并產(chǎn)生收益,現(xiàn)金流入與償債計(jì)劃不匹配,增加了雅康公司兌付本息的不確定性。鑒于此,在后續(xù)發(fā)債過程中,雅康公司可聘請(qǐng)多家中介機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金流量作出評(píng)測(cè),從中擇取較為保守的測(cè)算方案,規(guī)避營(yíng)運(yùn)收入評(píng)測(cè)過高、營(yíng)運(yùn)成本評(píng)測(cè)過低的風(fēng)險(xiǎn),確保預(yù)測(cè)結(jié)果的可靠性。

    參 考 文 獻(xiàn)

    [1]交通運(yùn)輸部.2019年全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)[Z].2020.

    [2]劉國(guó)龍.地方高速公路項(xiàng)目收益?zhèn)谫Y問題研究[D].西安:長(zhǎng)安大學(xué),2011.

    [3]楊省世.我國(guó)公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道拓展研究[J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較,2008(5):119-123.

    [4]國(guó)務(wù)院.關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見[Z].2014.

    [5]發(fā)展改革委辦公廳.項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法[Z].2015.

    [6]李汶鮮.項(xiàng)目收益?zhèn)诨I(lǐng)域的應(yīng)用研究——以M市供水項(xiàng)目收益?zhèn)鶠槔齕D].成都:西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2018.

    [7]趙鵬.項(xiàng)目收益?zhèn)赑PP項(xiàng)目中的應(yīng)用研究[D].重慶:重慶大學(xué),2016.

    [8]謝晨,劉佳辰,李文強(qiáng).項(xiàng)目收益類債券市場(chǎng)分析[EB/OL].(2020-12-28)[2021-04-10].http://caifuhao.eastm-oney.com/news/20201228192815889826990.

    [9]中共中央辦公廳,國(guó)務(wù)院辦公廳.關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知[Z].2019.

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