貨幣市場中長端基準(zhǔn)利率的選擇
——關(guān)于同業(yè)存單利率可行性探討

郭弘宇 李 燁

（1.國家開發(fā)銀行資金部 北京 100031；2.華夏銀行股份有限公司計(jì)劃財(cái)務(wù)部 北京 100005）

引言

利率機(jī)制是研究貨幣政策傳導(dǎo)問題的基準(zhǔn)，信貸渠道是利率傳導(dǎo)機(jī)制的擴(kuò)大和補(bǔ)充（Bernanke and Gertler，1995），該機(jī)制在國內(nèi)市場也得到驗(yàn)證（宋旺、鐘正聲，2010；姚余棟、李宏瑾，2013），構(gòu)建完善的基準(zhǔn)利率體系對貨幣政策的傳導(dǎo)具有重要意義。同時(shí)根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論，短期利率與長期利率之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系（Campbell and Shiller，1987），一年以內(nèi)的貨幣市場基準(zhǔn)利率在整個(gè)基準(zhǔn)利率體系中最為重要（項(xiàng)衛(wèi)星、李宏瑾，2014）。就我國而言，培育基準(zhǔn)利率體系是完成利率市場化的重要內(nèi)容，也是形成市場化利率調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制、完善風(fēng)險(xiǎn)管理工具的重要基礎(chǔ)（周小川，2013）。

中國人民銀行近期發(fā)布《參與國際基準(zhǔn)利率改革和健全中國基準(zhǔn)利率體系》白皮書（以下簡稱《白皮書》），再次重申了構(gòu)建中國基準(zhǔn)利率體系對于建設(shè)健全金融市場、深入推進(jìn)利率市場化改革、完善貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制的重要意義。

一、基準(zhǔn)利率的基本屬性與發(fā)展現(xiàn)狀

（一）基準(zhǔn)利率的定義和基本屬性

基準(zhǔn)利率是指在一國的利率體系中起基礎(chǔ)作用、作為市場其他產(chǎn)品利率定價(jià)參照系的利率體系（中國人民銀行，2007）?；鶞?zhǔn)利率曲線是市場上各類資產(chǎn)定價(jià)的參考，它綜合了不同期限的基準(zhǔn)利率，隨著市場供求關(guān)系變化而隨時(shí)都可能發(fā)生快速變化（梁琪等，2010）。一個(gè)市場公認(rèn)的基準(zhǔn)利率可以作為其他證券的定價(jià)的參考，有助于固定收益市場中各種利率在新事件發(fā)生后迅速反應(yīng)并達(dá)到新均衡價(jià)格（Wooldridge，2001）。

就基準(zhǔn)利率的屬性，Peter G． Dunne等（2002）討論分析了基準(zhǔn)利率應(yīng)具備的3個(gè)屬性，即市場最低的利率、良好的流動(dòng)性、其利率變動(dòng)能夠引起其他金融產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)。國內(nèi)學(xué)者就基準(zhǔn)利率屬性的討論，基本能夠達(dá)成共識(shí)。歸納來看，貨幣市場基準(zhǔn)利率應(yīng)具備兩個(gè)核心屬性，即市場性及基礎(chǔ)性（戴國強(qiáng)、梁福濤，2006；彭紅楓、魯維潔，2010；王志棟，2012；戴國海、李偉，2013；項(xiàng)衛(wèi)星、李宏瑾，2014）。市場性是指基準(zhǔn)利率應(yīng)具有良好的市場基礎(chǔ)、市場參與程度高、交易活躍，并且是由市場供需共同作用而形成的利率；基礎(chǔ)性是指基準(zhǔn)利率應(yīng)是金融市場資產(chǎn)定價(jià)的重要參考依據(jù)，能夠有效影響其他貨幣市場利率，是金融市場參與者進(jìn)行決策的參照體，又是貨幣當(dāng)局制定和實(shí)施貨幣政策必須高度關(guān)注和利用的對象。除此之外，還應(yīng)具備相關(guān)性、穩(wěn)定性等屬性。相關(guān)性是指基準(zhǔn)利率對貨幣政策變動(dòng)敏感，并且能夠引起貨幣市場、債券市場及存貸款市場等利率的變動(dòng)，從而進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)、投資、儲(chǔ)蓄等行為，促使貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（戴國強(qiáng)、梁福濤，2006；彭紅楓、魯維潔，2010；戴國海、李偉，2013；項(xiàng)衛(wèi)星、李宏瑾，2014）；穩(wěn)定性（抗干擾性）是指基準(zhǔn)利率應(yīng)具備較強(qiáng)市場敏感性的同時(shí)對臨時(shí)性因素的抗干擾性較強(qiáng)，波動(dòng)不應(yīng)過于頻繁劇烈（戴國強(qiáng)、梁福濤，2006；項(xiàng)衛(wèi)星、李宏瑾，2014）。

（二）我國基準(zhǔn)利率發(fā)展現(xiàn)狀

我國的基準(zhǔn)利率發(fā)展相對較晚，基準(zhǔn)利率體系仍不夠完善（周小川，2004），缺乏市場廣泛認(rèn)可的基準(zhǔn)利率，中國人民銀行有意培育的基準(zhǔn)利率體系包括上海銀行間拆借利率（SHIBOR）和存款類金融機(jī)構(gòu)間質(zhì)押式回購（DR）。

2007年SHIBOR正式對外發(fā)布，由18家高信用等級(jí)商業(yè)銀行報(bào)價(jià)產(chǎn)生，中央銀行意在培育其成為中國的基準(zhǔn)利率（易剛，2009）。SHIBOR在報(bào)價(jià)模式上參考LIBOR，但是在制度安排上與中國實(shí)際相結(jié)合，注重監(jiān)督管理和風(fēng)險(xiǎn)防范，具有很大優(yōu)勢（李宏瑾、任羽菲，2019）；2015年5月之后，各期限SHIBOR均不存在操縱跡象（劉若宙、馮蕓，2019）。經(jīng)過數(shù)十年的時(shí)間，SHIBOR的發(fā)展可圈可點(diǎn)，其具有連續(xù)性好、期限結(jié)構(gòu)完整、價(jià)格相對穩(wěn)定等優(yōu)勢。目前主要應(yīng)用于利率互換、SHIBOR報(bào)價(jià)行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）、理財(cái)和企業(yè)債定價(jià)等（李宏瑾、任羽菲，2019）。關(guān)于SHIBOR的基準(zhǔn)性，學(xué)者們也已經(jīng)做過許多探討。張曉慧（2012）曾指出SHIBOR的貨幣市場基準(zhǔn)利率地位已初步確立。李良松和柳永明（2009）指出 SHIBOR隔夜利率市場性、相關(guān)性和抗干擾性較好，經(jīng)過培育之后可作為基準(zhǔn)利率；方先明和花旻（2009）通過實(shí)證檢驗(yàn)，隔夜及1周SHIBOR是貨幣市場利率變動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)；方意、方明（2012）采用有向無環(huán)圖方法研究認(rèn)為SHIBOR比銀行間質(zhì)押式回購利率的基準(zhǔn)利率屬性更強(qiáng)；戴國海、李偉（2013）研究發(fā)現(xiàn)SHIBOR在短端有較強(qiáng)的基準(zhǔn)性，同時(shí)在整個(gè)基準(zhǔn)利率體系中具有核心影響力；項(xiàng)衛(wèi)星、李宏瑾（2014）通過實(shí)證分析驗(yàn)證SHIBOR具有良好的市場代表性和基準(zhǔn)性，具備了貨幣市場基準(zhǔn)利率的基本特征?？梢娊?jīng)過多年的培育，SHIBOR尤其是短端SHIBOR的基準(zhǔn)地位已經(jīng)初步確立。

《白皮書》指出 DR能充分體現(xiàn)銀行體系流動(dòng)性狀況和融資利率水平，市場認(rèn)可度較高，且與國際上新基準(zhǔn)利率RFRs最為接近，將打造其成為中國貨幣政策調(diào)控和金融市場定價(jià)的關(guān)鍵性參考指標(biāo)。對于DR的基準(zhǔn)性，學(xué)者們也進(jìn)行了一些探討。劉義圣、王春麗（2019）指出從隔夜品種來看，DR較質(zhì)押式回購利率（R）、SHIBOR及同業(yè)拆借利率（IBO）具有更強(qiáng)的基準(zhǔn)性、相關(guān)性和穩(wěn)定性；曹超（2020）通過實(shí)證分析證實(shí)DR007具有較好的基準(zhǔn)利率屬性，且優(yōu)于其他貨幣市場利率。根據(jù)以往研究結(jié)果來看，DR在隔夜、7天等短期限品種中的基準(zhǔn)利率屬性確實(shí)較強(qiáng)。

（三）問題的提出

由于SHIBOR并非市場化交易價(jià)格，報(bào)價(jià)利率與實(shí)際市場利率常產(chǎn)生偏離被市場詬病，此現(xiàn)象在市場大幅波動(dòng)時(shí)期表現(xiàn)更為明顯。同時(shí)，SHIBOR整體運(yùn)用范圍仍然較小，2020年前三季度以SHIBOR為基準(zhǔn)發(fā)行的浮息債券僅24只（均為同業(yè)存單），總額300．3億元，占比0．03%；基于SHIBOR的利率互換交易規(guī)模占比僅13%。張曉慧（2012）認(rèn)為中長端SHIBOR的交易基礎(chǔ)仍較薄弱，報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確性仍需進(jìn)一步提高；彭振中等（2018）通過實(shí)證分析得出結(jié)論，3個(gè)月以上的中長端利率主要受存款基準(zhǔn)利率和國債利率的影響，中長端SHIBOR的基準(zhǔn)性仍然不足；戴國海、李偉（2013）也建議進(jìn)一步加強(qiáng)SHIBOR在長端基準(zhǔn)性。

雖然DR在短端基準(zhǔn)性較強(qiáng)，但是培育其成為新基準(zhǔn)利率仍面臨一些問題。一是中長端DR難以反應(yīng)市場供需情況。DR利率體系中，主要是隔夜和7天品種交易活躍，中長期限成交較少。2020年前三季度，1個(gè)月以內(nèi)DR日均成交量達(dá)2．7萬億元，1個(gè)月以上（含1個(gè)月）僅為150億元，成交量的巨大差距導(dǎo)致中長期限D(zhuǎn)R市場基礎(chǔ)薄弱。二是中長端DR數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重。2020年前三季度共有188個(gè)交易日，DR3M、DR6M和DR1Y有成交數(shù)據(jù)的交易日分別為122、40和25日，分別占總交易天數(shù)的65%、21%和13%。行情數(shù)據(jù)的嚴(yán)重缺失，導(dǎo)致中長端DR作為基準(zhǔn)利率指導(dǎo)其他金融產(chǎn)品定價(jià)的可行性降低。三是DR與存貸款利率之間的相關(guān)性較低。DR所代表的存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購在商業(yè)銀行負(fù)債中占比較小、期限較短，更多的是流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，難以反應(yīng)商業(yè)銀行邊際成本，進(jìn)而其利率波動(dòng)無法有效傳導(dǎo)至存貸款利率。

當(dāng)前對于長端基準(zhǔn)利率的研究主要集中于央票利率及存貸款基準(zhǔn)利率。蔣賢鋒等（2008）認(rèn)為同業(yè)拆借利率與國債回購利率之間并不存在絕對的優(yōu)劣，存款利率尤其是活期存款利率最應(yīng)該成為金融市場的基準(zhǔn)利率；李宏謹(jǐn)和項(xiàng)衛(wèi)星（2010）通過對公開市場操作情況進(jìn)行分析，認(rèn)為3個(gè)月和1年期中央銀行票據(jù)利率已經(jīng)初步具備基準(zhǔn)利率特征；姚余棟和譚海鳴（2011）使用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)及方差分解驗(yàn)證1年期中央銀行票據(jù)發(fā)行利率具有一定的基準(zhǔn)性。然而，央票作為特定時(shí)期內(nèi)貨幣回籠的工具，在當(dāng)前的貨幣政策框架下基本已退出使用，同時(shí)隨著利率市場化的推進(jìn)，中央銀行不再發(fā)布官方存貸款基準(zhǔn)利率。

DR和SHIBOR在短端的基準(zhǔn)性更強(qiáng)，中長端基礎(chǔ)相對薄弱，而有潛力作為長端基準(zhǔn)利率的央票利率及存貸款利率也不復(fù)存在。為構(gòu)建完整的基準(zhǔn)利率體系，在貨幣市場中長端仍需尋找更為有效的基準(zhǔn)利率。

二、同業(yè)存單利率作為貨幣市場中長端基準(zhǔn)利率可行性分析

在利率市場化的大背景下，2013年12月中國人民銀行頒布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，啟動(dòng)了國內(nèi)同業(yè)存單的發(fā)行、投資和交易。同業(yè)存單是指由銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)法人在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。同業(yè)存單的發(fā)行利率，是以發(fā)行人與投資人的供需關(guān)系為基礎(chǔ)，基于市場預(yù)期和市場化定價(jià)而來。同業(yè)存單作為商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債工具，不僅為商業(yè)銀行提供了靈活的中長期資金（郭田勇、楊帆，2017），而且能夠調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（王新華、溫建芳，2014），深受商業(yè)銀行青睞。自2015年起，隨著同業(yè)存單發(fā)行交易模式逐步完善，其發(fā)行量和交易量快速增長。2017年8月，納入同業(yè)負(fù)債考核的監(jiān)管政策落地，將不超過1年期（含）的同業(yè)存單納入宏觀審慎評(píng)估（MPA）的同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)（中國人民銀行，2017）。隨著監(jiān)管的完善，同業(yè)存單市場發(fā)展穩(wěn)健，逐步成為貨幣市場中長端重要支柱產(chǎn)品，有力推動(dòng)了我國利率市場化的發(fā)展（婁飛鵬，2017），培育同業(yè)存單利率成為貨幣市場中長端基準(zhǔn)利率具有較強(qiáng)的可行性與可操作性。

首先，交易基礎(chǔ)扎實(shí)，具有較好的市場性。目前同業(yè)存單已成為銀行間重要投資交易品種，市場余額大，成交活躍，參與機(jī)構(gòu)眾多。2017年7月，同業(yè)存單市場存量突破8萬億元，占全市場債券存量12%；2019年1月，存量突破10萬億元，占比仍保持在12%，一級(jí)市場季度發(fā)行量在6至8萬億元之間波動(dòng)，二級(jí)市場季度成交量基本保持在10萬億元以上；截至2020年三季末，全市場同業(yè)存單余額已經(jīng)超過11萬億，前三季度日均一級(jí)發(fā)行量超過700億元，二級(jí)交易量超過2000億元。同業(yè)存單一級(jí)發(fā)行期限為1M、3M、6M、9M和1Y，最主要發(fā)行期限為3M、6M 和1Y，合計(jì)發(fā)行占比近80%。二級(jí)市場成交剩余期限從1天至1年均較為活躍。在中長端，同業(yè)存單一二級(jí)市場相互引導(dǎo)和相互制約，能夠更好地實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，真實(shí)靈敏地反應(yīng)市場供需變化。同時(shí)，一二級(jí)市場互相補(bǔ)充，成交數(shù)據(jù)缺失情況較少，能夠保證數(shù)據(jù)連續(xù)性。

其次，協(xié)助制定投資決策，在中長端具有一定基礎(chǔ)性。DR的短端利率是資金面的風(fēng)向標(biāo)，能夠很好地反映出資金狀況，幫助投資人判斷短期趨勢，但DR短端利率波動(dòng)較大，受情緒及季節(jié)性因素影響較為嚴(yán)重（隔夜利率尤甚），難以判斷長期趨勢；而同業(yè)存單交易集中在中長端，利率也更為穩(wěn)定，目前也逐步成為投資人進(jìn)行判斷和決策的重要參考依據(jù)。與此同時(shí)，同業(yè)存單已經(jīng)成為相應(yīng)期限利率債、信用債等品種的有效替代品。由于同業(yè)存單可得性更強(qiáng)且價(jià)格更為靈敏，其價(jià)格波動(dòng)將極大影響投資人的決策。

最后，政策利率敏感，具有較強(qiáng)相關(guān)性。目前中央銀行致力健全以公開市場操作（OMO）為短期政策利率和以中期借貸便利（MLF）為中長期政策利率的政策利率體系，促進(jìn)市場利率圍繞政策利率波動(dòng)。同業(yè)存單對貨幣政策與資金面態(tài)勢的反應(yīng)較為直接（陳衛(wèi)東等，2017），特別是在中長端，同業(yè)存單和MLF期限接近，且主要AAA級(jí)發(fā)行人均為人民銀行一級(jí)交易商，對于同業(yè)存單發(fā)行與MLF操作的需求可一攬子決策。由于二者具有替代效應(yīng)，使得同業(yè)存單發(fā)行利率能夠圍繞MLF操作利率上下波動(dòng)，對政策利率變動(dòng)敏感。同時(shí)，同業(yè)存單目前已經(jīng)成為商業(yè)銀行重要的負(fù)債來源。2020年三季度末，股份制銀行和城市商業(yè)銀行的平均同業(yè)存單占總負(fù)債比例分別為9%和8%。同業(yè)存單利率變動(dòng)將引起商業(yè)銀行邊際成本的變動(dòng)，進(jìn)而影響貸款利率，能夠更好地傳導(dǎo)貨幣政策。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)定

為進(jìn)一步驗(yàn)證同業(yè)存單利率作為貨幣市場中長端基準(zhǔn)利率的可行性，本文將基于VAR模型，采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)在不同期限下，同業(yè)存單利率是否能夠成為其他幾種貨幣市場關(guān)鍵利率的Granger原因，以驗(yàn)證其基準(zhǔn)性。

VAR模型常用于解釋多個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間的相關(guān)關(guān)系，它的二元P階形式為：

其中，yt和xt是有相互影響關(guān)系的兩個(gè)時(shí)間序列，m=1，2，…，P，P是滯后階數(shù)，通常根據(jù)SIC與SC準(zhǔn)則確定；μt與εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。P階二元VAR模型可用于Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，要求時(shí)間序列均為平穩(wěn)序列。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)處理

目前貨幣市場中較有代表性的利率品種除SHIBOR和DR外，還有R、IBO和存款類金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)拆借利率（DIBO），本文選取以上5種利率體系和AAA同業(yè)存單發(fā)行利率（NCD）進(jìn)行實(shí)證分析。期限選取中長期關(guān)鍵期限3M、6M和1Y。

由于DR和DIBO均是2014年12月開始編制，故本文樣本區(qū)間選取2015—2020年三季度末，數(shù)據(jù)來自外匯交易中心（CFETS）和Wind金融終端。為減少數(shù)據(jù)缺失情況，本文對日交易數(shù)據(jù)取算數(shù)平均得到周度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。盡管如此，除SHIBOR和NCD外，其他品種數(shù)據(jù)仍存在一定缺失。在交易實(shí)踐中，若當(dāng)期數(shù)據(jù)缺失則會(huì)參考最近一期數(shù)據(jù)進(jìn)行投資決策，在數(shù)據(jù)處理時(shí)采用該種方法，若當(dāng)期數(shù)據(jù)缺失則選取前期數(shù)據(jù)作為該期數(shù)值，以此類推。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

1．描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1中可以看出，所有變量均不符合正態(tài)分布，以右偏、平峰薄尾的分布形態(tài)為主。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

觀察均值數(shù)據(jù)，從期限結(jié)構(gòu)來看，除IBO出現(xiàn)3M、6M倒掛之外，其他變量均符合期限越長，均值越大，收益率曲線為正常的向右上傾斜類型。從同期限不同變量比較來看，一是各期限SHIBOR均值均為最低，這可能與報(bào)價(jià)產(chǎn)生數(shù)據(jù)存在一定市場偏離有關(guān)；二是各期限均符合質(zhì)押式回購利率低于信用拆借利率、存款類利率低于全市場利率的規(guī)律。質(zhì)押式回購交易中需要合格質(zhì)押品，較信用拆借風(fēng)險(xiǎn)低，利率較低。存款類金融機(jī)構(gòu)較部分中小非銀機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品類賬戶信用等級(jí)更高，利率也較低；三是同業(yè)存單利率低于質(zhì)押式回購和同業(yè)拆借利率。數(shù)據(jù)選取AAA等級(jí)同業(yè)存單發(fā)行數(shù)據(jù)，發(fā)行主體信用等級(jí)較高。同業(yè)存單二級(jí)交易活躍，流動(dòng)性更強(qiáng)，較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)使同業(yè)存單利率均值偏低。觀察標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)，各個(gè)變量標(biāo)準(zhǔn)差主要在0．7-1之間波動(dòng)。各期限內(nèi)部來看，同業(yè)拆借波動(dòng)性整體更小，較為穩(wěn)定；而R波動(dòng)較大，穩(wěn)定性相對較差。SHIBOR和NCD波動(dòng)性整體處于同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購之間。

2．相關(guān)性分析

根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，除6M、1Y的R與其他數(shù)據(jù)相關(guān)性較差之外，其他數(shù)據(jù)之間的相關(guān)性均較強(qiáng)，如表2所示。具體來看，3個(gè)月期限的同業(yè)存單與SHIBOR、DR和DIBO、DR與SHIBOR和DIBO、SHIBOR與DIBO的相關(guān)性都達(dá)到95%以上，呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)性；6個(gè)月期限的同業(yè)存單與SHIBOR和DR、DR與SHIBOR、DIBO與IBO相關(guān)性達(dá)95%以上；1年期限的同業(yè)存單與SHIBOR、IBO與DIBO相關(guān)性達(dá)95%以上。整體來看，同業(yè)存單、SHIBOR和DR與其他變量的相關(guān)性更好。

表2 變量的相關(guān)性結(jié)果

（四）平穩(wěn)性檢驗(yàn)與滯后階數(shù)確定

對各期限的收益率數(shù)據(jù)采用單位根檢驗(yàn)的方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。根據(jù)ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗(yàn)結(jié)果，除1Y期R的數(shù)據(jù)平穩(wěn)外，其他數(shù)據(jù)均不平穩(wěn)。對不平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行一階差分再次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，一階差分序列均為平穩(wěn)性序列。

根據(jù)SIC與SC準(zhǔn)則，并參考LR、FPE、HQ等準(zhǔn)則，遵照多數(shù)原則，分別確定各期限進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的最優(yōu)階數(shù)。其中，3M最優(yōu)滯后階數(shù)為3階，6M最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，1Y最優(yōu)滯后階數(shù)為5階。最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇如表3所示。

表3 最優(yōu)滯后階數(shù)選擇結(jié)果

（五）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

在各期限中分別進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：一是NCD發(fā)行利率具有較好的基準(zhǔn)性。在1%的顯著性水平下，除SHIBOR（6M）、R（6M）以及R（1Y）外，在各期限內(nèi)NCD的發(fā)行利率均是其他利率的Granger原因；在5%的顯著性水平下，NCD則是除R（1Y）以外其他利率的Granger原因。二是SHIBOR仍是較好的基準(zhǔn)利率選擇。除了R（1Y）外，SHIBOR對其他利率具有較好的解釋力。三是中長端回購、拆借利率解釋力較弱。6M期限中，R對其他利率的解釋能力均較弱，DR、IBO、DIBO僅能解釋其余5種利率中的2-3種，基準(zhǔn)性較差；1Y期限中，R和IBO對其他利率的解釋能力均較弱，DR和DIBO也僅能解釋1-2種其他利率。

表4 各關(guān)鍵利率之間Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

（六）進(jìn)一步分析

考慮到同業(yè)存單在2017年之前的市場規(guī)模較小，本文進(jìn)一步將原時(shí)間序列數(shù)據(jù)分為兩段，分別為2015—2016年和2017—2020年三季末。對兩個(gè)階段再次做Granger因果檢驗(yàn)分析，檢驗(yàn)同業(yè)存單和其他關(guān)鍵利率因果關(guān)系的變化情況。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各期限內(nèi)，2017—2020年三季末數(shù)據(jù)較2015—2016年數(shù)據(jù)，同業(yè)存單基準(zhǔn)性都有所提高。3M期限，由僅為IBO和DIBO的Granger原因變?yōu)?%顯著性水平下所有其他關(guān)鍵利率的Granger原因；6M期限，增加為DR的Granger原因；1Y 期限，增加為IBO和DIBO的Granger原因。檢驗(yàn)結(jié)果表明，市場規(guī)模的擴(kuò)大有效地增強(qiáng)了同業(yè)存單基準(zhǔn)性。

表5 分階段同業(yè)存單與其他關(guān)鍵利率Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

（七）小結(jié)

從Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果來看：NCD能夠較好地解釋其他貨幣市場關(guān)鍵利率，特別是同業(yè)存單市場的發(fā)展壯大也有效地提升了其基準(zhǔn)性，隨著同業(yè)存單一二級(jí)市場進(jìn)一步發(fā)展，具有成為貨幣市場中長端基準(zhǔn)的潛質(zhì)；SHIBOR基準(zhǔn)性再次得到驗(yàn)證，是目前中長端基準(zhǔn)利率的首選。拆借及回購利率在中長端基準(zhǔn)性較差，一是由于成交不夠活躍，數(shù)據(jù)極易受到個(gè)別成交影響，相關(guān)數(shù)據(jù)不足以反應(yīng)市場真實(shí)供求關(guān)系；二是由于交易數(shù)據(jù)缺失，造成實(shí)證模型結(jié)果存在一定誤差。

四、研究結(jié)論及政策建議

在中長端基準(zhǔn)利率選擇上，雖然SHIBOR仍然具有較好的基準(zhǔn)性，但在LIBOR退出歷史舞臺(tái)的大背景下，SHIBOR面臨較大的政策不確定性。考慮到同業(yè)存單利率較DR具有交易基礎(chǔ)良好、數(shù)據(jù)連續(xù)、對貨幣政策反應(yīng)靈敏、與存貸款利率相關(guān)性強(qiáng)等優(yōu)勢，同時(shí)隨著市場穩(wěn)健發(fā)展，同業(yè)存單利率在中長端具有良好的基準(zhǔn)性。故培育同業(yè)存單利率成為貨幣市場中長端基準(zhǔn)利率，能夠減少政策不確定性，有利于進(jìn)一步完善我國基準(zhǔn)利率體系。對此，提出如下政策建議：

推出以同業(yè)存單利率為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率指標(biāo)。國有大行及股份制銀行整體信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)低，其發(fā)行的同業(yè)存單利率具備更好的市場引導(dǎo)作用，以高信用等級(jí)同業(yè)存單利率為基礎(chǔ)構(gòu)造中長端收益率曲線，市場基礎(chǔ)牢固，可操作性較強(qiáng)。考慮到同業(yè)存單一二級(jí)市場互相引導(dǎo)、制約，收益率曲線可將一級(jí)發(fā)行價(jià)格和二級(jí)成交價(jià)格進(jìn)行綜合編制，并覆蓋3M、6M和1Y等關(guān)鍵期限。在新的基準(zhǔn)指標(biāo)構(gòu)造完畢后，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在FTP、同業(yè)業(yè)務(wù)定價(jià)等方面推廣應(yīng)用。

加強(qiáng)對同業(yè)存單市場管理。一是杜絕市場亂象，禁止發(fā)生擾亂市場價(jià)格的行為，促進(jìn)同業(yè)存單發(fā)行價(jià)格更加真實(shí)透明；二是防止資金空轉(zhuǎn)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理安排資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；三是完善同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債考核機(jī)制，推動(dòng)同業(yè)存單市場更加穩(wěn)健發(fā)展；四是加強(qiáng)同業(yè)存單二級(jí)市場建設(shè)，健全同業(yè)存單做市制度，提高同業(yè)存單流動(dòng)性，充分發(fā)揮二級(jí)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，一二級(jí)市場高效聯(lián)動(dòng)，鞏固同業(yè)存單基準(zhǔn)地位。