企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響
——基于企業(yè)所有制屬性的實(shí)證研究

焦 戈 王 蓓 徐 英 胡卓依 （.河海大學(xué)商學(xué)院；.常州通用自來(lái)水有限公司）

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)命脈，對(duì)防范產(chǎn)業(yè)空心化具有重大意義。然而，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)，呈現(xiàn)企業(yè)金融化特征。本文利用滬深兩市除金融地產(chǎn)外全行業(yè)上市公司2014-2019 年的公開(kāi)數(shù)據(jù)，使用固定效應(yīng)回歸模型，后續(xù)對(duì)樣本按照企業(yè)所有制屬性分組，討論了這一現(xiàn)象和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)問(wèn)題。

■理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)金融化的直觀表現(xiàn)就是企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的提高。而企業(yè)大量持有金融資產(chǎn)的目的往往是為了獲取高額投資收益。企業(yè)金融資產(chǎn)占比提高，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降。國(guó)有企業(yè)因?yàn)槠渌兄茖傩?，在信貸市場(chǎng)上往往擁有更高的信用水平，募集資金相對(duì)容易，融資效率較高，更不容易有流動(dòng)性問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資有相對(duì)更加嚴(yán)格的監(jiān)管和考核，這也在某種程度上減少了企業(yè)金融化的提高速度。

基于上文分析結(jié)果，提出如下研究假設(shè)：

H1：企業(yè)金融化會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

H2：非國(guó)有企業(yè)受到企業(yè)金融化的負(fù)面影響更明顯。

■研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014-2019 年滬深兩市全行業(yè)上市公司為研究樣本，剔除ST 類及金融行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)，刪除數(shù)據(jù)缺失樣本及異常值，最終實(shí)得22680 個(gè)相關(guān)年度樣本觀測(cè)值。為減少極端值的影響，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了前后1%的縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Stata 軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

（1）被解釋變量為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Z）。本文使用Altman 提出的Z-score 衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z 值越低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。Z-score=1.2×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/總負(fù)債+0.999×銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)。

（2）解釋變量為金融化程度（Fin）。借鑒買(mǎi)生等[1]、黃賢環(huán)等[2]的研究，本文定義Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)凈額+長(zhǎng)期股權(quán)投資）/資產(chǎn)總額。

（3）控制變量：本文借鑒臧秀清等[3]、黃賢環(huán)等[4]、買(mǎi)生等的研究，確定了9 個(gè)控制變量。各變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上文分析及假設(shè)，本文設(shè)計(jì)回歸模型如下：

■實(shí)證分析

（一）回歸結(jié)果分析

模型回歸結(jié)果見(jiàn)表2。樣本的Z 值與金融化程度回歸Fin 的系數(shù)為-3.359，并在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。表明Z-score 值與金融化程度負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了前文的假設(shè)H1。非國(guó)有組Fin 的回歸系數(shù)保持為負(fù)且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，同時(shí)國(guó)有企業(yè)組的Fin回歸系數(shù)雖然為負(fù)，但絕對(duì)值接近0 且遠(yuǎn)小于非國(guó)有組，在統(tǒng)計(jì)意義上也并不顯著，代表企業(yè)金融化對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響非常小且不顯著，驗(yàn)證了前文的假設(shè)H2，即企業(yè)金融化對(duì)非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響更加明顯。

表2 回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證本文結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性，我們做了以下工作。

（1）首先，我們替換了關(guān)鍵變量Fin 的計(jì)量方式。借鑒杜勇等[5]的研究，我們剔除了Fin 范圍中的長(zhǎng)期股權(quán)投資后重新回歸。

（2）考慮內(nèi)生性問(wèn)題。為此我們使用滯后一期的Fin 變量重新回歸，得到的結(jié)論仍然與上文結(jié)論保持一致[6]。

總的來(lái)說(shuō)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果均符合上文的實(shí)證結(jié)論，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

■結(jié)論與啟示

在我國(guó)大量企業(yè)紛紛投身房地產(chǎn)與金融市場(chǎng)，金融化程度不斷加深的背景下，本文實(shí)證研究了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及這種影響在不同所有制企業(yè)身上表現(xiàn)出來(lái)的差異?？傮w上看，企業(yè)金融化會(huì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，國(guó)有企業(yè)的金融化程度相對(duì)較低，受金融化影響而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。在如今穩(wěn)步去杠桿和“三條紅線”的大環(huán)境下，無(wú)論企業(yè)所有制如何，都應(yīng)該重視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，合理運(yùn)用杠桿及金融資產(chǎn)，減少不必要的激進(jìn)擴(kuò)張，更好維護(hù)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。