綠色發(fā)展背景下上市公司環(huán)境違法事件披露的市場(chǎng)響應(yīng)研究

曾欣怡

（福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 福建福州 350108）

在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，我國(guó)的生態(tài)環(huán)境承擔(dān)了來自工業(yè)污染、生態(tài)修復(fù)和保護(hù)等方面的壓力，并且隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，環(huán)境與發(fā)展的沖突愈發(fā)尖銳，環(huán)境問題帶來的影響是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。因此，我國(guó)出臺(tái)了一系列方針政策，著力解決環(huán)境突出問題，并加大對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度，以期向綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型。資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)違法行為的懲罰，有望成為監(jiān)督企業(yè)環(huán)保行為的有效途徑。目前研究主要集中于從法律強(qiáng)制性處罰企業(yè)環(huán)境違法行為的理論討論，而較少分析采用環(huán)境信息披露的方式以警示污染企業(yè)來改善環(huán)境的可行性。本文采用事件研究法利用2015-2019年A股上市的重點(diǎn)排污行業(yè)公司環(huán)境違法的資本市場(chǎng)反應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)資本市場(chǎng)與企業(yè)環(huán)境違法的負(fù)面效應(yīng)及行業(yè)差異性進(jìn)行探究，最后基于研究結(jié)論提出相應(yīng)建議。

一、理論分析與研究假設(shè)

近年來，國(guó)家對(duì)環(huán)境治理的力度不斷加強(qiáng)，企業(yè)環(huán)保審查制度進(jìn)一步完善，企業(yè)環(huán)保價(jià)值成為企業(yè)價(jià)值重要組成部分。部分企業(yè)以犧牲環(huán)境為代價(jià)提高經(jīng)濟(jì)效益，由于違法行為公示需要過程和時(shí)間，故短期可以提高利潤(rùn)，但對(duì)于上市公司而言，媒體關(guān)注度高，行業(yè)可持續(xù)發(fā)展及維護(hù)自身聲譽(yù)才能長(zhǎng)遠(yuǎn)提高公司價(jià)值，一旦出現(xiàn)違法行為，將對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。股票價(jià)格作為資本市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)的反映，投資者通過買賣股票來評(píng)估其對(duì)該公司價(jià)值的衡量，因此股票價(jià)格波動(dòng)情況能一定程度上有效反映資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)違法行為的評(píng)估。

目前已有相當(dāng)多的文獻(xiàn)研究間接從企業(yè)環(huán)境污染事件等角度證明資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在負(fù)面影響。王瑤、李哲媛（2013）基于2003-2012年環(huán)境事件市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)綠色有效性進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)違法事件出現(xiàn)后累積異常收益率為負(fù)；陳紅、張超（2017）以2000-2015年我國(guó) 90 起上市公司環(huán)境污染事件為樣本，考察違法成本測(cè)度對(duì)股票價(jià)格的影響，結(jié)果證明股價(jià)在違法事件發(fā)生后出現(xiàn)明顯低谷。違法事件對(duì)企業(yè)環(huán)保價(jià)值造成影響，進(jìn)一步影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，但目前并沒有文獻(xiàn)能直接證明其對(duì)企業(yè)違法事件能夠產(chǎn)生懲罰效應(yīng)。因此本文提出假設(shè)H1：資本市場(chǎng)對(duì)環(huán)境違法事件公示存在負(fù)面響應(yīng)。

不同行業(yè)涉及不同污染排放物和潛在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，造成的環(huán)境污染后果也具有行業(yè)差異。資本市場(chǎng)對(duì)環(huán)境違法事件表現(xiàn)出的行業(yè)差異能夠有針對(duì)性的對(duì)企業(yè)治理措施產(chǎn)生影響。蔡春等研究發(fā)現(xiàn)政府環(huán)境審計(jì)督察披露的信息產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果存在地區(qū)差異和行業(yè)差異，能夠不同程度上提高企業(yè)環(huán)境責(zé)任意識(shí)和治理質(zhì)量以及降低未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)對(duì)環(huán)境違法事件的懲罰是否存在行業(yè)差異提出假設(shè)H1a：資本市場(chǎng)對(duì)環(huán)境違法事件的懲罰存在行業(yè)差異。

理性投資人建立投資目標(biāo)會(huì)權(quán)衡利弊，判斷該違法行為是否會(huì)對(duì)企業(yè)后續(xù)發(fā)展造成危害。股市波動(dòng)一定程度受供求關(guān)系影響，上市公司環(huán)境違法表現(xiàn)造成公司價(jià)值波動(dòng)的持續(xù)時(shí)間不定，據(jù)已有文獻(xiàn)整理發(fā)現(xiàn)，目前研究中設(shè)定市場(chǎng)對(duì)違法事件反應(yīng)的窗口期均較短，多數(shù)結(jié)論都認(rèn)為短期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)的累積異常收益率，但尚未明確這種關(guān)系的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短。故作出假設(shè)H1b：企業(yè)環(huán)境違法的市場(chǎng)懲罰效應(yīng)是短期的。

二、數(shù)據(jù)來源與模型構(gòu)建

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國(guó)生態(tài)環(huán)境部公示的企業(yè)環(huán)境違法事件為總樣本，在此基礎(chǔ)上剔除ST與ST*及已退市企業(yè)、事件窗口期停牌及大量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)、1年內(nèi)被多次處罰的企業(yè)（選取第1次事件為樣本）和事件日前一個(gè)月公司發(fā)生重大變動(dòng)的股票，篩選后得到我國(guó)A股上市的重點(diǎn)排污企業(yè)在2015-2019年發(fā)生的環(huán)境違法事件，共有37家上市公司47個(gè)環(huán)境違法事件樣本。依據(jù)環(huán)保部2010年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》和全國(guó)各行政區(qū)域根據(jù)環(huán)保部2017年印發(fā)的《重點(diǎn)排污單位名錄管理規(guī)定（試行）》制作的重點(diǎn)排污監(jiān)控單位名錄，并結(jié)合申萬(wàn)行業(yè)分類對(duì)所得樣本進(jìn)行分類，其中采掘行業(yè)樣本8個(gè)、化工行業(yè)樣本12個(gè)、鋼鐵行業(yè)樣本11個(gè)、公用事業(yè)行業(yè)樣本11個(gè)、輕工行業(yè)樣本3個(gè)、農(nóng)林牧漁行業(yè)樣本2個(gè)，由于輕工及農(nóng)林牧漁行業(yè)樣本數(shù)較少，因此下文將主要圍繞化工、鋼鐵、公用事業(yè)和采掘4個(gè)行業(yè)共42個(gè)樣本討論，違法事件主要集中于污染物違規(guī)排放、未按要求落實(shí)污染防治措施等問題。各行業(yè)樣本所占比例如圖1所示。

圖1 環(huán)境違法樣本統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源方面，本文的個(gè)股日收盤價(jià)、個(gè)股日收益率、滬深300指數(shù)等數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）；運(yùn)算數(shù)據(jù)通過Excel、Eviews軟件獲得；行業(yè)信息取自《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》和《重點(diǎn)排污單位名錄管理規(guī)定（試行）》；環(huán)境違法事件公示等數(shù)據(jù)來自我國(guó)生態(tài)環(huán)境部官方網(wǎng)站。

（二）研究方法與模型設(shè)定

本文采取事件研究法來檢驗(yàn)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)環(huán)境違法公示的反應(yīng)，事件研究法有三個(gè)要素即事件日、窗口期、估計(jì)期。本文將事件發(fā)生日設(shè)定為我國(guó)生態(tài)環(huán)境部官網(wǎng)上企業(yè)環(huán)境違法信息的公示日，記為t0，若公示日當(dāng)日為非交易日，則以離公示日最近的下一個(gè)交易日為事件日；已有研究對(duì)于事件窗口期的選取沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，一般根據(jù)研究目的進(jìn)行不同選擇。比如短期的事件窗口有（-1，1）、（-3，3）等，長(zhǎng)期的事件窗口有（-3，20）、（-20，20）等，如圖2所示，為盡可能縮小其他事件影響以及在進(jìn)一步分析懲罰效應(yīng)的行業(yè)差異與持續(xù)性時(shí)，將窗口期選為（-3，20）；為消除其他事件影響和避免信息提前曝光導(dǎo)致的誤差，本文的估計(jì)期（t1，t2）為（-130，-11），即長(zhǎng)估計(jì)期。

圖2 窗口期與估計(jì)期設(shè)定

本文采用事件研究法的市場(chǎng)模型進(jìn)行研究，具體如下：

其中，i為樣本序數(shù)；Rit表示股票i在第t個(gè)交易日的收益率，通過第t交易日的股票i收盤價(jià)減去上一個(gè)交易日股票i收盤價(jià)之差除以上一個(gè)交易日股票i收盤價(jià)計(jì)算得到；Rmt表示第t交易日的市場(chǎng)收益率，本文以滬深300指數(shù)日收益率代替；eit為殘差；α、β為參數(shù)。

通過收集得到股票和滬深300指數(shù)在估計(jì)期內(nèi)的收盤價(jià)，用excel計(jì)算出個(gè)股日收益率和市場(chǎng)日收益率，再運(yùn)用eviews軟件采用最小二乘估計(jì)（OLS）對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸估計(jì)得到α、β值。根據(jù)該模型結(jié)果和窗口期（-3，20）內(nèi)每個(gè)交易日的市場(chǎng)收益率計(jì)算出股票i的期望收益率E（Rit）：

異常收益率是實(shí)際收益率與期望收益率之間的差值，也稱超額收益。則股票在第t日的異常收益率為：

再計(jì)算得出所有樣本的平均異常收益：

單只、多只股票在窗口期的累計(jì)平均異常收益率為：

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）懲罰效應(yīng)的行業(yè)差異檢驗(yàn)

表1列出了各行業(yè)環(huán)境違法事件在窗口期內(nèi)的平均異常收益率AAR和累計(jì)平均異常收益率CAAR。從表1中四個(gè)行業(yè)在窗口期AAR和CAAR的負(fù)反應(yīng)得出，股價(jià)波動(dòng)體現(xiàn)在收益率負(fù)向變動(dòng)，證明資本市場(chǎng)因環(huán)境違法事件對(duì)公司股價(jià)有負(fù)向響應(yīng)。

表1 環(huán)境違法事件曝光的行業(yè)差異

綜合表1可見，采掘行業(yè)的8起環(huán)境違法事件和化工行業(yè)的12起環(huán)境違法事件在事件公示前后1-3個(gè)交易日有負(fù)的累計(jì)平均異常收益率，事件曝光當(dāng)日采掘行業(yè)的CAAR為-0．44%，化工行業(yè)的CAAR為-0．66%，總體來看在窗口期內(nèi)的異常收益率變化幅度較小，負(fù)面反應(yīng)不明顯；而鋼鐵行業(yè)和公用事業(yè)對(duì)于環(huán)境違法事件的反應(yīng)波動(dòng)較大，鋼鐵行業(yè)的11起環(huán)境違法事件中CAAR在事件發(fā)生前3個(gè)交易日內(nèi)均未有負(fù)方向變動(dòng)，事件發(fā)生當(dāng)日及之后多個(gè)交易日均出現(xiàn)負(fù)的異常收益，截至事件日后第20個(gè)交易日的CAAR為-12．64%，而公用事業(yè)行業(yè)的11起環(huán)境違法事件在整個(gè)窗口期內(nèi)均呈現(xiàn)負(fù)的累計(jì)異常收益率，負(fù)面反應(yīng)明顯。

如圖3所示，通過折線圖直觀地比較了四個(gè)行業(yè)環(huán)境違法事件在窗口期的累計(jì)異常收益率?？梢钥闯觯撹F行業(yè)較其余3個(gè)行業(yè)有更持久的市場(chǎng)懲罰反應(yīng)；鋼鐵行業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)對(duì)環(huán)境違法事件曝光的負(fù)反應(yīng)明顯大于采掘行業(yè)和化工行業(yè)。綜上，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)環(huán)境違法事件的懲罰效應(yīng)具有行業(yè)差異，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

圖3 四個(gè)行業(yè)的累計(jì)平均異常收益率

（二）懲罰效應(yīng)的持續(xù)性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)懲罰效應(yīng)的持續(xù)情況，對(duì)所有樣本（共42個(gè)環(huán)境違法事件）在事件窗口期的平均異常收益率AAR和累積平均異常收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，變化情況如表2所示。

表2 基于市場(chǎng)模型的異常收益率描述性統(tǒng)計(jì)（N=42）

AAR在窗口期（-3，-1）內(nèi)也就是事件公示日之前的交易日為存在顯著為負(fù)的情況，說明股價(jià)可能已經(jīng)受到負(fù)面信息的影響，信息有提前泄露的可能；在事件公示日當(dāng)天（t=0）股票價(jià)格平均下降1．79%，懲罰反應(yīng)最大，且AAR在后續(xù)（1，6）內(nèi)顯著為負(fù)；總體行情在事后的20個(gè)交易日內(nèi)，懲罰效應(yīng)仍有反復(fù)，（18，20）內(nèi)連續(xù)3個(gè)交易日的平均異常收益率顯著為負(fù)。對(duì)于CAAR，事件公示日起CAAR持續(xù)下降到第6個(gè)交易日有短暫地小幅回升，但在第13個(gè)交易日達(dá)到最低，為-6．09%。截至事件公示日后的第20個(gè)交易日，CAAR跌幅為5．89%，大于事發(fā)當(dāng)天的CAAR（-2．04%）。

將表2部分描述性統(tǒng)計(jì)轉(zhuǎn)化為圖形語(yǔ)言如圖4所示，用折線展現(xiàn)事件窗口期內(nèi)平均異常收益和累計(jì)平均異常收益的變化趨勢(shì)。CAAR在窗口期內(nèi)大致出現(xiàn)三個(gè)谷底，分別為第4、6、13個(gè)交易日，其中第13個(gè)交易日累計(jì)下跌了近6%。根據(jù)所查資料顯示，企業(yè)環(huán)境違法行為實(shí)際發(fā)生或查處日和生態(tài)環(huán)境部公示日之間存在較長(zhǎng)時(shí)間的滯后，地方監(jiān)管或督查組通報(bào)等信息的提前泄露使小部分嗅覺靈敏的投資者或內(nèi)部信息擁有者提前做出判斷并從中獲利，第一個(gè)谷就是這樣的情況；到經(jīng)歷第二個(gè)谷后，CAAR短暫的小幅回升可能是出于企業(yè)對(duì)環(huán)境違法事件公示的積極配合處理從而緩和了市場(chǎng)情緒，但沒能阻擋CAAR在第13個(gè)交易日再次到達(dá)谷底之后又向上反彈，且下跌有緩和的趨勢(shì)。所以，在環(huán)境違法事件公開后，市場(chǎng)較為迅速地做出了反應(yīng)，CAAR在4個(gè)交易日內(nèi)迅速下降，但信息提前泄露的可能給了部分投資者充分的反應(yīng)時(shí)間，消耗了資本市場(chǎng)對(duì)環(huán)境違法事件等負(fù)面信息的懲罰力量，說明市場(chǎng)無法對(duì)上市公司環(huán)境違法事件有更持續(xù)性的懲罰，假設(shè)H1b得以驗(yàn)證。

圖4 窗口期內(nèi)平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率

四、基于Fama-French三因素模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

市場(chǎng)模型被廣泛用于事件研究法的相關(guān)研究，但單因素模型僅考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在計(jì)算異常收益率時(shí)可能存在偏差，而三因素模型除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，還考慮了市值規(guī)模和賬面市值比因子的影響。所以，本文選用Fama-French三因素模型對(duì)H1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。即：

其中，Rit和Rmt分別是調(diào)整無風(fēng)險(xiǎn)收益后的個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率；SMBt指市值因子（總市值加權(quán)），以A股市場(chǎng)上市公司的平均市值計(jì)算； HMLt指賬面市值比因子（總市值加權(quán)），以A股市場(chǎng)每股凈資產(chǎn)/每股市價(jià)計(jì)算。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子、市值因子、賬面市值比因子的數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

基于三因素模型，運(yùn)算得到表3的平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率。AAR在窗口期（-3，4）內(nèi)為負(fù)，（10，20）內(nèi)正的平均異常收益率出現(xiàn)天數(shù)較多；從CAAR看出，在事件公示日前顯著為負(fù)，事件日當(dāng)天有大幅波動(dòng)，持續(xù)跌至第4個(gè)交易日出現(xiàn)一個(gè)小谷，第15個(gè)交易日后CAAR有逐日的上升趨勢(shì)。

表3 基于三因素模型的異常收益率（N=42）

利用三因素模型對(duì)樣本量充足的四個(gè)行業(yè)的資本市場(chǎng)懲罰差異進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從表4看出，窗口期內(nèi)鋼鐵行業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)的CAAR較采掘行業(yè)和化工行業(yè)變動(dòng)幅度較大，且鋼鐵行業(yè)的懲罰時(shí)間較其余三個(gè)行業(yè)稍長(zhǎng)，事件日后第20個(gè)交易日的CAAR為-5．91%。綜上，基于三因素模型同樣可以驗(yàn)證H1a、H1b得到相同的結(jié)論：資本市場(chǎng)的負(fù)面響應(yīng)存在行業(yè)差異；負(fù)面效應(yīng)維持時(shí)間短。

表4 基于三因素模型的累計(jì)平均異常收益率

五、結(jié)論與建議

本文采用事件研究法，基于A股上市的重點(diǎn)排污監(jiān)控企業(yè)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)，對(duì)負(fù)面響應(yīng)的行業(yè)差異和持續(xù)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。根據(jù)研究結(jié)論，對(duì)綠色金融發(fā)展提出以下建議：

建立健全環(huán)境信息披露體系。我國(guó)資本市場(chǎng)投機(jī)者眾多，有十分鮮明的散戶特點(diǎn)，投資者對(duì)市場(chǎng)信息有較高敏感度，環(huán)境違法事件公示后，投資者會(huì)權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益作出投資決策，資本市場(chǎng)因而產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。為充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)污染懲罰效應(yīng)，應(yīng)建立健全環(huán)境信息披露體系，加強(qiáng)信息透明度和詳細(xì)度，運(yùn)用媒體報(bào)道、政府通報(bào)多渠道曝光違法行為，更大限度地發(fā)揮公眾監(jiān)督力量，進(jìn)而通過影響資本市場(chǎng)懲罰企業(yè)。同時(shí)，建立完善與企業(yè)績(jī)效相對(duì)應(yīng)的懲罰機(jī)制，提高企業(yè)違法成本，使其強(qiáng)化環(huán)保意識(shí)，加強(qiáng)內(nèi)部管理。

完善資本市場(chǎng)調(diào)控制度。資本市場(chǎng)調(diào)控制度對(duì)于管理監(jiān)控企業(yè)環(huán)境違法問題是重中之重，應(yīng)當(dāng)完善資本市場(chǎng)注冊(cè)、市場(chǎng)化、交易、退市等一系列制度，循序漸進(jìn)，從而達(dá)到優(yōu)勝劣汰的效果，以期增強(qiáng)資本市場(chǎng)有效性。我國(guó)資本市場(chǎng)暫不能對(duì)環(huán)境事件作出有效反應(yīng)，一方面是源于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度不夠完善，另一方面市場(chǎng)仍有較多投機(jī)者，投資者更加關(guān)心效益而忽視環(huán)境保護(hù)價(jià)值。因而政府要進(jìn)一步規(guī)范資本市場(chǎng)制度，提高市場(chǎng)自控力，對(duì)企業(yè)入市進(jìn)行嚴(yán)格審查，同時(shí)完善退市制度，使不符合市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的企業(yè)及時(shí)退市，營(yíng)造良好市場(chǎng)氛圍。與此同時(shí)，加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)宣傳教育，提高投資者與管理者的思想意識(shí)，使其在決策時(shí)更多考慮企業(yè)環(huán)境價(jià)值，也使企業(yè)加強(qiáng)自身管理規(guī)范生產(chǎn)流程。