融券機(jī)制下股指期貨對股市收益及波動的影響分析

謝 飛，范 猛，田亞輝

（1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100070；2.南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071；3.南開大學(xué) 國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略研究院，天津 300071）

一、引言

1973 年，投資者出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)及實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值的目的，第一份股指期貨在美國堪薩斯交易所開始交易，自此以后，股指期貨的種類不斷豐富與發(fā)展，全球主要的期貨市場紛紛推出自己的股指期貨產(chǎn)品。2010 年4 月，中國金融期貨交易所宣布正式推出滬深300 指數(shù)期貨，滬深300 股指期貨仿真交易時(shí)代宣告結(jié)束，自此中國擁有了屬于本土市場的股指期貨。2015 年，上證50 股指期貨和中證500 股指期貨正式掛牌交易，標(biāo)志著中國股市在完善做空機(jī)制的道路上前進(jìn)了一大步，單邊市場時(shí)代在中國逐漸走向結(jié)束。

截至2020 年，融資融券標(biāo)的股數(shù)量已從原來的90 只激增至1 600 只，規(guī)模快速增長。因此如何全面評估其可能帶來的影響，已經(jīng)越來越多地引起市場參與者的注意。成熟的資本市場多為既可做多也可做空的雙邊市場，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，包括做空機(jī)制在內(nèi)的相關(guān)交易機(jī)制都在穩(wěn)步地建立。如圖1 所示，2019 年8 月19 日后，股票市場收益波動率出現(xiàn)了一定的降低。

圖1 股票市場收益率變動情況

需要指出的是，股指期貨所允許的做空交易在實(shí)踐中會導(dǎo)致大量投資者進(jìn)行對沖操作，套利者與噪聲交易者共同引致了股價(jià)的波動，股指期貨的推行給股價(jià)波動帶來了新的影響因素。因此，股指期貨的推行與股價(jià)波動的關(guān)系成為了學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。與西方資本市場健全的賣空機(jī)制與豐富的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)相比，中國股票市場賣空機(jī)制運(yùn)行時(shí)間較短，方式不夠多元，覆蓋范圍較小。但我國分階段逐步擴(kuò)大標(biāo)的股票范圍的政策為研究證券市場融券機(jī)制下股指期貨對股市波動性的影響提供了極大的便利。因此研究我國股指期貨市場的作用，需要結(jié)合我國資本市場的實(shí)際來尋找答案。

在已有的研究中，學(xué)者們大多將視線聚焦于賣空機(jī)制對現(xiàn)貨股票市場的影響，也有一部分學(xué)者嘗試從股指期貨的角度去探討期指賣空對于股市的影響，但鮮有文獻(xiàn)嘗試將這兩種賣空手段放在一起來考察其對于股市波動可能產(chǎn)生的復(fù)合效用。進(jìn)一步梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，相關(guān)研究大部分是單獨(dú)討論股指期貨或者融資融券政策實(shí)施前后相應(yīng)變化以及股指期貨或者融資融券參與交易期間市場波動水平的變動，而較少去深究其共同作用所帶來的影響。本文以2019 年8 月的大規(guī)模融資融券擴(kuò)容作為“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，將擴(kuò)容中的滬深300 期指成分股作為實(shí)驗(yàn)組，非期指成分股作為對照組，在股票分組的基礎(chǔ)上，基于上市公司2018—2020 年的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分法實(shí)證分析研究融券機(jī)制下股指期貨對股市收益及波動性的影響。

本文的創(chuàng)新之處在于：

第一、在研究股指期貨對現(xiàn)貨市場影響的同時(shí)，將融資融券機(jī)制在其中可能發(fā)揮的作用考慮進(jìn)來，并從流動性、市盈率、股票流通市值等角度對融券擴(kuò)容影響股票的波動性進(jìn)行了探討，豐富了已有的研究結(jié)論。

第二，從“反事實(shí)”試驗(yàn)的角度，分析了融券擴(kuò)容的外部沖擊對股票收益及其波動的影響。相比于已有研究多采用時(shí)間序列或面板數(shù)據(jù)的分析，本文運(yùn)用因果推斷的思路進(jìn)行“準(zhǔn)自然試驗(yàn)”，則有效克服了模型可能存在的內(nèi)生性問題，得出更為充分的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說

（一）文獻(xiàn)綜述

在股指期貨的推出對于現(xiàn)貨市場波動性所可能產(chǎn)生的影響上，不同的學(xué)者通過使用不同的樣本給出了不同的答案。在國外的研究中，一部分學(xué)者認(rèn)為股指期貨的推出會增加現(xiàn)貨市場的波動性。Jeremy（1987）[1]指出，在期貨市場中各種噪音交易者的不知情交易會導(dǎo)致現(xiàn)貨市場波動水平的顯著增加。Harris（1989）[2]通過對比S&P500 成分股和非成分股，發(fā)現(xiàn)S&P500 成分股的波動較對照組波動顯著增加，從而得出了股指期貨的推出會使現(xiàn)貨波動水平提高的結(jié)論。另一部分學(xué)者則認(rèn)為股指期貨的交易會減少現(xiàn)貨市場的波動性。Danthine（1978）[3]研究發(fā)現(xiàn)期貨市場的交易會降低知情交易者糾正現(xiàn)貨錯誤定價(jià)的成本從而達(dá)到降低市場波動的目的。Bessembinder 和Seguin（1992）[4]通過研究發(fā)現(xiàn)SP500期貨交易的高活躍度能起到穩(wěn)定現(xiàn)貨市場的作用。

國內(nèi)的相關(guān)研究中，也有一部分學(xué)者認(rèn)為引入期指賣空是降低股票波動的重要手段。陳國進(jìn)和張貽軍（2009）[5]通過檢驗(yàn)異質(zhì)信念與個(gè)股暴跌的關(guān)系認(rèn)為我國應(yīng)及時(shí)推出融資融券與股指期貨等雙向手段來預(yù)防股市發(fā)生暴跌；宗計(jì)川和李先玉（2013）[6]通過剔除一些擾動因素發(fā)現(xiàn)股指期貨的交易顯著降低了現(xiàn)貨市場的波動性。

在關(guān)于融資融券與現(xiàn)貨市場波動性的研究方面，一部分學(xué)者認(rèn)為融資融券降低了現(xiàn)貨市場的波動性。王文召和賀炎林（2002）[7]利用傾向得分匹配法和事件研究方法研究發(fā)現(xiàn)，融資融券資格能夠顯著降低標(biāo)的股票的波動性，因此利于維護(hù)股票價(jià)格的穩(wěn)定性。李志生等（2015）[8]指出，融資融券交易機(jī)制的施行顯著提高了我國股票市場的穩(wěn)定性，融資融券標(biāo)的股票的價(jià)格波動率和振幅在新的交易機(jī)制推出后均出現(xiàn)了顯著性下降；另一部分學(xué)者則認(rèn)為融資融券的推行并沒有降低個(gè)股的波動性。林祥友等（2016）[9]認(rèn)為，融資融券的推出對于股市具有“助漲助跌”效應(yīng)，且“助跌”強(qiáng)于“助漲”。褚劍和方軍雄（2016）[10]研究指出融資融券制度的實(shí)施效果與政策制定者的初衷相悖，不但沒有降低反而加大了股票崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。也有部分學(xué)者認(rèn)為融資融券對股市波動無明顯影響。王性玉和王帆（2013）[11]的研究表明做空機(jī)制的推出沒有帶來市場大幅度的波動。汪天都和孫謙（2014）[12]通過使用方差齊性檢驗(yàn)法發(fā)現(xiàn)融資融券并未對市場穩(wěn)定性造成顯著影響，也不存在助漲助跌效應(yīng)。

關(guān)于股指期貨與融資融券的關(guān)系上，王春和毋照生（2012）[13]通過分析融資融券交易量與股指期貨指數(shù)波動之間的關(guān)系分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨的波動不是由股指期貨指數(shù)的波動推動的，而股指期貨的波動卻是影響融資融券交易波動的因素，二者之間存在著一種單向的因果關(guān)系。

在股指期貨與融資融券雙重作用下，部分學(xué)者認(rèn)為完善賣空機(jī)制降低了股票市場波動性。鐘正和胡新明（2016）[14]認(rèn)為，無論是在牛市還是熊市，賣空機(jī)制的引入都能夠顯著改善股票的定價(jià)效率。融券賣空與股指期貨賣空相結(jié)合能夠較大地提高定價(jià)效率。也有學(xué)者認(rèn)為賣空機(jī)制的完善提高了股票市場波動性。李星漢和李詩瑤（2016）[15]認(rèn)為，股指期貨市場與現(xiàn)貨市場交易制度不對稱程度的降低提高了股票的波動性。

（二）研究假說

在引入了融券這種現(xiàn)貨賣空方式后，期貨市場對現(xiàn)貨市場收益與波動情況均產(chǎn)生了明顯激勵效應(yīng)。當(dāng)市場在正常運(yùn)行狀態(tài)下，賣空手段的多樣化對改善現(xiàn)貨市場收益水平，降低現(xiàn)貨市場波動的影響。賣空機(jī)制多樣化，能夠減少套利空間，為投資者提供更多資金流通渠道，甄別更有價(jià)值的投資項(xiàng)目，進(jìn)而提升股票市場的整體收益率。與此同時(shí)，賣空手段的豐富即股指期貨可以進(jìn)行賣空，從而對構(gòu)成指數(shù)的成分股波動性產(chǎn)生一定程度的影響，而融券制度的施行則使范圍內(nèi)每支個(gè)股均可以自由賣空。本文目的在于研究賣空機(jī)制的豐富對現(xiàn)貨市場個(gè)股波動所產(chǎn)生的影響?；诖?，提出如下研究假說：

H1：賣空機(jī)制的多樣化能夠提高現(xiàn)貨市場個(gè)股收益率。

H2：賣空機(jī)制的多樣化可以降低現(xiàn)貨市場個(gè)股波動性。

不僅如此，融券擴(kuò)容對股票市場波動的影響受多種因素影響，根據(jù)已有研究的分析，對于一個(gè)企業(yè)來說，一般流通市值較高公司的股票基本面較穩(wěn)定，不確定性小，市場參與者參與股指期貨操作的意愿也較強(qiáng)，因此，股指期貨的擴(kuò)容應(yīng)對流通市值較高的股票的影響較大。在股票的流動性方面，對于股指期貨的交易來說，由于交易較為專業(yè)和資本金的限制，大部分的市場參與者為機(jī)構(gòu)投資者，市場中的散戶基本被排除在外。而機(jī)構(gòu)投資者在操作的過程中主要根據(jù)市場的基本面進(jìn)行分析，注重風(fēng)險(xiǎn)的控制，因此會選擇更多投機(jī)性相對較低的股票。所以股指期貨的擴(kuò)容對于低流動性的股票的影響應(yīng)該較大。在賣空機(jī)制不夠完善的市場中，投資者獲利的來源主要為股價(jià)的漲跌，因此股票價(jià)格通常會有一定的泡沫存在。市盈率則能夠有效地反應(yīng)泡沫的大小，所以我們認(rèn)為融券機(jī)制下股指期貨的擴(kuò)容應(yīng)對市盈率較高的股票的影響更大?；诖耍岢鋈缦录僬f：

H3：股票市場的流動性、流通市值和市盈率是融券擴(kuò)容影響股票收益波動的調(diào)節(jié)因素。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與說明

本文研究內(nèi)容主要為期貨市場與現(xiàn)貨市場雙重賣空機(jī)制的施行對現(xiàn)貨市場股票收益及波動的影響。在事件沖擊的影響上，本文選擇2019 年8 月19 日最近的一次大規(guī)模融資融券標(biāo)的擴(kuò)容。此次擴(kuò)容是融資融券試點(diǎn)以來的第六次大規(guī)模擴(kuò)容。本次擴(kuò)容覆蓋范圍廣，個(gè)股來源包括滬深主板、中小板，創(chuàng)業(yè)板；新增標(biāo)的多，同2010 年融資融券試點(diǎn)相比，標(biāo)的增幅近20 倍之巨，達(dá)1 600 只之多。本次增加650 只標(biāo)的，滬深主板增加340 余只，中小板160余只，創(chuàng)業(yè)板也增加140 余只；流通市值占比提升大，滬深主板融資融券覆蓋率經(jīng)此次擴(kuò)容后達(dá)到近九成，中小板覆蓋率逾七成，創(chuàng)業(yè)板覆蓋率也超過一半，達(dá)63%。整體標(biāo)的覆蓋率接近市場的90%，是一次巨大的跨越。因此本文研究的樣本范圍為2018年第3 季度至2020 年第3 季度中國A 股上市公司的季度數(shù)據(jù)。本文全部數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，并對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除了樣本周期內(nèi)標(biāo)的股票與指數(shù)標(biāo)的股票的多次移入與移出的企業(yè)，剔除了銀行、保險(xiǎn)等金融類企業(yè)，剔除了被ST 或*ST 處理的企業(yè)，剔除了退市的企業(yè)。所有上市公司變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了前后1%的縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建

本文討論融券擴(kuò)容前后股指期貨標(biāo)的股的雙重賣空情況對股市波動性的影響，鑒于我國股票市場的實(shí)踐具有中國特色，與發(fā)達(dá)市場不同，我國股票市場還處于逐步完善的階段，融資融券業(yè)務(wù)在2010 年開始試點(diǎn)，在近10 年的發(fā)展中不斷擴(kuò)大標(biāo)的范圍。在我國現(xiàn)貨市場中融資融券標(biāo)的股票僅占一部分，距離全面可賣空還有一段距離。因此，每一次大規(guī)模融資融券標(biāo)的擴(kuò)容，可視作一項(xiàng)“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，進(jìn)行融券擴(kuò)容的企業(yè)看作實(shí)驗(yàn)組，未進(jìn)行融券擴(kuò)容的企業(yè)看作對照組。

基于此，本文以最近的2019 年8 月19 日大規(guī)模融資融券標(biāo)的擴(kuò)容作為一次“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，使用雙重差分模型（DID）實(shí)證分析融券擴(kuò)容對股票市場收益及其波動的影響。將此次擴(kuò)容中含有的滬深300 期指成分股作為實(shí)驗(yàn)組，對照組為非期指成分股。通過事件發(fā)生時(shí)間點(diǎn)前后的季度數(shù)據(jù)，控制其他波動率影響因素后，研究在融券這一現(xiàn)貨市場賣空及股指期貨這一期貨市場賣空共同作用下，股票收益及波動率的相對變化。將股票收益率和股票收益波動作為被解釋變量，構(gòu)造如下雙重差分模型：

其中i和t分別表示時(shí)間和個(gè)體，Ret為個(gè)股收益率，Vol為個(gè)股收益波動率，用于體現(xiàn)現(xiàn)貨市場的收益及其波動情況；Treat為本文構(gòu)建的期指虛擬變量，用于區(qū)分個(gè)股是否為滬深300 股指期貨成分股，如果是則為“1”，不是則為“0”；Post為本文構(gòu)建的融資融券時(shí)間點(diǎn)虛擬變量，若樣本時(shí)間點(diǎn)處于2019 年8 月19 日大規(guī)模融券標(biāo)的擴(kuò)容后，則為“1”，在前則為“0”，Treati×Postit即為本文的沖擊效應(yīng)，β3的系數(shù)表示大規(guī)模融券標(biāo)的擴(kuò)容后對股票收益及波動的影響大小；X為控制變量集合；εit表示隨機(jī)擾動項(xiàng)。

（三）變量說明

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為股票收益率（Ret）及其波動率（Vol）。借鑒熊海芳等（2020）的做法，將不考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率按照季度求出股票收益率均值，并計(jì)算季度內(nèi)股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差，用以衡量股票收益波動率。

2.核心解釋變量。本文的核心解釋變量為2019年8 月19 日實(shí)施的第六次大規(guī)模擴(kuò)容，屬于此次擴(kuò)容的企業(yè)及其以后年度標(biāo)記為1，反之則標(biāo)記為0。

3.特征變量。本文根據(jù)賣空約束情況、風(fēng)險(xiǎn)水平和估值水平等方面，參照許紅偉和陳欣（2012）[16]選取指標(biāo)的方法，分別選取了流通市值、非流動性、市盈率這三個(gè)分類指標(biāo)作為融券機(jī)制下股指期貨對股市影響的特征變量，具體而言，使用上市公司季度末的流通股市值、季度內(nèi)周Amihud 非流動性指標(biāo)的平均值和市盈率進(jìn)行衡量。

4.控制變量?？紤]到其他因素對股票市場收益及波動的影響，本文對以下變量進(jìn)行控制：企業(yè)固定資產(chǎn)增長率（gdzczzl），股票流通市值（wsmvosd），固定資產(chǎn)與收入比（gdzcsrb），流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ldzczzla），資本密集度（zbmjd），資產(chǎn)報(bào)酬率（zcbcl），投入資本回報(bào)率（trzbhbl），凈資產(chǎn)收益率（jzcsyl），經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流增長率（jyhdxjl）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量的組間差異與描述性統(tǒng)計(jì)

表1 呈現(xiàn)了本文所述相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及組間均值差異檢驗(yàn)。

表1 組間均值差異檢驗(yàn)結(jié)果

如表1 所示，對均值差異檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)行分析不難發(fā)現(xiàn)，實(shí)驗(yàn)組股票收益與波動的均值分別為0.396 和1.712，對照組股票收益與波動的均值分別為0.257 和1.766，說明對照組個(gè)股收益率低于實(shí)驗(yàn)組個(gè)體，而收益波動率高于實(shí)驗(yàn)組個(gè)股樣本，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。也就說，整體上以融資融券擴(kuò)容為“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，區(qū)分?jǐn)U容組和非擴(kuò)容組后，進(jìn)行擴(kuò)容的樣本組的股票收益率明顯高于未進(jìn)行擴(kuò)容的樣本組，同時(shí)，進(jìn)行擴(kuò)容的樣本組的股票波動明顯低于非擴(kuò)容組的股票波動率。從影響股票收益及波動的特征變量上看，對照組和實(shí)驗(yàn)組在流通市值、市盈率和流動性上均存在明顯差異，即上述三類指標(biāo)在融資融券擴(kuò)容對股票市場收益和波動可能產(chǎn)生了差異化的影響。那么，融券機(jī)制下，股指期貨擴(kuò)容與股票市場收益及波動間是否存在因果關(guān)系，還應(yīng)進(jìn)行更為詳盡的實(shí)證模型檢驗(yàn)。

（二）基準(zhǔn)結(jié)果分析

表2 呈現(xiàn)了分別以股票收益率和股票收益波動率為被解釋變量的估計(jì)結(jié)果，其中，模型1 和模型3 為不包含控制變量的估計(jì)結(jié)果，模型2 和模型4 為加入控制變量的估計(jì)結(jié)果。如模型1 結(jié)果所示，交互項(xiàng)（post*treat）的系數(shù)顯著為正，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，即融券擴(kuò)容顯著提升了股票收益率。加入控制變量后，交互項(xiàng)的系數(shù)略有下降，但依然顯著為正，證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。模型3 和模型4 為融券擴(kuò)容對股票收益率波動的影響，如表2中結(jié)果所示，無論是否加入控制變量，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，即股票擴(kuò)容顯著降低了股票市場的波動性。這說明相比于對照組，實(shí)驗(yàn)組在允許進(jìn)行個(gè)股融券賣空操作后，波動率下降更為明顯。

表2 基于雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果

對以上所得出實(shí)證結(jié)果進(jìn)行總結(jié)，根據(jù)模型得出的結(jié)果，易于發(fā)現(xiàn)：在允許個(gè)股進(jìn)行賣空操作后，實(shí)驗(yàn)組和對照組的波動情況變化趨勢是一致的。實(shí)驗(yàn)組，即期指成分股的波動水平在允許個(gè)股賣空后顯著下降，對照組的波動情況在允許個(gè)股賣空后也有一定程度的降低。這表明，對于單個(gè)個(gè)股而言，當(dāng)允許在期貨市場與現(xiàn)貨市場同時(shí)進(jìn)行賣空后，此種賣空政策的實(shí)施會降低股票波動率水平。本文認(rèn)為實(shí)驗(yàn)組的波動性在放開現(xiàn)貨市場賣空后波動顯著降低的原因可能是賣空手段得到豐富后，增加了現(xiàn)貨市場上個(gè)股的供給彈性，當(dāng)個(gè)股價(jià)格由于投資者的錯誤認(rèn)識而過度高估或惡意炒高股價(jià)，使股票價(jià)格被高估時(shí)，市場中的理性投資者或套利者會及時(shí)發(fā)現(xiàn)個(gè)股的價(jià)格處于高估，從而對這些定價(jià)錯誤的股票進(jìn)行做空，從而提高這類股票的供給量，從而緩解了由于供不應(yīng)求導(dǎo)致的股價(jià)被高估的情況，使股價(jià)回到正確的位置上，抑制價(jià)格泡沫的膨脹。與此同時(shí)，賣空操作也可以使市場上其他投資者意識到股價(jià)高估的狀況，使過度高漲的市場情緒重新回歸理性。而當(dāng)這些價(jià)格被高估的個(gè)股出現(xiàn)價(jià)格下跌時(shí)，進(jìn)行做空的投資者會重新買入這些股票，從而完成到期交割。在一定意義上起到阻止股票繼續(xù)下跌的作用，同時(shí)也向市場上其他的投資者發(fā)出價(jià)格被低估的信號，使股票回到依照價(jià)值定價(jià)的正確真實(shí)的價(jià)格水平上，從而降低了股票的波動性，也穩(wěn)定了證券市場。這也可以解釋為何對照組波動率在允許進(jìn)行做空后波動率也有所下降。但雙重賣空機(jī)制由于賣空手段更加靈活，效率更高，所以實(shí)驗(yàn)組在允許現(xiàn)貨市場個(gè)股賣空操作后波動率較對照組更低。

（三）平行趨勢檢驗(yàn)

使用雙重差分法（DID）的前提為，實(shí)驗(yàn)組與對照組之間應(yīng)滿足共同趨勢假定，即進(jìn)行擴(kuò)容的樣本和非擴(kuò)容的樣本在進(jìn)行融券擴(kuò)容前后具有相同的變化趨勢，以保證擴(kuò)容后，實(shí)驗(yàn)組的變化來自融券擴(kuò)容的沖擊影響。表3 呈現(xiàn)了平行趨勢檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果，當(dāng)加入融券擴(kuò)容前的季度與虛擬變量的交互項(xiàng)后，post*treat的系數(shù)依然顯著，但是新加入的沖擊變量的估計(jì)系數(shù)均未能通過5%的顯著水平檢驗(yàn)，也就是說，擴(kuò)容前后股票收益率和股票收益波動因融券擴(kuò)容而產(chǎn)生了顯著差異。

表3 平行趨勢檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果

（四）安慰劑檢驗(yàn)

為了保證股票收益率及其波動的變化來自于2019 年8 月19 日實(shí)施的第六次大規(guī)模擴(kuò)容的影響，本文使用三種方式進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)：一是使用實(shí)際為進(jìn)行融券擴(kuò)容的樣本作為“實(shí)驗(yàn)組”；二是將擴(kuò)容事件發(fā)生的時(shí)間“提前”一個(gè)季度，即假定大規(guī)模擴(kuò)容時(shí)間發(fā)生在2019 年第二季度；三是將擴(kuò)容事件發(fā)生的時(shí)間“延后”一個(gè)季度，即假定大規(guī)模擴(kuò)容時(shí)間發(fā)生在2019 年第四季度，重新進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)結(jié)果如表4 所示，無論更換實(shí)驗(yàn)組、提前或延后實(shí)際進(jìn)行融券擴(kuò)容的時(shí)間，交互項(xiàng)post*treat的系數(shù)均不再顯著，證明了2019 年進(jìn)行融券擴(kuò)容對股票收益與波動影響的穩(wěn)健性。

表4 安慰劑檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果

（五）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步對樣本的時(shí)間范圍進(jìn)行調(diào)整，檢驗(yàn)上文估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。具體而言，將上文樣本周期前后縮短一個(gè)季度的時(shí)間，即將樣本的時(shí)間范圍限定在2018 年第4 季度至2020 年第2 季度，再次進(jìn)行實(shí)證回歸。估計(jì)結(jié)果如表5 所示，模型1 和模型2 中，交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)，依然顯著為正，模型3和模型4 的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明融券擴(kuò)容提高了個(gè)股收益率，并降低了個(gè)股收益率的波動，從而證明了上述結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

本節(jié)之前部分主要研究的是融券機(jī)制下股指期貨對股市收益與整體波動性的影響，下文進(jìn)一步嘗試探討融券機(jī)制下股指期貨標(biāo)的的擴(kuò)容對不同類別股票波動性影響的異質(zhì)性。本文根據(jù)賣空約束情況、風(fēng)險(xiǎn)水平和估值水平等方面，參照許紅偉和陳欣（2012）[16]選取指標(biāo)的方法，分別選取了流通市值、流動性指標(biāo)、市盈率這三個(gè)分類指標(biāo)?；诖?，本文嘗試將股指期貨標(biāo)的股票按照上述各項(xiàng)指標(biāo)的高低分為兩組，并再次使用DID模型進(jìn)行分析。

估計(jì)結(jié)果如表6 所示，交互項(xiàng)（post*treat）的系數(shù)對基于不同指標(biāo)的股票收益波動的影響存在顯著差異。對低流動性的股票而言，融券擴(kuò)容降低了其波動性，而融券擴(kuò)容對高流動性股票收益波動率的影響并不顯著；從股票流通市值的高低看，融券擴(kuò)容增加了高流通市值股票的收益波動率，降低了低流通市值的股票收益波動率；就股票市盈率而言，融券擴(kuò)容顯著降低了高市盈率股票的收益波動率，但對低市盈率的股票收益波動的影響未能通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明，股票市場的流動性、流通市值和市盈率是融券擴(kuò)容影響股票收益波動的重要調(diào)節(jié)因素。

表6 按不同指標(biāo)進(jìn)行分組的DID 檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

本文基于中國A 股上市公司數(shù)據(jù)，以2019 年8月19 日大規(guī)模融資融券擴(kuò)容為“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，實(shí)證研究融券賣空和股指期貨賣空所構(gòu)成的組合賣空手段對股市收益與波動的影響，得出如下結(jié)論：

第一，區(qū)分?jǐn)U容組和非擴(kuò)容組后，進(jìn)行擴(kuò)容的樣本組的股票收益率明顯高于未進(jìn)行擴(kuò)容的樣本組，同時(shí)，進(jìn)行擴(kuò)容的樣本組的股票波動明顯低于非擴(kuò)容組的股票波動率?；陔p重差分法的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，多樣化的賣空機(jī)制能夠顯著提升股票市場收益率，并降低股票市場波動性。

第二，股票市場的流動性、流通市值和市盈率是融券擴(kuò)容影響股票收益波動的重要調(diào)節(jié)因素。具體而言，融券擴(kuò)容降低了低流動性股票的波動性，而并不影響高流動性股票收益波動率；從股票流通市值的高低看，融券擴(kuò)容增加了高流通市值股票的收益波動率，降低了低流通市值的股票收益波動率；此外，融券擴(kuò)容僅能降低了高市盈率股票的收益波動率，但對低市盈率的股票收益波動的影響并不明顯。

基于上述結(jié)論，可以得出的政策啟示在于：

第一，政府監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步擴(kuò)大證券市場開放，允許個(gè)性化的金融交易方式進(jìn)行“守正”創(chuàng)新，大膽探索多種方式的金融市場交易渠道，完善投資交易的征信制度，促進(jìn)金融市場的健康發(fā)展，建設(shè)投機(jī)套利空間，提高市場投資收益率。在未來的實(shí)踐中可以繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)融資融券擴(kuò)容以及將現(xiàn)貨市場交易制度向T+0 發(fā)展，向著成熟資本市場的方向邁出堅(jiān)實(shí)一步。

第二，投資者應(yīng)當(dāng)樹立正確、理性的投資理念，在股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能作用下，尤其是擁有融資融券制度配合后，套利投資者可以進(jìn)一步起到平抑現(xiàn)貨市場波動的重要作用。同時(shí)，采取多樣化組合投資模式，避免過度追逐短期收益加劇投資的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。