“房住不炒”政策對于房地產(chǎn)企業(yè)投融資的影響

曹兆文，李秋宏

(重慶理工大學 經(jīng)濟金融學院， 重慶 400054)

一、引言

改革開放40多年來，中國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化，取得了巨大發(fā)展成果。房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，不僅使中國的GDP快速增長，也極大改善了居民的居住條件，加快了中國城市化的進程[1]。但是，在中國房地產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展的背后也同樣潛藏著許多危機。比如，房地產(chǎn)的過度開發(fā)和投機導致了房價過高(這一點不管是從房價收入比、房價租金比和實際房價水平都能得到體現(xiàn))，使得居民的基本住房剛需無法得到滿足[2]。不僅如此，高房價催生的樓市泡沫也給金融市場帶來巨大風險，使政府陷入兩難境地，一方面擔心過于嚴厲的調(diào)控手段使已經(jīng)存在的泡沫破裂，另一方面又擔心其繼續(xù)膨脹，從而增加整個金融市場的運營成本[3]。還有，房地產(chǎn)業(yè)過度繁榮帶來的高額利潤引起了社會資本的競相追逐，使社會資金大幅度地向房地產(chǎn)業(yè)傾斜，從而使整個社會資源配置出現(xiàn)失衡，中國的產(chǎn)業(yè)結構遲遲無法完成升級。更加嚴重的是，房地產(chǎn)業(yè)的暴利使社會財富在短期內(nèi)流入少數(shù)人手里，極大影響了居民收入分配的公平性，居民消費出現(xiàn)了嚴重的擠出效應[4]；另外，房地產(chǎn)業(yè)過度發(fā)展也滋生了貪腐行為，各地雖頒布了許多法律條文，但政商勾結的現(xiàn)象還是屢禁不止，時刻影響著社會穩(wěn)定[5]。

雖然政府早已察覺房地產(chǎn)市場存在的問題，也多次發(fā)布相關的調(diào)控政策，包括限貸政策、“限購令”政策等，但總體來說不盡如人意。2016年底，中央經(jīng)濟工作會議指出，要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規(guī)律的基礎性制度和長效機制。這次會議首次提出“房住不炒”的概念，標志著新一輪大規(guī)模調(diào)控政策的正式啟動。相比以往，這次調(diào)控范圍更大，調(diào)控手段更多，而且特別強調(diào)了政策的長期性，表明了政府解決房地產(chǎn)市場長期弊病的決心。進入2017年，黨的十九大報告把“房住不炒”寫入中央文件，更意味著“房住不炒”理念成為當前我國房地產(chǎn)政策和住房制度改革的基點，同時也意味著國內(nèi)房地產(chǎn)市場將進入一個新時代[6]。在總的指導理念下，政策相繼頒布，僅2017年，全國超100個地市共出臺逾200多項調(diào)控政策，調(diào)控力度不斷升級。在2018年底中央經(jīng)濟工作會議上，政府又在相關政策的基礎上提出要“構建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機制，因城施策，分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系”。這次會議主要強調(diào)了各城市應按照自身房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況以及本身特點，有針對性地實施相應的調(diào)控政策，即因城施策。在當前我國東西部發(fā)展不平衡，城市間經(jīng)濟發(fā)展差距較大的情況下，實施因城施策的房地產(chǎn)調(diào)控手段將最大程度地發(fā)揮政府的引領作用。2019年4月，中央政治局會議要求全面落實好“一城一策”和城市政府主體責任的長效調(diào)控機制。為貫徹“房住不炒”理念，2019年，相關部門繼續(xù)大量出臺房地產(chǎn)融資調(diào)控政策，對房地產(chǎn)企業(yè)從銀行貸款的額度進行嚴格控制，對信托、基金等金融機構和房地產(chǎn)企業(yè)的貸款也進行了密切的監(jiān)控，房地產(chǎn)企業(yè)在拍賣拿地、土地開發(fā)、樓盤預售等多環(huán)節(jié)的融資均受到約束和管控[7]。

可以看出“房住不炒”的理念提出后，政府部門所頒布的政策包含范圍之廣、數(shù)量之多前所未見，但總體來說都是從需求方和供給方兩方面著手進行調(diào)控。從需求方看，主要是通過“限購”和“房產(chǎn)稅”遏制住炒房勢頭，如北京在2017年的“3·17”新政中就規(guī)定，購買普通二套房的首付比例不低于60%，購買非普通二套房的首付款比例不低于80%。而從供給方看，則主要是通過限貸和限售方式控制房地產(chǎn)企業(yè)貸款額度，約束其融資能力，從而使新房建設放緩。從“房住不炒”理念中我們可以看出，“房住不炒”并不是要抑制房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，而是要保證其發(fā)展的穩(wěn)定，使現(xiàn)有剛需得到滿足，正常投資也得到滿足。房地產(chǎn)業(yè)是我國的核心支柱產(chǎn)業(yè)之一，國家應保證其合理有序的發(fā)展。產(chǎn)業(yè)要正常發(fā)展，投融資不可或缺，特別是中國在經(jīng)歷了房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展之后，產(chǎn)業(yè)亟需調(diào)整，更應對企業(yè)投融資進行調(diào)控，避免市場炒作和投機引發(fā)房地產(chǎn)市場的金融風險。于是，從供給方角度出發(fā)，考察“房住不炒”相關政策發(fā)布后房地產(chǎn)企業(yè)的投融資情況，從而為政府更好地把控市場走向，及時調(diào)整政策力度和方向給出建議。

由于“房住不炒”是在2016年才提出的新概念，因此相關領域的文獻還十分缺乏，大體上可以將相關文獻分為兩類。第一類文獻從政治經(jīng)濟學的角度分析了“房住不炒”的理論意義和政策選擇，如易憲容和鄭麗雅[6]就闡述了“房住不炒”的主要內(nèi)涵，并提出當前房地產(chǎn)市場改革的重點是把“房住不炒”理念用制度固定下來,用信貸和稅收政策對住房投資與住房消費在事前、事中及事后進行嚴格界定,并嚴格限制住房投機炒作。第二類文獻則主要描述了“房住不炒”概念提出后，政府出臺的相關政策及其效果。黃燕芬和李志遠[8]簡要回顧和分析了“房住不炒”理念提出后，2017年房地產(chǎn)市場的發(fā)展情況和政府宏觀調(diào)控政策的效果，并指出房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的收緊，增加了其融資成本，必將使房地產(chǎn)企業(yè)的擴張速度放慢。張明哲[9]主要介紹了“房住不炒”政策中包含的限貸和限購政策，并表示這些政策使銀行等金融機構對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款進行限制，從而引發(fā)了企業(yè)的債務危機。

而關于房地產(chǎn)企業(yè)的投融資，相關文獻主要集中于研究房地產(chǎn)企業(yè)的投融資渠道以及如何創(chuàng)新和拓展企業(yè)的投融資策略。如羅群鵬[10]和黃浪[11]就提出可以更多地使用房地產(chǎn)基金和將房地產(chǎn)證券化來為企業(yè)進行融資，一方面可以拓寬企業(yè)的融資渠道，另一方面也可以增加市場的投資工具。錢卉[12]具體分析了我國房地產(chǎn)企業(yè)的各種投融資渠道，發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在投融資格局單一、信托資金融資受限的問題。陳小麗[13]通過分析保利和萬科兩家房產(chǎn)企業(yè)在海外的投資布局，得出我國房地產(chǎn)企業(yè)在房產(chǎn)銷售疲軟與市場前景惡化的預期下，僅僅依靠地方政府的各種救市政策無法完全應對房產(chǎn)市場的降溫的結論,并且認為房地產(chǎn)企業(yè)除了應當著眼于國內(nèi)市場外,拓展海外市場也是獲得投資收益的選擇。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)很少有文獻定量分析“房住不炒”的概念提出以來對企業(yè)投融資狀況的影響。鑒于“房住不炒”的相關政策對企業(yè)而言純屬外生事件，而且本次政策調(diào)控主要是針對房地產(chǎn)企業(yè)，對其進行嚴格的限貸、限售、限購措施，而對非房地產(chǎn)企業(yè)投融資行為并不會造成很大的影響，于是運用雙重差分法(DID)，將A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)作為實驗組，其余非房地產(chǎn)企業(yè)作為對照組，研究“房住不炒”政策實施后對企業(yè)投融資行為的影響。同時，按企業(yè)所有權性質(zhì)和企業(yè)總部所在城市發(fā)展程度將上市房地產(chǎn)公司樣本分為國有和私有以及一線城市和非一線城市的子樣本，在此基礎上考察“房住不炒”的相關政策對于不同類型和地區(qū)的房地產(chǎn)企業(yè)的非對稱性影響。

本文的創(chuàng)新點主要表現(xiàn)在兩個方面：第一，首次從企業(yè)投融資行為的角度，運用定量分析的方法，考察了“房住不炒”政策實施以來房地產(chǎn)企業(yè)的投融資變化，為實際驗證“房住不炒”相關政策的實施效果提供了經(jīng)驗性的證據(jù)。第二，將“房住不炒”概念的提出作為外生事件，首次運用雙重差分法分析了房地產(chǎn)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)在相關調(diào)控政策出臺后的投融資狀況，相比于以往文獻中只單獨考察房地產(chǎn)企業(yè)在宏觀調(diào)控下的投融資行為，更能體現(xiàn)政策的針對性和有效性，也便于克服企業(yè)債務行為存在的內(nèi)生性問題。

二、理論分析與研究假設

(一)房住不炒與房地產(chǎn)企業(yè)融資行為

“房住不炒”的相關政策中包含了對房地產(chǎn)企業(yè)融資行為影響最大的限貸措施，根據(jù)金融市場供給面因素影響企業(yè)融資決策的原則[14-15]，如果商業(yè)銀行嚴格控制信貸門檻，對企業(yè)提高發(fā)放信貸的條件，那么企業(yè)的融資成本將上升，以銀行貸款為主導的負債融資必然顯著減少[16]。此外，由于政府提出“房住不炒”的口號，并出臺大量的相關政策，向資本市場傳遞出政府此次對于房地產(chǎn)市場調(diào)控的決心，因而會降低外部債權人提供債務資本的意愿[17]。但當企業(yè)從銀行獲得的貸款融資受到限制時，企業(yè)將轉(zhuǎn)而尋求流動負債融資進行資金的借貸，而房地產(chǎn)企業(yè)的流動負債主要是定金和預收款，因此盡管隨著宏觀調(diào)控,銀行個人住房抵押貸款條件提高，各地房屋預售條件提高，但是以貿(mào)易應付款的方式進入房地產(chǎn)上市公司的資金仍然可能會增加[18]。

因此，根據(jù)以上的分析，提出假設一：

“房住不炒”的概念提出后，相對于非房地產(chǎn)企業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務融資、長期負債融資都將顯著下降，而流動性負債將會顯著增長。

(二)“房住不炒”與房地產(chǎn)企業(yè)投資行為

首先，按照經(jīng)典的投資理論，企業(yè)是否進行一項投資行為取決于該投資所能獲得的經(jīng)濟效益，然而現(xiàn)實中企業(yè)往往會出現(xiàn)投資不足或投資過度的情況[19-20]。吳超鵬等[17]提出企業(yè)的過度投資和投資不足與企業(yè)自身的自由現(xiàn)金流有關。在自由現(xiàn)金流充足的情況下，企業(yè)出現(xiàn)過度投資的行為可能性也會增大；而當現(xiàn)金流緊缺時，出現(xiàn)投資不足的可能性也會相應增加。通過查找上市房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：在“房住不炒”的政策發(fā)布之前，房地產(chǎn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流一直為負值，并且在2015年達到了最低點；而在2016年“房住不炒”的概念發(fā)布后，現(xiàn)金流才開始出現(xiàn)增加，并在2017年相關政策陸續(xù)實施后，才超過2014年的現(xiàn)金流并且逐年遞增，在2018年增長至正數(shù)，2019年則得到更顯著性的增加；而反觀非房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流則一直處于相對平穩(wěn)的狀態(tài)，甚至在2018年以后還出現(xiàn)了一定程度的下降(見圖1)。這表明“房住不炒”的相關政策確實增加了房地產(chǎn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，即雖然房企通過銀行和其他非金融機構獲得貸款的途徑在政策發(fā)布后受到限制，但通過商業(yè)信用和自籌資金的方式，房企依然能夠獲得充足甚至更多的現(xiàn)金流，而且從融資渠道來看,商業(yè)信用也比銀行貸款更能夠提高企業(yè)的投資效率[21]。

注：圖中的原始數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫；每年的均值數(shù)據(jù)為作者自行計算

其次，由于融資約束代替了銷售約束，成為限制企業(yè)投資的首要因素，融資約束的收緊使得企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性變大，因此企業(yè)的投資對于內(nèi)部現(xiàn)金流的大小更加敏感[22]，從而進一步增加了企業(yè)的投資規(guī)模。

基于以上分析，提出假設二：

“房住不炒”的概念提出后，相對于非房地產(chǎn)企業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的投資顯著增加。

(三)房住不炒相關政策的不對稱性

首先，按照企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)的不同將總樣本分為國企和私企兩個子樣本。根據(jù)相關文獻，國企在通過銀行等金融機構獲得貸款時，因為有政府進行擔保，無形中享有了融資上的便利[23]，因此在獲得銀行和其他金融機構貸款的能力上比私有企業(yè)更強。政策實施后，國企遭受到的政策影響也應該更小，因此房住不炒政策對私有房地產(chǎn)企業(yè)的融資抑制效應更強，投資促進效應也更強。

假設三：“房住不炒”的概念提出后，私有產(chǎn)權性質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)的投融資受到的影響相比于國有房地產(chǎn)企業(yè)更大。

其次，一線城市的房價雖然較高，但普遍趨于穩(wěn)定，市場的供需也比較平衡，而非一線城市由于之前形成的房地產(chǎn)泡沫，積壓了相當多的空置房屋，勢必會成為此輪政策的重點調(diào)控對象，因此在政策出臺后，處于非一線城市的房企遭受到的融資抑制效應應該比一線城市更強，而投資促進效應也更強。

假設四：“房住不炒”的概念提出后，非一線城市的房地產(chǎn)企業(yè)的投融資相比于一線城市受到的影響會更大。

三、模型與數(shù)據(jù)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

由于“房住不炒”相關政策的具體實施主要集中在2017年，政策實施后，相關企業(yè)的數(shù)據(jù)只能收集到2019年，所以根據(jù)DID模型的特點，筆者選取2014—2019年在A股上市的全部企業(yè)作為總樣本，根據(jù)證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，將A股上市公司分為房地產(chǎn)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)，構造出實驗組和對照組。同時，剔除掉所有ST和PT類公司，以及財務數(shù)據(jù)嚴重缺失的公司。經(jīng)上述處理后，最終樣本包含105家房地產(chǎn)企業(yè)和2 163家非房地產(chǎn)企業(yè)總共為期6年的數(shù)據(jù)，總觀測值為13 608。按產(chǎn)權性質(zhì)劃分總樣本，則有國有企業(yè)904家，包含60家房地產(chǎn)企業(yè)和844家非房地產(chǎn)企業(yè)，總觀測值為5 424；私有企業(yè)1 364家，包含45家房地產(chǎn)企業(yè)和1 319家非房地產(chǎn)企業(yè)，總觀測值為8 184。按所在省市劃分總樣本，則總部位于一線城市的企業(yè)701家，包含54家房地產(chǎn)企業(yè)和647家非房地產(chǎn)企業(yè)，總觀測值為4 206；總部位于非一線城市的企業(yè)1 567家，包含51家房地產(chǎn)企業(yè)和1 516家非房地產(chǎn)企業(yè)，總觀測值為9 402。

(二)雙重差分模型

筆者以房地產(chǎn)企業(yè)上市公司為實驗組，使用以下固定效應雙重差分模型考察“房住不炒”的相關政策對房地產(chǎn)企業(yè)投融資行為的影響：

Yit=β0+β1treati+β2aftert+β3treati*aftert+γχit+δi+λt+εit

其中，Yit為企業(yè)投融資指標;treati為區(qū)分實驗組和對照組的虛擬變量，實驗組企業(yè)取值為1，對照組企業(yè)取值為0;aftert為區(qū)分事件是否發(fā)生的虛擬變量，“房住不炒”的概念雖然是在2016年年末提出的，但是具體政策的落實大多是在2017年。據(jù)統(tǒng)計，2017年內(nèi)，全國超100個地市共出臺逾200多項房地產(chǎn)調(diào)控政策，其中一線城市如北京就在2017年提出了“3·17”新政，而非一線城市如湖北也在2017年9月5日，由湖北省政府國資委出臺了《關于謹慎投資房地產(chǎn)的通知》。另外，河北、山東等地也陸續(xù)出臺相關調(diào)控政策，內(nèi)容涵蓋限購、限售、限貸、限商等多個方面。因此，本文中將2017年及以后的aftert取值為1，否則取值為0;treati×aftert為雙重差分變量;Xit包括一系列企業(yè)層面控制變量;δi為個體固定效應;λt為時間固定效應;εit為隨機擾動項。

(三)變量

筆者借鑒了蘇冬蔚和連莉莉在《綠色信貸是否影響重污染企業(yè)的投融資行為》一文中相關變量的設定[16]，構建了三類負債融資指標(DEBT)：一是有息債務融資(DR)，即有息債務占期初總資產(chǎn)的比重，其中有息債務包括短期和長期借款以及一年內(nèi)到期的非流動負債和應付債券; 二是流動性負債融資(FR)，即流動性負債占期初總資產(chǎn)的比重，其中流動性負債為一年內(nèi)(或一個營業(yè)周期內(nèi))需要償還的債務總和，包括短期借款、商業(yè)信用(應付賬款、應付票據(jù)和預收賬款)、一年內(nèi)到期的非流動性負債、應付職工薪酬以及應交稅費等; 三是長期負債融資(LDR)，即長期負債占期初總資產(chǎn)的比重，其中長期負債主要包括長期借款、應付債券、長期應付款以及專項應付款等。表1 提供了變量的定義及其測度。

表1 變量的定義和測度

筆者通過對連續(xù)變量進行縮尾處理(Winsorize)來緩解極端值對實證結果的影響，對小于1%分位數(shù)(或大于99%分位數(shù))的連續(xù)變量，令其取值等于1%分位數(shù)(或99%分位數(shù))。同時，對檢驗結果的標準差在企業(yè)層面進行聚類調(diào)整。

四、實證結果

(一)房住不炒對企業(yè)融資行為的影響

表2提供了“房住不炒”相關政策影響企業(yè)融資行為的固定效應回歸結果。

表2 房住不炒對企業(yè)融資行為的影響

Panel A第(Ⅰ)列的結果顯示，交互項treat×after的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為負，這表明“房住不炒”的相關政策實施后，房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務融資顯著下降，因此假設一可以得到證明。另外，第(Ⅱ)和第(Ⅲ)列的結果顯示，國有和私有房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務融資在“房住不炒”政策實施后都顯著下降，且私有企業(yè)受到的影響更大，因此假設三可以得到證明。第(Ⅳ)和第(Ⅴ)列的結果則表明，在“房住不炒”政策實施后，一線城市的房地產(chǎn)企業(yè)有息債務融資受到的影響并不顯著，而非一線城市則顯著下降，因此假設四可以得到證明。

Panel B提供了“房住不炒”政策影響流動性負債融資的固定效應回歸結果。第(Ⅰ)列的結果顯示，交互項treat×after的系數(shù)顯著為正，表明“房住不炒”政策顯著增加了房地產(chǎn)企業(yè)的流動性負債融資，因此假設一可以得證。另外，子樣本第(Ⅱ)和第(Ⅲ)列的結果顯示，“房住不炒”政策對于私有房企的影響十分顯著，而對國有房企流動性負債融資沒有顯著性影響。這也同時印證了國有房企的有息負債融資相對于私有房企受到的政策影響更小，因此并不會因為現(xiàn)金流的不足而尋求流動性負債融資。而第(Ⅳ)和第(Ⅴ)列的結果表明，一線城市的房地產(chǎn)企業(yè)并沒有受到政策的顯著性影響，而非一線城市則在政策實施后流動性負債融資顯著性增加，這也同時印證了一線城市的有息負債融資受到的政策影響比非一線城市更小，因此對于流動性負債融資的需求更小。

Panel C提供了“房住不炒”相關政策影響長期負債融資的固定效應回歸結果。第(Ⅰ)列的結果顯示，“房住不炒”政策并不會對房地產(chǎn)企業(yè)的長期負債融資產(chǎn)生顯著性的影響，子樣本的結果也只有非一線城市的交互項系數(shù)顯著。

關于房地產(chǎn)企業(yè)的長期負債融資未能顯著性降低的原因可能有以下兩點：第一，企業(yè)的長期負債融資具有滯后性，即在政策發(fā)布之后，銀行和其他金融機構并不能立即中斷和房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)簽訂的長期負債協(xié)議，因此企業(yè)的長期負債融資在短期內(nèi)并不會產(chǎn)生顯著性的變化。第二，房地產(chǎn)企業(yè)的長期負債融資可能并不會因為政府的短期政策而發(fā)生變化。房地產(chǎn)企業(yè)的長期負債融資作為對于未來房屋交易市場的展望，其影響因素更大程度上受到市場供求關系和市場心理預期的影響，房地產(chǎn)的供給雖有投資需求的影響，但剛性需求卻起著主導作用，因此只要市場中還存在著大量的剛性需求，市場對于房地產(chǎn)的預期上漲趨勢沒有改變，則企業(yè)的長期負債融資就不會因為政府的短期政策而發(fā)生變化。

(二)房住不炒對企業(yè)投資行為的影響

表3提供了“房住不炒”相關政策影響企業(yè)投資的固定效應回歸結果。第(I)列的結果顯示，交互項treat×after系數(shù)顯著為正，表明“房住不炒”政策不僅沒有降低房地產(chǎn)企業(yè)的投資，反而使其投資顯著增加，因此假設二可以得證。其余列的交互項系數(shù)也全都顯著為正，這也說明不管是對于國有還是私有，一線還是非一線的房地產(chǎn)企業(yè)，“房住不炒”政策都顯著增加了企業(yè)投資。相比而言，私有房地產(chǎn)企業(yè)比國有所受影響更大，非一線房地產(chǎn)企業(yè)比一線所受影響更大，因此假設三和四可以得到證明。

表3 房住不炒對企業(yè)投資的影響

五、穩(wěn)健性檢驗

本文中選取的政策發(fā)生時間為“房住不炒”政策全面實施的2017年，但有可能在2017年之前就有相應的政策或事件影響了房地產(chǎn)企業(yè)的投融資情況，因此本文中采用安慰劑檢驗(Placebo test)來考察是否有其他因素影響了實證結果(表4)。將虛擬政策的發(fā)生時間設定為2015年，發(fā)現(xiàn)有息負債融資和企業(yè)投資的交互項系數(shù)估計值的顯著性均有所下降，而流動性負債和長期負債交互項的系數(shù)估計值均不再顯著。因此，虛擬政策沖擊對于企業(yè)的融資影響不存在，可見本文選取的準自然實驗環(huán)境比較理想。

表4 穩(wěn)健性檢驗結果

筆者還根據(jù)2002年證監(jiān)會發(fā)布的老的《上市公司行業(yè)分類指引》，重新構造新的實驗組和對照組，在此基礎上設定新的雙重差分變量進行檢驗，發(fā)現(xiàn)“房住不炒”政策對于企業(yè)投融資的影響在全樣本下的條件與上述基本一致。另外，為了考慮宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)負債融資和投資的潛在影響，本文中加入實際M2增長率、GDP增長率以及企業(yè)家信心指數(shù)作為控制變量，重新估計模型，發(fā)現(xiàn)“房住不炒”相關政策對于企業(yè)投融資的影響的實證結論與上述內(nèi)容基本一致。

六、結論與政策建議

通過對以上實證結果的分析，得出以下4點結論： 第一，房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務融資顯著降低表明“房住不炒”政策有效抑制了房地產(chǎn)企業(yè)從銀行和其他非金融機構獲得短期貸款和長期貸款的能力。第二，房地產(chǎn)企業(yè)的流動性負債融資顯著增加則表明“房住不炒”政策并不能限制房地產(chǎn)企業(yè)通過商業(yè)信用和自籌資金的方式進行資金的籌集。第三，“房住不炒”政策并沒有對房地產(chǎn)企業(yè)的長期負債融資產(chǎn)生顯著性影響，表明企業(yè)的長期負債融資并不會因為政府的短期政策而產(chǎn)生變化，而更有可能取決于未來的市場供求關系和市場心理預期。第四，“房住不炒”政策使房地產(chǎn)企業(yè)的新增投資顯著增加，表明企業(yè)雖然有息債務融資減少，但通過流動性負債融資和長期負債融資仍然能夠保證自身現(xiàn)金流的充足，而且由于約束由銷售約束轉(zhuǎn)為融資約束，導致其現(xiàn)金流—投資敏感性提高，從而更加增大了投資規(guī)模。

于是給出以下3點政策建議：

第一，“房住不炒”政策實施后，房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務融資遭到了大幅度的限制，這體現(xiàn)出了相關政策的有效性，政府應該繼續(xù)推行和完善。同時，政府還應該督促相關的金融部門和機構著力探索更多的金融產(chǎn)品和服務，拓展房地產(chǎn)企業(yè)的融資途徑，使房地產(chǎn)企業(yè)的融資更加市場化，不再僅僅依賴銀行等傳統(tǒng)金融機構。

第二，“房住不炒”政策對房地產(chǎn)企業(yè)融資的抑制作用具有一定的局限性，如未能有效遏制企業(yè)的流動性負債融資以及對企業(yè)的長期負債融資影響不顯著。為了能更好地達到政策的預期效果，政府還應該對企業(yè)的流動性負債融資進行政策的調(diào)控[24]，如限制房地產(chǎn)企業(yè)的預售規(guī)模，使其通過預收款和定金獲得的資金降低，另外還應該加強信托基金對于房地產(chǎn)企業(yè)融資的監(jiān)管，對企業(yè)通過發(fā)售債券進行資金籌集的形式也應該進行合理的控制。而對于長期負債融資，政府則應該從改變市場的供求關系入手，通過租售同權或其他調(diào)控政策使賣方市場變?yōu)橘I方市場，這樣房價自然會回到合理的價格水平，從而實現(xiàn)價值與價格的匹配，降低企業(yè)的長期負債融資。

第三，“房住不炒”的理念是為了抑制炒房帶來的房價暴漲，防止房地產(chǎn)市場的泡沫破裂，并不是要切斷房地產(chǎn)企業(yè)的所有融資渠道，阻礙房地產(chǎn)市場的發(fā)展。房價的平穩(wěn)增長是房地產(chǎn)市場發(fā)展的正常規(guī)律，相關的調(diào)控政策(特別是如果對流動性負債融資和長期負債融資也進行管控的情況下)短期內(nèi)雖然有助于對房地產(chǎn)企業(yè)的融資和投資進行抑制，但過度的懲罰卻會導致一些房地產(chǎn)企業(yè)陷入融資困境，引起房地產(chǎn)投資規(guī)模的銳減，從而使整個房地產(chǎn)市場，甚至整個國家經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。因此，各地方政府要實時動態(tài)地調(diào)整政策力度，引導和支持金融機構發(fā)放適度規(guī)模的貸款給房地產(chǎn)企業(yè)，加大對合理合規(guī)房地產(chǎn)企業(yè)的金融支持力度，創(chuàng)造一個能融資、能投資但不炒作的房地產(chǎn)市場。