我國債券市場登記托管體制的歷史沿革

王瓊 劉一楠

摘要：債券市場登記托管體制是圍繞債券交易結(jié)果執(zhí)行的一系列基礎(chǔ)性安排，是債券市場穩(wěn)健運行的重要支撐。1981年我國恢復(fù)國債發(fā)行開啟了債券市場的現(xiàn)代化發(fā)展之路。債券市場登記托管也經(jīng)歷了從分散到集中、從混亂到優(yōu)化、從低效到高效的發(fā)展歷程。20多年前，在充分結(jié)合國際經(jīng)驗和國內(nèi)現(xiàn)實的基礎(chǔ)上，我國金融體系的頂層設(shè)計者以世界銀行技術(shù)援助項目的理論研究為依托，堅持實事求是和理論聯(lián)系實際，在我國債券市場建立了以一級托管為主的中央登記托管體制。這體現(xiàn)了管理部門的高瞻遠(yuǎn)矚和大國債市的后發(fā)優(yōu)勢，更是金融市場兼顧安全和效率的必然選擇。在此后20多年的實踐中，以一級托管為主的中央登記托管體制不僅是我國債券市場規(guī)范發(fā)展的重要基石和透明運行的基本保障，還持續(xù)發(fā)揮著維護國家信用和金融穩(wěn)定、支持穿透監(jiān)管、保護投資者權(quán)益等重要作用，護航債券市場由小到大、由單一到多層次發(fā)展，成為金融市場的重要組成部分。

關(guān)鍵詞：一級托管? 金融基礎(chǔ)設(shè)施? 穿透式監(jiān)管? 風(fēng)險防范

我國債券市場的發(fā)展經(jīng)歷了長期探索。1981年初，我國正式恢復(fù)國債發(fā)行。40年來，隨著債券市場的不斷發(fā)展擴容，債券市場登記托管體制也經(jīng)歷了從分散到集中、從混亂到優(yōu)化、從低效到高效的發(fā)展歷程。以1996年為分界點，在此之前，由于登記托管機構(gòu)分散混亂，債券市場亂象頻出、風(fēng)險巨大。1996年12月，債券中央登記托管體制正式建立，大國債市開啟了蓬勃發(fā)展的新篇章。

歷史上分散的債券登記托管體制存在較大風(fēng)險

1981年初，國務(wù)院頒布《中華人民共和國國庫券條例》;同年財政部發(fā)行48.66億元國庫券;1982年，金融債券和企業(yè)債券成功發(fā)行，我國債券一級市場逐漸形成。1987年，人民銀行上海分行公布《證券柜臺交易暫行規(guī)定》，明確經(jīng)認(rèn)定的政府債券、金融債券、公司債券可以在經(jīng)批準(zhǔn)的金融機構(gòu)辦理柜臺交易。1988年，出于便利實物國債持有者轉(zhuǎn)讓需要，財政部、人民銀行聯(lián)合發(fā)文批準(zhǔn)在一些城市進行國債流通轉(zhuǎn)讓試點。彼時債券市場以場外為主，發(fā)行形式以實物券為主，主要由投資者自行保管或分散保管于代保管機構(gòu)，在代保管機構(gòu)所在地進行交易，未建立起規(guī)?；?、規(guī)范化的債券市場登記托管體制。1990年，人民銀行開展了提高金融市場信息傳遞效率、促進全國統(tǒng)一的金融市場形成的相關(guān)探索，成立了全國金融市場報價交易信息系統(tǒng)，后于1993年在此基礎(chǔ)上組建成立中國證券交易系統(tǒng)有限公司1（NET，以下簡稱“中證交”）。

1990年12月，上海證券交易所成立并開辦國債業(yè)務(wù)，債券交易得以在場內(nèi)進行。自1992年起，全國陸續(xù)成立了多家集中交易市場，都先后開辦了國債交易和回購業(yè)務(wù)。1993年，深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）也開始開展國債業(yè)務(wù)，彼時我國債券市場以交易所市場為主導(dǎo)。

1996年以前，可流通國債通過證券交易所網(wǎng)絡(luò)招標(biāo)方式發(fā)行，在證券交易所保管。債券市場尚未全部完成無紙化進程，個人投資者購買的國債基本上保管在證券公司等代保管機構(gòu)中，彼時債券登記托管較為分散且自成體系，證券交易所的登記托管機構(gòu)、地方證券交易中心的登記托管機構(gòu)、證券經(jīng)紀(jì)機構(gòu)均可從事相關(guān)業(yè)務(wù)。同時，我國債券市場迅速發(fā)展，國債、政策性金融債、企業(yè)債、央行票據(jù)等券種持續(xù)擴展，債券現(xiàn)貨交易、回購交易、國債期貨交易等交易方式不斷創(chuàng)新。分散無序的登記托管體制對市場運行產(chǎn)生了消極影響，制約了債券市場的穩(wěn)健運行和創(chuàng)新發(fā)展：

一是有損國家信用和投資者權(quán)益。在分散的債券托管體制下，證券交易中心、證券公司等大量金融機構(gòu)的網(wǎng)點可以辦理托管業(yè)務(wù)，為投資者存放的實物券提供保管單。交易商拿著一張國債代保管單，便可到交易場所的托管部進行債券登記，并以此開展回購交易，這無異于“空手套白狼”，導(dǎo)致市場出現(xiàn)大量虛假國債保管單、保管券。國債從發(fā)行到兌付各環(huán)節(jié)均存在嚴(yán)重隱患，出現(xiàn)承銷機構(gòu)超冒發(fā)行、偽造變造實物國債、虛假托管等諸多嚴(yán)重事件。債券發(fā)行人和管理部門無法準(zhǔn)確掌握市場全貌，出現(xiàn)大量兌付危機，國家信用被嚴(yán)重冒用。同時，很多證券公司的自有債券與客戶債券混同，證券公司在利益驅(qū)使下，出現(xiàn)擅自挪用投資者國債、參與回購交易套取資金的行為，嚴(yán)重侵害投資者權(quán)益。

二是擾亂市場秩序并危及經(jīng)濟安全。分散的債券登記托管體制導(dǎo)致交易失序、風(fēng)險管理失效，債券質(zhì)押、回購業(yè)務(wù)嚴(yán)重“變味”。雖然當(dāng)時規(guī)定國債回購交易需要以100%的債券作質(zhì)押，但各交易機構(gòu)普遍采取比例回購方式放大融資。不規(guī)范的國債賣空交易導(dǎo)致市場出現(xiàn)高達(dá)數(shù)百億元的回購債務(wù)鏈，引發(fā)大量糾紛。這些資金還違規(guī)流入房地產(chǎn)、股票等領(lǐng)域從事投機活動，不僅破壞了債券市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)，更嚴(yán)重危及經(jīng)濟體系安全和社會穩(wěn)定。此外，當(dāng)時尚未制定明確的債券登記托管制度，管理部門無法及時、準(zhǔn)確掌握市場信息，缺乏市場監(jiān)管和風(fēng)險防范的重要抓手。

三是嚴(yán)重制約債券市場長期機制建設(shè)和健康發(fā)展。任何金融市場的穩(wěn)健發(fā)展都離不開前后臺的清晰界定和高效配合。但當(dāng)時我國債券市場前后臺混同，證券交易所與各地方性證券交易中心作為交易前臺，其交易的債券還同時托管在自身所屬的托管機構(gòu)?？梢哉f，債券交易機構(gòu)身兼交易、登記、托管等數(shù)項職能，存在爭取托管市場份額的內(nèi)在沖動，易引發(fā)惡性競爭。同時，各分散的托管機構(gòu)各自為政，互不承認(rèn)其他機構(gòu)托管的債券份額，市場被人為分割成碎片化局面。

上述問題一度釀成嚴(yán)重的金融風(fēng)險，1995年發(fā)生了“327國債事件”，同年5月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于暫停全國范圍內(nèi)國債期貨交易試點的緊急通知》，隨后國債期貨市場被關(guān)閉。8月，國家開始聯(lián)合整頓證券回購業(yè)務(wù)，數(shù)百億元的回購債務(wù)鏈浮出水面。1996年，人民銀行會同財政部、證監(jiān)會成立了全國證券回購債務(wù)清欠辦公室，經(jīng)過此后幾年的不懈努力，證券回購清欠工作終于取得明顯成效。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)。當(dāng)時我國國債市場混亂的根源之一是分散的登記托管體制，管理部門無法及時準(zhǔn)確掌握各機構(gòu)的債券持有、變動及資金流向情況。因此，實現(xiàn)債券集中登記托管和統(tǒng)一結(jié)算成為市場發(fā)展的迫切需求和必然選擇。

我國債券中央登記托管體制建立的基礎(chǔ)

為根治我國債券市場的上述亂象，控制金融風(fēng)險，保障國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行，管理部門從頂層設(shè)計的高度提出盡快在我國建立統(tǒng)一的債券中央登記托管體制，并動員市場各相關(guān)方面積極付諸實踐。同時，我國金融體制改革大業(yè)也亟需統(tǒng)一、專業(yè)、規(guī)范的債券市場中央登記托管基礎(chǔ)設(shè)施。

（一）理論基礎(chǔ)：對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)中央托管

自1995年起，人民銀行做了大量調(diào)研，并專門研究國際經(jīng)驗和國際標(biāo)準(zhǔn)。早在1989年國際金融和貨幣事務(wù)咨詢小組（G30）就針對證券結(jié)算體系發(fā)布了第一份國際標(biāo)準(zhǔn)——《世界證券市場結(jié)算體制》，得到各國的普遍認(rèn)同和積極響應(yīng)。這份國際標(biāo)準(zhǔn)包括9條建議，其中一條核心要求是“各國均應(yīng)實現(xiàn)中央托管”，這是有效減少金融風(fēng)險、提升市場效率的重要條件。

中央托管制度是國際證券結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的核心要求。金融基礎(chǔ)設(shè)施國際標(biāo)準(zhǔn)是行業(yè)發(fā)展和建設(shè)的重要參照準(zhǔn)則，提供了金融市場監(jiān)管標(biāo)桿和基準(zhǔn)，明確了金融市場發(fā)展方向?？v觀金融基礎(chǔ)設(shè)施國際標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，中央托管制度始終是國際證券結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的核心要求。1989年，G30最早提出“建立中央證券托管機構(gòu)”“各國均應(yīng)實現(xiàn)中央托管”。2001年，國際清算銀行（BIS）和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）聯(lián)合發(fā)布《證券結(jié)算系統(tǒng)推薦標(biāo)準(zhǔn)》，強調(diào)“出于安全與效率的原因，應(yīng)在可能的最大范圍內(nèi)實現(xiàn)中央托管”“通過將托管結(jié)算操作集中于單一實體，可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟并有效降低成本”。2008年，國際金融危機爆發(fā)。2012年，BIS和IOSCO整合已有的國際標(biāo)準(zhǔn)，進一步吸收升華了以往成果，在此基礎(chǔ)上發(fā)布了《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》，這不僅是目前最新的標(biāo)準(zhǔn)，更是第一次將其效力從“建議實施”上升為“強制標(biāo)準(zhǔn)”，成為各國推進金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)性原則。原則明確提出：中央托管機構(gòu)應(yīng)采取簿記方式轉(zhuǎn)賬，管理與證券保管、轉(zhuǎn)讓相關(guān)的風(fēng)險;識別、監(jiān)測和管理多級托管帶來的風(fēng)險;頂層金融基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)應(yīng)通過自有系統(tǒng)直接掌握底層信息，或通過設(shè)置相關(guān)規(guī)則、程序、協(xié)議確保最頂層的金融基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)掌握底層信息;直接參與金融基礎(chǔ)設(shè)施有許多好處，是間接參與者無法獲得的。

隨著標(biāo)準(zhǔn)的推廣及中央托管體制的實踐，越來越多的國家整合形成了單一的中央登記托管機構(gòu)，其優(yōu)勢在于：

一是有助于債券市場高效穩(wěn)健運行。中央托管制度是債券市場統(tǒng)一互聯(lián)的關(guān)鍵，能夠作為市場樞紐，連接多元化的交易平臺，支持多樣化的交易方式。如果沒有統(tǒng)一后臺聯(lián)通各個市場，那么各個交易前臺就會碎片化，成為孤島。統(tǒng)一的托管結(jié)算能夠確保交易“活而不亂”、前臺“多而不散”，因此統(tǒng)一的托管結(jié)算是各類參與者自由選擇、高效參與的重要前提。

二是可最大程度保護債券市場各參與方的利益。對管理部門來說，中央托管制度的穿透性能夠完整、及時、準(zhǔn)確地反映市場數(shù)據(jù)，從而降低監(jiān)管成本、提高監(jiān)管效率。對市場參與者來說，能夠通過一個債券賬戶參與多個市場交易，從而大幅提高資產(chǎn)管理效率，顯著降低交易成本，更有助于提高市場的流動性。對全市場來說，能夠便利多市場無風(fēng)險套利，熨平市場價差，健全統(tǒng)一的國債收益率曲線。此外，可以避免金融基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)，降低系統(tǒng)成本，進而降低交易成本。

因此，由中央登記托管機構(gòu)實現(xiàn)債券的統(tǒng)一托管結(jié)算，是響應(yīng)G30倡議等國際標(biāo)準(zhǔn)、提高我國債券市場國際地位的重要保障。

（二）技術(shù)基礎(chǔ)：參考世行技援項目，“站在巨人的肩膀上”

在人民銀行和財政部的指導(dǎo)下，1995年中證交承接了世界銀行“中國政府債券簿記系統(tǒng)設(shè)計”技術(shù)援助項目，這是世界銀行對中國金融部門的技術(shù)援助項目之一，代表當(dāng)時全球范圍內(nèi)最為先進的技術(shù)力量。項目決策委員會主席為人民銀行時任副行長，主任為人民銀行國庫司時任司長，匯集了世界銀行、國際貨幣基金組織（IMF）、美國證券存托與清算公司（DTCC）、英國PA咨詢公司等眾多該領(lǐng)域頂尖國際專家，以及來自財政部、人民銀行、證監(jiān)會、中證交、建設(shè)銀行、華夏證券、上交所、深交所、外匯交易中心等部門和機構(gòu)的國內(nèi)專家。

中證交全程深度參與，并以中英文起草了國債托管和國債結(jié)算管理辦法共兩份法規(guī)性文件，英國PA咨詢公司出具項目咨詢報告。1996年，財政部主持項目的國際評審會，國內(nèi)外專家圍繞政府債券簿記系統(tǒng)建設(shè)方案展開熱烈討論，達(dá)成的最重要共識是簿記系統(tǒng)設(shè)計和建設(shè)必須將風(fēng)險管理和防范放在首位。具體包括：

第一，必須建立高度統(tǒng)一的債券簿記系統(tǒng)。國際專家組對中國國債市場的發(fā)展前景十分看好，認(rèn)為未來龐大的市場規(guī)模迫切需要一個統(tǒng)一、規(guī)范、高效的中央簿記系統(tǒng)。世界銀行專家鮑勃·凱普樂先生建議，人民銀行和財政部以本項目為參考，對國債市場發(fā)展有一個“非常清晰的長期打算”。DTCC專家丹尼斯·厄爾先生指出，中國國債市場托管結(jié)算體制安排將對中國金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。國內(nèi)專家認(rèn)為系統(tǒng)建設(shè)旨在改變國債市場分散、分割現(xiàn)狀，提高交易效率、結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。人民銀行參會行領(lǐng)導(dǎo)表示：“我們希望根據(jù)中國的國情，針對去年國債市場出現(xiàn)的種種問題，把集中性的托管模式建立起來”。

第二，在托管體系上堅定選擇一級托管模式。項目管理組主張采用一級模式，即簿記系統(tǒng)為一般投資人開立賬戶。人民銀行參會行領(lǐng)導(dǎo)明確表示：“設(shè)計托管體制時，首先應(yīng)考慮監(jiān)管”，在談及二級托管模式時，他指出需要研究如何控制二級托管產(chǎn)生的風(fēng)險，其應(yīng)只作為當(dāng)時條件下的過渡，簿記系統(tǒng)在設(shè)計中要考慮集中托管，技術(shù)上應(yīng)有辦法實現(xiàn)中央托管與二級托管的賬務(wù)核對。國內(nèi)市場機構(gòu)代表不僅贊同“應(yīng)統(tǒng)一托管”，同時提出二級賬戶模式的存在意義是連接場內(nèi)和場外市場的一種安排，其目的應(yīng)是“實現(xiàn)國債市場的真正統(tǒng)一”。由此可見，支持高效穿透式監(jiān)管的一級托管是當(dāng)之無愧的最優(yōu)方案。

第三，債券市場應(yīng)以場外市場為主，未來應(yīng)將發(fā)展重點放在場外交易市場（OTC）。IMF專家馬魯·門德茨先生判斷“未來中國國債市場主要是場外交易市場”，丹尼斯·厄爾先生則建議系統(tǒng)建設(shè)將現(xiàn)貨市場與期貨市場統(tǒng)籌考慮。

隨后，在人民銀行和財政部領(lǐng)導(dǎo)的支持下，中證交于1996年5月開展“中國國債市場風(fēng)險防控機制與信息管理咨詢項目”，邀請丹尼斯·厄爾先生和馬魯·門德茨先生作為項目負(fù)責(zé)人。丹尼斯·厄爾先生認(rèn)為國債市場應(yīng)建立統(tǒng)一集中托管制度，由財政部授權(quán)中央結(jié)算公司擔(dān)任中央保管人。馬魯·門德茨先生認(rèn)為托管體系的構(gòu)建必須防范“子托管機構(gòu)憑空‘創(chuàng)造政府債券”，建議“在允許金融機構(gòu)開設(shè)國債子托管機構(gòu)時采取謹(jǐn)慎態(tài)度”“對國債托管進行充分規(guī)范”。

在人民銀行和財政部的支持下，上述咨詢項目取得的成果使我國債券登記托管體制建設(shè)得以“站在巨人的肩膀上”。與此同時，為全方位了解國際金融市場簿記系統(tǒng)運作形式，1995年底人民銀行、財政部、中證交赴澳大利亞、新西蘭、馬來西亞和中國香港，全面考察簿記系統(tǒng)的法律環(huán)境、業(yè)務(wù)運營、技術(shù)處理和發(fā)展方向等情況。1996年初，財政部帶領(lǐng)中證交對美國、德國和歐洲債券市場的托管結(jié)算體系、法規(guī)制度及監(jiān)管體系進行了系統(tǒng)調(diào)研。數(shù)次充分且翔實的國際考察調(diào)研不僅打開了我國債市基礎(chǔ)體制和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)視野，驗證了管理部門和市場各方徹底治理市場亂象、配合金融體制改革的既有思路和工作模式，更堅定了我國結(jié)合國際經(jīng)驗和本國實踐建設(shè)中央登記托管體制的信心和決心。

（三）實踐基礎(chǔ)：成功托管政策性金融債和支持央行融資券

為落實黨的十四屆三中全會關(guān)于深化金融體制改革的重大部署，推動實現(xiàn)專業(yè)銀行商業(yè)化，需要剝離商業(yè)銀行的政策性金融業(yè)務(wù)。1994年，我國正式成立國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行，其資金籌措的主要方式是面向金融機構(gòu)發(fā)行政策性金融債，當(dāng)年發(fā)行債券面值600多億元。債券發(fā)行后急需專業(yè)機構(gòu)對債權(quán)債務(wù)進行規(guī)范管理，并提供相關(guān)中介服務(wù)。

1994年，在人民銀行的指導(dǎo)下，中證交就債務(wù)工具的登記、托管與結(jié)算體系的業(yè)務(wù)模式和系統(tǒng)建設(shè)做了大量的研究和開發(fā)等前期工作，參照國際做法并結(jié)合我國當(dāng)時情況，設(shè)計了業(yè)務(wù)模式并研發(fā)了債券簿記系統(tǒng)，為當(dāng)年發(fā)行的全部600多億元政策性金融債辦理統(tǒng)一的債券登記托管服務(wù)，為各認(rèn)購人開設(shè)托管賬戶，并代理辦理還本付息業(yè)務(wù)?？梢哉f，我國債券的統(tǒng)一登記托管事實上已悄然起步，并為后續(xù)記賬式債券的發(fā)行奠定了實踐基礎(chǔ)。同時，與國債的實物券形式不同，政策性金融債一起步就以無紙化的簿記方式發(fā)行，這不僅順應(yīng)了國際證券市場發(fā)展潮流，更具有防偽防竊、無須印刷搬運、低成本等優(yōu)勢。這是我國債券市場發(fā)展史上的里程碑事件，充分體現(xiàn)了我國債券基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)事業(yè)起點高、發(fā)展快的后發(fā)優(yōu)勢。

彼時的中證交已具有“兩所兩網(wǎng)”（上交所、深交所和STAQ、NET兩個計算機網(wǎng)絡(luò)支持的場外市場）的全國性市場地位。在此基礎(chǔ)上，人民銀行于1995年指導(dǎo)中證交為公開市場業(yè)務(wù)初步搭建了技術(shù)平臺，首次采用遠(yuǎn)程招標(biāo)方式支持發(fā)行央行融資券，并順利運用央行融資券開展公開市場業(yè)務(wù)。因此，中證交已經(jīng)積累了成功托管政策性金融債和支持央行融資券操作的經(jīng)驗，具備了“建立統(tǒng)一的全國國債登記結(jié)算體系”的實踐條件。

（四）政策需要：助力貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

1993年，黨的十四屆三中全會對深化金融體制改革的任務(wù)和目標(biāo)作了明確部署。為實現(xiàn)中央銀行金融調(diào)控間接化，發(fā)展金融市場特別是債券市場成為必要的改革配套措施。1995年，第八屆全國人民代表大會第三次會議通過了《中華人民共和國中國人民銀行法》，我國貨幣調(diào)控方式逐步由直接調(diào)控向間接調(diào)控過渡，以適應(yīng)市場經(jīng)濟體制的要求。間接調(diào)控最常用的工具是公開市場操作，完成這一轉(zhuǎn)變迫切需要依托“一個系統(tǒng)+一個市場”作為基礎(chǔ)。

“一個系統(tǒng)”是指具備支持公開市場操作的技術(shù)系統(tǒng)。中證交搭建的公開市場業(yè)務(wù)技術(shù)平臺已能夠滿足相關(guān)需求?！耙粋€市場”是指建設(shè)一個穩(wěn)健、兼具深度和廣度的債券市場。國債是債券市場的“壓艙石”，是財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)的結(jié)合點。管理部門認(rèn)識到，完善國債市場體制機制是金融市場進一步發(fā)展壯大、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)。同時，國債市場的相關(guān)機制安排能夠?qū)ζ渌N產(chǎn)生重要的示范引導(dǎo)作用。因此，做大做強國債市場，做優(yōu)國債金融基礎(chǔ)設(shè)施成為各方共識。

我國中央登記托管體制的建設(shè)實踐

（一）成立中央登記托管機構(gòu)

由上述分析可見，我國中央登記托管體制的建立已積累了相關(guān)基礎(chǔ)，可謂“萬事俱備，只欠東風(fēng)”。1996年12月，經(jīng)人民銀行和財政部協(xié)商，并報經(jīng)國務(wù)院同意，在中證交的基礎(chǔ)上改組成立了中央結(jié)算公司，行使債券中央登記托管結(jié)算職責(zé)。這是唯一一家經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)并出資設(shè)立的、專門承擔(dān)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施職能的中央金融企業(yè)，我國的債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)迎來重大飛躍。自此，我國正式建立了債券中央登記托管體制。

管理部門成立中央結(jié)算公司，既是中國債券市場的現(xiàn)實迫切需要，也是對國際登記托管結(jié)算體制安排趨勢的響應(yīng)。從根本上改變了我國過去10余年來債券分散托管的狀況，中國債券市場向著統(tǒng)一、安全、高效的目標(biāo)邁出歷史性一步。

（二）確立中央登記托管體制

中央登記托管機構(gòu)成立后，管理部門還制定了相關(guān)基礎(chǔ)性制度，進一步明確了債券中央托管體制的法律地位，也為中央結(jié)算公司業(yè)務(wù)的開展提供了依據(jù)。1997年，財政部頒布《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》，明確規(guī)定國債托管實行全國集中、統(tǒng)一管理的體制，財政部授權(quán)中央結(jié)算公司依本辦法不以營利為目的的原則主持建立和運營全國國債托管系統(tǒng)。1998年，中央結(jié)算公司開始行使企業(yè)債總托管人職能，為中央企業(yè)債及其他一些企業(yè)債提供托管服務(wù)。2003年，財政部發(fā)布《國債跨市場轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)管理辦法》，其中明確“財政部授權(quán)中央國債公司承擔(dān)國債的總登記職責(zé)”。自2012年起，財政部陸續(xù)發(fā)布一系列地方政府債券發(fā)行辦法，均明確“應(yīng)當(dāng)在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司進行集中登記、托管”。人民銀行先后于2000年和2009年發(fā)布了《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》《銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算管理辦法》，確立了中央登記托管在我國債券管理制度中的基礎(chǔ)地位，并明確了中央結(jié)算公司承擔(dān)債券中央登記、一級托管及結(jié)算的職能。2020年修訂實施的證券法從法律層面確認(rèn)了證券集中登記的體制，并明確規(guī)定了證券登記結(jié)算機構(gòu)為投資者直接開立賬戶。2021年8月，人民銀行等六部委聯(lián)合就信用債市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展發(fā)布指導(dǎo)意見2，明確提出“依法建設(shè)全國集中統(tǒng)一的登記結(jié)算制度體系，堅持一級托管為主的基本制度框架”。這些無不彰顯了中國金融體系頂層設(shè)計者對以一級托管為主的中央登記托管體制的肯定。

（三）堅持以一級托管為主，確保市場高效安全透明

我國債券市場構(gòu)建起以一級托管為主的中央登記托管體制，即投資者直接以自己的名義在中央登記托管機構(gòu)開立賬戶，由后者進行確權(quán)并直接管理投資者的債券權(quán)益。這既是管理部門對債券市場高瞻遠(yuǎn)矚的頂層設(shè)計，更是金融市場兼顧安全和效率的必然選擇。

第一，一級托管避免了名義持有、混同賬戶和分級參與，消除了多級托管導(dǎo)致的信息傳遞成本高、市場結(jié)算效率低等影響，由中央登記托管機構(gòu)直接管理并維護投資者的賬戶，能夠最大程度保障投資者資產(chǎn)的安全性，維護投資者權(quán)益。第二，一級托管是穿透性最強的托管模式，透明高效的賬戶體系是監(jiān)管部門掌握市場全貌和資金動向的重要抓手，為穿透監(jiān)管、市場管理、風(fēng)險監(jiān)測等提供便利，最大程度維護國家信用和金融穩(wěn)定。第三，從國際登記托管體系發(fā)展趨勢看，一級托管具備安全、高效、簡潔的優(yōu)勢，加之證券無紙化和信息技術(shù)的飛速發(fā)展，一級托管逐漸成為新興國家證券市場的主流托管模式。我國充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，堅定選擇國際領(lǐng)先的一級托管模式，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢。

以一級托管為主的中央登記托管體制具有強大生命力

與西方發(fā)達(dá)國家相比，盡管我國債券市場現(xiàn)代化發(fā)展之路起步較晚，但一開始就充分發(fā)揮了后發(fā)優(yōu)勢，找到了一條適合中國國情、順應(yīng)國際標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展道路，由此支持我國債券市場在短短20余年間便取得了舉世矚目的發(fā)展成就。在此過程中，以一級托管為主的中央登記托管體制在實踐中不斷發(fā)展完善，成為我國債券市場規(guī)范發(fā)展的重要基石和透明運行的基本保障，體現(xiàn)出蓬勃的生命力和創(chuàng)新力。

一是開啟中國債券無紙化時代，保障市場高效穩(wěn)健運行。中央結(jié)算公司成立后，充分利用信息技術(shù)優(yōu)勢，在國內(nèi)率先推出了債券無紙化條件下的中央登記托管體制，并對遺留的實物券實行“非移動化”集中保管，結(jié)束了我國實物債券分散托管的歷史，扭轉(zhuǎn)了當(dāng)時因債券分散托管造成的混亂局面，維護了國家信用和金融穩(wěn)定。與此同時，在合理吸收國際經(jīng)驗與世界銀行技術(shù)援助項目成果的基礎(chǔ)上，緊密結(jié)合我國國情和債券市場實際需要，建立了符合我國國情、透明高效的一級托管模式。實踐充分表明，這一體制在大幅提高市場效率的同時，顯著降低了債券發(fā)行和交易的成本與風(fēng)險，我國債券市場由此進入了健康、快速、平穩(wěn)的發(fā)展階段。即使在2004—2005年交易所債券回購風(fēng)險集中爆發(fā)的情況下，我國債券市場總體上仍然保持了健康發(fā)展的態(tài)勢，市場的穩(wěn)定性與1995年市場風(fēng)險爆發(fā)時的情況已不可同日而語。在中央登記托管體制的護航下，銀行間債券市場快速成長為中國債券市場的主體，中國債券市場規(guī)模已位居全球第二，國際影響力不斷提升。

二是完善服務(wù)，持續(xù)保障市場創(chuàng)新發(fā)展。依托中央登記托管體制和金融科技，我國債券市場建立了全生命周期服務(wù)體系。在發(fā)行方面，集中登記實現(xiàn)了債券發(fā)行的市場化與規(guī)范化，1998年中央結(jié)算公司率先建成債券遠(yuǎn)程招標(biāo)發(fā)行服務(wù)系統(tǒng)并投入應(yīng)用，推動中國債券市場進入新的階段。在結(jié)算方面，集中統(tǒng)一的登記托管顯著提升了結(jié)算效率，在人民銀行的支持推動下，2004年中央結(jié)算公司的中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)與大額支付系統(tǒng)實現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)運行，建成使用央行貨幣的全額實時券款同步交割結(jié)算機制，根除了債券交易中的結(jié)算本金風(fēng)險，是中國金融基礎(chǔ)設(shè)施達(dá)到國際先進水平的主要標(biāo)志之一。在增值服務(wù)方面，集中統(tǒng)一的登記托管體制賦予了托管結(jié)算機構(gòu)專業(yè)優(yōu)勢、數(shù)據(jù)優(yōu)勢和中立特征，能夠有效保證價格指標(biāo)和估值服務(wù)的公允性，并可針對金融市場參與者的不同需求提供個性化服務(wù);基于集中統(tǒng)一的登記托管體制，中央登記托管機構(gòu)還能為全球的金融市場參與者提供安全高效、集中自動的擔(dān)保品管理服務(wù)，持續(xù)推動人民幣債券資產(chǎn)跨境使用，助力人民幣國際化戰(zhàn)略。在對外開放方面，中央登記托管體制發(fā)揮了簡潔透明、安全高效的優(yōu)勢，通過“中央確權(quán)+結(jié)算代理”的“全球通”模式為全球投資者、中介機構(gòu)、境外中央托管機構(gòu)提供服務(wù)。經(jīng)過10年發(fā)展，全球通模式已成為中國債市開放的主渠道。同時，中央結(jié)算公司作為全球簿記管理人，與澳門金融基礎(chǔ)設(shè)施密切合作，創(chuàng)設(shè)金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)的澳門MOX模式，成功支持國債境外成功發(fā)行，推動中國債券市場實現(xiàn)更加安全、透明、可持續(xù)、高質(zhì)量的對外開放。

三是擁抱金融科技，有力促進債券市場提質(zhì)增效。在財政部、人民銀行的積極支持下，中央結(jié)算公司從創(chuàng)立之初便充分利用信息技術(shù)提升服務(wù)質(zhì)效。首先，如前文所述，中央登記托管體制支持我國債券無紙化發(fā)行，賦能債券從實物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)字形態(tài)，這是我國債券市場初期實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的里程碑式突破，也是信息科技在金融領(lǐng)域應(yīng)用的先驅(qū)，由此支撐著現(xiàn)代債券市場的規(guī)模增長、交易擴容、品種擴展和金融創(chuàng)新。與此同時，在此后20余年的發(fā)展實踐中積極運用金融科技手段，持續(xù)提升我國債券市場的數(shù)字化和信息化水平。例如，中央結(jié)算公司為債券派發(fā)代碼和簡稱，協(xié)助發(fā)行人為債券申請國際證券識別碼（ISIN碼）;依托自主打造的中債綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)及多次重大升級改造，持續(xù)完善“一體化”服務(wù)，實現(xiàn)了一只債券發(fā)行、登記托管、交易、結(jié)算清算、付息兌付等全流程數(shù)據(jù)的電子化和不落地傳輸，顯著降低了債券市場發(fā)行人和投資人的運作成本，簡化了業(yè)務(wù)流程，有效規(guī)避各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)和不同機構(gòu)之間系統(tǒng)銜接、數(shù)據(jù)交換的風(fēng)險。

四是靈活安排，支持多層次債券市場建設(shè)發(fā)展。在我國債券市場登記托管體制探索初期，眾多國際權(quán)威專家通過世界銀行技術(shù)援助項目提供了寶貴的專業(yè)建議。IMF專家馬魯·門德茨提出明確中央托管機構(gòu)的法律地位，同時建議可以在中央托管公司下面建立子托管公司，為不便直接參與債券市場的部分非金融機構(gòu)、個人辦理托管。這體現(xiàn)了應(yīng)在堅持以一級托管為主的基礎(chǔ)上，適當(dāng)容納多層次投資者、堅持穿透監(jiān)管的思想。近年來，我國債券市場登記托管體制在發(fā)展中體現(xiàn)了這一點，在堅持以一級托管為主的前提下逐步增強市場包容性，為各類投資者參與市場提供了便利、安全的渠道，并著力確保監(jiān)管穿透，使得國際權(quán)威專家的早期理論藍(lán)圖在我國得以實現(xiàn)。例如，為方便個人投資者參與債券市場投資，在商業(yè)銀行柜臺市場實行中央登記統(tǒng)馭下的兩級托管模式，中央結(jié)算公司作為債券一級托管人，承擔(dān)中央登記、一級托管及結(jié)算職能，為投資者提供債券賬務(wù)復(fù)核查詢服務(wù)，并精心設(shè)置了操作風(fēng)險和道德風(fēng)險的防控機制;柜臺業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)作為債券二級托管人對客戶明細(xì)賬進行簿記。目前，商業(yè)銀行柜臺業(yè)務(wù)規(guī)模在債券市場的占比不足1%，一級托管仍是債券市場主流模式。再如，非銀行間市場成員機構(gòu)、非金融機構(gòu)能夠通過結(jié)算代理機制高效、便捷、安全地參與銀行間債券子市場，由此推動我國債券市場投資者結(jié)構(gòu)不斷豐富。上述制度安排合理兼顧了安全和效率，最大限度滿足了各類債券投資者的需要。

20多年前，在管理部門的指導(dǎo)和支持下，我國立足國情，借鑒國際實踐，博采眾長，構(gòu)建債券市場中央登記托管體制，不僅實現(xiàn)了我國債券市場由亂到治，更使得我國具備了全球領(lǐng)先的債券市場的基礎(chǔ)制度安排。20余年間，我國的中央登記托管體制在實踐中發(fā)展深化，通過一系列創(chuàng)新安排穩(wěn)步提升兼容性，支持債券市場規(guī)模不斷壯大，層次日益豐富，服務(wù)實體經(jīng)濟的效能持續(xù)增強，國際競爭力顯著提高。對比西方發(fā)達(dá)國家，其由于路徑依賴、利益格局固化等原因，雖然仍在沿用多級托管模式，但近年來隨著金融基礎(chǔ)設(shè)施國際標(biāo)準(zhǔn)的推廣實施以及穿透式監(jiān)管成為普遍共識，多級托管的基礎(chǔ)設(shè)施正積極采取各種“打補丁”措施。例如，美國中央托管機構(gòu)建立直接登記系統(tǒng)，歐洲國際中央托管機構(gòu)（歐清和明訊）積極發(fā)展直接參與者，目前其直接持有賬戶已擴展至賬戶總數(shù)的60%。可以自豪地說，全球最優(yōu)的債券登記托管解決方案早已在我國率先實現(xiàn)、發(fā)展深化。如果此時盲目學(xué)習(xí)所謂的“西方經(jīng)驗”，在我國實施多級托管、混同賬戶或其變種，如理財子公司產(chǎn)品采用代理總戶入市、境外機構(gòu)通過不穿透的多級托管模式入市、明細(xì)數(shù)據(jù)非實時傳輸至一級托管機構(gòu)，一級托管機構(gòu)不實時掌握終端投資者的明細(xì)數(shù)據(jù)、無法對債券持有人履行確權(quán)義務(wù)等模式，無疑是丟掉后發(fā)優(yōu)勢的歷史倒退、東施效顰。尤其是在世界政治經(jīng)濟形勢更加錯綜復(fù)雜的宏觀背景下，出于維護國家安全的考慮，更應(yīng)避免上述有違穿透監(jiān)管原則的風(fēng)險行為。

展望未來，新發(fā)展階段對債券市場更高效地支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、更有力地防范化解金融風(fēng)險、更切實地支持金融改革提出了更高期望，雙循環(huán)新發(fā)展格局對債券市場的包容性、聯(lián)通性和開放性提出了更高要求。20多年的生動實踐充分證明，以一級托管為主的中央登記托管體制是我國金融市場高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐，應(yīng)當(dāng)始終堅定道路自信、理論自信、制度自信、文化自信，充分發(fā)揚經(jīng)驗，守正創(chuàng)新地堅持和發(fā)展這一體制，持續(xù)豐富中央登記托管體制的內(nèi)涵，以“中央登記、穿透式多級托管”作為“中央登記、一級托管”主模式的補充，健全兼容多級托管的包容性制度安排，呵護多層次債券市場安全發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展，在貫徹總體國家安全觀的前提下穩(wěn)慎推進債市對外開放。以高效、透明、安全的大國債市服務(wù)新發(fā)展階段，支持構(gòu)建新發(fā)展格局，堅定走好中國特色社會主義債券市場建設(shè)道路。

注：

1.后經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)改組為中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱“中央結(jié)算公司”）。

2.2021年8月18日，人民銀行會同國家發(fā)展改革委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》。

作者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責(zé)任編輯：印穎鹿寧寧