地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)化研究
——以江蘇省為例

莫曉雪，姚正海

(江蘇師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇 徐州221116)

一、 引言

新《預(yù)算法》賦予地方政府自主發(fā)行債券的權(quán)力以來(lái)，加之地方債券提供平臺(tái)的不斷規(guī)范，債券投資者的多元化程度不斷加深，我國(guó)地方政府債券提供的主體與不同參與者之間的權(quán)責(zé)劃分越來(lái)越清晰。 但同時(shí)我國(guó)地方政府債券產(chǎn)生的時(shí)間較短，市場(chǎng)還不成熟，對(duì)其進(jìn)行市場(chǎng)化規(guī)范完善，有利于提高融資效率、規(guī)范地方政府舉債行為。

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步與江蘇省GDP 的增長(zhǎng)，江蘇省地方政府債券的發(fā)行總額逐年增加，這不僅可以拓寬江蘇省政府的融資渠道，完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還能推動(dòng)江蘇省經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時(shí)為社會(huì)提供更穩(wěn)健的投資方式。 中國(guó)分稅制改革后，本土政府在快速城市化過(guò)程中面臨貨幣壓力，因此希望有貨幣來(lái)源支持城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。 地方債的存在不僅充分發(fā)揮專(zhuān)項(xiàng)債券穩(wěn)投資的特點(diǎn)，更在擴(kuò)大內(nèi)需、補(bǔ)充短板方面發(fā)揮了重要作用。 債券資金對(duì)接發(fā)展和民生需求，因此促進(jìn)政府債券的市場(chǎng)化是至關(guān)重要的。

2014～2016 年江蘇省發(fā)行的地方政府債券額度總體上呈逐年上升趨勢(shì)，由174 億元逐漸增長(zhǎng)至2129.4 億元，而2017 年有所下降。 同時(shí)江蘇省主要將融得的資金投入市政建設(shè)和交通運(yùn)輸?shù)确矫?，這些項(xiàng)目具有較長(zhǎng)的資金使用期限，與債務(wù)期限錯(cuò)配現(xiàn)象嚴(yán)重。 政府的主要償債來(lái)源是土地出讓的收入，由于我國(guó)對(duì)土地和房地產(chǎn)的管控措施在很大的程度上限制了土地的出讓?zhuān)⑶业缆饭芫W(wǎng)由于具備社會(huì)公益性的特點(diǎn)導(dǎo)致融資投入相對(duì)固定，所以地方政府在償還債務(wù)時(shí)資金缺乏流動(dòng)性且還債期限容易受到制約。

二、 江蘇省現(xiàn)階段政府債券市場(chǎng)化供給的成效

根據(jù)國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，江蘇省自2015 年開(kāi)始全面推進(jìn)關(guān)于地方政府債券自發(fā)自還的工作，并在全國(guó)率先成功發(fā)行地方債務(wù)，同時(shí)開(kāi)展的定向承銷(xiāo)發(fā)行置換債券也在全國(guó)范圍內(nèi)起到了示范作用，以市場(chǎng)化為核心的多級(jí)債券提供體系已逐步建成。

(一)一級(jí)市場(chǎng)債券供給量充足

地方政府債務(wù)債券問(wèn)題的規(guī)模和類(lèi)型都對(duì)地方政府債券的市場(chǎng)化有一定的影響。 如果政府在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)對(duì)債券的價(jià)格形成進(jìn)行過(guò)多的干預(yù)，就會(huì)阻礙地方政府債券的健康發(fā)展。

如圖1 所示，截至2020 年江蘇省累計(jì)發(fā)行了1.86 萬(wàn)億元共182 只政府債券，其中對(duì)全省公益項(xiàng)目提供了強(qiáng)力支撐的新增發(fā)的債券占了總數(shù)的43%；置換政府債務(wù)存量的置換債券發(fā)行占比48%；還有9%的再融資債券，用以?xún)斶€到期政府債券本金。 對(duì)于一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券兩種不同類(lèi)型債券的發(fā)行數(shù)量，2016～2019 年江蘇地方政府發(fā)行量總體保持了一定增長(zhǎng)，如表1 所示。 單就2019 年前三個(gè)月各省、直轄市、自治區(qū)的地方債發(fā)行規(guī)模來(lái)看，發(fā)行規(guī)模超過(guò)1000 億的僅有江蘇省，達(dá)到了1013 億元。 整體來(lái)說(shuō)江蘇地方政府債券供給量處于全國(guó)領(lǐng)先地位。

圖1 截至2020 年江蘇省地方債券發(fā)行構(gòu)成情況

表1 2016～2019 年江蘇地方政府債券發(fā)行情況 單位:億元

債券發(fā)行額小計(jì) 新增債券 再融資債券發(fā)行年度小計(jì) 一般債券專(zhuān)項(xiàng)債券 小計(jì) 一般債券專(zhuān)項(xiàng)債券 小計(jì) 一般債券專(zhuān)項(xiàng)債券2016 4512 2329 2183 874 335 539 2017 2878 1122 1756 1232 280 952 2018 2682 926 1756 1664 294 1370 434 298 136 2019 2852 685 2167 2000 322 1678 702 363 339

(二)地方政府債券投資者更多元化

多元的債券投資者構(gòu)成可以使地方政府債券市場(chǎng)發(fā)展兼具彈性和多樣化，并且極大地增強(qiáng)了地方政府債券市場(chǎng)化的包容能力。 多元的債券投資者可促進(jìn)地方債券從行政氛圍較重的市場(chǎng)向成熟的市場(chǎng)化程度高的地方政府債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。 多元債券投資者構(gòu)成不僅對(duì)市場(chǎng)的活躍度至關(guān)重要，也間接提高了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

2015 年江蘇省財(cái)政廳將政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)承銷(xiāo)團(tuán)與一般債務(wù)承銷(xiāo)團(tuán)合并，在召開(kāi)“2015 年江蘇省政府一般債券承銷(xiāo)團(tuán)組建情況通氣會(huì)”中公布確定組建的江蘇省政府債券承銷(xiāo)團(tuán)共27 家機(jī)構(gòu)，組成成員如表2 所示，其中主承銷(xiāo)商7 家，副主承銷(xiāo)商4 家。

表2 2015 年江蘇省政府一般債務(wù)承銷(xiāo)團(tuán)名單

主承銷(xiāo)商 副主承銷(xiāo)商 承銷(xiāo)團(tuán)一般成員工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、南京銀行、江蘇銀行和中國(guó)銀行招商銀行、民生銀行、浦東發(fā)展銀行、 華 夏銀行郵儲(chǔ)銀行、中信銀行、上海銀行、寧波銀行、興業(yè)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、廣州銀行、廣發(fā)銀行、蘇州銀行、光大銀行、北京銀行、恒豐銀行、杭州銀行、浙商銀行、平安銀行、國(guó)海證券

根據(jù)2019 年2 月江蘇省財(cái)政廳辦公室印發(fā)的《關(guān)于調(diào)整2017～2019 年江蘇省政府債券承銷(xiāo)團(tuán)主承銷(xiāo)商的通知》中披露，江蘇省政府債券承銷(xiāo)團(tuán)由47 家承銷(xiāo)商共同構(gòu)成，具體成員如表3 所示。 在該信息披露的承銷(xiāo)團(tuán)中，全國(guó)性商業(yè)銀行占38%，地方性商業(yè)銀行占比19%，政策性銀行占比2%，券商占比最高為41%。 承銷(xiāo)商數(shù)量比2015 年增長(zhǎng)了74%，2015 年與2019 年具體證券投資者構(gòu)成如圖2 所示。 總體來(lái)說(shuō)江蘇省地方政府債券投資者構(gòu)成還是向多元化市場(chǎng)方向轉(zhuǎn)變的。

表3 2015 年江蘇省政府一般債務(wù)承銷(xiāo)團(tuán)名單

主承銷(xiāo)商 副主承銷(xiāo)商承銷(xiāo)團(tuán)一般成員中國(guó)工商銀行股份有限公司 中國(guó)民生銀行股份有限公司 中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行股份有限公司 中信銀行股份有限公司 華融證券股份有限公司中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司 興業(yè)銀行股份有限公司 國(guó)泰君安證券股份有限公司 招商銀行股份有限公司 中泰證券股份有限公司中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司 華夏銀行股份有限公司 中國(guó)銀河證券股份有限公司 中信證券股份有限公司 平安證券股份有限公司江蘇銀行股份有限公司 中信建投證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 東吳證券股份有限公司中國(guó)銀行股份有限公司 中國(guó)光大銀行股份有限公司 廣發(fā)證券股份有限公司 長(zhǎng)城證券股份有限公司南京銀行股份有限公司 上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司 招商證券股份有限公司 南京證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司 東方證券股份有限公司 上海銀行股份有限公司交通銀行股份有限公司 中銀國(guó)際證券股份有限公司 國(guó)信證券股份有限公司 平安銀行股份有限公司浙商銀行股份有限公司 廣州銀行股份有限公司 恒豐銀行股份有限公司寧波銀行股份有限公司 渤海銀行股份有限公司 廣發(fā)銀行股份有限公司杭州銀行股份有限公司 蘇州銀行股份有限公司 徽商銀行股份有限公司國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行股份有限公司 興業(yè)證券股份有限公司 北京銀行股份有限公司

圖2 2015 年與2019 年江蘇省地方政府債券承銷(xiāo)團(tuán)構(gòu)成對(duì)比

(三)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率市場(chǎng)化水平較高

衡量地方政府債券市場(chǎng)化水平重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一就是地方政府債券發(fā)行的平均利率水平。 資本市場(chǎng)包括債券市場(chǎng)的本質(zhì)之一便是具有趨利的特征。 市場(chǎng)化程度較高的發(fā)行利率有利于激發(fā)投資者的投資積極性，增加市場(chǎng)的活躍程度。 圖3 是江蘇省政府債券發(fā)行額度及平均利率情況。

圖3 歷年江蘇省政府債券發(fā)行額度及平均利率情況

從圖中可看出江蘇省歷年債券發(fā)行平均利率最低為2.83%，最高達(dá)到4.17%，做到了以較低的融資成本完成地方政府的融資需求。

(四)政府債券信息披露公開(kāi)透明，充分保障投資者權(quán)益

關(guān)于地方政府債券的發(fā)行全國(guó)有三個(gè)發(fā)行場(chǎng)所，分別是深圳證券交易所、上海證券交易所和中央國(guó)債登記結(jié)算中心，江蘇省已實(shí)現(xiàn)三個(gè)交易場(chǎng)所全面覆蓋。 江蘇省財(cái)政部始終堅(jiān)持市場(chǎng)化的原則，尊重市場(chǎng)規(guī)律，維護(hù)承銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)成員自主投標(biāo)行為，贏得了市場(chǎng)的信任和肯定。 同時(shí)江蘇經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，也增強(qiáng)了江蘇地方債投資人的信心。

三、 江蘇省地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)化存在的挑戰(zhàn)

經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，江蘇地方政府債券的市場(chǎng)化已經(jīng)取得了巨大的進(jìn)步，但依然面臨著挑戰(zhàn)。

(一)江蘇地方政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性有待進(jìn)一步提高，投資主體有待多元化

目前，我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性與國(guó)債和政策性金融債券相比普遍相對(duì)較低。 投資者多元化程度是限制地方政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)主要因素。 商業(yè)銀行仍是地方政府債券的主要持有者，而保險(xiǎn)、基金、證券、個(gè)人、海外投資者和其他投資者持有的比例較低。 商業(yè)銀行持有大量地方政府債券，多數(shù)情況下持有至到期，由于投資者的同質(zhì)性，限制了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，限制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分散。

(二)江蘇地方政府債務(wù)規(guī)模、還債壓力與隱性債務(wù)壓力較大

江蘇地方政府債券總量一直居于全國(guó)領(lǐng)先水平，并且近年規(guī)模一直保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，債務(wù)總規(guī)模較大必然會(huì)帶來(lái)較大的償還壓力。 國(guó)內(nèi)“地方政府隱性債務(wù)”概念是在2017 年中央政治局會(huì)議中提出的。 隱性債務(wù)包括城投其他債務(wù)、PPP、各類(lèi)基金和政府購(gòu)買(mǎi)的服務(wù)等內(nèi)容。 江蘇省在2018 年11 月曾召開(kāi)過(guò)地方政府隱性債務(wù)化解工作推進(jìn)會(huì)，作為經(jīng)濟(jì)大省同時(shí)也是債務(wù)大省，對(duì)隱性債務(wù)的化解更是高度重視。

四、 進(jìn)一步推進(jìn)江蘇地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)化的建議

首先，要改變我國(guó)分稅制中財(cái)政收支不平衡的狀況，推動(dòng)地方政府向土地財(cái)政轉(zhuǎn)變以促進(jìn)城市發(fā)展。 改革財(cái)稅體制，明確中央和地方政府的權(quán)利和責(zé)任，針對(duì)財(cái)政資源的支出出臺(tái)一些與之匹配的具體政策。

其次，對(duì)地方融資平臺(tái)的行為進(jìn)行規(guī)范，以降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 這有助于理清地方政府債券的償還和擔(dān)保的相關(guān)責(zé)任。長(zhǎng)期以來(lái)，地方政府投資債券在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)揮著重要作用。 但是，過(guò)分依賴(lài)地方政府債券隨之而來(lái)的便是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)增大。 因此，要改變城市建設(shè)過(guò)分依賴(lài)地方投資債券的現(xiàn)狀，對(duì)于大型公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，可以采取政府和社會(huì)資本合作模式，鼓勵(lì)企業(yè)和社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

最后，建立地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系，根據(jù)當(dāng)?shù)厣鐣?huì)經(jīng)濟(jì)條件設(shè)立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)警戒線。

五、 結(jié)束語(yǔ)

地方政府債券管理工作的主要內(nèi)容不僅是保證債券的順利發(fā)行，更重要的是對(duì)地方債券融資風(fēng)險(xiǎn)的合理管控。 由于地方政府債券發(fā)行尚在探索階段，因此按照國(guó)家部署建立符合現(xiàn)代財(cái)政制度要求的地方債券體系、防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將是促進(jìn)地方政府債券市場(chǎng)化發(fā)行走向成熟的必經(jīng)之路。