過度投資與股價崩盤風(fēng)險
——基于經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險的路徑影響

姚祿仕，林 蕾

（合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009）

一、引言

我國資本市場近30年的發(fā)展與變革是經(jīng)濟快速進步的歷史縮影，股票市場作為資本市場中的關(guān)鍵要素同樣起到了不可忽視的作用。微觀企業(yè)的股價波動是股市的正常表現(xiàn)，但是與成熟市場相比，我國股市仍然處于穩(wěn)定性不足、發(fā)展不成熟的歷程中，股價異常波動、暴漲暴跌的情況屢見不鮮。2008年國際金融危機引致的股市動蕩導(dǎo)致資本市場難以穩(wěn)定發(fā)展，其危害波及范圍之廣、影響程度之深不可估量，不少公司在此次事件中走向衰敗，發(fā)生股價崩盤的個股也不勝枚舉，影響惡劣且較為轟動的比如長春長生、赫美集團等。個股的崩盤不僅使得公司發(fā)展遭遇瓶頸，甚至還使資本市場穩(wěn)定性受到嚴(yán)重威脅，令廣大市場參與者蒙受巨大損失。僅2020 年上半年，由上海證券交易所和深圳證券交易所公布的股價異常波動就有2 099 次，達到2019 年全年的73%。由此可見，股價的劇烈波動不是異常個例，由于短期內(nèi)股價泡沫破滅引致股價暴跌的崩盤現(xiàn)象同樣層出不窮，這無疑威脅著上市公司的生存以及資本市場的健康發(fā)展。

投資不僅關(guān)聯(lián)著實體經(jīng)濟發(fā)展的脈搏，更關(guān)系著企業(yè)日常經(jīng)營決策的方向，其效率問題更是學(xué)術(shù)界長期以來的研究熱點。相關(guān)研究指明，我國過度投資現(xiàn)象叢生，在現(xiàn)代兩權(quán)分離的公司制背景下，大量投資的及時注入無疑在為管理層謀取個人利益帶來便捷的同時，也會為企業(yè)帶來短期內(nèi)的急速發(fā)展。但是放眼長遠(yuǎn)，這樣的過度投資行為實則弊遠(yuǎn)大于利，究其原因，在于過度投資無法滿足企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的內(nèi)在需求，短期利益多由虛假泡沫堆砌，無法抵擋由真實的壞消息暴露所致的惡劣影響，這一系列的行為將嚴(yán)重影響企業(yè)股價的穩(wěn)定，股價的大幅下跌最終損害的是廣大投資者的利益。

站在以往學(xué)者的研究基石上，本文所做研究的邊際貢獻在于以下方面：首先，從企業(yè)微觀經(jīng)營決策角度豐富了股價崩盤風(fēng)險的影響因素；其次，以創(chuàng)新的視角擴展了過度投資對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)機制研究，總結(jié)并驗證兩者聯(lián)動關(guān)系的路徑方式——未來經(jīng)營業(yè)績以及未來財務(wù)風(fēng)險；最后，通過對上市公司進行內(nèi)外部監(jiān)督、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及市場態(tài)勢的分組對比研究，進一步深入了解不同情況下、不同組別中過度投資對股價崩盤風(fēng)險影響的強弱關(guān)系，豐富了過度投資與股價崩盤風(fēng)險互動關(guān)系的文獻。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）過度投資與股價崩盤風(fēng)險

股價崩盤特指基于非預(yù)期的背景下發(fā)生的股價巨幅下跌的風(fēng)險，而導(dǎo)致股價崩盤的宏微觀因素多樣且龐雜。從宏觀角度來看，環(huán)境善變性以及政策不確定性對股價的影響尤為顯著。學(xué)者Silvio等（2021）［1］發(fā)現(xiàn)在COVID-19 期間，各國股市價格的崩盤速度、程度及危害均前所未有。Chun（2017）［2］在對全球主要經(jīng)濟體的比較中發(fā)現(xiàn)，政策環(huán)境的不確定性容易引致股市動蕩。從微觀角度來看，“壞消息隱藏論”得到了多數(shù)學(xué)者的廣泛認(rèn)同，即股價崩盤源自壞消息無法繼續(xù)隱藏而被公開。于是，學(xué)者們從企業(yè)內(nèi)部隱藏壞消息的動機以及通過何種方式隱藏的出發(fā)點切入，對股價崩盤風(fēng)險的產(chǎn)生原理與機制進行了深入解析。其中，Kothari 等（2009）［3］在動機研究中認(rèn)為，股價崩盤風(fēng)險的產(chǎn)生動因源于內(nèi)部人的自私自利心理，即他們因維護職業(yè)聲譽和謀取私利的內(nèi)在動力而隱藏或減緩壞消息的釋放，即管理層捂盤。從方式研究的內(nèi)部視角來看，學(xué)者Jin等（2006）［4］認(rèn)為，信息不對稱和信息披露不及時是內(nèi)部經(jīng)理人隱匿負(fù)面信息的溫床，但這樣的機會主義嚴(yán)重受限于壞消息的隱藏容量，超額溢出將極易造成股價崩盤。得出同樣結(jié)論的還有Kim 等（2016）［5］。除此以外，企業(yè)通過避稅（Kim，2011）［6］、決策經(jīng)營（江軒宇，2013）［7］、在職消費（Xu，2014）［8］、投資行為（顧小龍，2015；江軒宇等，2015）［9-10］等在內(nèi)的多種途徑均可以達到隱藏壞消息的目的，且當(dāng)其暴露后極易引發(fā)股價崩盤。同時，公司高管特征（李小榮，2012；梁上坤，2020）［11-12］、公司治理水平（楊棉之等，2017；Andre?ou，2018）［13-14］、內(nèi)部控制優(yōu)劣（Lobo 等，2020）［15］也是重要的內(nèi)部因素。從方式研究的外部視角來看，資本市場內(nèi)分析師進行的非理性預(yù)期（許年行等，2012）［16］、機構(gòu)投資者持股水平（曹豐等，2015）［17］以及媒體關(guān)注程度（羅進輝等，2020）［18］等，都會對公司股價崩盤風(fēng)險的大小起到不可忽視的影響。

學(xué)者Mcconnel 等（1985）［19］指出，良好的投資決策會使企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營績效以及未來的股東財富價值得以穩(wěn)步提升，兩者呈現(xiàn)良性循環(huán)態(tài)勢，但是過度投資往往會產(chǎn)生反向效果。田昆儒等（2015）［20］認(rèn)為，特別是在非效率投資行為普遍存在的我國資本市場中，企業(yè)管理者所從事的包括過度投資或者投資不足在內(nèi)的非效率投資行為可能在某種程度上會顯著折損企業(yè)價值，由此導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險隨即明顯提高。盡管如此，他們并不會站在公司價值投資角度一味地排斥過度投資。在傳統(tǒng)金融學(xué)的背景下，學(xué)者蔣東生（2011）［21］對過度投資如何引發(fā)股價崩盤及其作用機理解釋為管理者可以通過利用過度投資攫取更多的可控資源，以提升在職消費水平，使其自身私利得以最大化。于是，為了隱匿其為自利而進行過度投資的欺上瞞下的行為自然順理成章地被執(zhí)行，長此以往由信息不對稱堆積的暗礁將越來越大，一旦負(fù)面消息對外泄露就極易引發(fā)不可估量的股價崩盤風(fēng)險。Habib等（2017）［22］在此基礎(chǔ)上基于代理理論視角研究表明，管理者能力越高越顯著增加其過度投資水平，逆向選擇往往直接影響股價穩(wěn)定性。在行為金融學(xué)的背景下，Hwan等（2021）［23］認(rèn)為，管理者過度自信是過度投資導(dǎo)火索。孫葉萌等（2020）［24］發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資受到損失時，高管基于其自身的過度自信或者其他方面的考量，往往并非及時止損停止投資，而是繼續(xù)加碼，由此引致的惡性循環(huán)極易導(dǎo)致股價崩盤。通常在這種情況下，企業(yè)內(nèi)部決策往往充斥和積攢很多與高管選擇相悖的意見，這些意見本身就是企業(yè)負(fù)面消息的重要來源之一。負(fù)面信息一旦暴露，其危害將極易引起股價的波動，市場投資者可能會基于對企業(yè)喪失信心的前提下“用腳投票”，從而也進一步加速了股價崩盤的步伐?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：企業(yè)過度投資會引起股價崩盤風(fēng)險，即兩者呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）過度投資對股價崩盤風(fēng)險的影響路徑

國內(nèi)外文獻鮮有針對過度投資與股價崩盤影響路徑的研究。學(xué)者詹雷等（2013）［25］認(rèn)為，在現(xiàn)有研究中可明確獲知企業(yè)過度投資行為會嚴(yán)重危及企業(yè)價值。作為未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的企業(yè)價值，其與當(dāng)下和未來經(jīng)營績效、經(jīng)營水平的發(fā)展情況息息相關(guān)。Bergstresser（2006）［26］提出，過度投資作為非效率投資的一種，是對自由現(xiàn)金流的一種濫用，長此以往可能導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績的非良性發(fā)展，甚至危害企業(yè)價值。同時，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的優(yōu)良是股價波動的依據(jù)之一，比如James（1995）［27］就證實了多種經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)對股價波動的顯著影響。因此，本文預(yù)期過度投資對股價崩盤風(fēng)險的正面促進作用是通過增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險這一路徑達成的，即路徑1：企業(yè)過度投資—經(jīng)營風(fēng)險增加—股價崩盤風(fēng)險增加。另外，企業(yè)過度投資容易堵塞資金鏈的暢通，使得資金難以合理運用到合適的位置，從而使企業(yè)陷入財務(wù)危機，甚至陷入破產(chǎn)的泥淖。李萬福（2010）［28］發(fā)現(xiàn)，過度投資的水平和程度也會直接影響企業(yè)財務(wù)狀況，嚴(yán)重情況下也可能觸發(fā)財務(wù)危機的發(fā)生。出于管理層自身利益的考量，在構(gòu)建“企業(yè)帝國”的過程中，其投資擴張時往往急于求成，過于關(guān)注速度與規(guī)模，可能因過度自信而低估項目風(fēng)險，或忽略對企業(yè)風(fēng)險的控制。Jia 等（2018）［29］證實了中國市場債務(wù)結(jié)構(gòu)對股價崩盤的正面作用，Dang 等（2018）［30］也發(fā)現(xiàn)，債務(wù)到期的壓力對于股價的穩(wěn)定性產(chǎn)生了威脅。Chen等（2021）［31］進一步利用25 國的數(shù)據(jù)拓展研究了這種影響，發(fā)現(xiàn)債務(wù)水平確實是股價崩盤的影響因素。因此，本文預(yù)期過度投資對股價崩盤風(fēng)險的正面促進作用是通過增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險這一路徑達成的，即路徑2：企業(yè)過度投資—財務(wù)風(fēng)險增加—股價崩盤風(fēng)險增加。基于此，本文提出假設(shè)2、假設(shè)3。

H2：企業(yè)過度投資對股價崩盤風(fēng)險的正向作用是通過增加其經(jīng)營風(fēng)險這一路徑實現(xiàn)的，經(jīng)營風(fēng)險在過度投資與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系中起到了中介作用；

H3：企業(yè)過度投資對股價崩盤風(fēng)險的正向作用是通過增加其財務(wù)風(fēng)險這一路徑實現(xiàn)的，財務(wù)風(fēng)險在過度投資與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系中起到了中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文以2010—2019 年的A 股上市公司為研究對象，以期對其過度投資與股價崩盤之間的聯(lián)動關(guān)系進行剖析。首先對初始數(shù)據(jù)進行如下篩選：①剔除屬于存在較高風(fēng)險以及異常隱患的ST 和*ST公司；②剔除具有行業(yè)特殊性以及非普遍性的金融行業(yè)公司；③剔除數(shù)據(jù)不全以及數(shù)據(jù)觀測異常的數(shù)據(jù)。同時，對本文所涉及的全部連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理，以達到避免極端值對研究結(jié)論造成惡劣影響的作用與效果。經(jīng)過上述處理，最終得到13 405 個樣本。數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價崩盤風(fēng)險

首先，構(gòu)造模型（1），計算并收集其回歸殘差，以作為個股特有收益率的計算基礎(chǔ)，并基于此構(gòu)造被解釋變量的兩種衡量模型。模型（1）構(gòu)造如下：

其中：ri，t是個股i于t周的實際收益率；下標(biāo)為m的代表流通市值加權(quán)平均市場收益率。因此，個股的周特有收益可以計算表示為：wi,t=ln(1+εi,t)，進而利用上述構(gòu)建指標(biāo)，構(gòu)造模型（2）和（3）以衡量被解釋變量，并分別記為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew和收益上下波動比率Duvol。

其中，n為個股i在當(dāng)年交易的周數(shù)，以平均收益率為分界點，對年內(nèi)個股周特有收益率進行劃分，并將周特有收益率小于或者大于分界點的交易周數(shù)分別表示為nd和nu。Ncskew 和Duvol 的值越大，表示股價崩盤風(fēng)險越大。

2.解釋變量：過度投資

參考學(xué)者Richardson（2006）［32］的研究成果，為衡量過度投資水平，構(gòu)造模型（4）：

其中：Inv表示公司某一特定時期的新增投資水平，根據(jù)現(xiàn)金流量表列示指標(biāo)計算而得；以α1-α6為系數(shù)的變量分別為公司的成長機會、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營現(xiàn)金流狀況、上市時間、規(guī)模以及股票收益率。利用模型（4）回歸后獲得的殘差作為衡量解釋變量的重要指標(biāo)，即表示為過度投資水平OverInvi，t。當(dāng)εi，t>0時，OverInvi，t=εi，t；當(dāng)εi，t<0時，OverInvi，t=0。

主要變量定義及描述性統(tǒng)計見表1所列。

表1 主要變量定義及描述性統(tǒng)計匯總表

（三）實證模型

基于前述理論分析以及數(shù)據(jù)篩選后，進行實證模型（5）的構(gòu)建：

其中：Crashi，t為公司i第t年發(fā)生股價崩盤的風(fēng)險，包括Ncskew 以及Duvol；OverInvi，t-1為公司i第t-1 年 過 度 投 資 的 情 況；Controli，t-1為 控 制 變 量；Industry和Year分別為行業(yè)和年度的啞變量。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析

統(tǒng)計分析結(jié)果見表1所列，主要變量指標(biāo)的最大、最小、平均值以及標(biāo)準(zhǔn)差均與已有研究所得結(jié)果大致相同，說明本文數(shù)據(jù)的選取以及處理具有一定的可信度。

（二）相關(guān)性分析

通過皮爾森相關(guān)性分析的檢驗，可以明顯反映出衡量股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)Ncskew與Duvol之間具有顯著的正向聯(lián)系，雙方相關(guān)系數(shù)是0.878，在1%的水平下顯著，說明兩者具有較好的一致性。OverInv 與指標(biāo)Ncskew 和Duvol 的相關(guān)系數(shù)分別為0.034和0.022，同樣均在1%的水平下顯著正相關(guān)，初步驗證了H1（由于表格篇幅較大，在此未加列示）。

（三）過度投資與股價崩盤風(fēng)險的結(jié)果分析

利用模型（5）對企業(yè)滯后一期的過度投資與股價崩盤風(fēng)險進行回歸的實證結(jié)果見表2所列。表2中，（1）（3）列分別表示被解釋變量為Ncskew 和Duvol時的未加控制變量情況下的單變量實證輸出結(jié)果；（2）（4）列分別為以前述兩列為基礎(chǔ)加入控制變量后的實證輸出結(jié)果。

表2 過度投資與股價崩盤風(fēng)險回歸結(jié)果

續(xù)表2

從表2可以看出，企業(yè)過度投資無論在有無控制變量加入的情況下均與股價崩盤風(fēng)險在1%的水平下呈正相關(guān)關(guān)系，進而支持了H1，說明企業(yè)過度投資行為確實會對其股價造成嚴(yán)重影響，甚至提升股價崩盤風(fēng)險。對于其他控制變量而言，其結(jié)果與已有研究基本一致。

五、影響路徑分析

在對已有文獻進行總結(jié)后，發(fā)現(xiàn)在已知過度投資與股價崩盤風(fēng)險呈正方向變動的情況下，探究企業(yè)過度投資的影響路徑至關(guān)重要。針對本文前述內(nèi)容，本部分創(chuàng)新性地提出兩條路徑，運用逐步檢驗回歸系數(shù)以及Sobel檢驗法分別對不同路徑進行中介效應(yīng)檢驗，以探究企業(yè)過度投資究竟是通過何種中介來影響微觀企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的。

（一）經(jīng)營風(fēng)險路徑

本文對經(jīng)營風(fēng)險的大小利用公司的盈利波動程度指標(biāo)進行度量。參考學(xué)者王竹泉等（2017）［33］的計算方法，本文搜集并整理樣本期前四年的息稅折舊攤銷前利潤率，通過滾動取值計算的方法得到中間數(shù)據(jù)，進而取其標(biāo)準(zhǔn)差作為經(jīng)營風(fēng)險的數(shù)量，以δi，t進行表示。其計算公式如下：

其中：EBITi，t表示第i家公司第t年的息稅前利潤；Ai，t-1代表不同公司對應(yīng)年份的總資產(chǎn)。為了進一步消除此方法所得數(shù)據(jù)不服從正態(tài)分布的弊端，本文重新計算了前述標(biāo)準(zhǔn)差的累積分布概率，以此作為新的經(jīng)營風(fēng)險的衡量標(biāo)準(zhǔn)，這樣不僅解決了既有問題，而且又不失實證的準(zhǔn)確性。利用得到的經(jīng)營風(fēng)險指標(biāo)，分別對被解釋變量股價崩盤風(fēng)險的兩種指標(biāo)進行逐步檢驗回歸系數(shù)和Sobel 檢驗，檢驗結(jié)果見表3所列。

表3 中介變量檢驗——經(jīng)營風(fēng)險路徑

表3中：patha為滯后一期解釋變量過度投資與被解釋變量股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系；pathb 為解釋變量過度投資與中介變量經(jīng)營風(fēng)險的同期關(guān)系；pathc為控制中介變量后，滯后一期自變量、滯后一期中介變量與因變量的關(guān)系。根據(jù)檢驗結(jié)果可知，當(dāng)被解釋變量為Ncskew 時，各系數(shù)均滿足逐步檢驗的要求，且Sobelz值在5%的水平下顯著，說明中介效應(yīng)成立，即企業(yè)過度投資是通過增加經(jīng)營風(fēng)險來增加其股價崩盤風(fēng)險的；但是當(dāng)被解釋變量為Duvol 時，逐步檢驗回歸系數(shù)和Sobel 檢驗均不顯著，此時中介效應(yīng)不成立。綜合來看，以經(jīng)營風(fēng)險作為過度投資與股價崩盤風(fēng)險傳導(dǎo)路徑的作用并不穩(wěn)定，不能強有力地印證H2，即假設(shè)的成立存在一定的爭議性。

（二）財務(wù)風(fēng)險路徑

財務(wù)風(fēng)險很大程度來源于債務(wù)危機，與劉麗娜等（2018）［34］的研究一致，本文選取企業(yè)過度負(fù)債水平作為其財務(wù)風(fēng)險的衡量指標(biāo)。首先對企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率進行預(yù)測與度量，然后將公開的實際負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率進行對比，前者與后者之間的差額即為企業(yè)過度負(fù)債水平，且該差額的大小直接反映了企業(yè)過度負(fù)債水平的高低。同樣地，利用已得到的衡量財務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)，分別對被解釋變量股價崩盤風(fēng)險的兩種指標(biāo)進行了逐步檢驗回歸系數(shù)和So?bel檢驗，檢驗結(jié)果見表4所列。

表4 中介變量檢驗——財務(wù)風(fēng)險路徑

續(xù)表4

根據(jù)檢驗結(jié)果可知，不論被解釋變量為Nc?skew還是Duvol時，各系數(shù)均滿足逐步檢驗和Sobel檢驗的要求，說明中介效應(yīng)成立，即企業(yè)過度投資是通過提高過度負(fù)債水平來增加股價崩盤風(fēng)險的，H3成立。

六、穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)對H1 的實證檢驗，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)過度投資會顯著增強股價崩盤風(fēng)險，并且為了防止?jié)撛诘膬?nèi)生性對實證結(jié)果的影響，前述模型已經(jīng)對變量進行了滯后一期的處理。為進一步緩解內(nèi)生性問題，增強結(jié)論的可靠性，本文將采用延長窗口期、PSM檢驗、bootstrap檢驗的方法進行穩(wěn)健性檢驗。

（一）延長窗口期

本文分別對解釋變量進行滯后二期和三期處理，且在進行單變量以及加入控制變量后分別進行回歸檢驗，檢驗結(jié)果見表5所列。

表5 延長窗口期實證結(jié)果

從表5 中可以看出，無論是滯后二期還是三期，以及在加入控制變量與否的前提下，解釋變量過度投資水平均與被解釋變量的兩個指標(biāo)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果穩(wěn)健。

（二）PSM檢驗

由于進行過度投資的企業(yè)并不是隨機產(chǎn)生的，它們之間可能與沒有進行過度投資的企業(yè)有本質(zhì)區(qū)別。因此，本文從未經(jīng)過度投資的樣本企業(yè)中篩選一組對照組，并要求該對照組與存在過度投資行為的企業(yè)在主要財務(wù)指標(biāo)上能夠具有一定相似性，以便進行PSM 檢驗。對照組的遴選大致基于以下原則進行：首先，將被解釋變量過度投資指標(biāo)進行二元化轉(zhuǎn)變，即重新設(shè)置虛擬變量以反映企業(yè)是否進行了過度投資，是則取1，否則取0；其次，利用logit模型，計算出每個樣本進行過度投資的傾向得分；再次，以最近鄰為標(biāo)準(zhǔn)作為匹配方法，科學(xué)選取傾向得分最為相似的樣本，作為過度投資企業(yè)樣本的匹配樣本；最后，以上述方法匹配得到的新樣本為基礎(chǔ)，對本文H1進行進一步的回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)結(jié)果仍然顯著成立。回歸結(jié)果見表6所列。

表6 傾向得分匹配后實證結(jié)果

續(xù)表6

（三）Bootstrap檢驗

Bootstrap 檢驗方法與逐步檢驗回歸系數(shù)法和Sobel 檢驗相比具有更顯著的優(yōu)越性與敏銳性，且具有最高的統(tǒng)計效力。因此，利用Bootstrap檢驗方法來探究中介變量的影響路徑是合理且準(zhǔn)確的。利用得到的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)，分別對被解釋變量股價崩盤風(fēng)險的兩種指標(biāo)進行了Bootstrap檢驗，采取有放回的抽樣次數(shù)為5 000 的檢驗結(jié)果見表7所列。

表7 中介變量Bootstrap檢驗

在對經(jīng)營風(fēng)險路徑檢驗中發(fā)現(xiàn)：僅當(dāng)被解釋變量為Ncskew 時，其以企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險為中介變量的間接效應(yīng)的偏差矯正95%置信區(qū)間均未涵蓋零，說明中介效應(yīng)成立，即企業(yè)過度投資是通過增加經(jīng)營風(fēng)險來增加其股價崩盤風(fēng)險的；但是當(dāng)解釋變量為Duvol 時，結(jié)果顯示中介效應(yīng)不成立，此結(jié)論與前文一致，即H2 的成立存在爭議。同樣地，在對財務(wù)風(fēng)險路徑研究中發(fā)現(xiàn)：在兩個被解釋變量下，以企業(yè)過度負(fù)債為中介變量的間接效應(yīng)的偏差矯正95%置信區(qū)間均未涵蓋零，說明中介效應(yīng)成立，即前文實證結(jié)果穩(wěn)健，H3成立。

七、進一步研究

針對上文的研究結(jié)論，已經(jīng)獲知過度投資對股價崩盤的作用路徑，為了更為清晰地了解能夠促進這一作用滋生的企業(yè)內(nèi)外部管理環(huán)境的影響，本部分進行進一步的拓展與研究，在控制變量不變的前提下，從內(nèi)部與外部控制水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及市場態(tài)勢四個角度分組論證，以期發(fā)現(xiàn)不同條件下過度投資與股價崩盤風(fēng)險的不同關(guān)系，為上市公司乃至資本市場的規(guī)范管理和約束提供支持與參考。

本部分將內(nèi)部控制存在缺陷的企業(yè)確認(rèn)為內(nèi)控質(zhì)量差的組別，反之則為內(nèi)控質(zhì)量好；將機構(gòu)投資者比例大于行業(yè)—年度中位數(shù)的樣本確認(rèn)為持股比例高的組別，反之為持股比例低，并以此指標(biāo)衡量外部監(jiān)督效果；將所有樣本企業(yè)按照國企與非國企分成兩組；借鑒Stevens（1980）［35］的方法對牛市、熊市進行劃分。在此基礎(chǔ)上分別進行分組檢驗，檢驗結(jié)果見表8所列。

表8 分組實證結(jié)果

由表8可以得出以下結(jié)論：

（1）內(nèi)控質(zhì)量差的組別中，過度投資更加容易促進股價崩盤的發(fā)生。良好的內(nèi)控可以從多方面提高企業(yè)的抗風(fēng)險水平，一套完整有效的內(nèi)控機制不僅可以幫助企業(yè)在經(jīng)營過程中實現(xiàn)帕累托最優(yōu)，從內(nèi)部人員信息溝通到外部投資效率的提升方面均能得到良好的保護，還能在管理層制定經(jīng)營決策的過程中起到監(jiān)督和自律的作用，及時發(fā)現(xiàn)并制止由于管理層自利而損害公司整體利益的行為，或者在遭遇損失時可以起到及時止損的剎車作用，股價崩盤風(fēng)險隨即大幅降低。

（2）機構(gòu)投資者是公司治理中的有效外部監(jiān)督者，其持股比例高即外部監(jiān)督多的組別中過度投資對股價崩盤風(fēng)險的正向促進作用更顯著。為了維護市場的穩(wěn)定，推進機構(gòu)投資者邁向更成熟的方向并發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用越來越成為目前資本市場發(fā)展的重要著力點之一。但是，在已有研究中不難發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對于機構(gòu)投資者所發(fā)揮的作用以及所處的位置仍有爭議。不少學(xué)者的研究結(jié)論指出，機構(gòu)投資者在穩(wěn)定市場方面并沒有達到預(yù)期效果，反而助漲了更多的短期投資，這樣的結(jié)果無疑使其對企業(yè)經(jīng)營決策行為監(jiān)督效力的提升大打折扣，進而在一定程度上助長了股價的波動性。

（3）具有國有企業(yè)背景的組別中，過度投資的正向影響更加顯著。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)內(nèi)存在的代理問題仍然是眼下最為重要的公司治理問題之一，管理層自利極可能顯著促進過度投資所引來的風(fēng)險。大多數(shù)國有企業(yè)雖然體量龐大且利潤豐厚，但實際上其擁有的多為壟斷資源，且這種壟斷資源所帶來的利潤并非源于企業(yè)內(nèi)在價值的創(chuàng)造，而是源自國有企業(yè)所特有的權(quán)力，其形成的利潤很大部分也來自公眾消費者。因此，國有企業(yè)可能在技術(shù)創(chuàng)新、制度優(yōu)化等方面并沒有與其獲利能力相比肩。另外，國有企業(yè)現(xiàn)金股利明顯更低，由此也更可能導(dǎo)致其發(fā)生過度投資行為，進而引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。

（4）牛市環(huán)境下，過度投資更加增加了股價崩盤的風(fēng)險。外部市場環(huán)境較好時，市場參與者情緒高昂，交易量放大，更多公司選擇在預(yù)期樂觀的牛市進行超過適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)的融資。因此，這兩者之間的正向關(guān)系處于牛市階段時更為顯著。

八、結(jié)論與啟示

本文對過度投資與股價崩盤之間的聯(lián)動關(guān)系及其影響路徑進行了剖析。研究結(jié)果表明：①過度投資行為引發(fā)的負(fù)面信息披露不及時或者故意隱藏等行為加劇了上市公司的股價崩盤風(fēng)險；②企業(yè)過度投資是通過增加其過度負(fù)債水平來增大股價崩盤風(fēng)險的，而經(jīng)營風(fēng)險作為中介變量的影響是不穩(wěn)定的；③進一步分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控質(zhì)量越差、機構(gòu)持股比例越高、國有企業(yè)背景、處于牛市環(huán)境的企業(yè)，其過度投資對股價崩盤的正向作用越顯著。

根據(jù)上述結(jié)論，本文得出以下啟示：①關(guān)注企業(yè)投資水平，防范非效率投資引發(fā)的連鎖不良反應(yīng)。企業(yè)內(nèi)部應(yīng)建立有效的內(nèi)控機制以達到對經(jīng)理人各項重大經(jīng)營決策和投資行為的實時監(jiān)控，做到事前調(diào)查、事中監(jiān)控、事后評估的動態(tài)循環(huán)監(jiān)管。②加強對企業(yè)過度負(fù)債“警示燈”的警惕。企業(yè)應(yīng)規(guī)范財務(wù)風(fēng)險防控標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格執(zhí)行負(fù)債水平及能力適配制度，及時關(guān)注引發(fā)財務(wù)危機甚至股價崩盤的導(dǎo)火索。③提高經(jīng)理人準(zhǔn)入門檻，完善評價考核機制。企業(yè)應(yīng)建立健全獎懲機制，杜絕以盲目擴張、追求利潤為單一標(biāo)準(zhǔn)的衡量方式，對犧牲企業(yè)價值為代價的管理人自利行為實施嚴(yán)厲懲處。④提高行業(yè)自律組織及政府部門監(jiān)控水平，建立多元化的分工監(jiān)管體系。關(guān)注易導(dǎo)致股價崩盤的企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，做到持續(xù)監(jiān)督企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量、加強對機構(gòu)投資者的價值投資引導(dǎo)、追蹤國有產(chǎn)權(quán)背景企業(yè)的投資水平、提前預(yù)測牛市環(huán)境中企業(yè)股價波動趨勢等，從而防范股價崩盤，穩(wěn)定市場發(fā)展。